行业核心观点：
　　回顾2022年，新冠疫情接连在多个一线城市集中爆发，国内消费者信心受到较大打击，消费市场疲弱，社零数据走低。在这个背景下，食品饮料板块依然展现了较强的韧性，粮油食品类、饮料类社零同比稳健增长，白酒、啤酒、速冻食品、调味品等主要子板块实现营收利润双增。展望2023年，随着政府防控政策逐渐放松以及居民对于新冠病毒的了解日益增加，疫情对市场的扰动已边际减弱，消费场景逐步恢复，消费者信心重新构建。前期由投资者恐慌情绪主导的估值杀跌已经结束，市场逐渐回归理性，具备业绩稳定性的食饮细分龙头以及具备成长高弹性的新兴消费企业将更受青睐。建议关注：1）基本面长期向好，业绩稳定性与成长性兼具的白酒龙头；2）生产成本缓解、全产业链扩张布局的乳制品龙头；3）高端化趋势延续、盈利空间逐步释放的啤酒龙头；4）受益于餐饮供应链逐渐恢复、业绩成长性高的速冻食品企业；5）受益于疫情防控边际放松、B端需求回暖的调味品企业。
　　投资要点：
　　白酒板块：高端白酒的需求刚性使其短期受经济周期和疫情状况的影响较小，预期未来高端白酒依旧维持稳定的高增速，高端价格带提价为次高端市场打开价格空间，次高端白酒增长速度快。消费升级驱动行业结构性繁荣，白酒行业寡头垄断格局较为稳固，业绩稳健性强。
　　乳制品板块：随着国民健康意识的不断提升，乳制品人均消费量有待提升，市场空间广阔。后疫情时代乳制品需求较为稳定，乳制品企业能够较好地将成本转移给消费者，乳企后续有望打开盈利空间。
　　啤酒板块：啤酒板块在疫情反复期间展现出强劲的韧性。近年来，啤酒头部企业积极采取并购等方式抢占国内优质市场，啤酒行业集中度高，市场进入寡头竞争时代。行业总产能持续下降，啤酒进入存量竞争时代，国内高端啤酒未来消费量占比将持续提升。
　　速冻食品板块：疫情催化下板块2022年前三季度业绩亮眼，利润成长性高。B端餐饮业对速冻食品的依赖性显著提升，上游速冻食品重要性凸显；疫情加速消费者市场培育，社会结构变化将对C端市场形成有力支撑，长期需求不改。
　　调味品板块：预计随着疫情防控边际优化，年内餐饮渠道需求回暖具有较高确定性，调味品行业将受益于B端需求复苏。复合调味品切中B/C端多种痛点，市场增速高于行业增速。调味品复合化是行业发展重要趋势，国内复调渗透率有待持续提升。
　　风险因素：政策风险、食品安全风险、疫情风险、经济增速不及预期风险。
　　

研究报告全文：TableRightTitle证券研究报告食品饮料行TableTitleTableIndustryRank业维持研扬帆但信风强于大市究TableReportTypeTableReportDate2023年食品饮料行业投资策略报告2023年01月19日行业核心观点TableSummary行业相对沪深TableChart300指数表现回顾2022年新冠疫情接连在多个一线城市集中爆发国内消费者信心受到较大打击消费市场疲弱社零数据走低在这个背景下食品食品饮料沪深3005行饮料板块依然展现了较强的韧性粮油食品类饮料类社零同比稳健增0长白酒啤酒速冻食品调味品等主要子板块实现营收利润双增-5业-10投展望2023年随着政府防控政策逐渐放松以及居民对于新冠病毒的了-15解日益增加疫情对市场的扰动已边际减弱消费场景逐步恢复消费-20资-25策者信心重新构建前期由投资者恐慌情绪主导的估值杀跌已经结束市-30-35略场逐渐回归理性具备业绩稳定性的食饮细分龙头以及具备成长高弹性报的新兴消费企业将更受青睐建议关注1基本面长期向好业绩稳数据来源聚源万联证券研究所定性与成长性兼具的白酒龙头2生产成本缓解全产业链扩张布局告相关研究TableReportList的乳制品龙头3高端化趋势延续盈利空间逐步释放的啤酒龙头白酒增长韧性强劲居家场景赛道受益4受益于餐饮供应链逐渐恢复业绩成长性高的速冻食品企业5受贵州投资百亿部署重点白酒项目顺丰控股益于疫情防控边际放松B端需求回暖的调味品企业入局预制菜行业投资要点茅台品牌价值1085亿美元位列酒类第一泸州老窖维持良性发展态势白酒板块高端白酒的需求刚性使其短期受经济周期和疫情状况的影证响较小预期未来高端白酒依旧维持稳定的高增速高端价格带提价为券次高端市场打开价格空间次高端白酒增长速度快消费升级驱动行业研结构性繁荣白酒行业寡头垄断格局较为稳固业绩稳健性强究乳制品板块随着国民健康意识的不断提升乳制品人均消费量有待提报升市场空间广阔后疫情时代乳制品需求较为稳定乳制品企业能够告较好地将成本转移给消费者乳企后续有望打开盈利空间啤酒板块啤酒板块在疫情反复期间展现出强劲的韧性近年来啤酒3625头部企业积极采取并购等方式抢占国内优质市场啤酒行业集中度高市场进入寡头竞争时代行业总产能持续下降啤酒进入存量竞争时代TableAuthors国内高端啤酒未来消费量占比将持续提升分析师陈雯执业证书编号S0270519060001速冻食品板块疫情催化下板块2022年前三季度业绩亮眼利润成长电话18665372087性高B端餐饮业对速冻食品的依赖性显著提升上游速冻食品重要性邮箱chenwenwlzqcomcn凸显疫情加速消费者市场培育社会结构变化将对C端市场形成有研究助理叶柏良力支撑长期需求不改电话18125933783邮箱yeblwlzqcomcn调味品板块预计随着疫情防控边际优化年内餐饮渠道需求回暖具有较高确定性调味品行业将受益于B端需求复苏复合调味品切中BC端多种痛点市场增速高于行业增速调味品复合化是行业发展重要趋势国内复调渗透率有待持续提升风险因素政策风险食品安全风险疫情风险经济增速不及预期风险TablePagehead证券研究报告食品饮料start正文目录12022年回顾511宏观经济回顾国内消费疲弱Q3居民可支配收入增速回升512行情回顾食饮指数表现平淡白酒估值大幅回落613业绩回顾前三季度营收稳健增长白酒与预加工食品表现亮眼722023年展望921常态化疫情防控政策落地消费者信心将重建922成本压力逐步缓解行业景气修复1123板块估值处于低位扬帆远航静待风起123精选赛道1431白酒14311短期上市酒企业绩与估值表现背离估值修复行情可期14312中期高端次高端品牌业绩增长更具优势14313长期结构性繁荣持续演进业绩成长性与稳健性并存1532乳制品17321健康需求推动产量增长未来空间广阔17322乳制品产业链中间强两端弱品牌商影响力显著19323成本压力缓解高端化全面化布局带来新增长2133啤酒24331业绩表现亮眼行业集中度高24332高端化进程持续利润率有望继续提升25333原料成本压力改善未来盈利可期2834速冻食品29341疫情催化下速冻食品业绩亮眼市场持续扩容29342B端餐饮供应链恢复上游速冻食品重要性提升30343疫情加速消费者市场培育C端长期需求不改3135调味品31351线下餐饮消费场景恢复带动需求回暖32352复合调味品持续高景气有望引领行业复苏324投资建议及风险因素3441投资建议3442风险因素34图表1下半年社零总额同比增速维持低位5图表2粮油食品类饮料类表现稳健5图表3全国居民人均可支配收入增速回升5图表4申万一级行业2022年涨跌幅6图表5食品饮料申万三级行业2022年涨跌幅6图表6食品饮料申万三级行业2022年股价驱动因素6图表7申万一级子行业营业收入增长率按2022Q1同比增速排序7图表8申万一级子行业利润增长率按2022Q1-Q3同比增速排序7图表92017-2022Q3食品饮料板块毛利率净利率8图表102017-2022Q3食品饮料板块费用率8图表112022年前三季度食品饮料申万三级行业营收与归母净利同比增速8第页共页万联证券研究所wwwwlzqcn235TablePagehead证券研究报告食品饮料图表12我国每日新增新冠确诊及治愈比例情况9图表13消费者信心指数10图表14三大需求GDP当季同比贡献率10图表15各地相继响应稳增长促消费政策10图表16我国CPI和PPI当月同比11图表17我国生产资料和生活资料PPI当月同比11图表18相关原材料价格同比变化情况12图表19相关包装耗材价格同比变化情况12图表20申万一级行业五年估值区间按PE-TTM排序12图表21食品饮料申万三级行业五年估值区间按PE-TTM排序13图表22主要上市酒企业绩与估值对比按前三季度归母净利润增速排序14图表23近三年不同价格带白酒上市企业营业收入增速15图表24头部高端白酒品牌净利率15图表25高端白酒品牌销量15图表262017年以来行业进入结构性繁荣阶段16图表27本轮景气周期利润增长高于营收增长16图表28规模以上白酒企业整体盈利能力提升16图表29上市龙头拉动行业整体营收16图表30规模以上白酒企业数量持续下降家17图表31我国白酒市场集中度进一步提高17图表32茅台数字营销平台17图表33五粮液数字营销平台17图表34中国乳制品年产量与同比增速18图表35液体奶产量与同比增速18图表36中国酸奶市场规模与同比增速18图表37中国奶酪市场规模与同比增速18图表38中国居民平衡膳食宝塔新旧版对比19图表39我国居民人均奶类消费量与增速19图表40中美日人均乳制品消费量千克年19图表41我国乳制品企业数量与亏损数量20图表422021年乳制品企业市场占有率20图表43乳企上游奶源控制情况20图表44伊利与奥运会合作事件表21图表45伊利部分主要品牌赞助节目21图表46主产区生鲜乳均价元公斤22图表47主要乳企近年毛利率22图表48乳制品零售价格持续走高22图表49伊利高端产品市场占有率23图表50高端液态奶零售收入单位十亿元占比不断提升23图表51伊利股份奶粉业务营收及同比增速23图表52妙可蓝多规划产能与市占率23图表53部分啤酒企业21Q2-22Q3归母净利同比增速24图表54啤酒企业21Q2-22Q3营收同比增速24图表552020年中国啤酒行业企业市场份额占比24图表56中国啤酒行业销售额CR5变化24图表57近年啤酒行业重大收购事件25图表58全国啤酒年产量万吨26第页共页万联证券研究所wwwwlzqcn335TablePagehead证券研究报告食品饮料图表59中国啤酒类型市场规模销售额占比27图表60高端啤酒年销量与同比增速27图表61我国人均可支配收入逐年提升27图表62精酿啤酒消费者年龄占比27图表63部分啤酒上市企业产品价格布局28图表64部分啤酒上市企业提价情况28图表65小麦现货均价29图表66玻璃现货价29图表67预加工食品板块2020-2022Q3营收及同比29图表68预加工食品板块2020-22Q3归母净利润及同比29图表69中国速冻食品规模及增速30图表702019年世界主要国家和地区人均速冻食品食用量对比kg30图表71中国团餐市场规模及增速31图表722018-2020年中国餐饮连锁化率31图表732020年中国网民各渠道餐饮消费频率变动31图表74我国家庭规模变化人户31图表75限额以上企业餐饮收入及增速当月亿元32图表76我国复合调味品市场增速高于行业整体增速33图表77复合调味品市场细分品类亿元33图表782020年中外复合调味品渗透率对比33图表79复合调味品切中BC端多种痛点33第页共页万联证券研究所wwwwlzqcn435证券研究报告食品饮料12022年回顾11宏观经济回顾国内消费疲弱Q3居民可支配收入增速回升社零增速走低食品饮料韧性较足2022年上半年疫情集中爆发新冠新增确诊数在5月迎来高峰国内消费疲弱线下实体经济受到严重影响社零增速跌入负值下半年随着疫情防控动态清零机制逐渐完善疫情传播得到一定控制社零数据有所回升但仍维持低位10月再次跌入负增长细分品类中粮油食品类饮料类等必选品表现优于行业全年保持同比正增长展现出食品饮料板块的强劲韧性图表1下半年社零总额同比增速维持低位图表2粮油食品类饮料类表现稳健400035003000300020002500100020000001500-10001000-2000500-30000002021-062021-122020-062020-122018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-092022-032022-062022-092018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-092021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-09社会消费品零售总额当月同比粮油食品类商品零售类值当月同比社会消费品零售总额当月同比扣除价格因素饮料类商品零售类值当月同比资料来源同花顺iFinD国家统计局万联证券研究所资料来源同花顺iFinD国家统计局万联证券研究所22Q3人均可支配收入增速触底回升受疫情影响居民人均可支配收入增速自21Q1高位后一路下滑至22Q2达到最低点Q3经济逐渐回暖居民人均可支配收入同比增速较22Q2提升394pct至654其中城镇居民人均可支配收入同比增速提升406pct至557农村居民人均可支配收入同比增速提升335pct至748图表3全国居民人均可支配收入增速回升18001600140012001000800600400200000居民人均可支配收入当季同比城镇居民人均可支配收入当季同比农村居民人均可支配收入当季同比资料来源同花顺iFinD国家统计局万联证券研究所万联证券研究所wwwwlzqcn第5页共35页证券研究报告食品饮料12行情回顾食饮指数表现平淡白酒估值大幅回落22年股市整体表现不佳食品饮料板块涨幅靠后2022年A股股市整体表现欠佳31个申万一级行业中29个行业指数走势下跌仅煤炭指数与综合指数上涨食品饮料行业2022年全年下跌1512跑赢沪深300指数652个百分点在31个申万一级行业中排名第13涨跌幅排名中上尽管22年多地疫情爆发影响餐饮送礼等消费场景受到影响导致食饮板块股价表现平淡但仍展现出一定的韧性图表4申万一级行业2022年涨跌幅20001000000-1000-2000-3000-4000煤综社交美商银建房农石纺食通公基轻汽有医机家非环钢国电计传建电沪炭合行地信车保铁算媒子深会通容贸筑林油织品用础工色药械用银防力筑300服运护零装产牧石服饮事化制金生设电金军设机材务输理售饰渔化饰料业工造属物备器融工备料资料来源同花顺iFinD万联证券研究所食饮子板块指数全部下行白酒估值回落2022年全年食品饮料申万子行业指数全部下跌除啤酒较为坚挺外其余子板块指数均下跌超5乳品指数下跌超20分解来看白酒乳品预加工食品及烘焙食品指数回落主要源于非基本面因素导致的估值收缩其中白酒板块预计净利润增长1562但估值大幅下降2680导致股价下滑1537肉制品零食保健品与软饮料则由于业绩表现欠佳导致行情走低图表5食品饮料申万三级行业2022年涨跌幅图表6食品饮料申万三级行业2022年股价驱动因素00020001500-5001000500000-1000-500-1000-1500-1500-2000-2000-2500-3000-2500啤零其预调肉烘保白软乳食酒食他加味制焙健酒饮品品酒工发品食品料饮类食酵品料品品股价涨跌幅PE涨跌幅利润涨跌幅资料来源同花顺iFinD万联证券研究所资料来源同花顺iFinD万联证券研究所万联证券研究所wwwwlzqcn第6页共35页证券研究报告食品饮料13业绩回顾前三季度营收稳健增长白酒与预加工食品表现亮眼食品饮料板块22Q1Q3营收稳健增长归母净利增速居前2022年前三季度食品饮料板块维持稳健增长营收同比增长732在31个申万一级行业中第13归母净利润同比增长1256在申万一级行业中排名居前位列第9单三季度来看食品饮料行业营收回暖同比增长902排名上升至第9净利润同比增长1196排名不变整体来看在疫情多点爆发的影响下食品饮料行业业绩表现仍然优于市场业绩确定性较强图表7申万一级子行业营业收入增长率按2022Q1同比增速排序50004000300020001000000-1000-2000-3000-4000电石基公有煤交通农医国建食美计轻银家纺汽电环非机传钢商社综建房力油础用色炭通信林药防筑品容算工行用织车子保银械媒铁贸会合筑地设石化事金运牧生军装饮护机制电服金设零服材产备化工业属输渔物工饰料理造器饰融备售务料2022Q1Q3增速2022Q3增速资料来源同花顺iFinD万联证券研究所图表8申万一级子行业利润增长率按2022Q1-Q3同比增速排序2000015000100005000000-5000-10000-15000-20000农综有煤电石通家食医银国建基公汽环纺美机商非传电交轻建计钢房社林合色炭力油信用品药行防筑础用车保织容械贸银媒子通工筑算铁地会牧金设石电饮生军装化事服护设零金运制材机产服渔属备化器料物工饰工业饰理备售融输造料务2022Q1Q3归母净利润增速2022Q3净利润增速资料来源同花顺iFinD万联证券研究所万联证券研究所wwwwlzqcn第7页共35页证券研究报告食品饮料前三季度盈利能力有所改善白酒与预加工食品板块表现出色22年前三季度食品饮料板块盈利能力有所改善毛利率净利率明显反弹费用率稳步下行申万三级子板块中白酒与预加工食品板块表现出色营收增速与归母净增速排名均占据前二除此之外啤酒肉制品和调味发酵品的归母净利也维持同比正增速单三季度来看白酒与预加工食品业绩表现稳健肉制品净利润增速亮眼软饮料乳品与烘焙食品则增收不增利图表92017-2022Q3食品饮料板块毛利率净利率图表102017-2022Q3食品饮料板块费用率5000160045001400400012003500100080030006002500400200020015000001000-200销售费用率管理费用率财务费用率毛利率净利率资料来源同花顺iFinD万联证券研究所资料来源同花顺iFinD万联证券研究所图表112022年前三季度食品饮料申万三级行业营收与归母净利同比增速2022Q1Q3营收增速2022Q3营收增速排名名称增速排名名称增速1白酒16041白酒16382预加工食品12332预加工食品14923调味发酵品11313啤酒10904啤酒8564调味发酵品10635乳品7725乳品4716烘焙食品5986肉制品4467软饮料-0617烘焙食品4008保健品-1148保健品1599零食-2099软饮料10010其他酒类-30710其他酒类-14811肉制品-110811零食-3522022Q1Q3归母净利润增速2022Q3净利润增速排名名称增速排名名称增速1白酒21171肉制品131162预加工食品21082预加工食品43653啤酒13603白酒20084肉制品10794保健品15545调味发酵品3655调味发酵品7666乳品-7306啤酒6577零食-14567零食081万联证券研究所wwwwlzqcn第8页共35页证券研究报告食品饮料8软饮料-18418软饮料-12899烘焙食品-20029烘焙食品-176410保健品-205110乳品-346811其他酒类-247411其他酒类-3752资料来源同花顺iFinD万联证券研究所22023年展望21常态化疫情防控政策落地消费者信心将重建散点疫情反复扰动疫情防控边际优化新冠疫情持续将近三年的时间尽管国内疫情控制良好但国外形势严峻难挡输入压力2022年国内疫情呈现散点式爆发但大多能在较短时间内实现有效控制治愈比例维持在高水平随着疫情防控措施逐渐放开居民基本生活恢复与经济逐渐复苏是趋势所向尽管短期内仍将面临阳性病例高峰期的冲击但长期来看疫情对国内消费市场的影响预期边际减弱生产与生活秩序将更加平稳食品饮料消费场景逐渐恢复消费的增长动能有望在2023年逐步修复图表12我国每日新增新冠确诊及治愈比例情况600012000500010000400080003000600020004000100020000000中国新增确诊病例数例左轴中国治愈比例右轴资料来源同花顺iFinD国家统计局万联证券研究所经济恢复确定性增强促消费拉动经济增长大局2022年上半年受上海疫情及静默封城等较严格的防疫措施冲击国内消费者信心指数严重受挫尽管目前疫情发展仍具不确定性但中长期看疫情对经济的扰动减弱是大趋势2023年国内经济有望进入弱复苏通道消费者信心预计将随疫情防控边际优化与国内经济复苏逐渐重建2022年4月25日国务院印发关于进一步释放消费潜力促进消费持续恢复的意见后各地相继落地稳增长促消费相关政策释放了鼓励和促进消费的积极信号短期有利于对冲疫情反复影响充分修复因疫情被抑制冻结的消费品类培养壮大新型消费升级消费去年三季度最终消费支出对GDP当季同比增速的贡献率为524回升至2021年一季度水平长期来看经济复苏确定性增强与促消费政策不断加码将重振消费行情为经济增长提供充足动力万联证券研究所wwwwlzqcn第9页共35页证券研究报告食品饮料图表13消费者信心指数图表14三大需求GDP当季同比贡献率140002800013000180001200011000800010000-200090008000-120007000-220002021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q3GDP当季同比贡献率初步核算数最终消费支出消费者指数信心指数消费者指数预期指数GDP当季同比贡献率初步核算数资本形成总额消费者指数满意指数GDP当季同比贡献率初步核算数货物和服务净出口资料来源同花顺iFinD国家统计局万联证券研究所资料来源同花顺iFinD国家统计局万联证券研究所注季度数据为初步核算数图表15各地相继响应稳增长促消费政策时间政策文件具体内容应对疫情影响促进消费有序恢复发展全面创新提国务院办公厅关于进一质着力稳住消费基本盘2022425步释放消费潜力促进消费完善支撑体系不断增强消持续恢复的意见费发展综合能力持续深化改革全力营造安全放心诚信消费环境助力消费领域企业恢复发北京市关于助企纾困促展稳定增加汽车消费壮202274进消费加快恢复的具体措大数字消费扩大服务消施费多点发力促进消费有序恢河南省进一步释放消费复加强消费品供需对接2022715潜力促进消费持续恢复实打造高质量消费载体着力施方案打造消费市场新地标进一步优化提升消费环境提振消费信心释放消费潜云南省促消费稳增长三力促进消费回补实现消2022818年行动计划20222024费环境消费品质显著提年升城乡消费新型消费蓬勃发展高质量商品和服务供给能力持续增强拓展文化旅游消费大力发广东省加大力度持续促2022831展夜间文旅经济打造提升进消费若干措施一批夜间文旅消费集聚区万联证券研究所wwwwlzqcn第10页共35页证券研究报告食品饮料鼓励各地丰富夜间文旅消费形式内容和业态甘肃省进一步释放消费推进实物消费提档促进服2022916潜力促进消费增长的若干务消费扩容挖掘新型消费措施潜力完善消费支撑体系加大对餐饮消费的支持对江西省人民政府办公厅企业防疫消杀支出给予补关于进一步释放消费潜力贴支持鼓励各地开展形式20221022促进消费持续恢复的实施多样的餐饮促消费活动进意见一步促进餐饮消费市场复苏回暖资料来源公开资料整理万联证券研究所22成本压力逐步缓解行业景气修复CPI-PPI剪刀差转正包材价格大幅回落2022年初起CPI-PPI剪刀差持续收窄并在8月后由负转正2021年10月起主要由生产资料驱动的PPI同比增速持续下降至2022年10月PPI同比增速为-130较22年1月大幅回落104pct同期CPI同比增速维持温和上行趋势10月CPI同比增速210较22年1月提升12个pct原材料2022年粮食食品原料如大豆玉米等价格相对平稳前期极端天气等因素得到缓解食品原料供给端得到一定缓和玉米生鲜乳等原料价格同比有所下降包装材料玻璃铝瓦楞纸等食饮企业主要包装原材料价格同比增速持续回落并在去年下半年开始同比负增长随着营业利润由上游向下游传导食品饮料企业成本压力逐渐缓解预计今年板块毛利率将有所回升盈利空间打开啤酒乳制品等中下游消费行业的业绩表现值得期待图表16我国CPI和PPI当月同比图表17我国生产资料和生活资料PPI当月同比15002000150010001000500500000000-500-500-10002018-052019-092017-012017-052017-092018-012018-092019-012019-052020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-09PPI当月同比CPI当月同比PPI生活资料当月同比PPI生产资料当月同比资料来源同花顺iFinD万联证券研究所资料来源同花顺iFinD万联证券研究所万联证券研究所wwwwlzqcn第11页共35页证券研究报告食品饮料图表18相关原材料价格同比变化情况图表19相关包装耗材价格同比变化情况4000600035005000300040002500300020002000150010001000500000000-1000-500-2000-1000-30002020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-09大豆玉米小麦生鲜乳玻璃铝瓦楞纸资料来源同花顺iFinD万联证券研究所资料来源同花顺iFinD万联证券研究所23板块估值处于低位扬帆远航静待风起食品饮料板块处于历史估值低位多个子板块明显低估去年新冠疫情多点爆发居民收入受到影响消费相对疲软餐饮聚会等常见消费场景也受到冲击食饮板块估值处于历史低位从五年跨度的区间估值来看当前板块的估值百分位为3423细分赛道来看多个子板块估值较低调味品五年内最高估值为10305倍最低估值为3569倍当前估值仅为5037倍啤酒五年内最高估值为7444倍最低估值为3158倍当前估值仅为4255倍乳品保健品及肉制品板块当前估值百分位均低于20图表20申万一级行业五年估值区间按PE-TTM排序160001400012000100008000600040002000000社国农美计食商综电汽机电轻医传公环纺非家有基通建钢房交石建煤银会防林容算品贸合力车械子工药媒用保织银用色础信筑铁地通油筑炭行服军牧护机饮零设设制生事服金电金化材产运石装务工渔理料售备备造物业饰融器属工料输化饰PE-Band最大值PE-Band最小值PE-TTM资料来源同花顺iFinD万联证券研究所注数据截至2022年12月31日时间跨度为5年周期为日万联证券研究所wwwwlzqcn第12页共35页证券研究报告食品饮料图表21食品饮料申万三级行业五年估值区间按PE-TTM排序160001400012000100008000600040002000000PE-Band最大值PE-Band最小值PE-TTM资料来源同花顺iFinD万联证券研究所注数据截至2022年12月31日时间跨度为5年周期为日扬帆起航等风来新冠疫情已历三年随着政府防控政策逐渐放松以及居民对于新冠病毒的了解日益增加疫情对市场的扰动已边际减弱消费场景逐步恢复消费者信心重新构建前期由投资者恐慌情绪主导的估值杀跌已经结束市场逐渐回归理性具备业绩稳定性的食饮细分龙头以及具备成长高弹性的新兴消费企业将更受青睐基于此我们重点推荐以下三条主线1基本面长期向好业绩稳定性与成长性兼具的白酒赛道2受益于生产成本回落盈利空间逐步释放的啤酒乳制品赛道3受益于疫情影响边际减弱餐饮供应链逐渐恢复的速冻食品调味品赛道万联证券研究所wwwwlzqcn第13页共35页证券研究报告食品饮料3精选赛道31白酒311短期上市酒企业绩与估值表现背离估值修复行情可期2022年酒企业绩增长稳健估值修复逻辑引领短期普涨行情疫情之下主要上市酒企前三季度业绩保持稳健增长19家企业中仅3家利润同比下滑但受宏观消费市场不振主力资金大幅外流投资者恐慌情绪等负面因素冲击除伊力特外其余上市酒企均有不同程度的估值杀跌大部分酒企出现了业绩与估值相背离的情况其中老白干酒前三季度归母净利润大涨11383但全年估值下跌4192酒鬼酒前三季度利润增长3498全年估值下跌4936高端白酒龙头贵州茅台五粮液泸州老窖前三季度归母净利润同比分别增长191415363094全年估值分别下跌258427152864随着疫情防控基本面向好投资者逐渐回归理性短期内前期遭遇估值杀跌但基本面依然良好的白酒企业有望率先迎来估值修复普涨行情图表22主要上市酒企业绩与估值对比按前三季度归母净利润增速排序150100500-50-100-150前三季度归母净利润同比全年估值变化率资料来源同花顺iFinD万联证券研究所注ST皇台数据未列入全年估值变化率为2022年12月31日PE-TTM相较于2022年1月1日PE-TTM的变化率312中期高端次高端品牌业绩增长更具优势高端白酒业绩表现稳健次高端白酒增长速度快拉长时间至半年左右看继估值修复的行业普涨行情后盈利能力更强业绩表现更佳的酒企将更具上涨空间从2019年-2022年前三季度的营收对比来看疫情前高端白酒的增速高于其他价格带且疫情期间始终保持正增速抗风险能力强高端白酒的社交属性投资属性较强需求刚性使其短期受经济周期和疫情状况的影响较小预期未来高端白酒依旧维持稳定的高增速次高端白酒在疫情好转后增速显著回升抗压能力经得起检验高端价格带提价为次高端市场打开价格空间多样化的大众消费场景也为次高端市场扩容打下基础万联证券研究所wwwwlzqcn第14页共35页证券研究报告食品饮料从复苏的确定性角度看高端次高端白酒更具优势1根据近年来对白酒行业良性竞争和市场化定价的引导我们预计白酒行业政策将保持一定的连贯性有利于行业持续健康发展优质企业具有更大竞争优势2022年6月起实施的白酒新国标使得受冲击的部分低端白酒向中高端转型高端白酒仍是未来市场增速较高的板块发展潜力大或将在竞争中受益2新春佳节将至以送礼聚餐为主要消费场景的高端次高端白酒将率先迎来复苏良机图表23近三年不同价格带白酒上市企业营业收入增速403020100-102019202020212022Q1-Q3高端白酒YoY次高端白酒YoY大众白酒YoY资料来源同花顺iFinD万联证券研究所图表24头部高端白酒品牌净利率图表25高端白酒品牌销量6025000050200000401500003010000020500001000贵州茅台五粮液泸州老窖贵州茅台成品酒销售量吨20182019202020212022Q3五粮液商品酒销量吨资料来源同花顺iFinD万联证券研究所资料来源同花顺iFinD万联证券研究所313长期结构性繁荣持续演进业绩成长性与稳健性并存消费升级驱动行业结构性繁荣业绩成长空间大自2017年起我国白酒产量逐渐回落但营收与利润增速仍然保持稳健增长行业进入结构性繁荣阶段消费升级带来行业高端化品牌化头部品牌企业对行业整体的拉动作用显著上市龙头企业近年销售收入增速明显高于行业整体行业整体获利能力在龙头提价及集中度提升的驱动下提升行业利润增速高于行业收入增速品牌酒企全方位市场下沉挤压中小酒企的生存空间劣质产能在本轮周期中逐渐遭到淘汰市场呈挤压式增长的特点行业万联证券研究所wwwwlzqcn第15页共35页证券研究报告食品饮料整体盈利能力持续提升业绩成长空间较大长期基本面依旧向好图表262017年以来行业进入结构性繁荣阶段图表27本轮景气周期利润增长高于营收增长160030700060001400205000120040001010003000200080001000600000-10-1000400-2000-20200-30000-302002201920012003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018202020212000利润同比营收同比右轴白酒产量万千升左轴产量YoY右轴资料来源同花顺iFinD国家统计局万联证券研究所资料来源同花顺iFinD万联证券研究所图表28规模以上白酒企业整体盈利能力提升图表29上市龙头拉动行业整体营收70003030600025255000201540002010300051520000101000-50-105201720182019202020210销售收入亿元利润亿元2018201920202021销售收入YoY右轴利润YoY右轴规上企业销售收入YoY上市企业销售收入YoY资料来源中国酒业协会同花顺iFinD万联证券研究所资料来源同花顺iFinD国家统计局万联证券研究所白酒头部企业寡头垄断格局稳固业绩稳健性强优质的白酒品牌不仅代表着白酒酿造的高品质更是消费者心里对品牌的历史地位以及其自身价格定位等多要素的认同感消费升级以及消费者品牌意识的提升进一步强化了知名酒企的品牌价值消费者更倾向为有品质保证的品牌产品支付更高的溢价同时优质品牌酒企通过提升营销能力以及管理能力主导行业价格升级导致白酒行业分化加剧头部白酒企业市场销售份额不断攀升行业中小企业受挤压白酒企业数量不断减少数据显示规模以上白酒企业从2017年的1593家降至2021年的965家降幅达39以销售收入数据看茅台五粮液近三年营收持续大幅上升市场份额占比持续扩大白酒行业集中度进一步提升我们认为短期内其他品牌跻身高端酒之列的难度很大白酒行业寡头垄断格局较为稳固业绩稳健性强万联证券研究所wwwwlzqcn第16页共35页证券研究报告食品饮料图表30规模以上白酒企业数量持续下降家图表31我国白酒市场集中度进一步提高1800501578159316001445451400403512001098104096530100025800206001540010200500201620172018201920202021CR2CR5CR10201620172018201920202021201920202021资料来源中国酒业协会万联证券研究所资料来源中国酒业协会同花顺iFinD万联证券研究所白酒行业云时代加速数字化转型促发展随着白酒市场集中化趋势凸显线上线下渠道融合性发展日趋激烈的竞争带动传统酒企纷纷转型加速数字化进程以茅台五粮液为代表的头部企业率先布局加码产品数字化以及渠道数字化近些年来随着互联网的快速发展消费者的消费习惯更加趋向个性化和多元化而通过数字化创新去匹配用户的个性化的需求已经成为白酒行业发展的主流方向在数字化转型过程中白酒企业也在逐渐打造出属于自己的数字化营销体系而这也将推动企业自身竞争力的提高图表32茅台数字营销平台图表33五粮液数字营销平台资料来源贵州茅台官网万联证券研究所资料来源五粮液官网万联证券研究所32乳制品321健康需求推动产量增长未来空间广阔乳制品产量稳中有升细分行业均有所增长根据国家统计局数据我国乳制品产量自2018年以来稳健增长2018-2021年我国乳制品产量从226090万吨增加至263540万吨年复合增长率524分赛道来看液态奶作为乳制品的主要产品近年来产量增速有所放缓但依然保持增长态势酸奶市场规模从年的亿元增长至2014684562021年的175966亿元年复合增长率达1444奶酪品市场近年来发展迅猛市场规模以每年10以上速度增长行业景气度较高未来发展总体向好万联证券研究所wwwwlzqcn第17页共35页证券研究报告食品饮料图表34中国乳制品年产量与同比增速图表35液体奶产量与同比增速300000200045000100040000800250000150035000600100030000200000400500250001500002000002000000010000015000-50010000-20050000-10005000-400000-15000-600乳制品产量万吨年左轴同比增速右轴液体奶产量千吨年左轴同比增速右轴资料来源国家统计局万联证券研究所资料来源国家统计局万联证券研究所图表36中国酸奶市场规模与同比增速图表37中国奶酪市场规模与同比增速25002500400120003502000200010000300800015001500250200600010001000150400010050050020005000000000酸奶市场规模亿元左轴同比增速右轴奶酪市场规模亿元左轴同比增速右轴资料来源萝卜投资万联证券研究所资料来源萝卜投资万联证券研究所人均消费量有待提升市场空间广阔从行业空间看我国乳制品人均消费量距离发达国家仍有一定距离长期行业前景广阔2022年4月26日中国营养学会发布中国居民膳食指南2022相较中国居民膳食指南2016新版指南将奶及奶制品的推荐摄入量从每人每天不少于300克更加明确为每人每天300500克建议人们多食用奶及奶制品尽管近年来我国居民乳制品消费潜力有所提升但在全球范围内中国人的饮奶量仍然偏低2020年我国人均乳制品年消费量不足25kg远低于美国的91kg与饮食结构相似的日本人均年消费量36kg相比也有着一定的差距乳制品是平衡膳食增强体质不可或缺的营养食品适合全人群食用随着国民健康意识的不断提升城乡居民对于乳制品的消费需求将进一步提升在疫情广泛影响居民生活的当下乳制品作为营养与健康膳食的重要组成部分受到消费者更多的关注万联证券研究所wwwwlzqcn第18页共35页证券研究报告食品饮料图表38中国居民平衡膳食宝塔新旧版对比资料来源人民网中国营养协会万联证券研究所图表39我国居民人均奶类消费量与增速图表40中美日人均乳制品消费量千克年160012001000014001000900080001200800700060010006000400800500020060040000003000400-2002000200-4001000000-60000020142015201620172018201920202021201220132014201520162017201820192020人均奶类消费量千克左轴同比增速右轴美国日本中国资料来源国家统计局万联证券研究所资料来源萝卜投资万联证券研究所322乳制品产业链中间强两端弱品牌商影响力显著中游行业趋于集中伊利蒙牛占据半数份额近年来随着行业亏损公司的逐渐出清行业集中度持续提升行业内竞争趋缓截至2020年中国乳制品企业共572家相较于2008年的815家减少29822021年我国乳制品市场份额前三的公司分别为伊利股份蒙牛乳业与光明乳业市占率分别为25802200与240伊利和蒙牛作为乳制品行业的龙头企业占据了共近的市场份额50万联证券研究所wwwwlzqcn第19页共35页证券研究报告食品饮料图表41我国乳制品企业数量与亏损数量图表422021年乳制品企业市场占有率90000800007000060000258050000400004980300002000022001000000024020042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020乳品业企业数量个乳品业亏损企业数个伊利蒙牛光明其他资料来源中国奶业年鉴万联证券研究所资料来源中国奶业年鉴万联证券研究所上游大型乳企与牧场深度合作奶源重要性凸显中游乳制品生产企业对上游牧场的原奶供应有较高的依赖性在三聚氰胺事件之后许多乳企积极开展与大型牧场的深度合作以维持原奶的供应与品质稳定作为中国乳制品行业的重点企业伊利蒙牛光明均通过设立子公司持有股权或战略合作的方式控制上游奶源其中伊利自有奶源中包含中国第一大奶牛养殖企业优然牧业并通过优然牧业不断落地新建大型牧场蒙牛与现代牧业开展深度合作由现代牧业为蒙牛的高端液态奶和高端酸奶线供应原奶并与原生态牧业等牧场企业达成战略合作关系图表43乳企上游奶源控制情况牧场持股比例产能万吨存栏量万头牧场数量牧场分布优然牧业4019941673河北山西内蒙古等16个省份赛科星5836766139伊利中地乳业984743699北京内蒙古宁夏等多个省份Westland新西兰南岛西海岸和Christchurch10087Dairy附近地区现代牧业56362303838内蒙古河北山东等多个省份蒙牛富源牧业4335402614原生态牧业战略合作416859黑龙江吉林陕西光明牧业1004338222黑龙江浙江湖北等6个省份光明原生态牧业战略合作416859黑龙江吉林陕西资料来源公司公告万联证券研究所下游综艺赞助助力品牌传播IP联名提升品牌热度重视品牌建设与宣传是乳制品企业的一大特色以龙头伊利股份为例从2005年与北京奥组委签约开始伊利逐渐成为奥运会残奥会等运动赛事的忠实合作伙伴此外伊利积极扩展营销范围近年来加大了综艺营销宣传的费用投入仅2022年伊利子品牌已赞助超15家综艺节目独家冠名10家节目以上奔跑吧兄弟中国好声音等一系列综艺节目的火爆为伊利品牌的推广起到了巨大的推进作用通过赛事综艺等品牌宣传活动品牌商进一步提升了品牌形象与知名度培育终端消费者心智助力品牌传播万联证券研究所wwwwlzqcn第20页共35页