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报告标题: 海通证券-青岛金王(002094)“渠道 + 品牌 + 新零售”驱动高成长,短期超跌已现中期机会-170618
上传日期:   2017/6/19
文件大小:   405KB
文件格式:   pdf 作者:   汪立亭,张宇,李宏科
评级:   买入 来源:   海通证券
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    我们近期进一步跟踪了青岛金王,以下是核心观点和主要内容。
    公司以化妆品渠道为核心整合产业链,并购路径清晰且迅速,执行力强,已覆盖研发&生产、线上线下渠道和品牌运营等全产业链资源,未来将继续深度整合渠道,加强品牌服务与导入,打造C2M 个性化服务体验平台,扎实稳健推进“颜值经济产业圈”,协同性高成长确定。
    1. 杭州悠可:预计GMV、净利润均有望保持高成长
    公司收购杭州悠可剩余63%股权5 月22 日已完成过户,目前持股100%,5 月开始并表。杭州悠可2016 年实现收入8 亿元,同比增长8.7%,净利润大幅增长约89%至7045 万元(承诺6700 万),对应净利率约8.8%,我们估计1Q2017 净利增长65-70%。公司已预告1H2017 归属净利增长470%-500%至2.95-3.11 亿元,其中并表悠可带来一次性投资收益约2.2 亿元,剔除悠可后我们测算仍有70%左右的较快增长。
    我们预计,杭州悠可2017 年GMV 约25-30 亿元,2018 年45-50 亿元,净利润均超业绩承诺(2017-2018 年各1.1 亿、1.4 亿),综合盈利能力好于主要竞争对手宝尊电商(2016 年GMV 113 亿,归属净利润1.2 亿)和丽人丽妆(GMV 与悠可相当,但利润仅一半)。悠可未来有望依托其线上品牌和运营优势,逐步打通线下,将B2C品牌直接与终端零售店的美容导购连接并嫁接在同一平台上,线上线下全渠道运营。
    2. 沿渠道、品牌、新零售布局“颜值产业经济圈”,3 年展望300 亿销售规模
    截至2016 年底,公司是化妆品行业中投资数量最多(26 家),金额最大(约15 亿),覆盖面最广(约3 万店铺、3500 销售管理人员、8.8 万地推人员)的上市公司,且未来仍将持续、加速布局。我们预计,公司“颜值产业圈平台”2017 年销售规模有望达50 亿元,2018 年100 亿元,至2020 年达300 亿(对应2017-2020 年CAGR约82%),以5%净利率测算的净利润规模为15 亿(含少数股东损益),主要来自:
    (1)深度整合渠道商:预计公司目前渠道整合已覆盖约15-16 个省份,至2017 年底有望超过20 个省份,至2018 年将实现全国32 个省(不包括2 个特别行政区)的全覆盖。我们估计,公司2017 年有望完成整合约50-60 家经销商,2018 年有望达100-150 家,保守估计若每家年销售额1 亿多,则100 多家经销商有望合计贡献150 亿的销售规模。
    (2)品牌服务:公司将依托渠道资源优势,调动和开放全渠道资源网络,对全球各品牌运营商提供全渠道、全区域覆盖的渠道分销服务,延伸至终端零售服务,无缝链接品牌和消费者。我们预计公司2017 年以来已签约了几个符合年轻人消费趋势的日韩潮品、爆品品牌,并有望于8-9 月在门店上架。
    2017 年以来,公司积极拓展新品牌、培育自有品牌/品类,我们预计有望在1-2 年内达20 个自有品牌/品类的规模,以单个2 亿多销售计,合计将贡献40-50 亿销售。而为了避免与渠道现有品牌的经营冲突,我们估计整体自有品牌销售占比不超20%,但毛利率更高;进度上,我们判断主要取决于经营团队的到位时间与推进(因此,不排除之后进一步引入更富专业性高管的可能)。  
    (3)新零售:通过引入新品牌,公司将向零售终端供给增量品牌(比如潮品、爆品),基本实现采购总代理,打造全新的C2M 个性化服务体验平台。每个零售终端经营者自主发展会员,提供更加个性化的覆盖线上线下的全渠道购物体验,估计已在青岛和烟台地区80 多家店进行测试推广,预计未来将复制、推广到全国其他省份,最终整合全国3-5 万家零售终端,形成规模效应后再将品牌迅速铺入,我们初步测算三年内总销售规模可达100 亿。
    对公司的判断。①国内化妆品市场规模5000 亿,仍有望保持10-20%的稳定成长,是一个能够做的很大的市场;渠道有抱团整合的内在需求,公司选择电商代运营和经销商这种中间渠道为核心进行整合,选择了一个很好的赛道;②线上(悠可)线下(经销商)持续增长并加速整合,马太效应初显;③经销商整合、开发自有品牌、探索新零售模式等有望驱动中期高成长,并打开未来导入品牌成长新空间。
    ④2016 年中完成员工持股计划,以25 元/股购买292 万股占比0.91%,锁12 个月;中植产投2017 年初以32 元/股受让2000&
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