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报告标题: 海通证券-纺织与服装行业周报:建议关注2018、2019有望实现业绩反转的公司-190414
上传日期:   2019/4/15
文件大小:   924KB
文件格式:   pdf 作者:   梁希
评级:   优于大市 来源:   海通证券
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2012-2016  年,随着快时尚品牌入驻,电商渠道兴起,传统服装品牌在供应链管理、品牌力培育等方面面临巨大挑战,并进入清库存周期。2016  年末至今,部分企业通过改革调整,业绩出现反转,并已在估值上有一定提升。我们在本文选取部分代表企业,讨论业绩反转对估值所产生的驱动作用。此处我们对业绩反转的定义为①净利润绝对值由负转正;②净利润同比增速由负转正。我们认为驱动业绩反转的因素,较大程度决定了估值的提升空间,其中影响较大的因素包括①公司通过品牌定位调整、供应链优化管理等内部整合所实现的业绩反转;②部分关键行业变化对盈利能力产生的提振,具体可包括棉价、人民币汇率等。
        业绩反转驱动因素①:公司业务充分调整。我们选取了森马服饰、李宁两家代表公司,二者在2012-2016  年行业变革时期,通过多种方式改善零售和库存管理,推动净利反弹,其估值在业绩反弹时期有明显提升。
        森马服饰:2013-2017  年,公司通过供应商数量减半、订货频次增加,渠道结构优化等方式推动库存改革进程。2017  年公司净利润同比降20.2%,主要系①研发、人员薪酬、电商投入费用增加;②加大加盟商支持力度,过季存货增加导致资产减值损失同比增61%至4.7  亿元。但值得注意的是,公司17  年末存货同比增8.2%,系近5  年首次低于收入增速(12.7%),标志着库存管理效果显著,改革进入尾声。18Q1  公司净利同比增23.9%,毛利率较17  年增3.6pct,存货周转天数同比减少27  天,财务与运营指标进一步改善。反观估值变化,2018/1/2-6/29  公司PE(TTM)由14.6X  提升至32.1X,增幅119%,且明显高于14-15  年牛市期间的PE(TTM)增幅(2014/11/4-2015/6/3:60%)。我们认为公司作为大众服饰的龙头企业之一,其供应链管理的充分改善有效提振市场对其中长期发展的信心。
        李宁:2011-2014  年,体育行业竞争愈发激烈,库存滞压、单店利润下滑等问题尤为严重,又由于公司专注于加速扩店,疏于终端零售管理,净利润自2012年持续亏损,直至2014  年末累计亏损31.5  亿元。2015-2018  年,公司通过优化终端零售运营能力、完善五大核心品类、完善渠道多元化发展,加强供应链管理,2015  年公司净利润扭亏为盈,18  年实现净利润7.2  亿元,同比增38.8%。估值来看,2017/4/12-2019/4/12,公司PE(TTM)由14.2X  增至35.3X,增幅148%。
        业绩反转驱动因素②:行业指标向好。我们选取了天虹纺织、健盛集团两家代表公司,二者分别为纱线、贴身衣物领域龙头,其盈利水平分别与棉价、人民币汇率有较大相关性。而在行业指标出现利好趋势时,其业绩均呈现较大弹性。
        天虹纺织:公司纱线业务占比营收80%以上,且棉花成本占销售成本80%左右,我们认为棉花价格波动对公司盈利水平起到关键作用。2010H2-2012H1,棉价经历急涨急跌,328  棉花价格指数于2011Q1  达到29510  元/吨,较2010Q4  增9.7%,此后棉价加速下跌,于2012Q1  降至19452  元/吨,同比降34%。受棉价大幅度波动,2011/2012H1,公司净利润分别同比降92.7%/43.4%。而自2012H2,海外棉花价格走低,公司迅速作出调整,改用海外棉花,把握内外棉价差优惠,  2012/2013H1  毛利率分别同比增7.3pct/8.0pct,净利润分别同比增694.3%/207.8%,实现业绩反转。估值来看,2013/3/1-2013/7/31,公司PE(TTM)由8.4X增至18.6X,增幅122%。
        健盛集团:公司17年出口业务占总营收82%,我们认为人民币汇率升波动对公司盈利水平形成较大影响。2016  年人民币全年贬值,年末美元兑人民币达6.92  顶峰,较年初上升5.6%,并在此后持续走低。2017年人民币全年升值,年底美元兑人民币价格为6.59,较年初下降4.3%,公司17Q1/17H1净利润分别同比下滑31%/14%,全年汇兑损失0.14亿元,占比净利润10.6%。2018年,美元兑人民币自4月回升,Q3均值(6.8元)较Q2(6.4元)同比增6.5%。公司18H1净利润同比增70%,扭转17同期负增长,18前三季度净利润同比63.7%,较17同期增速提升62.3pct。估值来看,18Q3结束后,2018/10/19-2018/12/28,公司PE(TTM)由17.2X增至22.7X,增幅32%。
        建议关注2018、2019或实现业绩反转的公司。我们认为通过自身业务调整、行业关键指标利好实
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