本篇报告是继上次《底部区域，宜放长线---当前时间点如何看待CXO》之后的第二篇CXO系列报告，此篇报告我们从多方面回答了市场主要关注的两个问题：1）CXO行业的景气度究竟如何；2）中美摩擦是否对于行业有实质性的影响。
　　复盘：估值历史底部，CRO表现好于CDMO。今年以来，受到国际环境和一级融资额的扰动，CXO行业整体下行，除了之前持仓过于集中的问题以外，也反映了市场对于行业景气度的担忧，我们发现重资产行业CDMO明显弱于轻资产CRO。
　　行业前瞻性指标边际已经改善，中美摩擦实质性影响甚微。1）美国通胀边际改善，加息放缓;2）全球生物医药一级融资额已经连续4个月环比上升，随着加息放缓，未来医疗健康整体融资有望迎来触底回升；3）海外药企研发费用增长稳健；4）国内新增临床项目增长健康，国内上市药企研发费用触底反弹；5）药明生物UVL事件落地利好市场情绪；6）产业再回流影响甚微，美国制造业进口比率（MIR）持续上升。
　　海内外CXO订单情况显示景气度无虞。1）海外公司订单呈上升趋势，并未受到大环境影响，部分公司上调全年预期；2）国内公司订单增速持续高增长，合同负债、在手订单、新签订单都快速增长，显现出高行业景气度。
　　建议关注：药明康德、康龙化成、泰格医药、美迪西、昭衍新药、普蕊斯、皓元医药、九洲药业、凯莱英、博腾股份等。
　　风险提示：下游药企需求不达预期；创新药研发投入不及预期；竞争加剧；汇兑风险；产能释放不及预期等。

研究报告全文：寒冬终可逾越基本面强劲静待春来CXO行业系列报告二证券分析师张静含A0230522080004研究支持王道A023012105000220221227摘要本篇报告是继上次底部区域宜放长线---当前时间点如何看待CXO之后的第二篇CXO系列报告此篇报告我们从多方面回答了市场主要关注的两个问题1CXO行业的景气度究竟如何2中美摩擦是否对于行业有实质性的影响复盘估值历史底部CRO表现好于CDMO今年以来受到国际环境和一级融资额的扰动CXO行业整体下行除了之前持仓过于集中的问题以外也反映了市场对于行业景气度的担忧我们发现重资产行业CDMO明显弱于轻资产CRO行业前瞻性指标边际已经改善中美摩擦实质性影响甚微1美国通胀边际改善加息放缓2全球生物医药一级融资额已经连续4个月环比上升随着加息放缓未来医疗健康整体融资有望迎来触底回升3海外药企研发费用增长稳健4国内新增临床项目增长健康国内上市药企研发费用触底反弹5药明生物UVL事件落地利好市场情绪6产业再回流影响甚微美国制造业进口比率MIR持续上升海内外CXO订单情况显示景气度无虞1海外公司订单呈上升趋势并未受到大环境影响部分公司上调全年预期2国内公司订单增速持续高增长合同负债在手订单新签订单都快速增长显现出高行业景气度建议关注药明康德康龙化成泰格医药美迪西昭衍新药普蕊斯皓元医药九洲药业凯莱英博腾股份等风险提示下游药企需求不达预期创新药研发投入不及预期竞争加剧汇兑风险产能释放不及预期等wwwswsresearchcom2主要内容1复盘历史估值底部2前瞻指标边际恢复3地缘政治担忧缓和4海外公司依然稳健国内公司持续强劲5投资分析意见及风险提示311复盘大部分公司跑输指数CRO优于CDMO在外部环境复杂情况下大部分公司跑输指数今年初至11月底CXO涨幅从高到低阳光诺和-13百诚医药-18睿智医药-19九洲药业-22昭衍新药-24泰格医药-25康龙化成-28药明康德-28美迪西-33药石科技-36皓元医药-38博腾股份-45凯莱英-52同期沪深300指数涨幅-22从股价表现看CRO优于CDMO市场对于行业的担忧逐渐从年初对于中美摩擦的担忧到对于行业景气度的担忧在一级融资额持续走低的情况下生产端产能是否过剩的担忧这导致了重资产CDMO公司的表现明显弱于轻资产CRO公司的表现40图1国内主要CXO公司涨跌幅30201002022-01-042022-02-042022-03-042022-04-042022-05-042022-06-042022-07-042022-08-042022-09-042022-10-042022-11-04-10-20-30-40-50沪深泰格医药康龙化成药明康德博腾股份九洲药业凯莱英-60昭衍新药美迪西药石科技皓元医药睿智医药百诚医药阳光诺和wwwswsresearchcom资料来源wind申万宏源研究412复盘估值处于历史低分位CXO主要公司当前估值远低于估值中位数处于历史低分位整体估值已经低于2019年初我们选取药明康德康龙化成泰格医药凯莱英博腾股份睿智医药昭衍新药百诚医药阳光诺和皓元医药美迪西药石科技九洲药业13支个股回顾从2019年以来CXO整体的估值变化剔除负值截至2022年11月30日整体市盈率为27倍低于74倍的历史中位数处于03的历史估值低分位160图2CXO主要公司PETTM整体法120140100120801008060604040202000----------------------------------------------------------------------------------------------市盈率TTM整体法中位值分位数右轴wwwswsresearchcom注股价选取11月30日资料来源wind申万宏源研究5主要内容1复盘历史估值底部2前瞻指标边际恢复3地缘政治担忧缓和4海外公司依然稳健国内公司持续强劲5投资分析意见及风险提示621美国通胀回落加息或放缓美国CPI指数从2021年不断飙升美联储持续加息今年以来美联储已加息7次累计加息幅度达425个基点此前7次加息分别在3月5月6月7月9月11月12月分别加息25507575757550个基点75个基点也是美联储1994年11月以来最大的单次加息幅度近期12月份的50个基点是今年第一次加息放缓近期美国通胀明显回落美国劳工统计局12月13日发布的数据显示美国11月CPI同比增长71为2021年12月以来的最低同比增幅前值为77美国11月核心CPI同比增长6前值为63美国通胀和加息影响全球一级医疗健康投融资通胀增速回落有望带动一级投融资触底回升1000图3美国CPI和核心CPI同比900800700600500400300200100000美国CPI当月同比美国核心CPI当月同比wwwswsresearchcom资料来源wind申万宏源研究722医疗健康一级融资额逐渐企稳医疗健康一级融资额2021年创新高根据动脉橙数据全球医疗健康一级融资额2021年达1289亿美元同比增长超50中国医疗健康一级融资额2021年达2466亿元同比增长5509不论是中国还是全球的医疗健康一级2021年融资额都是历史新高2022年医疗健康一级融资波动大月度数据逐渐企稳在疫情俄乌战争及美国高通胀持续加息的影响下2022年全球医疗健康一级融资额在连续快速增长3年的情况下今年整体呈现下滑态势2022月度融资额逐渐企稳从3月份到现在医疗健康一级融资额一直处于低位震荡态势逐渐企稳随着加息节奏放缓未来有望触底回升1400图4全球医疗健康一级融资额亿美元80160图5全球医疗健康一级融资额亿美元250140120060200120150100040100100800208050600060040400-2020-50200-400-1000-60Q-Q全球医疗健康一级融资额yoy全球医疗健康一级融资额月度yoy环比wwwswsresearchcom资料来源动脉橙申万宏源研究823细分领域生物医药一级融资额改善明显生物医药领域的一级融资额是医疗健康一级融资中占比最大的根据动脉橙数据生物医药领域一般占40-50而且从生物医药领域的一级融资额可以观察出biotech未来研发支出的大致趋势对于CXO行业有着前瞻性作用生物医药领域一级融资额边际逐渐改善从今年月度数据来看经历了1月到7月大幅度的波动后融资额逐渐企稳从7月开始边际明显改善环比逐月上升随着美国加息放缓明年有望触底回升从国内市场来看国内波动仍然较大但11月边际也在明显改善海外波动较小月度数据从8月至今呈现向上态势8025030250图6全球生物医药一级融资额亿美元图7国内及海外生物医药一级融资额亿美元70200200256015015020501001004015505030100020510-50-500-1000-1002022220223202242022520226202272022820229202210202211国内生物医药一级融资总额海外生物医药一级融资总额全球生物医药一级融资总额yoy环比国内环比海外环比wwwswsresearchcom资料来源动脉橙申万宏源研究924医药创新活力依旧在经历了今年的融资低潮后医药人们对产业明年的态势持乐观态度根据药明康德近期做的调查收到产业界200回复来自生物技术和医药产业的高管群体有三分之一相信明年的产业投资水平会进一步提高而这一比例在投资人中则提升到了519超过一半总体看来大家倾向于认为今年的融资难只是暂时现象与之类似在预测自己所属公司在明年的情况时有超过九成的产业高管对获得资本非常自信或一般自信信心不足的占比只占67而在研发投入预期中也有超过八成相信自己的投入不会低于2022年更有超过四分之一预期将进一步增加投入图8药企和投融资机构对于2023年的投融资信心图9药企融资和研发信心生物技术与医药领域投融资机构您对2023年您的公司获得资本的信心2023年您公司再研发投入的计划67019002620333033302960267051906670185033305480非常自信一般自信信心不足非常自信一般自信信心不足是否不确定是否不确定wwwswsresearchcom资料来源药明康德公司公众号申万宏源研究1025海外大药企研发稳健上涨海外药企巨头研发费用稳步增长CRO收入主要来自于药企的研发费用全球TOP20药企的研发费用近几年不断增长表明CRO需求端依然旺盛虽然今年外部环境较为复杂2022年Q1-Q3全球TOP20药企研发费用达92472亿美元同比增长仍有920剔除罗氏和BITOP20药企研发费用仍然稳健上涨为CXO行业快速发展奠定基础16000016图10TOP20药企研发费用百万美元140000141200001210000010800008600006400004200002-020152016201720182019202020212022Q1-Q3强生罗氏诺华MSDAbbVieGSKBMS辉瑞赛诺菲武田AZ拜耳安进吉利德科学礼来BI诺和诺德TevaBiogen安斯泰来yoywwwswsresearchcom注2022Q1-Q3数据剔除罗氏和BI无数据资料来源Bloomberg申万宏源研究1126中国新药持续创新升级研发费用触底回升创新药价值回归以临床价值为导向进行开发2021年11月19日以临床价值为导向的抗肿瘤药物临床研发指导原则新药研发应以为患者提供更优更有效更安全或更便利等的治疗选择作为更高目标创新门槛的提升带来的连锁反应包括管线优化创新升级以及产品竞争格局优化中国创新药处于发展早期持续创新升级从2018-2021国内A股上市药企研发费用快速增长三年复合增长率达24去年以临床价值为导向的抗肿瘤药物临床研发指导原则发布以来多数药企调整自我管线今年Q1研发费用增速触底前三个季度环比持续上升边际持续改善国内IND申请数量因为2021高基数我们预计是疫情相关项目带来扰动同比增速下降但是和2020年同期相比增速超过20行业总体健康发展70000图11A股药企研发费用百万元353000图12国内IND数量个9080600003025007050000256020005040000204015003000015302010002000010100100005500-10000-20QQQQ-QA股药企研发费用yoyIND数量按受理号yoy同比2020Q1-Q3wwwswsresearchcom资料来源Insightwind申万宏源研究1227国内新增临床项目总体健康增长早期临床项目新增项目持续增长后期临床项目结构优化去年CDE以临床价值为导向的抗肿瘤药物临床研发指导原则发布引发市场对于国内行业景气度的担忧由于过去几年一级融资环境相对宽松导致了很多同质化的产品推进到了临床后期自从CDE发布临床指导原则后可以明显看到3期新增临床项目明显下滑早期项目仍然在持续增加我们估计和药企内部调整管线有关这对于中国创新药来说是出清同质化项目创新升级的好机会同时我们看到虽然今年新增临床项目前三季度同比21年基本持平同比下降约1我们预计21年项目高增长和疫情相关项目带来的扰动有关导致了2021年的高基数但相比2020年同期增速约46整体保持健康增长1800图13国内临床新增项目数个6070图14国内临床新增项目数同比增速160060501400504012004010003030208002010600100400201720182019202020212022Q1-Q30-10200-200-10Q-Q-1期2期3期4期其他总计yoy总计yoy1期yoy2期yoy3期yoywwwswsresearchcom资料来源Insight申万宏源研究13主要内容1复盘历史估值底部2前瞻指标边际恢复3地缘政治担忧缓和4海外公司依然稳健国内公司持续强劲5投资分析意见及风险提示1431UVL标志性事件落地地缘政治担忧缓和UVL名单引发地缘政治担忧药明生物是国内第一家医药公司同时也是第一家CXO公司进入美国未经核实名单UVL这引发了市场对于地缘政治的担忧药明生物及其他主要CXO公司药明康德康龙化成等自2月8日以来跌幅都超过20以上标志性事件落地地缘政治担忧缓和自2022年2月8日无锡及上海药明生物列入UVL以来公司积极采取措施接受美国商务部工业与安全局BIS核查其中无锡工厂于10月7日移除上海工厂于12月16日移除事件发生到解决仅耗时10个月公司应对UVL事件处理高效我们认为这次事件是疫情背景下的次生灾害并非针对中国CXO行业所谓的政治打压在UVL名单期间药明生物在手订单持续高增截至6月底公司未来三年能够完成订单总额达305亿美元356未完成订单总额约1847亿美元482其中未完成服务订单1281亿美元772由于疫情原因一直公司积极采取措施接美国商务部工业与安因疫情影响药明生药明生物发布公告无法现场检查美国受美国商务部工业与全局BIS公布了物上海子公司的检查上海子公司正式从美商务部工业与安全局20226安全局BIS核查更新的未经核实名延迟到10月药明国UVL清单移除至202228BIS将药明生物药明生物无锡子公司单UVL将药生物公众号于27日此药明生物两家子202210720221216位于上海和无锡的两完成最终用户访问检明生物无锡子公司等20221027更新上海子公司在公司都已经移除UVL家子公司列入未经查历时4个月包含在内的9家中国中国商务部的协调下清单历时10个月核实名单UVL公司从名单中移除已完成最终用户访问历时8个月监察wwwswsresearchcom资料来源药明生物公告药明生物公众号申万宏源研究1532产业回流并非新鲜事中美关系的摩擦和UVL事件使得市场又担心产业回流然而产业回流并非新鲜事随着美国制造业持续外流实体经济和虚拟经济的发展逐步失衡金融部门快速扩张最终导致了2008年的金融危机金融危机后美国政府逐渐意识到其产业空心化的问题从奥巴马到特朗普再到现在的拜登美国三任总统历时十多年开始采取一系列举措来重振制造业实现制造业回流奥巴马时期2008-2017特朗普时期2017-2021拜登时期2021-现在2009年重振美国制造业框架坚持所谓美国优先的原则继续2021年关于确保未来由美国工人在强调制造业的重要性并对美国制造实行制造业产业回流政策美国制造的行政令要求美国政府业的优势和面临的挑战进行了阐述2018年美国先进制造业领先地位最大限度地使用美国生产的商品雇2010年美国制造业促进法案战略明确了开发新技术培训制用美国人服务试图降低美国制造业企业的成本提造业劳动力强化美国制造业供应链拜登政府还强调加强美国供应链的建升制造业竞争力的发展方向设要求审查美国供应链对关键工2011年先进制造伙伴计划通特朗普政府还通过税收优惠吸引国内业部门的工人进行教育和再培训为过在政府制造业和学术界之间建立企业进行本土投资利用贸易保护措了降低对其他国家半导体行业的依赖联系旨在对国家产业政策和创新体施保护美国就业和国内制造企业性拜登政府发布了2021美国创新和竞争法案支持美国芯片产业的系的构建进行完善并最终实现产业特朗普政府制造业回流政策的基调是发展升级不再强调政府投入而是通过税制改2014年振兴美国制造业和创新法革与关税保护相结合的体系保护国2022年8月拜登政府连续发布芯案要求商务部国防部与能源部内制造业企业利益并促进企业的本片与科学法案和通胀削减法案合作构建出一个全国性的网络体系土投资试图加快关键产业链的本土化进程提高美国制造业的竞争力和生产率wwwswsresearchcom资料来源TheWhiteHouse世界知识申万宏源研究1633制造业再回流成效甚微尽管美国推出制造业再回流政策已经十多年了但美国供应链仍然高度依赖亚洲地区根据Kearney的统计2008年美国从14个亚洲低成本国家和地区中国中国台湾马来西亚印度越南泰国印度尼西亚新加坡菲律宾孟加拉国巴基斯坦中国香港斯里兰卡和柬埔寨进口的制成品总额占美国国内制造业生产总值的百分比美国制造业进口比率MIR仅为915此后尽管美国政府推出产业再回流政策但MIR却持续攀升到2021年MIR指数再创新高达到了1449美国政府虽然一再鼓励制造业回流但是从结果来看并没有起到太大的作用16图15美国制造业进口比率MIR144914130612951247127412341208121122106410641046103595010915864220082009201020112012201320142015201620172018201920202021wwwswsresearchcom资料来源Kearney申万宏源研究1734美国针对中国医药产业部分议案和法案梳理表1美国针对中国医药产业部分议案和法案时间提出人法案或议案内容美国参议院银行委员会经济政策要求美国FDA创建一张在美国境外生产且被确定为对美国公众的健康和安全至关重要的所有制提议保护我们的药品供应链免受中国分会主席参议院情报委员会和剂和相关API的登记表要求美国卫生与人类服务部退伍军人事务部国防部和所有其他联影响法案Protectingour2020319军事委员会成员TomCotton和邦符合条件的卫生机构采购的药品不含在中国生产的API要求药品公司在进口和国产成品制剂PharmaceuticalSupplyChainfrom众议院军事委员会和交通基建委标签上列出API及其原产国立法将允许对在美国境内因扩大药品或医疗器械生产而产生成本ChinaAct员会成员MarkGallagher的公司提供立即财政支付行政令称之为购买美国产品Buy指示联邦政府仅能从美国工厂购买基本药品和其他医疗产品而不是像一直以来的那样从提供此202087美国总统特朗普American类大宗产品的海外公司购买对未提供涨价的临床证据的制药商征重税以控制药品成本如果制药商未提供涨价的临床证据华盛顿州民主党议员Karen对未提供涨价的临床证据的制药商征重202133制药商将面临相当于其在州内药品销售与药品维持前一日历年的标价根据通货膨胀因素调整Keiser税以控制药品成本产生的收入之间差额的80的罚款供应链百日审查报告涵盖了广泛的行业包括半导体制造和先进封装大容量电池如电动汽车202167美国总统拜登供应链百日审查报告的电池关键矿物和材料以及药品和API但报告指出美国仍然依赖进口在国外制造的关键药品和API商务部能源部国防部和卫生筑造稳固供应链振兴美国制造业其中四分之一的内容是讲美国药品和原料药对全球供应链的依赖将增加关键药品和原料药的202181部促进全面增长的长达250页纸的报告国产化视为保障国家安全的优先国策共和党参议员Marsha以中国政府正在将供应链潜在武器化为由鼓励美国FDA与多达五所美国大学合作创建202183Blackburn和民主党参议员2021保障美国药柜法案SAM-C一些药品制造卓越中心这些中心还将开发方法并进行劳动力培训以帮助将制药业带回美RobertMenendez国中国除外安全药物法案Anyone共和党参议员TomCotton和20211215ButChinaSafeDrugsAct或称旨在追踪原料药API禁止购买来自中国的药品并在医疗供应链中创建透明度MikeBraunABC安全药物法案法案提议取消FDA提前宣布国外监督检查的做法法案提议修订FDCA第704节允许共和党参议员MikeBraun和FDA在不提前通知的情况下检查国外制药商东道国强制要求通知或保护公众健康需要通知的2022113提高国外检查效率法案JoniErnst情况除外值得注意的是该法案的要求仅适用于监督检查不适用于批准前许可前或有因检查FDA近期关于仅中国试验策略数据可外国临床数据需适用于美国人群研究方需具备资质研究人员需得到FDA认可并且工作符合2022222FDA靠性和监管参与必要性的挑战GCP数据有效与否不一定需要现场检查这项法案在医药和制造业的关注点主要在于供应链的保护尤其是降低对中国等生产商的依赖法案专门指出将联合美国司法部联邦贸易委员会和其他联邦机构调查有关中国企业操纵市2022328参议院通过了一项竞争COMPETES法案场等其他可能违反美国法律的指控比如控制美国关键行业的商品供应而其头号靶子便是制药和医疗器械行业该倡议将加速生物技术创新并在多个行业发展美国的生物经济包括一系列行业包括健康一项国家生物技术和生物制造计划行政农业和能源该倡议将推动生物制造的进步以国内强大的供应链替代来自国外的脆弱供应链美国总统拜登命令并以美国各地社区的高薪工作为基础它将改善粮食和能源安全推动农业创新同时减轻气候变化的影响它将通过医学的进步帮助人们过上更长寿更健康的生活wwwswsresearchcom资料来源TheWhiteHouse识林申万宏源研究1835产业再回流政策对于国内CXO毫无影响虽然美国推出很多产业再回流政策同时对于医药产业产业也提出了很多相关的议案或者法案但是收效甚微对于国内CXO行业来说毫无影响我们在上篇报告当前时间点如何看待CXO中也曾对于这个问题进行分析海外药企在持续裁员和关闭自己的生产工厂从国内CXO公司的海外收入也可以看到2017-2021年国内CXO海外收入主要为美国和欧洲持续加速从2018年约17的增速快速上升到2021年约42的增速4000045图16国内主要CXO公司海外业务收入百万元35000403530000302500025200002015000151000010500050020172018201920202021海外业务收入yoy注我们选取药明康德康龙化成博腾股份凯莱英九洲药业泰格医药药石科技美迪西昭衍新药皓元医药wwwswsresearchcom资料来源wind申万宏源研究19主要内容1复盘历史估值底部2前瞻指标边际恢复3地缘政治担忧缓和4海外公司依然稳健国内公司持续强劲5投资分析意见及风险提示20