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研报标题: 招商证券-洋河股份(002304)省内主动调整,全年稳增可期-190430
上传日期:   2019/4/30 大小:   972KB
格式:   pdf 来源:   招商证券
评级:   强烈推荐 作者:   杨勇胜,李泽明
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小幅上调  19-20  年  EPS  6.13  和  6.84  元(前次  5.96、6.60  元),当前对应  19-20年仅为  19.6x、17.6x,估值仍有修复空间,维持目标价  149  元,对应  19  年  24  倍,维持“强烈推荐-A”评级。
        18  年年报符合预告,消费税调整及产品结构升级,推动毛利率显著提升。公司  18  年收入  241.6  亿,同比+21.3%,归母净利  81.2  亿,同比+22.5%。Q4  单季收入  31.9  亿,同比+5.1%,归母净利  10.8  亿,同比+3%,Q4  增速放缓主要系公司十月提前完成全年任务,主动停货去库存所致。公司  18  年毛利率  73.7%,同比+7.2pct,毛利率大幅提升主要系:一是洋河之前的消费税由受托加工单位代扣代缴,计入生产成本,影响当期毛利率,17  年  9  月  1  日起,改由洋河为纳税主体缴纳,因此毛利率回升,但营业税金率也明显提升;二是由于产品结构不断升级,18  年梦之蓝增长  50%+,海天个位数增长,预计  18  年蓝色经典占比超过  75%,梦之蓝占比近  28%。18  年销售费用率下降-1.39%,主要系营收高增带来费用率摊薄,其中广告促销费增长  23.3%,差旅费增长  34.9%,运输装卸费同比下降  98%,主要系运输费由公司变为经销商承担所致。18年末预收款  44.7  亿,同比+6.4%,销售回款和现金流指标保持健康。公司  18  年拟每10  股派现  32  元(含税),分红率  59.42%,逐年提升。
        19Q1  收入业绩略超市场预期,成本上升致毛利率有所下降,税金率下降推升净利率。19Q1  营收  108.9  亿,同比+14.2%;归母净利  40.2  亿元,同比+15.7%。收入业绩略超市场预期。19Q1  毛利率  72.3%,同比-2.5%,在产品结构升级背景下,毛利率下降推测系包材及人工等成本上升所致。19Q1  销售费用率同比+0.1%,主要系公司加大市场费用投入所致,管理费用率(还原研发费用口径)同比+0.2%,税金率下降  1.96%,推动净利率小幅提升  0.52%至  36.96%。19Q1  末预收款  19.7  亿,环比下降  24.9  亿,主要系四季度预收款一季度发货确认所致。19Q1  现金回款  82.3  亿,同比-3.09%,应收票据及应收账款同比大幅增长  176.8%,主要系公司对经销商加大票据政策支持,以减轻经销商资金压力。19Q1  经营净现金流  1.23  亿,同比-93.5%,主要系公司加大票据支持,现金回款相对减少,且本期支付的职工工资及税费增加所致。
        省外新江苏市场持续发力,增速亮眼,未来占比有望进一步提升。分区域看,18  年省内收入同比+13.5%,占比  50.1%,下降  3.3pct,省外收入同比+25.3%,占比  49.9%,上升  3.3pct,省外保持高增。18  年省外主要市场河南/山东/安徽/浙江/河北等,都有不错表现。另草根调研反馈,春节期间河南增长  20%+、山东增长  30%+、江西增长  50%+,表现亮眼,且仍然具备持续增长的潜力。我们认为,公司作为次高端全国化品牌,省外核心市场稳固,部分新市场逐步进入收获期,有望继续保持较快增长,未来占比有望进一步提升。
        19  年目标规划稳中求进,省内主动调整积极应对挑战,静待省内增速好转。公司年报披露  19  年目标收入增长  12%以上,我们认为,公司目标制定稳重求进,符合预期。19  年以来,由于高基数及竞争加剧,省内增速进一步放缓,引发市场担忧。草根调研反馈,公司当前已将淮安单独成立大区,渠道进一步细化,同时加大团购和宴席市场的开拓,给予经销商额外费用支持,提升经销商利润空间,并针对政务消费专门推出简版绿苏产品,定位  498  元(招待标准  500  元以下),对标国缘四开,弥补梦  3 &n
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