研究报告全文：证券研究报告先抑后扬否极泰来2023年度策略报告徐驰张文宇王永健姜楠宇联系人蔡星荷S0740519080003S0740520120003S0740522050001S0740522110001caixhrqlzqcomcnxuchirqlzqcomcnzhangwyrqlzqcomcnwangyjrqlzqcomcnjiangnyrqlzqcomcn2022-12-29投资要点1全球流动性美联储鹰派或持续强势美元仍对全球流动性形成制约美国经济2023年迈入衰退已是定局但就此判断美元指数快速下行和美联储快速转向或过于乐观决定资产价格的核心在于美联储制定的实际利率与市场预期利率之间的差异而这又取决于两点第一美国经济是否会出现硬着陆黑天鹅第二美联储的政策取向我们认为12023年美国经济出现硬着陆的概率较低原因在于美国企业和居民资产负债表自20年疫情以来获得的修复2通胀是一个总统能否连任的最重要因素20世纪70年代美国通胀高企期间无论是共和党的尼克松还是民主党的卡特均无法实现连任控制通胀框架仍或是2023年美联储主要目标同时2022年12月美联储议息会议与各个票委的表态也均呈现出这一观点终值利率的高度与持续时间超市场预期2宏观经济国内疫后经济修复的一波三折股市风格或先成长后价值就我国而言由于冬季本身是传染病多发的季节今年春运的提前和我国有部分比例的老人疫苗接种比例有待提高BA5和BF7等多种奥米克戎变种毒株以及各种药物医疗器械的准备仍需加强等因素的共同影响疫情在2023年上半年特别是春节前后对于经济的影响是不应低估的同时欧美经济的衰退使得出口这一支撑今年经济最核心的动能在2023年也将出现弱化我们认为2023年一季度市场否极的基本面因素而复苏节奏的一波三折也使得2023年上半年政策支持的科技与高端制造风格上或更加占优最迟2023年年中后我国消费等出现一波明显的疫后修复也是必然同时考虑到今年经济的低基数我们认为2023年全年GDP完成5的目标增速难度不大经济整体呈现前低后高缓和复苏的态势这种复苏的态势是驱动2023年二季度起A股逐步泰来的盈利面因素3宏观政策更精准有力或更注重定向宽松的有的放矢中央经济工作会议明确积极的财政政策要加力提效保持必要的财政支出强度优化组合赤字专项债贴息等工具稳健的货币政策要精准有力这意味着2023年专项贴息再贷款等与财政政策配合程度更好的定向宽信用政策的力度或将显著超过市场预期是2023年经济刺激最主要的抓手即定向宽信用而非宽流动性将是2023年货币政策的主基调这也将驱动2023年二季度起经济通胀与长端利率整体将呈现上行态势4产业政策全球科技政策加码产业政策要发展和安全并举政府主导的定向刺激主要方向或将与高质量发展与供应链安全等密切结合即中央经济工作会议所强调的产业政策要发展和安全并举狠抓传统产业改造升级和战略性新兴产业培育壮大着力补强产业链薄弱环节科技政策要聚焦自立自强这意味着新型电力系统信息安全半导体等高端制造与新基建将成为专项贴息再贷款最主要的投入方向2投资要点5从改革角度看政治局会议对于反腐力度的强调明显大于以往供应链安全的重要性亦高度强调此外中国特色估值体系或央企估值提升将是2023年牛市的产业主线就资金逻辑而言当前A股与港股市场上其他条件不变的基础上同一利润规模的央企比民企估值折价30当前国企整体估值仅有7倍预计2023年牛市的主导资金将以国家长期资本养老金保险资金产业资本等为最重要的主导资金资金的属性和偏好或将驱动国企整体由估值折价向溢价转变6就产业逻辑而言财政逻辑2023年国企财政取代土地财政成为财政资金的重要来源中游和下游的央企或将复制2016年上游煤炭等行业供给侧改革的逻辑通过龙头产业集中度提升进而提升利润率同时内部股权激励等改革加速提升业绩释放与分红率进而增加财政收入并提升央企股权价值应优选当前中下游行业中央企处于前十大龙头但市占率仍有较大提升空间的行业如医药等此外保险的资产持有中以低估值央企为主亦将显著受益低估值央企的估值修复进程7投资建议展望2023年A股市场我们的核心结论如下就大势研判看否极泰来将是2023年走势最为准确的形容词所谓否极2023年一季度由于市场四季度对疫情放开后经济修复政策方向美联储与美元指数中美等过于乐观的预期需要纠偏市场或依然将处于整体调整之中所谓泰来2023年二季度后我们认为市场将开展一波盈利与估值双升的指数级别牛市核心动能在于2023年年中后疫后复苏叠加政府定向刺激的超预期而本轮牛市最重要的产业驱动在于各行业集中度利润分配重构和央企改革加速下央企估值体系提升就市场风格而言2023年上半年熊末牛初阶段市场风格或偏向于高分红板块诸如电力等以及政策主导的科技和高端制造诸如军工计算机机械等而2023年年中之后伴随疫情逐步常态化和政府定向刺激效果的逐步显现下经济通胀长端利率的回升市场风格或将回到央企低估值蓝筹此时权重股当中保险利差扩大低估值资产重估制造业龙头的配置价值值得重点关注此外参考国际经验疫情放开后的长期复杂的影响医药板块将在2023年全年维持高景气度风险提示政策超预期刺激与宽松国内疫情超预期中美货币政策超预期统计误差及数据更新不及时带来的结论误差3总目录一宏观经济修复之路黎明将至二大势研判先抑后扬牛市起点三股市复盘内外风险交织股指整体呈W型四政策展望关注防疫政策安全及稳增长五行业配臵疫后修复与国产替代双主线六主题投资注册制共同富裕统一大市场上市公司质量提升供销社4一宏观经济修复之路黎明将至511地产三支箭已齐发地产支持政策应出尽出三支箭已齐发2022年11月以来各项针对房地产领域的利好政策频出包括信贷融资债券融资和股权融资的三支箭应出尽出从保交楼到稳信用保主体有望实质缓解房企短期资金压力从需求端来看三大影响因素短期难以反转居民收入与就业预期较差房价上涨预期较弱对烂尾楼的担忧因此商品房销售情况短期或仍难改善展望明年地产出口消费仍面临挑战要想实现稳经济目标基建投资扮演托底的重要角色相比于去年底政治局会议提升效能的取向今年底政治局会议特别提到财政政策要加力明年或仍然会延续货币配合财政通过政策性银行体系广撒信贷的方式房地产支持政策三支箭齐发30大中城市商品房成交面积7天平均万平方米时间内容2019年2020年2021年2022年11月人民银行银保监会联合召开全国性商业银行信贷工作座谈9021日会研究部署金融支持稳经济大盘政策措施落实工作保持80房地产融资平稳有序稳定房地产企业开发贷款建筑企业70贷款投放支持个人住房贷款合理需求支持开发贷款信托贷款等存量融资在保证债权安全的前提下合理展期605011月交易商协会继续推进并扩大民营企业债券融资支持工具支408日持包括房地产企业在内的民营企业发债融资3011月证监会新闻发言人表示证监会决定在股权融资方面调整优2028日化5项措施包括恢复涉房上市公司并购重组及配套融资10恢复上市房企和涉房上市公司再融资调整完善房地产企业境外市场上市政策进一步发挥REITs盘活房企存量资产作0用积极发挥私募股权投资基金作用01月02月03月04月05月06月07月08月09月10月11月12月数据来源中国人民银行交易商协会证监会中泰证券研究所数据来源Wind中泰证券研究所612社融数据表明内生动能仍弱宽货币拐点未至下半年社融数据反映了政策脉冲的作用主要依靠外生政策发力内生动能仍显不足今年国内专项债大幅前臵发行并使用后6月社融存量同比见顶11月社融同比增速仅为10较上个月的103进一步下行结构上居民消费地产仍弱在保交楼设备更新等融资政策下企业中长贷逆势走强当前经济基本面依然偏弱政策利好传导尚需时间宽信用仍待夯实宽货币拐点未至本次政治局会议提到稳健的货币政策要精准有力后续货币政策或将以专项贴息再贷款为主要形式定向投资于二十大报告要求的高质量发展领域如高端制造新型电力系统等6月社融存量同比见顶后11月社融继续回落政策拉动企业中长期贷款内生动能仍乏力亿元社会融资规模存量同比2022-112021-111210000111068000103111006000104000102000909-20008数据来源Wind中泰证券研究所数据来源Wind中泰证券研究所712疫后复苏之路一波三折PMI数据显示11月产需两端继续放缓11月制造业PMI和非制造业PMI均出现回落指数分别为480和467低于上月12和20个百分点短期疫情反弹对经济修复造成一定制约随着地产政策的渐次放松以及疫情防控措施的进一步优化和落实需求收缩和预期转弱的问题有望得到改善11月制造业PMI处于历史低位疫情影响下服务业仍低迷建筑业维持高位生产新订单PMIPMIPMI非制造业PMI商务活动非制造业PMI供应商配送时间54非制造业PMI建筑业非制造业PMI服务业6552605055485046444542404035202101202102202103202104202105202106202107202108202109202110202111202112202201202202202203202204202205202206202207202208202209202210202211202104202105202106202107202108202109202110202111202112202201202202202203202204202205202206202207202208202209202210202211数据来源Wind中泰证券研究所数据来源Wind中泰证券研究所813疫情反复下消费整体延续弱复苏疫后消费缓慢修复10月受到各地散发疫情影响社会消费品零售总额当月同比下降59前值05结构上线下社交类消费增速明显放缓餐饮收入同比-84地产链低迷必选消费维持韧性粮油食品类同比增长16近期疫情防控措施不断优化地产纾困政策应出尽出展望2023年政策端的优化有望为未来的经济修复增加确定性11月社零总额同比增速-5911月网上零售拉动增长102022-112022-10社会消费品零售总额当月同比5社会消费品零售总额商品零售当月同比0100社会消费品零售总额餐饮收入当月同比-580-1060-15-2040200-20-40数据来源Wind中泰证券研究所数据来源Wind中泰证券研究所914出口后续支撑有限国内稳增长政策持续11月出口当月同比-89前值-02按美元计高基数叠加外需转弱出口显著回落稳增长压力将显著增加今年以来出口一直保持超预期的韧性出口价格指数HS2总指数出口数量指数HS2总指数但8月超预期下滑表明这一韧性存在较大变数海外出口金额当月同比需求逐渐回落东南亚等新兴经济体供应链逐渐恢1508014060复后中国制造的替代效应可能被削弱今年出口13040120高增长主要源于全球高通胀带来的价格支撑而价110201000格因素预计逐渐减弱90-2080-4070展望2023年出口承压稳增长及扩内需动力预计60-6050-80更强底线思维下货币基建地产资本市场等政策均或将继续发力数据来源Wind中泰证券研究所10二大势研判先抑后扬迎牛市起点11212023年全球金融将如何选择此消彼长2022年以来美联储处于加息缩表的收紧周22年3月和5-8月A股和美股表现反向期全球总池子里的水即整体流动性处于收缩通道上证指数标普5002023年中国经济由衰退走向复苏而美国50经济由滞胀逐步走向实质性衰退核心逻辑00是此消彼长全球资产很难像20年美联储放水周期中呈现出的那样雨露均沾或-50轮动式上涨而是只能从一个池子向另一个池子进行腾挪故而呈现出-100此消彼长的情况这种情况下疫情特别是俄乌冲突以来全球各国供应链独立-150性的日益提高加剧了全球经济周期推进此时存量的资金往往根据不同市场主体的阶-200段性风险大小进行阶段性的切换流转和-250避险数据来源Wind中泰证券研究所1222海外流动性最大的预期差在哪美国经济明年迈入衰退或已是定局但就此判断美元指数快速下行和美联储快速转向过于乐观决定资产价格的核心在于美联储制定的实际利率与市场预期利率之间的差异而这又取决于两点第一美国经济是否会出现硬着陆第二美联储的政策取向明年美国经济出现硬着陆的概率较低原因在于美国企业和居民资产负债表自20年疫情以来均得到了修复1就美国居民部门而言疫情期间的政府三次大规模放水与疫情之后就业-工资的上涨螺旋使得美国居民资产负债表获得一定的修复2就美国企业部门而言美国企业部门资产负债表最重要的风险在于高收益债而这其中页岩油企业占比又接近半壁江山今年以来一方面由于拜登和民主党的环保政策对投资信心的影响使得页岩油企业在油价高企之时产能扩张始终低于预期另一方面由于俄乌战争的影响欧盟成员国基于供应链安全的考虑纷纷与美国页岩油企业签订长期合作协议这使得即便未来原油价格大幅下跌美国页岩油企业也能获得较为稳定的现金流3就美国金融部门而言尽管高企的利率对资本市场过去20年低利率时代习以为常的高杠杆投资增加了风险但也要看到由于美联储加息俄乌战争等地缘因素以及我国今年以来疫情反复等诸多因素全球资金今年以来回流美国的明显加速这种回流使得美国金融出现系统性风险的概率或并不高图表美国居民杠杆率尚处于健康区间图表美国钻机数量尚未恢复至疫情前水平杠杆率居民部门美国钻机数量总计美国当周值美国家庭负债比率右2500110142000150012901000105007080220105030609080309091103120914031509170318092003210900010201040106010801100112011401160118012001来源Wind中泰证券研究所来源Wind中泰证券研究所22美国中期选举民主党表现超预期在美国经济硬着陆风险概率较低的基础上美联储的态度取向至关重要而白宫的态度在其中有决定性作用这里面最容易忽视的因素在于今年中期选举的影响中期选举民主党表现超预期且好于所有民调的预期共和党的表现远低于历史同时期的在野党具体来看中期选举的情况1民主党掌控参议院最关键的宾州已确认民主党获胜且优势大于所有民调预期结果为51492共和党掌控众议院但并没有出现预期的红色浪潮目前结果为213222共和党拥有微弱优势3州长选举中民主党翻转2个州长这是自肯尼迪以来执政党最好的美国中期选举成绩基于美国传统的制衡的政治原则往往总统所在的执政党与在野党在权力上相互制衡两院更看重由在野党掌握此次共和党未取得预期选票的原因或在于特朗普将党内建制派候选人换成没有经验但口号激进的素人但民主党却选择了激进派候选人是共和党大好局面下不及预期的最重要因素比如在宾州特朗普当时反对建制派老将支持了素人奥兹最终被民主党击败与之相对特朗普反对的候选人轻松赢得选举这会对共和党内部的权力结构构成冲击此外年轻人的投票率超预期且压倒性的支持民主党亦是重要因素图表2022年美国中期选举参议院选情5149图表2022年美国中期选举众议院选情213222图表2022年美国中期选举州长选情2426来源RealClearPoliticics中泰证券研究所22美联储鹰派在明年上半年或将超国内市场预期中期选举中拜登所在的执政党民主党表现突出这极大的增强了拜登竞选2024年总统的成功率那么为了更好的获得连任所需的支持率预计拜登政府将围绕如何顺利连任部署美国未来两年的货币财政等政策从而影响资本市场根据PewResearchCenter的数据经济是2022年选民的首要关注的投票问题且经济问题中通货膨胀又排在首位这成为拜登政府统治期间最大的短板美国选举历史上通胀是一个总统能否连任的最重要因素20世纪70年代美国通胀高企期间无论是共和党的尼克松还是民主党的卡特均无法实现连任故对拜登而言最好的策略或是在明年特别是明年上半年将利率的终值和高位持续的时间均比市场预期的更加鹰派驱动经济与通胀加速回落而在2024年通胀控制住了之后再重新刺激这样由于传导顺序2024年下半年美国股市与经济强劲反弹而通胀从底部略微提升这一格局对其谋求连任无疑是最为有利的事实上12月美联储议息会议与各个票委的表态也均呈现出这一观点终值利率的高度与持续时间超市场预期图表经济问题是中期选举中选民最为关注的问题图表经济选项中通货膨胀是美国人关注的主要经济问题来源PewResearchCenter中泰证券研究所22美国财政政策或向中间回归财政政策上或选择更具有普适性专业性的政策民主党与共和党在多项议题包括财政开支减税堕胎等多领域存意见分歧也均相对激进从更大的西方政治钟摆角度考虑20年拜登胜选今年英国首相苏纳克的当选和此次中期选举均表明西方政治的钟摆由16年的政治极化再次向建制派中间回归而向中间回归则意味着一些两党共识的中间问题将放在更优先的位置这意味着一方面不管是民主党的新能源抑或是共和党主导的页岩油任何大干快上型产业政策均很难在实际过程中通过另一方面中间派议员淡化意识形态专业化的倾向也意味着极端型政策亦很难出现政策的稳定性增强亦有助于美元指数的稳定伴随明年年中后包括生产端在内的美国经济正式进入衰退美联储至少加息进程也将濒于终结这也将有助于明年下半年海外流动性环境的缓和23国内货币政策强调精准有力12月政治局会议关于货币政策的表述从去年的灵活适度变为今年的精准有力在稳健的货币政策基调下更强调精准和有力因此我们预计货币政策整体还是相对宽松总量降准降息或许还有空间但会更加注重结构预计会加大对支农支小等长期性工具和科技创新交通物流和设备更新改造等阶段性工具投入力度图表12月6日政治局会议主要内容面对风高浪急的国际环境和艰巨繁重的国内改革发展稳定任务以习近平同志为核心的党中央团结带领全党全国各族人民迎难而上加大宏观调控力度发展质量稳步提经济大环境升科技创新成果丰硕改革开放全面深化就业物价基本平稳粮食安全能源安全和人民生活得到有效保障保持了经济社会大局稳定坚持稳中求进工作总基调完整准确全面贯彻新发展理念加快构建新发展格局着力推动高质量发展更好统筹疫情防控和经济社会发展更好统筹发展和安全全面深化改革开放大力提振市场信心把实施扩大内需战略同深化供给侧结构总目标性改革有机结合起来突出做好稳增长稳就业稳物价工作有效防范化解重大风险推动经济运行整体好转实现质的有效提升和量的合理增长为全面建设社会主义现代化国家开好局起好步明年要坚持稳字当头稳中求进继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策加强总要求各类政策协调配合优化疫情防控措施形成共促高质量发展的合力货币政策稳健的货币政策要精准有力财政政策积极的财政政策要加力提效资本市场和金要有效防范化解重大经济金融风险守住不发生系统性风险的底线融业房地产-科技科技政策要聚焦自立自强产业政策要发展和安全并举要加快建设现代化产业体系提升产业链供应链韧性和产业链供应链安全水平消费和投资要着力扩大国内需求充分发挥消费的基础作用和投资的关键作用来源公开新闻中泰证券研究所23总量型货币政策或相对克制总量型货币政策工具的使用或相对克制一是出于稳物价防通胀的目的当前对通胀的重视程度有所提高12月政治局会议中也提出突出做好稳增长稳就业稳物价工作且人民银行在三季度货币政策执行报告中指出高度重视未来通胀升温的潜在可能性二是今年以来整体资金面相对宽松市场利率DR007持续低于政策利率7天逆回购利率三是会议提出着力扩大国内需求或更强调在于积极的财政政策以扩大内需图表今年市场利率持续低于政策利率DR007逆回购利率7天350300250200150100来源wind中泰证券研究所23结构性货币政策或对重点领域精准发力结构性货币政策工具或定向降准降息等方式对重点领域精准发力2022年以来人民银行多次使用结构性货币政策工具如再贷款再贴现抵押补充贷款等引导金融机构加大对国民经济重点领域薄弱环节的支持力度2022年创设科技创新再贷款普惠养老专项再贷款交通物流专项再贷款设备更新改造专项再贷款等明年货币政策或继续更多运用结构性货币工具达到精准有力的效果图表结构性货币政策工具情况表截至2022年9月末利率1年期额度亿2022-09-30余工具名称支持领域发放对象创设时间激励比例元额亿元农商行农合行农信社村镇支农再贷款涉农领域2760055871999年银行长期性城商行农商行农合行村镇银工具支小再贷款小微企业民营企业216400138632014年行民营银行再贴现涉农小微和民营企业具有贴现资格的银行业金融机构26个月705054492008年普惠小微贷款支持工具普惠小微企业地方法人金融机构2激励4001272021年12月抵押补充贷款棚户区改造地下管廊重点水利工程等开发银行农发行进出口银行240未披露261812014年碳减排支持工具清活能源节能减排碳减排技术21家全国性金融机构175800024692021年11月支持煤炭清洁高效利用工农中建交开发银行进出口煤炭清洁高效利用煤炭开发利用和储备17530005782021年11月专预再贷款银行科技创新再贷款科技创新企业21家全国性金融机构17520008002022年4月阶段性浙江江苏河南河北江西试点普惠养工农中建交开发银行进出口工具普惠养老专项再贷款17540042022年4月老项目银行道路货物运输经营者和中小微物流含快递交通物流专项再贷款工农中建交邮储农发行17510001032022年5月企业教育卫生健康文旅体育实训基地充电设备更新改造专项需贷桩城市地下综合管廊新型基础设施产21家全国性金融机构175200002022年9月款业数字化转型重点领域节能降碳改造升级废旧家电回收处理体系等10个领域合计55461来源中国人民银行中泰证券研究所24大势节奏先抑后扬否极泰来大势研判看否极泰来将是2023年走势最为准确的形容词所谓否极2023年一季度由于市场四季度对疫情放开后经济修复政策方向美联储与美元指数中美等过于乐观的预期需要纠偏市场或依然将处于整体调整之中所谓泰来2023年二季度后我们认为市场将开展一波盈利与估值双升的指数级别牛市核心动能在于2023年年中后疫后复苏叠加政府定向刺激的超预期而本轮牛市最重要的产业驱动在于各行业集中度利润分配重构和央企改革加速下央企估值体系提升就市场风格而言2023年上半年熊末牛初阶段市场风格或偏向于高分红板块诸如电力等以及政策主导的科技和高端制造诸如军工计算机机械等而2023年年中之后伴随疫情逐步常态化和政府定向刺激效果的逐步显现下经济通胀长端利率的回升市场风格或将回到央企低估值蓝筹此时权重股当中保险利差扩大低估值资产重估制造业龙头的配置价值值得重点关注此外参考国际经验疫情放开后的长期复杂的影响医药板块将在2023年全年维持高景气度20