公司2022年前三季度实现营业收入278.23亿元，同比+27.46%，归母净利润56.07亿元，同比-33.28%，扣非归母净利润55.90亿元，同比-33.59%。其中Q3单季度营收94.70亿元，同比上升9.38%，归母净利润18.78亿元，同比35.52%，扣非归母净利润18.81亿元，同比下降35.47%；净利润下降主要系国内新冠疫苗接种放缓，公司新冠疫苗收入显著低于同期导致。考虑到《疫苗管理法》颁布后行业龙头有望实现强者恒强，同时消费升级背景下未来公司业绩确定性较强，且公司多款在研均为大品种将有望持续贡献业绩新增长点。给予公司2022年25x PE估值，维持目标价123元，维持“买入”评级。
　　▍营收符合预期，新冠疫苗接种放缓净利润下降。公司2022年前三季度实现营业收入278.23亿元，同比+27.46%，归母净利润56.07亿元，同比-33.28%，扣非归母净利润55.90亿元，同比-33.59%。其中Q3单季度营收94.70亿元，同比上升9.38%，归母净利润18.78亿元，同比35.52%，扣非归母净利润18.81亿元，同比下降35.47%；净利润下降主要系国内新冠疫苗接种放缓，公司新冠疫苗收入显著低于同期导致。
　　▍自主产品稳定增长，新冠疫苗仍具“升级换代”需求。2022年前三季度公司主要自主产品ACYW135多糖疫苗批签发269万支，AC结合疫苗批签发436万支，AC多糖疫苗批签发107万支。公司自主研发产品微卡和宜卡在我国大陆地区87%以上的省级单位中标挂网，其中公司预计微卡2022全年销售量200-300万支。BA.4和BA.5变异株进一步印证了新冠呈泛流感化发展，现有疫苗对omicron保护效果均有不同程度的下降，疫苗“升级换代”成为新冠防控下半场核心需求。公司二代苗ZF2202（Omicron-Delta嵌合疫苗），前期研究证明针对Omicron BA.4/5变异株具有良好的安全性以及有效性，以及更高的中和抗体滴度，预计4季度申报IND。
　　▍代理产品放量迅速，九价HPV扩龄进一步提高市场潜力。2022年前三季度公司代理产品四价HPV疫苗批签发1181万支，同比增长158%；九价HPV疫苗批签发1228万支，同比增长128%，五价轮状病毒疫苗批签发622万支，23价肺炎疫苗批签发102万支，灭活甲肝疫苗批签发61万支。公司预计HPV疫苗全年批签发2800万剂，五价轮状病毒疫苗全年批签发800-900万剂。2022年8月30日Gardasil-9适用人群拓展至9-45岁适龄女性，此前适用人群为16-26岁。我国16-26岁女性人群约为1.1亿人，9-16岁和26-45岁女性人群约为2.2亿人，分别给予9-16岁适龄人群目标10%的渗透率，26-45岁适龄人群目标5%的渗透率，则9价HPV疫苗此次拓展适用年龄预计将带来400亿的市场潜力增量。我国HPV疫苗累计渗透率仅为7%，九价HPV疫苗拓展适用年龄进一步提升了市场空间天花板。
　　▍研发持续高投入，多款在研产品即将进入收获期。公司2022年前三季度研发支出6.07亿。截至2022年H1公司自主研发项目共计28项，其中处于临床试验及申请注册阶段的项目15项，完成临床试验有4项，处于III期临床的项目有4个，处于I期和II期临床试验的有7个。23价肺炎球菌多糖疫苗上半年申请生产注册获得受理；公司预计冻干人用狂犬病疫苗（MRC-5细胞）今年下半年报产；15价肺炎疫苗处于临床收尾阶段，公司预计明年申报上市。四价流感病毒裂解疫苗、流感病毒裂解疫苗获得了Ⅲ期临床试验总结报告。福氏宋内氏痢疾双价结合疫苗、ACYW135群流脑结合疫苗进入临床Ⅲ期。公司管线梯队充足，覆盖病种范围广阔，多个疫苗大品种将成为未来发展主要动力。
　　▍风险因素：公司新冠疫苗销售不及预期；公司产品研发进度不及预期；疫苗行业政策风险等。
　　▍盈利预测、估值与评级：公司是国内疫苗领域领军企业，在售产品包括代理品种5个（4价HPV、9价HPV、5价轮状、23价肺炎、灭活甲肝疫苗），自主产品6个（微卡、EC、脑膜炎多糖疫苗、Hib疫苗、AC结合疫苗、重组新冠疫苗），公司拥有丰富的在研管线（23价肺炎疫苗、狂犬病疫苗、15价肺炎疫苗、四价流感疫苗等）。考虑到《疫苗管理法》颁布后行业龙头有望实现强者恒强，同时消费升级背景下未来公司业绩确定性较强，且公司多款在研均为大品种将有望持续贡献业绩新增长点。我们维持公司2022-2024年净利润预测为78.80/93.15/108.94亿元，对应2022-2024年EPS预测分别为4.93/5.82/6.81元，当前股价对应PE分别19、16、14倍。参考可比公司估值（根据Wind一致预测，截止2022年11月2日，2022年康泰生物PE为76倍，沃森生物为59倍，百克生物为73倍，均值为69倍）。考虑到公司2021年新冠疫苗业务占比较高以及较高占比的代理业务，给予公司2022年25x PE估值，维持目标价123元，维持“买入”评级。