截至12月2日，10年期国债收益率较1年期MLF高出12bp，达到2.87%，已经隐含了走出疫情防控优化、未来经济反弹的预期。10年国债的高点还能达到多少？参考2020年疫情之后，经济恢复、利率上行的过程，10年国债高点的中枢，较1年期MLF高约30bp。
　　与2020年疫情之后的高点对比，当前长端利率似乎处于不稳定状态。债市在等待最后一只“靴子”落地，即地产需求政策可能加码，因而债市情绪仍偏弱，中长端利率延续高位震荡，但2020下半年可能更多是当前的一个上限情景。
　　参考2014-2016年的地产周期，出台过哪些需求端政策？一是全国层面持续下调房贷利率，银行给与首套房贷利率折扣优惠；二是全国范围内下调首套房和二套房的首付比例；三是除一线城市外，此前限购的城市普遍放松了限购。
　　短期来看，可能的一种情景是地产需求端政策再度加码，债市迎来“最后一跌”，快速调整到位，之后逐步修复。不过，参考2014-2016，债市的“最后一只靴子”中，一线城市放松限购的概率并不高，需求端政策可能仍是在因城施策框架下推进。考虑到当前基金久期处于较低位，11月底票据利率下行，或反映当月信贷数据不佳，中长端利率也容易形成一轮较快修复。
　　从策略角度考虑，建议构建哑铃型组合。我们以两种资金利率水平（DR007在1.65%左右及1.9%左右），构建了同业存单、国债和国开债的合理定价水平。当前的流动性环境，重新回归了较低的资金利率水平，以DR007在1.55%-1.75%来看，3年以内品种都有20bp以上的下行空间，同时10年品种也明显超调。
　　一方面，12月5日降准释放5000亿元资金，有助于稳定短期资金利率，短端修复的确定性仍较强；另一方面，面对经济的弱现实，不排除有进一步降低MLF利率，带动LPR下行，降实体经济融资成本的可能性，所以在长端利率调整的过程中，还是可以考虑持有部分仓位。
　　核心假设风险。流动性出现超预期变化。国内货币政策出现超预期调整。