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>> 广发证券-广发宏观:如何估算2023年GDP增速-230221
上传日期:   2023/2/22 大小:   661KB
格式:   pdf  共10页 来源:   广发证券
评级:   -- 作者:   郭磊,王丹
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报告摘要:
  关于2023年的实际GDP增速,市场预测的方差较大。除出口和地产的趋势仍待进一步观察之外,另一原因是一些数据的统计特征可能和直觉存在差异。比如2022年的GDP增速只有3%,2023年面对的不是一个常规基数;2022年四季度末疫情达峰,又进一步导致达峰所跨的两个季度存在扰动。2023年的GDP预测中枢应该是多少才合理?本报告希望对此做出一些测算和探讨。
  2019-2022年实际GDP增速分别为6.0%、2.2%、8.4%、3.0%,疫情冲击年份的低基数(2020年)会对次年带来影响。
  对于2022年来说,疫情达峰导致四季度GDP低于预期,只有2.9%;在环比没有加速的情况下,这会导致一季度同比偏低;但低基数效应又会抬升2023年四季度GDP增速。
  首先我们测算一个基准情形。GDP有相对稳定的环比季节性特征,我们以2012年以来(剔除疫情影响等特殊情形)不变价GDP的环比季节性均值推算,则2023年全年GDP同比6.4%,对应1-4季度同比分别为3.0%、9.1%、6.2%、6.9%。
  以2012年的数据为例观测。剔除特殊情况下的异常值,典型如2020年1-3季度等。从数据来看:
  一季度当季环比介于-16.4%和-15.7%之间,环比均值为-16.0%。
  二季度当季环比介于10.8%和11.3%之间,环比均值为11%。
  三季度当季环比介于4.2%和4.8%之间,环比均值为4.5%。
  四季度当季环比介于8.8%和10.9%之间,环比均值为9.8%。
  我们进一步通过定位库存周期位置优化假设。(1)从年初PMI库存特征看,本轮库存周期已进入被动去库阶段,对应美林时钟的经济复苏期;(2)从历史经验看,被动去库阶段GDP环比呈现季节性均值附近波动的特征,而主动补库阶段GDP环比略好于季节性趋势;(3)我们按照上半年环比季节性下限、下半年环比季节性均值的复苏斜率,则2023年全年GDP同比5.7%,1-4季度同比分别为2.5%、8.4%、5.5%、6.3%。
  以制造业PMI代表需求,工业企业产成品存货同比代表企业库存,结合二者判断经济所处的库存周期四阶段,及库存周期不同阶段对应的GDP环比特征。
  历史上典型的被动去库存阶段,对应有数据以来共5个阶段,分别为2005年7月至2006年5月、2008年11月至2009年8月、2012年8月至2013年8月、2016年2月至2016年6月,2019年2月至2019年11月。
  被动去库存阶段,2016年1-2季度GDP环比分别为-16.4%和11.3%,2019年1-3季度GDP环比分别为15.9%、10.9%、4.4%,环比增速大致上呈现出在季节性均值左右波动的特征。
  当经济进入主动补库存阶段,例如2016年7月至2017年4月,对应2016年3、4季度至2017年1季度GDP环比分别为4.8%、9.1%、-15.8%,环比在大趋势上呈现出好于季节性均值的特征。
  基于历史上被动去库存持续4-12个月的周期规律,2023年上半年大概率处于库存周期被动去库存阶段,而进入主动补库存阶段则需要等到2023年下半年或2024年。
  我们进一步考虑去年末感染期的扰动优化假设。(1)从地铁客运量来看,2022年12月主要城市日均地铁客运量低于2022年5月,成为仅好于2020年2月武汉疫情期间的次低,疫情对GDP节奏的扰动可参照上述两个阶段;(2)2020年1季度和2022年2季度GDP环比均显著低于季节性均值,此后1个季度GDP环比则由于低基数存在超季节性;(3)2022年四季度GDP环比9%,低于季节性均值0.8个点,我们按照上调0.4个点对今年一季度环比进行修正,则2023年全年GDP同比6.2%,1-4季度同比分别为3.0%、8.9%、6.0%、6.8%。
  2020年疫情以来,区域疫情和防疫隔离对居民生活及GDP增长造成较大的冲击和扰动。以主要城市日均地铁客运量的月度均值来看,2022年12月以2912万人次创下仅好于2020年2月560万人次的次低,略好于2022年5月的3254万人次。
  2020年1季度不变价GDP环比-26%,低于季节性均值10个点,此后2-3季度分别高出季节性均值11.7和1.7个点;2022年2季度不变价GDP环比4.8%,低于季节性均值6.2个点,此后3季度高于季节性均值2.9个点。
  2022年4季度不变价GDP环比9.0%,低于季节性均值0.8个点。
  上述测算的一个整体印象是,2023年一季度GDP增速不高,但年度GDP增速可能会较市场中性预期更高。除了经济动能修复之外,低基数也是一个重要背景。如果2023年实际GDP同比增长6.2%,则对应2022-2023年两年复合增速为4.6%,仍低于2020-2021年5.3%的复合增速,排除疫情等共同影响因素,其间变化主要反映了出口和地产增长中枢的下移。
  2022年不变价GDP同比3.0%,若2023年实际增速6.2%,对应2022-2023年两年复合增速4.6%;2020-2021年同比分别增长2.2%和8.4%,对应两年复合增速5.3%。
  2020-2021年地产投资两年复合增速为5.7%,2022年为-10%;2020-2021年出口金额两年复合增速15.9%,2022年为7%。
  2023年GDP贡献变化弹性最大的领域显然是消费和服务业。如何确定2023年社零和GDP口径居民消费的增速,以及它对GDP的拉动有多大?我们以商务部监测的全国重点零售和餐饮企业销售额增速这一基数切换后的数据作为
研究报告全文:TablePage宏观经济研究报告2023年2月21日证券研究报告广发宏观TableTitle如何估算2023年GDP增速分析师Tabl郭磊分析师王丹eAuthorSAC执证号S0260516070002SAC执证号S0260521040001SFCCEnoBNY419021-38003572guoleigfcomcnbjwangdangfcomcn请注意王丹并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人不可在香港从事受监管活动TableSummary报告摘要关于2023年的实际GDP增速市场预测的方差较大除出口和地产的趋势仍待进一步观察之外另一原因是一些数据的统计特征可能和直觉存在差异比如2022年的GDP增速只有32023年面对的不是一个常规基数2022年四季度末疫情达峰又进一步导致达峰所跨的两个季度存在扰动2023年的GDP预测中枢应该是多少才合理本报告希望对此做出一些测算和探讨2019-2022年实际GDP增速分别为60228430疫情冲击年份的低基数2020年会对次年带来影响对于2022年来说疫情达峰导致四季度GDP低于预期只有29在环比没有加速的情况下这会导致一季度同比偏低但低基数效应又会抬升2023年四季度GDP增速首先我们测算一个基准情形GDP有相对稳定的环比季节性特征我们以2012年以来剔除疫情影响等特殊情形不变价GDP的环比季节性均值推算则2023年全年GDP同比64对应1-4季度同比分别为30916269以2012年的数据为例观测剔除特殊情况下的异常值典型如2020年1-3季度等从数据来看一季度当季环比介于-164和-157之间环比均值为-160二季度当季环比介于108和113之间环比均值为11三季度当季环比介于42和48之间环比均值为45四季度当季环比介于88和109之间环比均值为98我们进一步通过定位库存周期位置优化假设1从年初PMI库存特征看本轮库存周期已进入被动去库阶段对应美林时钟的经济复苏期2从历史经验看被动去库阶段GDP环比呈现季节性均值附近波动的特征而主动补库阶段GDP环比略好于季节性趋势3我们按照上半年环比季节性下限下半年环比季节性均值的复苏斜率则2023年全年GDP同比571-4季度同比分别为25845563以制造业PMI代表需求工业企业产成品存货同比代表企业库存结合二者判断经济所处的库存周期四阶段及库存周期不同阶段对应的GDP环比特征历史上典型的被动去库存阶段对应有数据以来共5个阶段分别为2005年7月至2006年5月2008年11识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明110TablePageText宏观经济研究报告月至2009年8月2012年8月至2013年8月2016年2月至2016年6月2019年2月至2019年11月被动去库存阶段2016年1-2季度GDP环比分别为-164和1132019年1-3季度GDP环比分别为-15910944环比增速大致上呈现出在季节性均值左右波动的特征当经济进入主动补库存阶段例如2016年7月至2017年4月对应2016年34季度至2017年1季度GDP环比分别为4891-158环比在大趋势上呈现出好于季节性均值的特征基于历史上被动去库存持续4-12个月的周期规律2023年上半年大概率处于库存周期被动去库存阶段而进入主动补库存阶段则需要等到2023年下半年或2024年我们进一步考虑去年末感染期的扰动优化假设1从地铁客运量来看2022年12月主要城市日均地铁客运量低于2022年5月成为仅好于2020年2月武汉疫情期间的次低疫情对GDP节奏的扰动可参照上述两个阶段22020年1季度和2022年2季度GDP环比均显著低于季节性均值此后1个季度GDP环比则由于低基数存在超季节性32022年四季度GDP环比9低于季节性均值08个点我们按照上调04个点对今年一季度环比进行修正则2023年全年GDP同比621-4季度同比分别为308960682020年疫情以来区域疫情和防疫隔离对居民生活及GDP增长造成较大的冲击和扰动以主要城市日均地铁客运量的月度均值来看2022年12月以2912万人次创下仅好于2020年2月560万人次的次低略好于2022年5月的3254万人次2020年1季度不变价GDP环比-26低于季节性均值10个点此后2-3季度分别高出季节性均值117和17个点2022年2季度不变价GDP环比48低于季节性均值62个点此后3季度高于季节性均值29个点2022年4季度不变价GDP环比90低于季节性均值08个点上述测算的一个整体印象是2023年一季度GDP增速不高但年度GDP增速可能会较市场中性预期更高除了经济动能修复之外低基数也是一个重要背景如果2023年实际GDP同比增长62则对应2022-2023年两年复合增速为46仍低于2020-2021年53的复合增速排除疫情等共同影响因素其间变化主要反映了出口和地产增长中枢的下移2022年不变价GDP同比30若2023年实际增速62对应2022-2023年两年复合增速462020-2021年同比分别增长22和84对应两年复合增速532020-2021年地产投资两年复合增速为572022年为-102020-2021年出口金额两年复合增速1592022年为72023年GDP贡献变化弹性最大的领域显然是消费和服务业如何确定2023年社零和GDP口径居民消费的增速以及它对GDP的拉动有多大我们以商务部监测的全国重点零售和餐饮企业销售额增速这一基数切换后的数据作为社零增长的标尺再叠加服务类消费居民人均服务消费支出2020-2021年两年复合为422022年为-08按照2022-2023年两年复合424752三种情景假设对应2023年服务消费支出同比95105115左右按照2022年前三季度服务消费占居民消费支出523的比重粗略估算68的社零增速和95105115左右的服务消费支出增速大致对应2023年居民消费支出增速828793根据2020年我国对居民消费支出的最终需求依赖度284估算居民消费支出由2022年的-02上行至2023年的828793对名义GDP增速的上拉分别为242527个点数据历史经验显示商务部重点监测的假期零售和餐饮企业销售数据可以作为观测全年社零增速的大致标尺识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明210TablePageText宏观经济研究报告尤其在疫情前居民出行不受约束的情况下假期消费对全年消费的锚定较为有效2023年尽管后续感染期仍然会扰动消费节奏但相较于过去3年应会有明显好转据商务部商务大数据监测2023年春节期间全国重点零售和餐饮企业销售额比去年农历同期增长68其中粮油食品服装金银珠宝汽车销售额同比分别增长906044和361我们理解这一数据可以作为初步理解2023年全年社零增长中枢的标尺社零与居民消费支出的联系主要表现为社会消费品零售总额中销售给居民的部分直接构成居民消费支出中的货物消费及餐饮服务消费是计算居民消费支出的资料来源之一社零与居民消费支出的区别主要表现在五个方面一是居民消费支出不仅包括居民对货物的最终消费支出还包括对服务的最终消费支出社会消费品零售总额中仅统计货物零售和餐饮服务消费不包括除餐饮服务外的其他服务消费二是居民消费支出包括住户以实物报酬形式获得的货物和服务以及其他虚拟消费支出社会消费品零售总额只统计以货币形式实现的商品交易三是居民消费支出核算我国常住住户在国内和国外的最终消费支出社会消费品零售总额统计的是常住住户和非常住住户在我国境内所购买的消费品四是社会消费品零售总额中包括售给机关团体学校部队企业事业单位等社会集团的各种办公用品等居民消费支出中不包括五是社会消费品零售总额中包括居民自建房用建筑材料居民消费支出不包括2根据城乡住户一体化调查中居民生活用品及服务交通和通信教育文化娱乐医疗保健4项消费支出作为居民服务消费支出的估算2014-2019年居民服务消费支出增速分别在12611115849196左右20202021年则分别为-77和177两年复合增速42考虑到疫情防控措施优化对服务消费的支撑我们将42作为2022-2023年两年复合的悲观情景2022年同比增速为-08假设三种情景下2022-2023年两年复合增速分别为424752对应2023年全年增速为95105115左右按照2022年前三季度服务消费占居民消费支出523的比重作为居民消费支出中服务和商品的大致占比情况2023年社零68的增速大致表征居民商品消费支出增速而服务消费支出增速则在95105115左右按比例估算2023年居民消费支出同比在828793左右按照2020年全国投入产出表计算2020年我国各产业整体对居民消费支出的最终需求依赖度为284若居民消费支出增速由2022年的-02回升至2023年的828793对名义GDP的上拉分别为242527个点2023年GDP贡献中变化较大的另一领域是地产地产投资2022年处于-10的深度负增区间如果今年能修复至0左右的中期增长中枢对名义GDP的上拉有多大我们通过2020年全国投入产出表大致估算了一下地产投资的影响直接影响方面2020年住宅房屋建筑建筑安装建筑装饰三大细分建筑业直接创造GDP42万亿占名义GDP比重42间接影响方面根据上述三大行业对其他行业的完全消耗系数计算间接创造增加值88万亿占名义GDP比重86二者合计地产投资产业链在名义GDP中占比约为128以2023年悲观中性乐观三种情形给定地产投资-505的增速水平对名义GDP的上拉分别为061319个点根据2020年全国投入产出表主要与地产投资相关的三大行业住宅房屋建筑建筑安装建筑装饰所直接创造的增加值为42万亿占当年名义GDP的42再根据上述三大行业对其他行业的完全消耗系数计算上述三大产业通过投入产出关系消耗的其他行业增加值为88万亿占当年GDP的86二者合计2020年地产投资产业链在名义GDP中占比在128左右1httpscifmofcomgovcncifhtmlnewsIssue202311675127502935html2httpstjjmasgovcnhdjldwzsk2001219221html识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明310TablePageText宏观经济研究报告完全消耗系数是指某产品生产单位最终产品量对另一产品的完全消耗量即直接消耗和间接消耗之和3地产投资若由2022年的-10回升至新的中长期增长中枢0左右则对名义GDP增速的上拉为13个点考虑悲观和乐观情景地产投资同比分别为-5和5则对名义GDP的上拉分别为06和19个点2023年GDP在支出法下的贡献结构显然是消费复苏地产修复出口放缓我们按照季度环比历史均值估算则2023年全年出口同比-61根据2020年我国对出口的最终需求依赖度189来计算出口增速由2022年的7降至2023年的-61将拖累名义GDP下行25个点这意味着年内居民消费支出的修复上拉242527个点能够基本对冲出口下行的影响一个推论是地产修复斜率大致决定经济修复弹性假设经济其他需求部分不变则地产投资修复至0左右将拉动名义GDP由2022年的58上行至71扣除13个点左右的平减指数对应实际GDP增速58这一支出法框架下的预测结果亦高于目前55的wind一致预期2014-2019年出口季节性特征为一季度的环比在-271至-144之间均值为-189二季度的环比在8至174之间均值为142在三季度环比在47至112之间均值为67四季度环比在05至8之间均值为35对于2023年出口增速我们按照2014-2019年当季环比季节性均值进行估算对应全年同比-611-4季度分别为-108-81-82232020年我国各产业整体对出口的最终需求依赖度为189具体计算方法和过程详见哪些行业外需占比较高2022年我国出口同比增长7若2023年同比增速降至-61出口增速下降131个点对名义GDP的下拉将达到25个点2022年全年名义GDP同比58GDP平减指数224CPI同比2PPI同比41中性情景下我们预计2023年CPI同比在21左右PPI同比在02左右详见仍存暗流2023年通胀环境展望按照PPI40CPI60的权重粗略估算GDP平减指数对应2023年GDP平减指数在13附近从理论上讲生产法支出法和收入法三种方法计算得到的GDP应该是一致的因为它们是使用不同的方法对同一事物进行核算但在实际操作中并不如此因为资料来源的不同以及基础数据质量上的差异三种方法计算的GDP之间存在着一定的计算误差我国目前以生产法GDP为准4核心假设风险海外经济增长不及预期影响出口国内疫情反复影响后续消费修复投入产出表数据滞后对当前实际情况产生出入由于数据来源不同等原因导致生产法和支出法估算的GDP结果产生误差3httpwwwstatsgovcnzsksnapshootreferencefdcb8259e5b1e0e1978f0367fc7094aaindexprojectstatsqtsiteCodetjzsk4httpwwwstatsgovcnztjctjzdggzggmjjhstx200305t2003052738601html识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明410TablePageText宏观经济研究报告图1一季度不变价GDP当季环比图2二季度不变价GDP当季环比025227-520-1015-15111108108108113112112109-158-160-162-163-164-158-157-159-1611094-175-20485-25-260-3002012201320142015201620172018201920202021202220122013201420152016201720182019202020212022一季度不变价GDP环比二季度不变价GDP环比数据来源Wind广发证券发展研究中心数据来源Wind广发证券发展研究中心图3三季度不变价GDP当季环比图4四季度不变价GDP当季环比812741091061071071047101621091908888906847484754543434244437634221002012201320142015201620172018201920202021202220122013201420152016201720182019202020212022三季度不变价GDP环比四季度不变价GDP环比数据来源Wind广发证券发展研究中心数据来源Wind广发证券发展研究中心图5中国有数据以来库存周期波动603025572054151051548045-52005200720092011201320152017201920212023PMIPMI12月移动平均工业企业产成品存货同比右轴数据来源Wind广发证券发展研究中心灰色阴影部分对应被动去库存阶段识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明510TablePageText宏观经济研究报告图6主要城市地铁日均客运量万人次650055004500350025001500500201720182019202020212022主要城市日均地铁客运量当月均值数据来源Wind广发证券发展研究中心主要城市包括北京上海广州深圳成都重庆南京武汉西安苏州郑州长沙天津图7商务部重点监测黄金周零售和餐饮企业销售额增速与全年社零增速30252015105680-5-102004200620082010201220142016201820202022黄金周十一春节零售和餐饮企业销售额同比社会消费品零售总额同比数据来源Wind广发证券发展研究中心识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明610TablePageText宏观经济研究报告图8全国居民人均服务消费支出增速估算20177151261101151096849150-08-5-77-10201420152016201720182019202020212022全国居民人均消费支出服务支出同比服务业生产指数同比数据来源Wind广发证券发展研究中心服务消费支出根据居民生活用品及服务交通通信教育文化娱乐医疗保健4项支出合计同比估算图9居民消费支出中的服务消费和货物消费占比5653953853853554530531526527521523520523516516525155044975048464420182019202020212022居民消费支出构成服务消费居民消费支出构成货物消费数据来源Wind广发证券发展研究中心识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明710TablePageText宏观经济研究报告图10基于环比季节性规律对2023年出口季度同比增速的预测30252392272015155125101025230-5-66-81-82-108-10-152021-092022-032022-092023-032023-09出口金额当季同比根据季节性均值线性外推的出口同比数据来源Wind广发证券发展研究中心图11当前对2023年不变价GDP增速的市场预期987626555504322017201820192020202120222023万得一致预测GDP同比万得一致预测GDP同比最大值万得一致预测GDP同比最小值数据来源Wind广发证券发展研究中心数据更新时间为2023年2月21日识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明810TablePageText宏观经济研究报告广发宏观研究小组TableResearchTeam郭磊广发证券首席经济学家首席分析师2016年加入广发证券发展研究中心吴棋滢资深分析师经济学硕士2017年加入广发证券发展研究中心贺骁束资深分析师经济学硕士2017年加入广发证券发展研究中心钟林楠资深分析师经济学硕士2020年加入广发证券发展研究中心王丹资深分析师经济学硕士2021年加入广发证券发展研究中心陈嘉荔高级研究员理学硕士2022年加入广发证券发展研究中心广发证券TableIndustryInvestDescription行业投资评级说明买入预期未来12个月内股价表现强于大盘10以上持有预期未来12个月内股价相对大盘的变动幅度介于-1010卖出预期未来12个月内股价表现弱于大盘10以上广发证券TableCompanyInvestDescription公司投资评级说明买入预期未来12个月内股价表现强于大盘15以上增持预期未来12个月内股价表现强于大盘5-15持有预期未来12个月内股价相对大盘的变动幅度介于-55卖出预期未来12个月内股价表现弱于大盘5以上联系我们TableAddress广州市深圳市北京市上海市香港地址广州市天河区马场路深圳市福田区益田路北京市西城区月坛北上海市浦东新区南泉香港德辅道中189号26号广发证券大厦6001号太平金融大街2号月坛大厦18北路429号泰康保险李宝椿大厦29及3035楼厦31层层大厦37楼楼邮政编码510627518026100045200120-客服邮箱gfzqyfgfcomcn法律主体TableLegalDisclaimer声明本报告由广发证券股份有限公司或其关联机构制作广发证券股份有限公司及其关联机构以下统称为广发证券本报告的分销依据不同国家地区的法律法规和监管要求由广发证券于该国家或地区的具有相关合法合规经营资质的子公司经营机构完成广发证券股份有限公司具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格接受中国证监会监管负责本报告于中国港澳台地区除外的分销广发证券香港经纪有限公司具备香港证监会批复的就证券提供意见4号牌照的牌照接受香港证监会监管负责本报告于中国香港地区的分销本报告署名研究人员所持中国证券业协会注册分析师资质信息和香港证监会批复的牌照信息已于署名研究人员姓名处披露重要TableImportant声明Notices广发证券股份有限公司及其关联机构可能与本报告中提及的公司寻求或正在建立业务关系因此投资者应当考虑广发证券股份有限公司及其关联机构因可能存在的潜在利益冲突而对本报告的独立性产生影响投资者不应仅依据本报告内容作出任何投资决策投资者应自主作出投资决策并自行承担投资风险任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或者口头承诺均为无效本报告署名研究人员联系人以下均简称研究人员针对本报告中相关公司或证券的研究分析内容在此声明1本报告的全部分析结论研究观点均精确反映研究人员于本报告发出当日的关于相关公司或证券的所有个人观点并不代表广发证券的立场2研究人员的部分或全部的报酬无论在过去现在还是将来均不会与本报告所述特定分析结论研究观点具有直接或间接的联系识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明910TablePageText宏观经济研究报告研究人员制作本报告的报酬标准依据研究质量客户评价工作量等多种因素确定其影响因素亦包括广发证券的整体经营收入该等经营收入部分来源于广发证券的投资银行类业务本报告仅面向经广发证券授权使用的客户特定合作机构发送不对外公开发布只有接收人才可以使用且对于接收人而言具有保密义务广发证券并不因相关人员通过其他途径收到或阅读本报告而视其为广发证券的客户在特定国家或地区传播或者发布本报告可能违反当地法律广发证券并未采取任何行动以允许于该等国家或地区传播或者分销本报告本报告所提及证券可能不被允许在某些国家或地区内出售请注意投资涉及风险证券价格可能会波动因此投资回报可能会有所变化过去的业绩并不保证未来的表现本报告的内容观点或建议并未考虑任何个别客户的具体投资目标财务状况和特殊需求不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的投资建议本报告发送给某客户是基于该客户被认为有能力独立评估投资风险独立行使投资决策并独立承担相应风险本报告所载资料的来源及观点的出处皆被广发证券认为可靠但广发证券不对其准确性完整性做出任何保证报告内容仅供参考报告中的信息或所表达观点不构成所涉证券买卖的出价或询价广发证券不对因使用本报告的内容而引致的损失承担任何责任除非法律法规有明确规定客户不应以本报告取代其独立判断或仅根据本报告做出决策如有需要应先咨询专业意见广发证券可发出其它与本报告所载信息不一致及有不同结论的报告本报告反映研究人员的不同观点见解及分析方法并不代表广发证券的立场广发证券的销售人员交易员或其他专业人士可能以书面或口头形式向其客户或自营交易部门提供与本报告观点相反的市场评论或交易策略广发证券的自营交易部门亦可能会有与本报告观点不一致甚至相反的投资策略报告所载资料意见及推测仅反映研究人员于发出本报告当日的判断可随时更改且无需另行通告广发证券或其证券研究报告业务的相关董事高级职员分析师和员工可能拥有本报告所提及证券的权益在阅读本报告时收件人应了解相关的权益披露若有本研究报告可能包括和或描述呈列期货合约价格的事实历史信息信息请注意此信息仅供用作组成我们的研究方法分析中的部分论点依据证据以支持我们对所述相关行业公司的观点的结论在任何情况下它并不明示或暗示与香港证监会第5类受规管活动就期货合约提供意见有关联或构成此活动权益披露TableInterestDisclosure1广发证券香港跟本研究报告所述公司在过去12个月内并没有任何投资银行业务的关系版权声明TableCopyright未经广发证券事先书面许可任何机构或个人不得以任何形式翻版复制刊登转载和引用否则由此造成的一切不良后果及法律责任由私自翻版复制刊登转载和引用者承担识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1010
 
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