事项：
　　截至2022年9月30日的第三季度，李宁销售点数量（不包括李宁YOUNG）共计6101个，2022年1-9月净增加166个，库销比保持健康。
　　截至2022年12月31日的第四季度，安踏/FILA/特步流水分别同比增长负高单/负低双/负高单。
　　2023年1月3日，据汇客云统计，元旦期间国内购物中心客流同比降幅仅29%，相比圣诞节同比下滑50%明显收窄；2023年1月6日，交通运输部表示，春运期间客流总量预计约为20.95亿人次，比去年同期增长99.5%，恢复到2019年同期的70.3%；2023年1月19日，最新的地铁客运数据显示北京/上海/广州/深圳恢复到2022年初89%/90%/84%/113%，恢复到疫情前的约71%/77%/68%/108%。
　　国信纺服观点：1）李宁四季度流水预计在疫情和高基数下承压，但逆境中保持门店数和面积的增长，库存健康度高；2）行业复苏：疫情峰值已过，1月线下客流恢复明显，同行安踏和特步增长趋势向好，看好李宁库存健康下的率先复苏；3）李宁2023年跑鞋矩阵发布，推出“轻功高手”超轻20和“全能跑将”赤兔6pro，专业品类持续拉动品牌势能；4）风险提示：疫情对消费需求与宏观经济造成严重冲击；行业恶性竞争加剧；公司渠道铺设不及预期；发生重大品牌形象恶性事件；市场的系统性风险；5）投资建议：库存健康、逆势扩张、专业品类发力，看好公司疫后率先复苏，中长期高质量增长。短期看，国内疫情放开经历阵痛后，鞋服零售业正处于快速恢复阶段，公司疫情期间逆势开店，总面积3年累计增长超过40%，今年门店的客流恢复将加速零售增长；同时公司库销比健康度行业领先，去库存抵消盈利增长的压力相对同行小，有望率先复苏反弹。从中长期看，公司凭借多年的品牌与产品积淀，正在打破国际竞品对中高端运动市场的垄断格局，伴随高景气的中国运动鞋服市场扩容的强贝塔，同时公司份额在量价齐升下扩张，将实现高质量的快速成长。由于2022年四季度经营环境不佳令公司流水承压，我们小幅下调盈利预测，预计公司2022~2024年净利润为41.4/54.2/68.3亿元（此前为47.4/59.5/74.2亿元），同比增长3.2%/30.9%/26.1%，小幅下调合理估值区间至84-87港元（原为85-90港元），对应2024年PE 28-29x，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　疫情对消费需求与宏观经济造成严重冲击；行业恶性竞争加剧；公司渠道铺设不及预期；发生重大品牌形象恶性事件；市场的系统性风险。

研究报告全文：证券研究报告2023年01月20日李宁02331HK买入逆境中店铺保持增长库存健康度较高公司研究海外公司快评纺织服饰服装家纺投资评级买入维持评级证券分析师丁诗洁0755-81981391dingshijieguosencomcn执证编码S0980520040004联系人关竣尹0755-81982834guanjunyinguosencomcn事项截至2022年9月30日的第三季度李宁销售点数量不包括李宁YOUNG共计6101个2022年1-9月净增加166个库销比保持健康截至2022年12月31日的第四季度安踏FILA特步流水分别同比增长负高单负低双负高单2023年1月3日据汇客云统计元旦期间国内购物中心客流同比降幅仅29相比圣诞节同比下滑50明显收窄2023年1月6日交通运输部表示春运期间客流总量预计约为2095亿人次比去年同期增长995恢复到2019年同期的7032023年1月19日最新的地铁客运数据显示北京上海广州深圳恢复到2022年初899084113恢复到疫情前的约717768108国信纺服观点1李宁四季度流水预计在疫情和高基数下承压但逆境中保持门店数和面积的增长库存健康度高2行业复苏疫情峰值已过1月线下客流恢复明显同行安踏和特步增长趋势向好看好李宁库存健康下的率先复苏3李宁2023年跑鞋矩阵发布推出轻功高手超轻20和全能跑将赤兔6pro专业品类持续拉动品牌势能4风险提示疫情对消费需求与宏观经济造成严重冲击行业恶性竞争加剧公司渠道铺设不及预期发生重大品牌形象恶性事件市场的系统性风险5投资建议库存健康逆势扩张专业品类发力看好公司疫后率先复苏中长期高质量增长短期看国内疫情放开经历阵痛后鞋服零售业正处于快速恢复阶段公司疫情期间逆势开店总面积3年累计增长超过40今年门店的客流恢复将加速零售增长同时公司库销比健康度行业领先去库存抵消盈利增长的压力相对同行小有望率先复苏反弹从中长期看公司凭借多年的品牌与产品积淀正在打破国际竞品对中高端运动市场的垄断格局伴随高景气的中国运动鞋服市场扩容的强贝塔同时公司份额在量价齐升下扩张将实现高质量的快速成长由于2022年四季度经营环境不佳令公司流水承压我们小幅下调盈利预测预计公司20222024年净利润为414542683亿元此前为474595742亿元同比增长32309261小幅下调合理估值区间至84-87港元原为85-90港元对应2024年PE28-29x维持买入评级评论四季度流水预计在疫情和高基数下承压但逆境中保持门店数和面积的增长库存健康度高看好疫后恢复弹性2022四季度先后受到疫情严格封控和疫情放开后首轮感染高峰影响安踏FILA特步流水增长分别为负高单负低双负高单我们预计李宁流水在高基数也将出现下滑但在逆境中李宁继续保持高度健康的库存水平和保持积极扩张的态势从库存情况看李宁继续保持行业中领先的健康度去库存抵消盈利增长的压力相对最小从店数看李宁销售点数量不包括李宁YOUNG共计6101个2022年1-9月净增加166个且近3年总面积累计增长高达40以上门店客流恢复后将加速零售增长请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容1证券研究报告图1运动品牌中国区季度流水增速图2运动品牌季度库销比资料来源各公司公告国信证券经济研究所整理资料来源各公司公告国信证券经济研究所整理图3李宁门店数按季度变化趋势资料来源Wind国信证券经济研究所整理行业复苏疫情峰值已过1月线下客流恢复明显同行安踏和特步增长趋势向好看好李宁库存健康专业品类发力推动率先复苏一地铁客运量近日一线城市地铁客运回到疫情常态化水平的90-110地铁客运量波动主要受到疫情封控和疫情感染峰值影响可一定程度上反应线下客流和消费情况12月7日新十条发布预示着疫情防控基本放开随后各级城市地铁客运量先是出现10天左右小幅度上升但是随即开始快速下跌12月20日左右见底12月21日开始客运量开始上升短短10余天的时间反弹显著1月8日北上广深已分别恢复到2022年初899084113恢复到疫情前的约717768108请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容2证券研究报告图4近期各一线城市地铁客运量恢复显著万人次资料来源wind国信证券经济研究所整理二购物中心客流元旦购物中心客流同比降幅大幅收窄至29消费复苏趋势向好据汇客云统计虽然疫情放开后的感染高峰导致了12月中下旬客流表现低迷2022年圣诞期间1225-1226购物中心客流同比下滑50各级城市接近但随着人们陆续康复线下客流恢复显著从元旦3天假期看购物中心客流同比降幅已收窄至29各级城市接近降幅明显好于圣诞期间并较好于2022年二季度和五一假期图5全国购物中心日均客流及同比增速图6全国各线城市购物中心日均客流同比增速资料来源汇客云国信证券经济研究所整理资料来源汇客云国信证券经济研究所整理三春运客流预计增长近100看好春运返乡年货购买带动鞋服消费需求2023年1月6日交通运输部在国务院新闻办公室的新闻发布会上表示春运期间客流总量预计约为2095亿人次比去年同期增长995恢复到2019年同期的703今年春运返乡人数大幅增长返乡期间鞋服将成为保暖刚需或亲人送礼的重要产品看好春运返乡带动鞋服销售增长四全国疫情放开后首轮高峰已基本过去看好消费加速回暖的趋势请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容3证券研究报告1月19日国务院联防联控机制就春节期间疫情防控有关情况举行发布会会上国家卫生健康委医疗应急司司长郭燕红表示各省已经度过了三个高峰发热门诊高峰急诊高峰和重症患者高峰郭燕红介绍全国发热门诊就诊人数在2022年12月23日达到峰值之后持续下降到1月17日较峰值下降了94已经回落到12月7日前的水平全国急诊就诊人数在2023年1月2日达到峰值之后持续下降1月17日较峰值下降了44全国在院的阳性重症患者人数是在1月5日达到峰值之后持续下降1月17日较峰值数量下降了443五疫情达峰以来安踏和特步1月以来反弹明显我们看好李宁率先复苏随着国内各地疫情陆续达峰安踏和特步1月以来呈现良好恢复趋势例如安踏集团在元旦期间增长势头较好感染高峰较晚的省份客流也已在近日陆续恢复正常特步1月前15天同比有20以上的增长李宁在同行中品牌势能较强库存保持高度健康在行业回暖的推动下我们看好李宁复苏李宁2023年跑鞋矩阵发布推出轻功高手超轻20和全能跑将赤兔6pro看好专业品类持续拉动品牌势能增长近两年李宁持续通过专业品类拉动品牌势能增长2022上半年运动时尚篮球跑步综训分别增长-13010-9专业品类篮球和跑步增长明显高于全渠道高单位数的增长下半年延续上半年趋势篮球和跑步仍然保持较好的增长超轻20跑鞋继续主打轻盈特点同时对材质进行升级产品设计和性能优势如下1轻盈鞋重200g相比于前代作品同尺码再轻10g2鞋身材质鞋头采用编织面料具有柔软和透气性侧面采用升级丝科技带来更轻量更透气的跑步体验3鞋底材质中底采用双密度中底泡棉在后跟部分搭载可接地EVA材料带来澎湃回弹质感鞋底采用GCR轻质止滑橡胶比普通跑鞋的湿地止滑性能增加25带来更出色的抓地耐久性4多元配色同型跑鞋有白黑和蓝多种配色满足不同风格消费人群赤兔6pro是全能跑将和六边形战士比较适配速训慢跑综训全场景的万金油跑鞋产品设计和性能优势如下1轻盈鞋重220g较赤兔5pro夏季版轻15g同厚度难逢敌手2鞋型设计相比上一代赤兔5pro更加瘦长锋利有速度感中底部分多处设计将鞋的落脚地区放到前掌减轻落地负担3鞋身材质鞋面采用蜜瓜纹Mono纱强韧度高且兼顾透气性和耐用性4鞋底材质中底材料升级为全掌LightFoamUltra的组合提升中底的耐久性和稳定性保持更持久的竞技表现底面采用全覆盖的GCR耐磨止滑大底防滑系数较普通橡胶提高255多元配色同型跑鞋有白黑和亮橙多种配色满足不同风格消费人群请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容4证券研究报告图7李宁超轻20产品图图8李宁赤兔6pro产品图资料来源李宁官方微博国信证券经济研究所整理资料来源李宁官方微博国信证券经济研究所整理图9李宁飞电30在柏林马拉松刷新中国跑鞋最佳战绩图10公司2022上半年分品类增速资料来源李宁官方微博国信证券经济研究所整理资料来源公司公告国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容5证券研究报告投资建议库存健康逆势扩张专业品类发力看好公司疫后率先复苏中长期高质量增长从短期看国内疫情放开经历阵痛后鞋服零售业正处于快速恢复阶段公司疫情期间逆势开店总面积3年累计增长超过40今年门店的客流恢复将加速零售增长同时公司库销比健康度行业领先去库存抵消盈利增长的压力相对同行小有望率先复苏反弹从中长期看公司凭借多年的品牌与产品积淀正在打破国际竞品对中高端运动市场的垄断格局伴随高景气的中国运动鞋服市场扩容的强贝塔同时公司份额在量价齐升下扩张将实现高质量的快速成长由于2022年四季度经营环境不佳令公司流水承压我们小幅下调盈利预测预计公司20222024年净利润为414542683亿元此前为474595742亿元同比增长32309261小幅下调合理估值区间至84-87港元原为85-90港元对应2024年PE28-29x维持买入评级表1盈利预测及市场重要数据盈利预测及市场重要数据202020212022E2023E2024E营业收入百万元1445722572256223169438605-42561135237218净利润百万元16984011413954206834-133136132309261每股收益元064152157206259EBITMargin129209172191201净资产收益率ROE196190172195210市盈率PE970411398304241EVEBITDA1057424406305244市净率PB1897781687593506资料来源Wind国信证券经济研究所整理预测表2可比公司估值表公司公司投资收盘价EPSPE代码名称评级人民币2021A2022E2023E2024E2021A2022E2023E2024E2331HK李宁买入6257160157206259391399304242可比公司2020HK安踏体育买入100472872653404153503792952420QZ6L耐克无评级819082429196924962983337416328275ADSDF阿迪达斯无评级10906254687010849110081199156128108LULUO露露柠檬无评级2060624852641673458445425321281244平均值328318258217资料来源wind国信证券经济研究所整理注无评级公司盈利预测来自彭博一致预期以上公司货币单位为原始报表和交易货币单位风险提示疫情对消费需求与宏观经济造成严重冲击行业恶性竞争加剧公司渠道铺设不及预期发生重大品牌形象恶性事件市场的系统性风险相关研究报告李宁02331HK-三季度流水增长约15库存健康度较高2022-10-20李宁02331HK-深度报告-深度复盘品牌历史数据解析成长空间2022-09-15李宁02331HK-上半年净利润增长12篮球与跑步品类增长领先2022-08-13李宁02331HK-一季度流水增长接近303年复合增速业内领先2022-04-20李宁02331HK-品牌和效率优势显著全年净利润增长1362022-03-19请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容6证券研究报告附表财务预测与估值资产负债表百万元202020212022E2023E2024E利润表百万元202020212022E2023E2024E现金及现金等价物718714745182082244327888营业收入1445722572256223169438605应收款项72497096111891449营业成本736310603127591542418598存货净额13461773184822342695营业税金及附加00000其他流动资产52077287310801315销售费用442561387198865210396流动资产合计977718672223022735933759管理费用8051111164919332234固定资产10651626244932433996财务费用3233323494615无形资产及其他125715201140760380投资收益83159155173189资产减值及公允价值投资性房地产13947190719071907190变动3016182227长期股权投资11011267143314331433其他收入3624009858901037资产总计1459430275345143998546757营业利润22485328549772649244短期借款及交易性金融负债00100010001000营业外净收支00000应付款项19603095299536234369利润总额22485328549772649244其他流动负债30554609505061007342所得税费用5491317135818442410流动负债合计5015770490461072312711少数股东损益00000长期借款及应付债券00000归属于母公司净利润16984011413954206834其他长期负债8891467146714671467长期负债合计8891467146714671467现金流量表百万元202020212022E2023E2024E负债合计59049171105131218914178净利润16984011413954206834少数股东权益33333资产减值准备00000股东权益868721102239992779332577折旧摊销00575609654负债和股东权益总计1459430275345143998546757公允价值变动损失3016182227财务费用3233323494615关键财务与估值指标202020212022E2023E2024E营运资本变动28717641748551034每股收益064152157206259其它00000每股红利020053047062078经营活动现金流20165759487068618495每股净资产33080191110551237资本开支4577100010001000ROIC2126162024其它投资现金流4745630000ROE2019172021投资活动现金流5146373116610001000毛利率4953505152权益性融资08572000EBITMargin1321171920负债净变化00000EBITDAMargin1321192122支付股利利息5101399124216262050收入增长456142422其它融资现金流7442398100000净利润增长率1313633126融资活动现金流276817124216262050资产负债率4030303030现金净变动12267558346342355445息率0307060911货币资金的期初余额59617187147451820822443PE970411398304241货币资金的期末余额718714745182082244327888PB19078695951企业自由现金流17004741306049896422EVEBITDA1057424406305244权益自由现金流24207163430253586877资料来源Wind国信证券经济研究所预测请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容7证券研究报告免责声明分析师声明作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道分析逻辑基于作者的职业理解通过合理判断并得出结论力求独立客观公正结论不受任何第三方的授意或影响作者在过去现在或未来未就其研究报告所提供的具体建议或所表述的意见直接或间接收取任何报酬特此声明国信证券投资评级类别级别说明买入股价表现优于市场指数20以上股票增持股价表现优于市场指数10-20之间投资评级中性股价表现介于市场指数10之间卖出股价表现弱于市场指数10以上超配行业指数表现优于市场指数10以上行业中性行业指数表现介于市场指数10之间投资评级低配行业指数表现弱于市场指数10以上重要声明本报告由国信证券股份有限公司已具备中国证监会许可的证券投资咨询业务资格制作报告版权归国信证券股份有限公司以下简称我公司所有本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式使用复制或传播任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点一切须以我公司向客户发布的本报告完整版本为准本报告基于已公开的资料或信息撰写但我公司不保证该资料及信息的完整性准确性本报告所载的信息资料建议及推测仅反映我公司于本报告公开发布当日的判断在不同时期我公司可能撰写并发布与本报告所载资料建议及推测不一致的报告我公司不保证本报告所含信息及资料处于最新状态我公司可能随时补充更新和修订有关信息及资料投资者应当自行关注相关更新和修订内容我公司或关联机构可能会持有本报告中所提到的公司所发行的证券并进行交易还可能为这些公司提供或争取提供投资银行财务顾问或金融产品等相关服务本公司的资产管理部门自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中意见或建议不一致的投资决策本报告仅供参考之用不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请在任何情况下本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险我公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任证券投资咨询业务的说明本公司具备中国证监会核准的证券投资咨询业务资格证券投资咨询是指从事证券投资咨询业务的机构及其投资咨询人员以下列形式为证券投资人或者客户提供证券投资分析预测或者建议等直接或者间接有偿咨询服务的活动接受投资人或者客户委托提供证券投资咨询服务举办有关证券投资咨询的讲座报告会分析会等在报刊上发表证券投资咨询的文章评论报告以及通过电台电视台等公众传播媒体提供证券投资咨询服务通过电话传真电脑网络等电信设备系统提供证券投资咨询服务中国证监会认定的其他形式发布证券研究报告是证券投资咨询业务的一种基本形式指证券公司证券投资咨询机构对证券及证券相关产品的价值市场走势或者相关影响因素进行分析形成证券估值投资评级等投资分析意见制作证券研究报告并向客户发布的行为证券研究报告国信证券经济研究所深圳深圳市福田区福华一路125号国信金融大厦36层邮编518046总机0755-82130833上海上海浦东民生路1199弄证大五道口广场1号楼12层邮编200135北京北京西城区金融大街兴盛街6号国信证券9层邮编100032