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报告标题: 海通证券-药明康德(603259)公司研究报告:科学家红利时代的独角兽-180914
上传日期:   2018/9/14
文件大小:   2472KB
文件格式:   pdf 作者:   余文心,孙建
评级:   优于大市(首次) 来源:   海通证券
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医药研发产业链涉及领域众多,欧美企业以临床CRO  为主,而国内企业大多从事临床前CRO  和CMO。我们认为中国依靠成本、人才优势正在成为医药外包服务重要市场,我们计算全球CRO&CMO市场空间超过9500  亿元,并快速向中国转移。同为外包行业,医药外包经常与软件外包放在一起比较,我们认为两个行业在毛利率、净利率、商业模式等方面均相似,但是医药外包人力成本敏感性更低、研发人员技术能力要求更高,对上游工业更加依赖等。
        具有全球竞争力的临床前CRO  独角兽,业绩长期稳定增长。药明康德成立以来以一种高性价比、高效率的方式,为客户提供高品质的药物研发服务。收入端2007-2017  年10  年CAGR  达到24.6%;利润端10  年CAGR  也达到19.0%。公司的核心业务小分子药物研发在全球范围内极具竞争力,尤其是化学合成业务全球领先。从单人产出看,药明康德2017  年人均收入约8  万美元,在国内属于领先水平,但是只是欧美CRO  公司昆泰、科文斯等人均收入的1/3-1/2,仍有提升空间。我们测算2017  年公司临床前CRO  业务市场渗透率逐年提高,2017  年临床前CRO  全球渗透率11.9%,预计2020  年这一数字能达到16.5%。
        CMO  业务借助平台优势增长迅速,并不断强化业务壁垒。高技术附加值的工艺研发及产业化运用代表了将来CMO  行业的发展趋势。公司以小分子药物合成为业务核心,依托于强大的研发平台以及已有的客户资源,迅速完成技术积累,CMO  业务主体合全药业2017  年归母净利润4.95  亿元,同比增长13.6%,2012-17  年5  年CAGR  达到40.4%。临床后期业务增速更快,收入占比也是逐年提高,2017  年临床后期(含商业化)项目收入占比达到45%,2016  年这一比例只有39%。我们认为CDMO  行业是技术与经验密集型行业,核心研发人员数量,人均收入、毛利以及净利等几个指标体现核心竞争力,合全药业这些指标在国内同类企业中均处于领先水平。我们测算,公司2017年CMO  业务全球范围渗透率只有1.6%,预计2020  年渗透率可以达到3%。
        品牌衍生,打造临床CRO  和精准医疗长期增长引擎。公司临床CRO  服务起步虽晚,但是增长迅速。致力于建立国际多中心的服务能力,海外并购或成其快速发展的重要方式。细胞和基因治疗作为前沿领域的新技术,具有传统疗法不可比拟的优势。  DRG  数据显示,全球范围内有超过90  个Car-T  疗法正在开展临床试验。目前细胞和基因治疗部分公司为24  个临床I  期项目及7、个临床II-III期的项目提供服务,我们认为,随着细胞治疗等精准医疗项目不断推进,公司产能逐步释放和项目的增加,细胞及基因治疗将成为公司业绩中长期增长的重要引擎。
        尽享科学家时代红利,打造国际化赋能平台。外包服务行业始终是成本敏感型行业,通过统计部分欧美、中国以及印度外包公司的直接人力成本,我们发现,中国远低于欧美。成本优势吸引订单,公司成立以来抓住国内科学家红利的机会,截止2017年,公司研发人员占比79.39%,硕士以上学历人员占比39%。高水平的研发人员数量直接决定了当期企业接受订单的数量和进度,公司在研发人员的储备奠定了发展基础。公司在成立初期即定位于打造国际化平台,在全球范围内拓展业务,先后在美国、以色列、韩国等地区建立研发中心,完善国际高标准的质量体系,建立品牌壁垒,打造行业内的优势地位。同时药明康德坚持致力于产业链上下的业务拓展,建立全方位一体化平台,加强客户深度合作,提高对BigPharm服务优势、为Biotech公司赋能能力,建立起深厚品牌和客户壁垒。
        募集资金用途彰显强化CRO业务战略。公司发展战略明确,从募投资金用途来看,公司发展重点围绕临床前CRO以及临床CRO等主营业务进行。苏州安全性评价中心的扩产、天津药明的扩建以及临床CRO的重点布局彰显了继续强化CRO业务战略,加强完善一体化平台,提高服务盈利能力。
        估值与盈利预测。全球研发费用持续增长,外包渗透率不断提高,CRO&CMO行业有足够的空间供公司长期稳定增长,我们认为公司有能力发展为临床前CRO的全球龙头。我们预计2018-20年,公司归母净利润分别为19.64、22.90、28.51亿元,对应EPS为1.89、2.20、2.74元。公司作为行业内国际化的龙头理应
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