公司前身“金宇车城”原业务涵盖房地产、丝绸销售等领域，2019-2021年间通过一系列资本运作清理存量低效资产，确立了以废弃油脂资源化为核心的战略目标并更名为“山高环能”。
　　全产业链布局“双碳”背景下的高景气细分赛道。上游原材料端：地沟油/UCO的原材料收集率不高仍是核心瓶颈，公司提油率全行业领先，通过布局餐厨垃圾处理项目锁定低成本原材料；中游加工端：原材料的稀缺限制了一代生物柴油加工商的产能利用率和盈利水平，技术向二代转型升级的趋势在国内已然显现，公司依托上游丰富的原料资源与尚能合作，向下延伸价值链；下游深加工端：公司二代生物柴油产品异构化后可生产生物航煤（SAF），有望打开千亿级别蓝海市场。
　　周期属性：在长期“量”的确定性中，把握中、短期供需失衡带来的价格高企。公司核心产品UCO和生物柴油价格和需求周期性较强。冬季天气寒冷是欧洲的需求淡季，价格受到一定压制（仅为22年夏季高点时的70%）；需求方面尽管欧盟市场交投清淡，但2022年11月公司UCO已顺利出口美国，打通新的下游销售渠道。预计23年春夏欧盟即将迎来需求高峰，公司业绩有望受益于UCO需求和价格的双升。疫情结束餐饮行业陆续恢复，亦对公司的产能利用率有提振作用。
　　成长属性：在手项目规模迅速提升，延伸产业链上下游一体化未来可期。公司目前在手餐厨项目为4330吨/日，未来三年拟通过自建/收购方式翻倍扩张至10000吨/日；同时公司与山东尚能合作建设的一期生物柴油项目（10万吨酯基+20万吨烃基）2023年底投产后有望贡献新的业绩增量。公司22-24年的股权激励目标要求利润分别达到1.8/2.7/4亿元亦为高增速保驾护航。
　　管理团队&大股东强势赋能。公司高管背景多元化且分工合理，环境背景高管提供富有深度和远见的行业认知；金融背景高管一级市场经验丰富，为公司通过收并购扩张打下坚实基础。大股东山东高速则为公司带来资源、资金和品牌的强势赋能，助力公司的项目获取和融资。
　　投资建议：首次覆盖给予“强推”评级，2023年目标价15.6元。我们预计2022-2024年公司净利润分别为1.26、2.74和3.88亿元，对应PE为34/16/11倍。我们选取同行业公司卓越新能和嘉澳环保作为可比公司，考虑到公司未来两年的高增速预期和全产业链优势，再叠加公司摘帽后一直拥有较高的估值中枢（PETTM维持在20x+），理应享有一定的估值溢价，故给予公司2023年20倍PE，对应目标价15.6元。
　　风险提示：项目收购不及预期，UCO、生物柴油价格波动，海外生物柴油政策调整，汇率波动。
　　

研究报告全文：公司研究证券研究报告综合2023年01月23日山高环能000803深度研究报告强推首次目标价156元周期与成长属性兼备的高弹性生柴标的当前价1210元公司前身金宇车城原业务涵盖房地产丝绸销售等领域2019-2021年间华创证券研究所通过一系列资本运作清理存量低效资产确立了以废弃油脂资源化为核心的战略目标并更名为山高环能证券分析师庞天一全产业链布局双碳背景下的高景气细分赛道上游原材料端地沟油UCO电话010-63214656的原材料收集率不高仍是核心瓶颈公司提油率全行业领先通过布局餐厨垃邮箱pangtianyihcyjscom圾处理项目锁定低成本原材料中游加工端原材料的稀缺限制了一代生物柴执业编号S0360518070002油加工商的产能利用率和盈利水平技术向二代转型升级的趋势在国内已然显现公司依托上游丰富的原料资源与尚能合作向下延伸价值链下游深加工证券分析师杨晖端公司二代生物柴油产品异构化后可生产生物航煤SAF有望打开千亿邮箱yanghuihcyjscom级别蓝海市场执业编号S0360522050001周期属性在长期量的确定性中把握中短期供需失衡带来的价格高联系人王家怡企公司核心产品UCO和生物柴油价格和需求周期性较强冬季天气寒冷是欧洲的需求淡季价格受到一定压制仅为22年夏季高点时的70需求邮箱wangjiayihcyjscom方面尽管欧盟市场交投清淡但2022年11月公司UCO已顺利出口美国打通新的下游销售渠道预计23年春夏欧盟即将迎来需求高峰公司业绩有望公司基本数据受益于UCO需求和价格的双升疫情结束餐饮行业陆续恢复亦对公司的产总股本万股3519941能利用率有提振作用已上市流通股万股2833425成长属性在手项目规模迅速提升延伸产业链上下游一体化未来可期公总市值亿元4259司目前在手餐厨项目为4330吨日未来三年拟通过自建收购方式翻倍扩张流通市值亿元3428资产负债率至10000吨日同时公司与山东尚能合作建设的一期生物柴油项目10万吨6480每股净资产元408酯基20万吨烃基2023年底投产后有望贡献新的业绩增量公司22-24年的12个月内最高最低价24791099股权激励目标要求利润分别达到18274亿元亦为高增速保驾护航管理团队大股东强势赋能公司高管背景多元化且分工合理环境背景高管市场表现对比图近12个月提供富有深度和远见的行业认知金融背景高管一级市场经验丰富为公司通过收并购扩张打下坚实基础大股东山东高速则为公司带来资源资金和品牌2022-01-192023-01-1919的强势赋能助力公司的项目获取和融资投资建议首次覆盖给予强推评级2023年目标价156元我们预计42022-2024年公司净利润分别为126274和388亿元对应PE为341611-11倍我们选取同行业公司卓越新能和嘉澳环保作为可比公司考虑到公司未来220122042206220822112301-27两年的高增速预期和全产业链优势再叠加公司摘帽后一直拥有较高的估值中山高环能沪深300枢PETTM维持在20x理应享有一定的估值溢价故给予公司2023年20倍PE对应目标价156元风险提示项目收购不及预期UCO生物柴油价格波动海外生物柴油政策调整汇率波动主要财务指标ReportFinancialIndex2021A2022E2023E2024E主营收入百万827149126473415同比增速1383804775290归母净利润百万81126274388同比增速7845681170419每股盈利元034036078110市盈率倍36341611市净率倍23282419资料来源公司公告华创证券预测注股价为2023年1月19日收盘价证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号未经许可禁止转载山高环能深度研究报告000803投资主题报告亮点从成长性周期性和管理层背景三个维度深入挖掘公司价值利用敏感性测试识别影响公司盈利水平的关键因子投资逻辑公司拥有极高的成长天花板全产业链布局生物柴油赛道的同时还兼备周期与成长属性随着表内餐厨垃圾处理项目的不断增多和欧盟需求旺季生物柴油价格上涨周期的来临公司有望迎来戴维斯双击关键假设估值与盈利预测关键假设1工业级混合油UCO我们假设2022-2024年公司在运的餐厨垃圾处理项目规模分别为4330吨日6000吨日和8000吨日考虑到疫情恢复和产能规模扩张质量可能出现参差不齐情况故假设产能利用率分别为608080前期公司自产油脂供应不足为完成订单和占据市场会外采部分油脂随着产能的不断扩张我们预测公司的贸易油脂量呈现先升后降趋势自产油脂则会逐年增加基于上述关键建设我们预测公司2022-2024年工业级混合油业务的营收分别为70715471720亿元毛利率分别为2983003832供暖在不考虑REITs出表的情况下根据对通州区十四五规划中新增住房面积的分析我们假设2021-2025新增住宅面积约为720万平方米新城热力作为三大享受补贴的运营商市占率13年均供热面积增长60万平方米供热单价年均增长2元平方米我们预测2022-2024年公司供暖业务的营收281320361亿元毛利率分别为3233343生物柴油由于酯基生物柴油项目的工艺路线较为成熟我们预测公司的10万吨酯基生物柴油产能于2023年10月底投产产能利用率50烃基生物柴油技术难度较高存在不确定性本次预测暂不考虑烃基产线投产带来的利润增量故假设2023-2024年生物柴油的均价为10000元吨公司生物柴油业务板块的营收分别为083亿元和5亿元毛利率为12参考卓越新能22Q3毛利率4节能环保装备与工程目前我国大中型城市的餐厨垃圾处理设施建设已较为完善新开标的高质量项目较少所以我们认为公司未来的增长主要可靠收并购驱动故假设2022-2024公司节能环保装备的营业收入分别为242217196亿元毛利率为4042425餐厨无害化处理2021年公司餐厨无害化处理毛利率为-319主要系济南十方2021年应对环保提标进行了污水处理系统技改技改期间污水委托外部处理增加了当期处理成本所致随着污水处理系统技改的完成毛利率有望转正故我们预测2022-2024年该业务的营收分别为257475634亿元毛利率分比为123估值首次覆盖给予强推评级2023年目标价156元我们预计2022-2024年公司净利润分别为126274和388亿元对应PE为341611倍我们选取同行业公司卓越新能和嘉澳环保作为可比公司考虑到公司未来两年的高增速预期和全产业链优势再叠加公司摘帽后一直拥有较高的估值中枢PETTM维持在20x理应享有一定的估值溢价故给予公司2023年20倍PE对应目标价156元证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号未经许可禁止转载山高环能深度研究报告000803目录一山高环能战略聚焦餐厨垃圾资源化携手尚能向下延伸价值链5一历史沿革蜿蜒曲折破茧成蝶5二重组效果显著业绩大幅增长5三股权结构实控人赋能发展股权激励护航高增速6四商业模式以餐厨项目为核心打通生柴产业链上下游7二生物柴油行业双碳背景下的高景气细分赛道7一上游原材料端我国废弃油脂资源化率仍然偏低8二中游加工端酯基向烃基转型升级的趋势已然显现9三下游深加工端生物航煤SAF蓝海亟待开启11三周期与成长属性兼备的高弹性生柴标的12一成长属性并购新建锁定上游油脂资源12二周期属性油价顺周期利润弹性可观疫情结束产能利用率回归正常14四管理层产业与金融背景的精巧结合15一技术背景高管提供行业认知15二金融背景高管助力腾飞16五盈利预测与估值17六风险提示19证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号3山高环能深度研究报告000803图表目录图表1公司历史沿革5图表22017-2022Q3公司营业收入情况6图表32017-2022Q3公司归母净利润情况6图表4山高环能股权结构图6图表5山高环能第二期限制性股票激励计划激励对象名单6图表6山高环能核心商业模式与各板块营收毛利率情况7图表7生物柴油全产业链示意图8图表8废弃油脂地沟油潲水油UCO核心指标8图表9国内废弃油脂分类9图表10我国2021年废弃油脂资源化情况9图表11近年来中国UCO出口量及同比增速9图表122015-2021中国生物柴油产量10图表132012-2021中国生物柴油行业产能利用率10图表142015-2021中国生物柴油进出口情况10图表152020中国生物柴油96出口至欧洲10图表16欧洲国家生物航煤添加比例规定11图表17主要SAF技术收率统计12图表18根据要转化为SAF的原料成本和技术难度对原料进行排序12图表19公司在手餐厨垃圾项目日处理规模吨日13图表20公司餐厨垃圾项目地理位置布局情况13图表21理想状态下公司餐厨业务利润测算13图表22截至2022年底公司在手餐厨项目一览表14图表23UCO出口均价在22Q4回调美元吨15图表24生物柴油出口均价在22Q4回调美元吨15图表25理想状态下公司餐厨业务单吨净利润敏感性测试单位元吨15图表26公司油脂提取率在行业内处于领先位置2022H1数据16图表27公司部分高管工作经历16图表28公司资本运作脱星摘帽全过程17图表29公司近两年资本运作内容17图表30公司业绩拆分与盈利预测18图表31山高环能可比公司估值表基于2023年1月19日收盘价19图表32山高环能PEBAND走势图19证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号4山高环能深度研究报告000803一山高环能战略聚焦餐厨垃圾资源化携手尚能向下延伸价值链一历史沿革蜿蜒曲折破茧成蝶公司历史曲折共经历了三次更名主营业务多次变动1988年四川省南充绸厂划出部分资产改制成立四川美亚丝绸主营业务为丝绸贸易1998年3月美亚股份经中国证监会批准在深交所挂牌上市2004年公司更名为金宇车城开始发展汽车销售房地产开发等业务2017年底北控集团入主公司实控人变更为北京市国资委并开始着手战略转型退出丝绸贸易和汽车销售业务开始发展能源电气设备制造销售业务2019年至2020年间公司通过剥离现存低效资产重组注入十方环能及新城热力两部分优质资产后在有机固废无害化处理与资源化利用生物质能源开发应用领域形成规模化发展格局2022年5月山高金融认购北控清洁能源集团4345的股权公司实控人变更为山东省国资委8月底正式更名为山高环能2022年9月26日公司与山东尚能签署合作协议共建年产50万吨10万吨酯基40万吨烃基生物柴油项目该项目有望进一步完善公司产业链布局拓展资源化产品价值边界图表1公司历史沿革资料来源公司公告华创证券二重组效果显著业绩大幅增长2020年重组完成后公司盈利能力大幅改善2019年公司囿于资金困局外部融资渠道严重恶化原有业务受到冲击持续萎缩2020年公司通过一系列资本运作我们会在后文详细分析摆脱困境2021年公司实现营收827亿元同比增长13833归母净利润081亿元同比增长78382022H1公司表现更进一步实现营收735亿元17057归母净利润071亿元40938公司的营业收入和归母净利润存在一定季节性主要系新城热力供暖业务的收入期为每年11月15日-次年3月15日其中Q1确认25个月Q4确认15个月但固定成本每季度分摊所致证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号5山高环能深度研究报告000803图表22017-2022Q3公司营业收入情况图表32017-2022Q3公司归母净利润情况141600152000121400115001200100010051000500088000201720182019202020212022Q3-05-5006600400-1-10004-1500200-15-200020-2-25000-200201720182019202020212022Q3-25-3000营业收入亿元同比归母净利润亿元同比资料来源Wind华创证券资料来源Wind华创证券三股权结构实控人赋能发展股权激励护航高增速目前公司实控人山东高速是山东省资产规模最大发展质量最优的省属特大型国有企业也是全国交通基础设施投资建设运营为主业的同行业领军企业并入山高体系有望为公司带来治理体系资源资金及品牌方面的强势赋能图表4山高环能股权结构图资料来源Wind华创证券股权激励凝聚人心二期解锁条件护航高增速2020年9月公司以782元股的价格向激励对象授予8654万股限制性股票激励对象共3人2022年1月公司制定第二期限制性股票激励计划拟以1102元股的价格授予激励对象限制性股票1125万股其中首次授予的共计146人包括董事高级管理人员及核心骨干人员其中二期股权激励设定了量化的业绩考核目标2022-2024三个会计年度公司的扣非归母净利润不考虑股权激励费用需达到182740亿人民币同比增速分别为1292500和481图表5山高环能第二期限制性股票激励计划激励对象名单获授限制性股票占获授的限制性股票股数获授限制性股票占授予姓名职务目前总股本比例股总数的比例匡志伟董事长11000009778604579吴延平副总裁9000008000703746证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号6山高环能深度研究报告000803谢丽娟财务总监500000444500208中层管理人员及核心骨干人695000061783328931员共计143人预留股份224900019992909362合计1124900010046827资料来源公司公告华创证券四商业模式以餐厨项目为核心打通生柴产业链上下游公司以餐厨垃圾BOT项目为核心对生物柴油上下游产业链做了全面布局产业链前端公司以收购中标自建的形式获取餐厨垃圾BOT项目的特许经营权建设新项目时可获得一定的环保装备与工程收入项目正式运营后公司可通过收运无害化处理项目所在地餐厨垃圾获得一定的政府补贴随后公司通过提油装置提取餐厨垃圾中的废油并进一步深加工为高质量的工业级混合油UCO一般用作二代生物柴油原材料出口或为自身的生柴项目提供原材料在自产油脂量不足时为按时履约与海外大客户签订的销售框架协议公司也会通过油脂贸易获得一部分油脂资源图表6山高环能核心商业模式与各板块营收毛利率情况资料来源Wind华创证券二生物柴油行业双碳背景下的高景气细分赛道在当今能源危机和全球变暖的背景下生物柴油凭借其低碳低硫高闪点燃烧更为充分等石化柴油不具备的优点成为燃料界新宠各国政府纷纷出台相关政策以提高生物柴油在燃料中的掺混比例在宣布与山东尚能合作之后公司的业务已拓展至生物柴油行业的各个环节我们将其分为原材料加工和深加工三部分对行业的最新趋势和边际变化展开详细探讨产业链上游依据资源禀赋的不同各国选择不同的原材料生产生物柴油欧洲以菜籽油为主巴西阿根廷美国以大豆油为主马来西亚和印度尼西亚以棕榈油为主我国以废弃餐厨油脂UCO和地沟油为主山高环能是第一家成体系的废弃油脂资源化上市公司证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号7山高环能深度研究报告000803产业链中游国内以卓越新能嘉澳环保海新能科山高环能产能尚在建设之中等企业为代表海外以NESTE为代表的加工制造商购买收集相关原材料后生产酯基烃基生物柴油产业链下游中游制造商进一步将基烃基生物柴油进一步深加工为环保增塑剂醇酸树脂等化工助剂生物航煤SAF的主要原料则来自于烃基生物柴油图表7生物柴油全产业链示意图资料来源华创证券一上游原材料端我国废弃油脂资源化率仍然偏低依据收集方式的不同废弃油脂大致可以分为泔水油地沟油和棕色油脂三类泔水油是宾馆饭店和食品加工企业存留和排放的泔水经过提炼处理制成的油其主要来源是餐厨垃圾经预处理蒸馏提炼等工序后可加工为工业级混合油UCO品质较高一般用于烃基生物柴油的原料地沟油的主要来源是下水道隔油池污水处理系统等品质较低含硫量水杂率等指标差一般被国内生物柴油制造商用于制取酯基生物柴油UCOME的主要原料图表8废弃油脂地沟油潲水油UCO核心指标分类化学性质地沟油水杂率2含硫量200ppm碘值80-90皂化值190-200得率85水杂率2酸价40-50不溶性杂质05含硫量80ppm碘值80不可皂化物潲水油2总金属铁钙磷100ppm得率88水杂率2游离脂肪酸FFA7不溶性杂质05含氯量20ppm含硫量普通级UCO80ppm碘值80不可皂化物2总金属铁钙磷100ppm无混合石油化工制品水杂率1游离脂肪酸FFA4不溶性杂质05含氯量20ppm含硫量HVO级UCO50ppm碘值45-58不可皂化物2总金属铁钙磷100ppm无混合石油化工制品资料来源百思道生物能源网华创证券依据ISCC定义仅在隔油池内收集的废弃油脂属于棕色油脂FFA值较高其品质介于工业级混合油与地沟油之间棕色油脂基的生物柴油较地沟油基的生物柴油有50美元吨的溢价Argus统计依据欧盟委员会的规定UCO与地沟油均属于PartB部分原材料拥有使用上限但棕色油脂属于PartA部分原料无使用上限证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号8山高环能深度研究报告000803图表9国内废弃油脂分类分类来源用途品质欧盟分类制取工业级混合油HVO泔水油餐厨废物高PartB原料地沟油下水道污水处理系统隔油池制取UCOME低PartB棕色油脂隔油池制取BGME中PartA1资料来源华创证券我国废弃油脂资源化率较低2021年中国餐厨垃圾产量为121亿吨潜在含油率5对应约600万吨废弃油脂根据发改委调查数据显示仅可统计的地沟油规模已达40万吨年还存在各种尚未得到妥善处理的其他形式废弃油脂综合考虑消费方式资源集中度可收集范围等因素实际可供收集量约为800万吨虽然可供收集的废油脂资源众多但由于废弃油脂产生源头众多餐饮企业酒店宾馆屠宰企业单位食堂以及居民家庭厨房等数量巨大分布广泛国家层面集中收集较为困难据不完全统计目前中国餐饮废弃油脂收集利用量约为300万吨利用率不足402021年约有150万吨地沟油用于加工生物柴油114万吨被制作成UCO出口至国外65-70的目的地都是欧盟图表10我国2021年废弃油脂资源化情况图表11近年来中国UCO出口量及同比增速制作成UCO160148178014140114527012091766010073665080581240制作成生物柴60343730油402019201000未知用途或未资源化67UCO出口量万吨同比资料来源海关总署华创证券资料来源海关总署华创证券二中游加工端酯基向烃基转型升级的趋势已然显现第一代生物柴油是动植物油脂脂肪酸甘油三酯与醇类在酸硫酸碱氢氧化钠固体碱生物酶等物理化学催化作用下发生酯化反应得到脂肪酸甲酯FattyAcidMethylEstersFAME但由于第一代生物柴油燃烧值低凝固点高使用场景受限且只能按一定比例添加使用通常为20新工艺即通过改变油脂的羧基官能团分子结构使其脱除含氧基团转变成相对应的烷烃并通过异构化降低凝点改善生物柴油流动性第二代生物柴油就是通过加氢工艺脱除油脂中的氧和部分碳生成的烃类其组成和结构与石化柴油类似但对工艺水平和设备的先进性要求较高我国生物柴油行业产能利用率较低由于人口饮食习惯粮食战略等因素我国生产1据Argus消息2022年12月欧盟考虑将棕色油脂从所谓先进原料或PartA部分的原料清单中去除并将其放在PartB部分的原料下这将使棕色油脂具有与餐厨废油UCO相同的地位新的原料清单将在2023年1月2日前公开进行意见征询正式通过时间尚待确定证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号9山高环能深度研究报告000803的生物柴油主要以餐饮废弃油脂为原料但废弃油脂市场呈现小散乱的格局很多生物柴油企业无法获取足够的原材料用于生产如何以低廉的价格获取更多的废弃油脂原材料是中国生物柴油企业所面临的核心难题2021年中国生物柴油的产量为150万吨产能利用率首次突破60较过去30左右的平均水平提升明显随着有关部门继续加强地沟油收储运体系建设和监管防止地沟油回流餐桌污染环境废弃油脂回收市场有望规范生物柴油企业原料供应或将更加稳定图表122015-2021中国生物柴油产量图表132012-2021中国生物柴油行业产能利用率1601507000140128600012092500010082580733400080692300060200040201000000020152016201720182019202020212012201320142015201620172018201920202021E中国生物柴油产量万吨产能利用率资料来源华经产业研究院华创证券资料来源USDA华创证券中国生物柴油出口量提升迅猛2018年之前中国的生物柴油进出口规模均较小2018年上海市发布相关支持政策后从国外进口的数量激增但随着国内生物柴油产能的提升和我国始终没有出台强制掺混生物柴油的相关政策导致的内需不振使进口量自2020年开始迅速萎缩2022年1-11月年我国进口生物柴油量仅为2659万吨但出口量达到16363万吨同比4571欧洲是中国生物柴油出口的第一大目的地2020年中国70的生物柴油出口至荷兰西班牙和比利时以14和12分列二三位三个欧盟国家占据了中国超过96的生物柴油出口份额图表142015-2021中国生物柴油进出口情况图表152020中国生物柴油96出口至欧洲180比利时其他39016012001401201008060西班牙401390200荷兰7030中国生物柴油进口数量万吨中国生物柴油出口数量万吨资料来源Wind华创证券资料来源华经产业研究院华创证券目前我国生物柴油产能以酯基为主但向烃基转型升级的趋势已然显现据中国石油和化工联合会统计截至2021年我国主要生物柴油生产企业的合计产能为227万吨年证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号10山高环能深度研究报告000803头部前10名企业的总产能就接近200万吨马太效应明显如果将中小企业产能也计算在内我们认为目前中国酯基生物柴油名义产能约为250-300万吨上市公司中除卓越新能和嘉澳环保外山高环能亦在山东规划了10万吨年产能烃基生物柴油较酯基生物柴油工艺上要求更高国内上市公司仅有海新能科拥有40万吨年的产能2021年产能利用率643除海新能科外山高环能卓越新能分别规划了40万吨年和20万吨年的烃基生物柴油产线非上市公司中易高环保25万吨年扬州建元14万吨年石家庄常佑20万吨年等亦有所布局三下游深加工端生物航煤SAF蓝海亟待开启生物航煤是近年来发展最快的生物液体燃料与可持续航空燃料生物航煤政策的实施起源于全球民航业每年排放的大量温室气体根据国际航空运输协会IATA统计当前全球航煤消费量约为27亿吨年对应排放温室气体超过9亿吨占全球排放总量的3由于航空燃料产生的温室气体基本排放在平流层对气候变化影响更大且航空运输企业从技术层面实现减碳没有太多选择因此开发可实现碳减排的航空替代燃料已成为国际民航业的共识生物航煤与石油基航煤的组成与结构相似性能接近满足航空器动力性能和安全要求全生命周期二氧化碳可减排50以上是目前最现实可行的燃料替代方案和温室气体减排途径多国发展规模化航空生物燃料市场欧盟各国和美国政府纷纷出台相关政策以提高生物航煤在飞机燃料中的添加比例2021年10月我国政府出台的2030年前碳达峰行动方案亦提到保持石油消费处于合理区间逐步调整汽油消费规模大力推进先进生物液体燃料可持续航空燃料SAF等替代传统燃油提升终端燃油产品能效根据IATA统计从2008年至今全球已有超过45家航空公司37万架次航班使用了生物航煤目前美国加拿大挪威等国已经形成航空生物燃料规模化市场建立了原料炼制运输加注认证的完整产业链各大能源公司航空公司飞机制造商也积极参与生物航煤的研发生产或试用参考IATA预测截至2025年全球SAF使用量将达到700万吨2030年将达到2000万吨潜在市场空间超过500亿美金2图表16欧洲国家生物航煤添加比例规定国家比例实施年份德国2203012022法国22025502050挪威0502020芬兰302030资料来源雪晶等生物液体燃料在未来能源体系中的作用与前景华创证券烃基生物柴油HVO异构化是成本最低应用最广泛的生物航煤技术当前全球共有7种生物航煤技术路线通过ASTMD7566认证主流工艺路线中油脂加氢脱氧-加氢改质技术路线HEFA以非食用动植物油脂为原料通过两段加氢工艺生产生物航煤是当前成本最低应用最广泛的技术路线低转化率高成本仍为行业发展最大限制尽管动植物油脂HEFA已实现规模化应用但2依据SP对新加坡FOBSAF的价格数据统计证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号11山高环能深度研究报告000803仍面临高昂的原料成本以餐饮废弃油脂为例当前HEFA工艺转化率最高可达到60即生产1吨生物航煤需消耗167吨废油脂与酯基生物柴油90以上的转化率相比生物航煤的高原料成本是制约行业发展的重要因素其缺陷主要来自于加氢脱氧的工艺路线虽然可以使产品与常规石油基喷气燃料碳数分布基本相同但会造成一定原料的分子量减少并产生大量副产品致使原料转化率降低图表18根据要转化为SAF的原料成本和技术难度图表17主要SAF技术收率统计对原料进行排序收率HEFA-动物油脂83HEFA-植物油脂83ATJ-异丁醇75ATJ-乙醇60GFT-城市生活垃圾31GFT-森林作物18GFT-农作物14020406080100资料来源ICAO官网华创证券资料来源ICAOSustainableAviationFuelsGuide华创证券中国生物航煤产品自主供应稳步推进2020年8月中国首套生物航煤装置中石化镇海炼化10万吨年生产装置建成并于2022年5月通过可持续生物材料圆桌会议认证成为亚洲第一个获得全球可持续生物材料圆桌会议认证RSB认证的产品2022年6月镇海炼化生物航煤加氢装置试生产顺利完成待通过适航审定后其生物航煤产品将可用于商业飞行此外民营企业也积极向生物航煤领域延伸东华能源2022年2月与UOP签署战略合作协议计划引进Ecofining工艺建设2套50万吨年生物航煤项目第1套装置预计于2023年投产嘉澳环保2022年9月公告100万吨年生物航煤项目分两期建设其中第一期计划投资约40亿元建设50万吨年生物航煤项目计划于2023年1月开工建设三周期与成长属性兼备的高弹性生柴标的一成长属性并购新建锁定上游油脂资源2020-2022公司餐厨项目日处理规模CAGR110在确立了深耕废弃油脂资源化赛道的战略目标后公司并购餐厨项目的脚步已然呈现加速趋势餐厨BOT项目可使公司构建排他性自体网络运营期间项目区域内的地沟油潲水油应收尽收2020年公司表内仅有十方环能旗下济南青岛烟台三个项目合计日处理规模980吨日经过两年发展现范围覆盖济南太原武汉兰州合肥银川等省会城市以及青岛烟台菏泽大同天津湘潭等经济发展水平较高的地区形成规模化格局截至目前公司在手的餐厨垃圾项目已达到4330吨日石家庄项目股权变更完成后可达到4930吨日复合增长率高达110证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号12山高环能深度研究报告000803图表19公司在手餐厨垃圾项目日处理规模吨日图表20公司餐厨垃圾项目地理位置布局情况12000100001000080008000CAGR11060006000433040001830200098002020202120222023E2024E2025E公司表内餐厨垃圾项目日处理规模吨日资料来源公司公告华创证券资料来源公司官网华创证券理想状态下每增加1000吨日的餐厨垃圾处理产能净利润可增厚4800万元餐厨垃圾处理项目的收入主要来源于政府补贴油脂资源化收入出售精致沼气和CCER收入尚未重启在假设项目年运行330天平均产能利用率80提油率4和UCO价格7500元吨的情况下公司餐厨业务的单吨盈利水平最高可突破180元每增加1000吨日的餐厨产能公司净利润约提升48032万元若公司餐厨垃圾处理产能突破10000吨日对应净利润或将接近5亿元图表21理想状态下公司餐厨业务利润测算参数名称参数单吨餐厨垃圾营收元吨648收运处置300UCO出售300提油率4单价元7500精制沼气出售36沼气产生量立方米60单价元06CCER收入12CCER产生量吨06单价元20单吨餐厨垃圾成本元吨38606收运元140处置元140折旧摊销元10606单吨餐厨垃圾利润元吨26194总部费用元吨80单吨净利润元吨18194投运项目规模吨日1000证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号13山高环能深度研究报告000803运行天数天330产能利用率80总处理量吨1301520餐厨部分净利润万元48032资料来源华创证券测算图表22截至2022年底公司在手餐厨项目一览表项目名称所在省份垃圾处置能力吨日项目性质特许经营年限项目状态济南市餐厨垃圾收运处理项目山东480BOT25运营青岛市餐厨垃圾处理项目山东300BOT25运营烟台市餐厨垃圾处理项目山东200BOT25运营太原市餐厨废弃物处理项目山西500BOT30运营湘潭市餐厨垃圾资源化利用项目湖南350PPP20试运营兰州餐厨垃圾处理项目甘肃500BOT30运营大同餐厨废弃物处置项目山西100BOT28运营银川保绿特餐厨废弃物收运处置项目宁夏400BOT30运营武汉百信项目湖北200BOO28运营山东同华菏泽项目山东200PPP30运营山东同华单县项目山东100BOT30运营天津津南餐厨垃圾处理项目天津300BOO25运营天津滨海餐厨垃圾处理项目天津400BOO30在建四川成都餐厨垃圾处理项目四川200市场化运营非特许经营并购中四川长宁餐厨垃圾处理项目四川100BOT20并购中合计4330资料来源公司公告华创证券二周期属性油价顺周期利润弹性可观疫情结束产能利用率回归正常影响生物柴油价格的因素较为复杂我们分析主要有以下四个方面1原油价格当石化柴油价格上升时生物柴油作为替代品可以平抑石化柴油价格但需求量的增加亦会带动生物柴油的价格上涨2原材料价格当粮食作物废弃油脂等生物柴油的主要原材料价格上涨时生物柴油的价格亦会上涨3季节生物柴油的价格呈现周期性特点夏季需求旺盛时价格上涨冬季需求下降时价格亦出现下滑4政策如果政府提升生物柴油强制掺混比例或给予某类生物柴油相关支持例如欧盟废弃油脂基生物柴油计算双倍碳积分其价格亦会提升油价上行周期原材料供应商获益明显油价上行周期时生物柴油加工制造商采购地沟油的成本亦会上升从而压制单吨毛差但公司通过餐厨BOT项目锁定了项目所在地的油脂资源除了提油过程中产生的单吨100-150元处置成本和折旧摊销外无需再付出其他成本UCO价格上涨的部分几乎可以全部变为公司的利润据我们测算理想状态下各参数使用图21假设单吨油价每提升1000元公司每处置一吨餐厨垃圾的利润可提升40元证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号14山高环能深度研究报告000803图表23UCO出口均价在22Q4回调美元吨图表24生物柴油出口均价在22Q4回调美元吨18002000160018001400160012001400120010001000800800600600400400200200002019-12019-42019-72020-12020-42020-72021-12021-42021-72022-12022-42022-72020-102021-102022-102019-10资料来源海关总署华创证券资料来源海关总署华创证券疫情结束公司产能利用率有望恢复正常2022年疫情期间各地的静态管理和禁止堂食对公司餐厨项目的正常生产经营造成了很大扰动产能利用率的不足会使收入无法覆盖折旧摊销等固定成本从而导致亏损据我们测算假设UCO价格为5000元吨的情况下公司的产能利用率须达到40-50才可以盈亏平衡2023年疫情这一扰动因素消除后我们认为公司的盈利能力有望更上新台阶图表25理想状态下公司餐厨业务单吨净利润敏感性测试单位元吨UCO价格元吨300040005000600070008000900010000110001200010-74048-70048-66048-62048-58048-54048-50048-46048-42048-3804820-31624-27624-23624-19624-15624-11624-7624-3624376437630-17483-13483-9483-5483-148325176517105171451718517产40-10412-6412-241215885588958813588175882158825588能50-6170-21701830583098301383017830218302583029830利60-334165946598659126591665920659246592865932659用-1321率7026796679106791467918679226792667930679346798019441948194121941619420194241942819432194361949013725372937213372173722137225372293723337237372100231563151031514315183152231526315303153431538315资料来源华创证券测算四管理层产业与金融背景的精巧结合一技术背景高管提供行业认知多位高管拥有丰富环保行业从业经验和教育背景副总裁甘海南先生毕业于山东工业大学环境工程专业在城乡有机废弃物的无害化处理及资源化高值利用领域具备较强的专业教育背景和丰富的技术开发项目实施及管理经验主持公司全面经营管理工作指证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号15山高环能深度研究报告000803导公司全面技术管理工作前董事战略委员会委员王凯军3先生为清华大学环境学院教授国家环境保护部科学技术委员会委员国家环境保护技术管理与评估工程技术中心主任共发表中英文论文100余篇其中SCI论文30余篇获得授权专利20余项4油脂提取率全行业领先公司自主研发了餐厨数字化收运系统最大程度上做到了城市餐厨垃圾的应收尽收项目工艺流程完整包括餐厨垃圾收运处理废弃油脂提取回收沼气回收利用废渣废液处理等核心工艺公司拥有高效预处理技术新型厌氧处理技术和能源高值利用技术在餐厨垃圾处理厌氧反应器沼气提纯等领域拥有122项专利技术及30余项软件著作权在提油率产气率固形物含水率出渣率等方面均达到行业较高水平图表26公司油脂提取率在行业内处于领先位置2022H1数据454403531432330252015100500山高环能伟明环保旺能环境油脂提取率资料来源公司年报华创证券二金融背景高管助力腾飞公司实控人拥有多年券商从业经验董事长匡志伟曾担任兴业证券投资银行总部董事总经理为保荐代表人负责江南水务海峡环保至纯科技等十多家企业首发上市或再融资业务拥有丰富的A股市场资本运作经验董事会秘书宋玉飞亦曾任职于兴业证券股份有限公司投资银行总部拥有注册会计师资格法律职业资格和保荐代表人资格副总裁吴延平先生曾任国家开发银行河北省分行信贷部门负责人在项目开发和贷后管理工作上积累丰富经验图表27公司部分高管工作经历姓名职务学历工作经历匡志伟董事长硕士曾任兴业证券投资银行总部董事总经理宋玉飞董事会秘书硕士曾任职于兴业证券股份有限公司投资银行总部吴延平副总裁硕士曾担任国家开发银行河北省分行信贷部门负责人谢丽娟财务总监硕士曾担任瑞华会计师事务所高级经理资料来源公司年报华创证券多轮资本运作摆脱困境2019年公司囿于资金困局外部融资渠道严重恶化原有业务受到冲击持续萎缩2020年5月公司被实行退市风险警示处理随后公司开展了一系列资本运作先是重大资产重组并配套融资29亿后又63亿现金承债收购优质32022年7月20日王凯军先生因工作原因请求辞去公司董事职务以及公司第十届董事会战略委员会委员职务辞职后王凯军先生将不在公司担任任何职务证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号16山高环能深度研究报告000803资产新城热力并于2021年3月成功脱星摘帽图表28公司资本运作脱星摘帽全过程资料来源公司年报华创证券融资与并购赋能公司未来发展如前文所述公司未来业绩增长很大一部分来自并购新的餐厨项目但普通餐厨项目的单吨投资额约为50-60万元油脂收率高的优质项目在一级市场上更是高达60-70万元吨这对管理层的资本运作经验提出较高要求2021-2022年间公司又通过碳资产转让定增信托公募REITs等融资手段为餐厨项目并购提供有力支撑图表29公司近两年资本运作内容时间资本运作内容公司下属公司潍坊润通郑州能源北控十方与常州荣碳新能源科技合伙企业签署了碳2021年6月资产转让协议潍坊润通将其拥有的CCER及相关全部权利出让给常州荣碳交易额为720万元公司向25名特定投资者非公开发行A股股票5182万股发行价格为1168元股共募2021年7月集资金6亿元公司与山东省国际信托股份有限公司就山东信托碳中和-碳资产投资集合资金信托2022年4月计划拟签署特定资产收益转让与回购合同公司向山东信托转让拟开发的600万吨CCER对应的特定资产收益权转让价款总额不超过2亿元公司拟以全资子公司新城热力为主体发行公募REITs基于公司与山东国信签署的战略合作协议书双方就新城热力公募REITs项目优先开展业务合作该项目由山2022年4月东国信拟发起信托计划在投资额度不超过3亿元的情况下山东国信作为战略投资人优先认购新城热力30的Pre-REITs份额通过发行公募REITs实现信托计划的投资退出资料来源公司公告华创证券五盈利预测与估值关键假设1工业级混合油UCO我们假设2022-2024年公司在运的餐厨垃圾处理项目规模分别为4330吨日6000吨日和8000吨日考虑到疫情恢复和产能规模扩张质量可能出现参差不齐情况故假设产能利用率分别为608080前期公司自产油脂供应证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号17山高环能深度研究报告000803不足为完成订单和占据市场会外采部分油脂随着产能的不断扩张我们预测公司的贸易油脂量呈现先升后降趋势自产油脂则会逐年增加基于上述关键建设我们预测公司2022-2024年工业级混合油业务的营收分别为70715471720亿元毛利率分别为2983003832供暖在不考虑REITs出表的情况下根据对通州区十四五规划中新增住房面积的分析我们假设2021-2025新增住宅面积约为720万平方米新城热力作为三大享受补贴的运营商市占率13年均供热面积增长60万平方米供热单价年均增长2元平方米我们预测2022-2024年公司供暖业务的营收281320361亿元毛利率分别为3233343生物柴油由于酯基生物柴油项目的工艺路线较为成熟我们预测公司的10万吨酯基生物柴油产能于2023年10月底投产产能利用率50烃基生物柴油技术难度较高存在不确定性本次预测暂不考虑烃基产线投产带来的利润增量故假设2023-2024年生物柴油的均价为10000元吨公司生物柴油业务板块的营收分别为083亿元和5亿元毛利率为12参考卓越新能22Q3毛利率4节能环保装备与工程目前我国大中型城市的餐厨垃圾处理设施建设已较为完善新开标的高质量项目较少所以我们认为公司未来的增长主要可靠收并购驱动故假设2022-2024公司节能环保装备的营业收入分别为242217196亿元毛利率为4042425餐厨无害化处理2021年公司餐厨无害化处理毛利率为-319主要系济南十方2021年应对环保提标进行了污水处理系统技改技改期间污水委托外部处理增加了当期处理成本所致随着污水处理系统技改的完成毛利率有望转正故我们预测2022-2024年该业务的营收分别为257475634亿元毛利率分别为123图表30公司业绩拆分与盈利预测资料来源华创证券预测估值首次覆盖给予强推评级2023年目标价156元我们预计2022-2024年公司净利润分别为126274和388亿元对应PE为341611倍我们选取同行业公司卓越新能和嘉澳环证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号18山高环能深度研究报告000803保作为可比公司考虑到公司未来两年的高增速预期和全产业链优势再叠加公司摘帽后一直拥有较高的估值中枢PETTM维持在20x理应享有一定的估值溢价故给予公司2023年20倍PE对应目标价156元图表31山高环能可比公司估值表基于2023年1月19日收盘价收盘价EPS元PEX市值公司名称202301182021A2022E2023E2024E2021A2022E2023E2024E亿元卓越新能615928745453865620341360114593874嘉澳环保37751391433825082990264198874429平均值1067山高环能12100340360781103634161143资料来源Wind华创证券可比EPS与PE值来自Wind一致性预期山高环能数据为华创证券预测图表32山高环能PEBAND走势图资料来源Wind华创证券六风险提示1项目收购不及预期风险餐厨项目并购从前期谈判到后期落地时间较长且随着公司在手项目规模的不断扩张可供收购的存量优质项目存在减少风险2UCO生物柴油价格波动风险美联储欧洲央行的加息计划在一定程度上平抑了大宗商品价格废弃油脂原料和生物柴油价格存在震荡下行风险冬季欧洲进入需求淡季后价格亦有回调风险2022年冬季UCO价格仅为夏季高点时的703海外生物柴油政策调整风险海外各国生物柴油政策存在不确定性粮价油价飞涨可能会导致部分国家调整生物柴油相关的定性定量支持政策4汇率波动风险生物柴油废弃油脂出口主要以美元计价汇率波动可能会影响公司的盈利能力证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号19山高环能深度研究报告000803附录财务预测表资产负债表TableValuationModels2利润表单位百万元20212022E2023E2024E单位百万元20212022E2023E2024E货币资金3241686991584营业收入827149126473415应收票据01004471营业成本580108719632467应收账款13360110001183税金及附加591621预付账款153221489494销售费用581534存货4379142181管理费用103187288371合同资产64115204263研发费用9162951其他流动资产115259506577财务费用43597898流动资产合计768142828804090信用减值损失1111其他长期投资64677275资产减值损失-3-3-3-3长期股权投资202003030公允价值变动收益1111固定资产317368413452投资收益1111在建工程258595105其他收益7777无形资产890175120762368营业利润87130263378其他非流动资产676691675665营业外收入011514非流动资产合计1992316233613695营业外支出7555资产合计2760459062417785利润总额80126273387短期借款118258458658所得税-4-5-11-16应付票据0102337净利润84131284403应付账款2414518131022少数股东损益351015预收款项0000归属母公司净利润81126274388合同负债97175311402NOPLAT129192366506其他应付款98989898EPS摊薄元034036078110一年内到期的非流动负债127200250300其他流动负债69118223300主要财务比率流动负债合计75013102176281720212022E2023E2024E长期借款144354604854成长能力应付债券0000营业收入增长率1383804775290其他非流动负债548136716171867EBIT增长率600495904381非流动负债合计692172122212721归母净利润增长率7845681170419负债合计1442303143975538获利能力归属母公司所有者权益1287152317972186毛利率298271259278少数股东权益31364761净利率10188107118所有者权益合计1318155918442247ROE6181149173负债和股东权益2760459062417785ROIC71617885偿债能力现金流量表资产负债率522660705711单位百万元20212022E2023E2024E债务权益比711139715891637经营活动现金流-119-151225782流动比率10111315现金收益221336598772速动比率10101314存货影响-33-36-64-38营运能力经营性应收影响-114-632-608-211总资产周转率03030404经营性应付影响-322220376223应收账款周转天数6289109115其他影响129-39-7737应付账款周转天数146114116134投资活动现金流-372-1280-430-600存货周转天数16202024资本支出-514-1119-615-612每股指标元股权投资-19-1801700每股收益034036078110其他长期资产变化161191512每股经营现金流-034-043064222融资活动现金流7281275736703每股净资产366433511621借款增加270423500500估值比率股利及利息支付-22-60-80-100PE36341611股东融资598598598598PB2322其他影响-118314-282-295EVEBITDA36241310资料来源公司公告华创证券预测证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号20