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报告标题: 招商证券-航空行业美国航空大牛市深度思考:无形供给侧改革,9年长牛10倍股-180312
上传日期:   2018/3/13
文件大小:   1480KB
文件格式:   pdf 作者:   袁钉,常涛
评级:   推荐 来源:   招商证券
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我们坚定看好民航供改带来的长期投资机会,首推东航,次选南航、国航。
    巴菲特两次投资航空股的启示:价值毁灭者等于大于第一大股东。1989 年,巴菲特在周期高点重仓美国航空优先股,虽然1998 年(下一个周期高点)成功获利退出,但巴菲特还是认为航空业是“价值毁灭者”。金融危机后,美国航空业启动无形“供给侧改革”,竞争格局持续优化,迎来9 年长牛。目前,巴菲特是美国航空业第一大股东(市值105 亿美元),原油股对冲油价风险。
    管制放松后,美国航空业30 年价值破坏。1979 年以前,美国航空业受到严格管制,尽管盈利有周期波动,但仅有三次行业亏损。1980年-2010 年,美国航空业进入完全竞争状态,尽管客座率不断提升,但30 年中亏损15 年,长期ROE 中枢约等于零,名副其实的“价值毁灭者”。
    无形的供给侧改革,9 年航空长牛。金融危机后,并购和破产大幅减少美国航企数量,行业集中度提升,竞争格局优化。几乎相同的股东导致大航行动一致,即扩张方式从运力引进变成并购,在核心枢纽形成垄断优势。行业运力低速增长,客座率屡创历史新高,实际票价首次连续5 年(2010-2014)提升,5 家主要航司9 年(2009-2018)涨幅超过10 倍,显著跑赢指数。
    趋势交易超级周期,长期投资供给侧改革。我们认为航空投资逻辑优先级是:供给侧改革大于需求超预期大于油价大于汇率。超级周期的本质是需求持续超预期,周期的振幅被急剧放大,但随着牛市结束,行业陷入长期萧条,仍然只能趋势交易?。供给侧改革的本质是持续的供给缺口,周期景气中枢抬升,供给自发收缩应对需求下降,周期振幅下降,长期投资?。
    投资策略:1)供给:2018 年机队增速显著放缓,且夏秋航季时刻控制料将更为严格,带动供给增速下行;2)需求:民航大众化和消费升级带动年均10%的长期增长,中期需求伴随PMI 复苏,春运短期客流维持强劲;3)内线客座率全球第三(83%),逼近85%的阈值,加上票价市场化改革,存量航线价值重估,2018 年旺季业绩有望超预期;4)民航供给侧改革持续兑现,行业景气度上行且周期性下降,推动业绩与估值双升,首推东航,次选南航、国航。
    风险提示:供改力度低于预期、需求下滑、油价上行、汇率贬值、民航事故
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