美联储每年召开8次议息会议，会议纪要（Minutes）是对政策形成过程和政策背后逻辑的详细说明，一般在会议三周后公布。2023年2月22日公布的1月议息会议纪要有三点关键信息，一是美联储官员预期未来将有更多的加息（“further increases”）；二是，几乎全部与会者(“almost all”)赞成25bp幅度的加息，一些（“afew”）与会者更倾向于50bp；三是不少（“a number of”）与会者认为金融环境的放松可能导致货币政策更趋于紧缩。
　　美东时间2023年2月22日，美联储公布1月31-2月1日议息会议纪要，纪要显示，与会者认为，需要在通胀确定性回落之前维持限制性货币政策（“participants observed that a restrictive policy stance would need tobe maintained until the incoming data provided confidence that inflation was on a sustained downward path to2%, which was likely to take some time”）。此外，一些（“a number of”）与会者认为，若政策立场不够限制性，可能会导致近期通胀回落的过程停滞，使得通胀在较长时间里高于目标水平，这对于通胀预期来说将造成脱锚风险(“A number of participants observed that a policy stance that proved to be insufficiently restrictivecould halt recent progress in moderating inflationary pressures, leading inflation to remain above theCommittee’s 2 percent objective for a longer period, and pose a risk of inflation expectations becomingunanchored”)。我们理解，美联储货币政策依然有紧缩空间，为控制通胀而持续加息（“ongoing increases”）可能是合适的，现阶段联邦基金利率目标区间为4.5%-4.75%。
　　此外，纪要显示，一些与会者认为更大幅度的加息（50bp）可以让通胀快速回落到目标水平。（“the participantsfavoring a 50bp increase noted that a larger increase would more quickly bring the target range close to thelevels they believed would achieve a sufficiently restrictive stance ”）
　　对于金融环境来说，纪要显示，一些与会者认为近几个月金融环境有所放松，可能会导致货币政策更趋于紧缩,在12月会议中，美联储也提到，金融环境放松会削减美联储控制通胀的有效性。（“A number of participantsobserved that financial conditions had eased in recent months, which some noted could necessitate a tighterstance of monetary policy”）
　　从数据方面来看，高盛金融条件指数自2023年12月的100.31开始持续回落至2022年2月初的99.4（指数越低，金融条件越宽松），但近期偏强的经济数据导致市场上调对美联储紧缩预期，金融条件持续收紧，最新金融条件指数已经升至100.06。此外，期货市场隐含联邦基金利率终端已经升至5.37%（对比1月31日时的4.91%），2023年下半年降息的幅度也从45bp降至20bp，显示市场对利率的预期正在向美联储靠近。
　　对于美国通胀而言，纪要显示，FOMC与会者认为，现阶段通胀仍然太高（“unacceptably high”），其中，除住房外的核心服务分项价格回落较慢，就业市场依然紧张，薪资增长可能持续给通胀带来上行压力。不过，在商品供需持续走向平衡，特别是能源以及食品价格下行的背景下，美联储工作人员（staff）下调了2023年PCE和核心PCE同比增速预期至2.8%和3.2%（12月预测为3.1%和3.5%）。
　　2月纪要显示，FOMC与会者虽然认可近期核心商品以及住房项价格的回落，但就业市场仍然过于紧张，工资增速维持高位，支撑核心服务（除住房）通胀，因此，需要推动就业市场供需进一步平衡来降低薪资压力。（“participants agreed that inflation was unacceptably high, participants judged that as long as the labormarket remained very tight, wage growth in excess of 2% inflation and trend productivity growth would likelycontinue to put upward pressure”

研究报告全文：TablePage宏观经济研究报告2023年2月23日证券研究报告广发宏观TableTitle美联储2月议息会议纪要解读分析师Tabl郭磊eAuthorSAC执证号S0260516070002SFCCEnoBNY419021-38003572guoleigfcomcnTableSummary报告摘要美联储每年召开8次议息会议会议纪要Minutes是对政策形成过程和政策背后逻辑的详细说明一般在会议三周后公布2023年2月22日公布的1月议息会议纪要有三点关键信息一是美联储官员预期未来将有更多的加息furtherincreases二是几乎全部与会者almostall赞成25bp幅度的加息一些afew与会者更倾向于50bp三是不少anumberof与会者认为金融环境的放松可能导致货币政策更趋于紧缩美东时间2023年2月22日美联储公布1月31-2月1日议息会议纪要纪要显示与会者认为需要在通胀确定性回落之前维持限制性货币政策participantsobservedthatarestrictivepolicystancewouldneedtobemaintaineduntiltheincomingdataprovidedconfidencethatinflationwasonasustaineddownwardpathto2whichwaslikelytotakesometime此外一些anumberof与会者认为若政策立场不够限制性可能会导致近期通胀回落的过程停滞使得通胀在较长时间里高于目标水平这对于通胀预期来说将造成脱锚风险AnumberofparticipantsobservedthatapolicystancethatprovedtobeinsufficientlyrestrictivecouldhaltrecentprogressinmoderatinginflationarypressuresleadinginflationtoremainabovetheCommittees2percentobjectiveforalongerperiodandposeariskofinflationexpectationsbecomingunanchored我们理解美联储货币政策依然有紧缩空间为控制通胀而持续加息ongoingincreases可能是合适的现阶段联邦基金利率目标区间为45-475此外纪要显示一些与会者认为更大幅度的加息50bp可以让通胀快速回落到目标水平theparticipantsfavoringa50bpincreasenotedthatalargerincreasewouldmorequicklybringthetargetrangeclosetothelevelstheybelievedwouldachieveasufficientlyrestrictivestance对于金融环境来说纪要显示一些与会者认为近几个月金融环境有所放松可能会导致货币政策更趋于紧缩在12月会议中美联储也提到金融环境放松会削减美联储控制通胀的有效性Anumberofparticipantsobservedthatfinancialconditionshadeasedinrecentmonthswhichsomenotedcouldnecessitateatighterstanceofmonetarypolicy从数据方面来看高盛金融条件指数自2023年12月的10031开始持续回落至2022年2月初的994指数越低金融条件越宽松但近期偏强的经济数据导致市场上调对美联储紧缩预期金融条件持续收紧最新金融条件指数已经升至10006此外期货市场隐含联邦基金利率终端已经升至537对比1月31日时的4912023年下半年降息的幅度也从45bp降至20bp显示市场对利率的预期正在向美联储靠近对于美国通胀而言纪要显示FOMC与会者认为现阶段通胀仍然太高unacceptablyhigh其中除识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明15TablePageText宏观经济研究报告住房外的核心服务分项价格回落较慢就业市场依然紧张薪资增长可能持续给通胀带来上行压力不过在商品供需持续走向平衡特别是能源以及食品价格下行的背景下美联储工作人员staff下调了2023年PCE和核心PCE同比增速预期至28和3212月预测为31和352月纪要显示FOMC与会者虽然认可近期核心商品以及住房项价格的回落但就业市场仍然过于紧张工资增速维持高位支撑核心服务除住房通胀因此需要推动就业市场供需进一步平衡来降低薪资压力participantsagreedthatinflationwasunacceptablyhighparticipantsjudgedthataslongasthelabormarketremainedverytightwagegrowthinexcessof2inflationandtrendproductivitygrowthwouldlikelycontinuetoputupwardpressure向前看我们认为就业市场仍处于偏强状态薪资增速可能继续回落但维持一定粘性对应美联储紧缩仍将继续一方面各项就业市场数据均指向就业市场供需仍然紧张降低薪资增速回落的斜率1月新增非农517万人远超市场预期JOLTS数据也显示12月职位空缺仍处于高位1101万人并且较11月进一步走高导致劳动力供给和需求缺口从440万人上升到529万人职位空缺和失业人数比率仍处于19倍的高位2022年4季度雇佣成本指数EmploymentCostIndexECI显示2022年4季度ECI环比升1同比升511月劳动力市场差异指数表示工作机会充足的受访者比例减去表示较难找到工作的受访者比例连续第二个月上行至369显示就业机会仍然较多另一方面1月ISM服务业指数超预期上升至552预期505其中ISM雇佣指数小幅上行至50前值498新订单指数上行至604前值452物价指数上行至678前值676显示服务业仍处于扩张区间企业雇佣仍处于相对平稳阶段美联储对于经济预测的基准情景是2023年实际GDP同比增长05不过鉴于放缓的私人部门支出以及收紧的金融条件一些some与会者认为2023美国经济出现衰退的概率仍然较高probabilityoftheeconomyenteringarecessionin2023remainedelevated2022年12月SEPSummaryofEconomicProjection显示美联储对2023年美国实际GDP同比增长的预期在05但本次纪要显示鉴于私人部门支出放缓金融条件收紧全球央行同步紧缩以及债务上限等问题可能导致美国经济出现衰退的概率仍然较高thesluggishgrowthinrealprivatedomesticspendingexpectedthisyearandthepersistentlytightfinancialconditionswereseenastiltingtheriskstothedownsidearoundthebaselineprojectionforrealeconomicactivitysomeparticipantsnotedthattheprobabilityoftheeconomyenteringarecessionin2023remainedelevated从美国经济的当前特征看我们可以理解美联储的决策逻辑及其合理性1正如我们一直强调的本轮的低失业率和相对健康的居民部门资产负债表决定了其经济韧性年初以来的就业零售通胀等数据均印证这一点2经济韧性提升了软着陆概率但无法推论一定会软着陆推动经济继续回落的线索仍在传递过程中私人部门加杠杆的可持续性以及其对经济的影响还有待观察3美联储是能够接受相对并不具确定性的衰退情形美联储目前主要任务还是压降通胀尤其是目前薪资增速较鲍威尔布鲁金斯学会演讲所展示的政策合意增速仍有距离美联储需要推动就业市场供需进一步平衡实现一个更正常的菲利普斯曲线防止通胀预期长期化这对应其加息决策仍有较强的内部共识相对健康的居民以及企业部门资产负债表是本轮美国经济的一大特征这也是我们在2022年一直不建议过早判断衰退的原因自去年2季度以来居民以及企业杠杆有所抬升一定程度上抬升了经济韧性延迟了衰退到来的时点回溯历史上美国经济衰退以及软着陆周期可以发现因美联储加息而导致了4次衰退分别在1973198019811990在4轮经济衰退时期居民或企业大概率有一方是在降杠杆的在加息周期结束后若居民或企业或两者有任何一方在去杠杆经济仍有较大概率出现衰退而在经济软着陆的1983和1993年居民和企业双方都处于加杠杆状态比现在来看居民杠杆率自2022年3季度开始触底回升并在4季度持续上行企业杠杆率自2022年2季度开始触底回升表示去年虽然美联储激进加息但银行端对居民和企业开的借贷仍在继续杠杆的抬升一定程度上抬升了经济韧性延迟了衰退到来的时点识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明25TablePageText宏观经济研究报告向前看在美联储维持高利率储蓄持续回落的背景下居民和企业杠杆上行的可持续性以及其对经济的支撑还有待观察2022年4季度美国银行信贷意见调查FedsSeniorLoanOfficerOpinionSurvey显示银行贷款标准收紧45的银行收紧了对大型及中型公司的贷款标准上个季度为3944的银行收紧了对小型公司的贷款标准上季度为32各种规模的公司的商业和工业贷款以及所有类型的商业房地产贷款的需求普遍减弱31的银行表示商业和工业贷款需求减弱上季度仅为9消费者方面调查显示银行对消费贷款的意愿在4季度下行13上季度下行7表示对信用卡以及汽车贷款需求上行的银行比例分别下降至-11以及-39此外现阶段收益率曲线倒挂程度较深而收益率曲线倒挂对经济衰退的预判既有基本面原因也有交易面原因因此我们不能忽视收益率曲线倒挂对经济的预示作用现阶段10Y2Y利差为-75bp为历史5分位数从基本面的角度来看银行最能反映实体经济健康程度的系统银行在金融市场中开展的就是从居民手中借短贷存款并向私人部门放长贷在收益率曲线倒挂的时候银行短期融资成本高于放长贷产生的利息收入银行放贷意愿下降实体经济也会因为缺乏流动性而减少生产或者投资从交易面的角度来说美债利差倒挂说明市场整体对经济的预期较差风险偏好较低长端美债的避险属性就会导致对其需求上升进一步导致导致国债收益率曲线倒挂现实就业数据虽边际好转但仍然较强企业利润率维持高位降低薪资增速回落的斜率对核心服务通胀起到支撑作用因此美联储仍然需要进一步紧缩并在较长的一段时间里维持政策利率来达到企业盈利回落劳动力需求下行进而薪资走弱核心服务通胀确定性回落的平衡一方面现阶段薪资增速虽然有所回落但速度较慢1月时薪同比增速441月亚特兰大联储薪资跟踪指标同比维持在612022年4季度雇佣成本指数同比为512022年3季度为5距离美联储所合意的3-35仍有距离2022年11月30日鲍威尔在布鲁金斯学会发表演讲对通胀走势以及货币政策做出展望鲍威尔表示薪资增速水平仍有15-2个百分点左右的回落空间另一方面企业盈利仍维持高位雇佣需求回落缓慢最新SP500指数公司利润率为128虽然较2022年的13小幅回落但仍显著高于疫情前的2019年121当前FedWatch数据显示2023年3月5月6月加息25bp的概率分别为76741577期货市场隐含终端政策利率将在2023年7月达到537并在2023年下半年降息20bp这一加息路径和终端利率较2022年底的金融市场预期已经显著上修当前FedWatch数据显示2023年3月5月6月加息25bp的概率分别为76741577并且市场总体预期2023年下半年降息的概率并不高2023年12月会议中降息25bp以及维持利率的概率分别是351和325整体而言2月议息纪要传达出美联储将继续加息维持紧缩货币政策的态度尽管整体姿态偏鹰但由于美联储持续紧缩以及维持一定时段高利率等均是市场已知信息并无附加信息冲击同时前期较强的经济数据导致市场对此有一定程度的定价利率和风险资产均已调整在先在纪要公布后美债收益率下行至391美元指数小幅上行至10458三大股指表现不一后续更为重要的是1月PCE通胀数据以及2月经济数据纪要公布后美债收益率下行4bp至391美元指数上行至10458三大股指表现不一SP500指数下降016纳斯达克指数上涨013道琼斯工业指数跌026核心假设风险美国经济因美联储快速收紧流动性而陷入深度衰退导致美联储超预期降息或者提前结束缩表俄乌局势升级引发全球通胀再度升温识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明35TablePageText宏观经济研究报告广发宏观研究小组郭磊广发证券首席经济学家首席分析师2016年加入广发证券发展研究中心吴棋滢资深分析师经济学硕士2017年加入广发证券发展研究中心贺骁束资深分析师经济学硕士2017年加入广发证券发展研究中心钟林楠资深分析师经济学硕士2020年加入广发证券发展研究中心王丹资深分析师经济学硕士2021年加入广发证券发展研究中心陈嘉荔高级研究员理学硕士2022年加入广发证券发展研究中心广发证券TableIndustryInvestDescription行业投资评级说明买入预期未来12个月内股价表现强于大盘10以上持有预期未来12个月内股价相对大盘的变动幅度介于-1010卖出预期未来12个月内股价表现弱于大盘10以上广发证券TableCompanyInvestDescription公司投资评级说明买入预期未来12个月内股价表现强于大盘15以上增持预期未来12个月内股价表现强于大盘5-15持有预期未来12个月内股价相对大盘的变动幅度介于-55卖出预期未来12个月内股价表现弱于大盘5以上联系我们TableAddress广州市深圳市北京市上海市香港地址广州市天河区马场路深圳市福田区益田路北京市西城区月坛北上海市浦东新区南泉香港德辅道中189号26号广发证券大厦6001号太平金融大厦街2号月坛大厦18北路429号泰康保险李宝椿大厦29及3035楼31层层大厦37楼楼邮政编码510627518026100045200120-客服邮箱gfzqyfgfcomcn法律主体声明TableLegalDisclaimer本报告由广发证券股份有限公司或其关联机构制作广发证券股份有限公司及其关联机构以下统称为广发证券本报告的分销依据不同国家地区的法律法规和监管要求由广发证券于该国家或地区的具有相关合法合规经营资质的子公司经营机构完成广发证券股份有限公司具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格接受中国证监会监管负责本报告于中国港澳台地区除外的分销广发证券香港经纪有限公司具备香港证监会批复的就证券提供意见4号牌照的牌照接受香港证监会监管负责本报告于中国香港地区的分销本报告署名研究人员所持中国证券业协会注册分析师资质信息和香港证监会批复的牌照信息已于署名研究人员姓名处披露重要声明TableImportantNotices广发证券股份有限公司及其关联机构可能与本报告中提及的公司寻求或正在建立业务关系因此投资者应当考虑广发证券股份有限公司及其关联机构因可能存在的潜在利益冲突而对本报告的独立性产生影响投资者不应仅依据本报告内容作出任何投资决策投资者应自主作出投资决策并自行承担投资风险任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或者口头承诺均为无效本报告署名研究人员联系人以下均简称研究人员针对本报告中相关公司或证券的研究分析内容在此声明1本报告的全部分析结论研究观点均精确反映研究人员于本报告发出当日的关于相关公司或证券的所有个人观点并不代表广发证券的立场2研究人识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明45TablePageText宏观经济研究报告员的部分或全部的报酬无论在过去现在还是将来均不会与本报告所述特定分析结论研究观点具有直接或间接的联系研究人员制作本报告的报酬标准依据研究质量客户评价工作量等多种因素确定其影响因素亦包括广发证券的整体经营收入该等经营收入部分来源于广发证券的投资银行类业务本报告仅面向经广发证券授权使用的客户特定合作机构发送不对外公开发布只有接收人才可以使用且对于接收人而言具有保密义务广发证券并不因相关人员通过其他途径收到或阅读本报告而视其为广发证券的客户在特定国家或地区传播或者发布本报告可能违反当地法律广发证券并未采取任何行动以允许于该等国家或地区传播或者分销本报告本报告所提及证券可能不被允许在某些国家或地区内出售请注意投资涉及风险证券价格可能会波动因此投资回报可能会有所变化过去的业绩并不保证未来的表现本报告的内容观点或建议并未考虑任何个别客户的具体投资目标财务状况和特殊需求不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的投资建议本报告发送给某客户是基于该客户被认为有能力独立评估投资风险独立行使投资决策并独立承担相应风险本报告所载资料的来源及观点的出处皆被广发证券认为可靠但广发证券不对其准确性完整性做出任何保证报告内容仅供参考报告中的信息或所表达观点不构成所涉证券买卖的出价或询价广发证券不对因使用本报告的内容而引致的损失承担任何责任除非法律法规有明确规定客户不应以本报告取代其独立判断或仅根据本报告做出决策如有需要应先咨询专业意见广发证券可发出其它与本报告所载信息不一致及有不同结论的报告本报告反映研究人员的不同观点见解及分析方法并不代表广发证券的立场广发证券的销售人员交易员或其他专业人士可能以书面或口头形式向其客户或自营交易部门提供与本报告观点相反的市场评论或交易策略广发证券的自营交易部门亦可能会有与本报告观点不一致甚至相反的投资策略报告所载资料意见及推测仅反映研究人员于发出本报告当日的判断可随时更改且无需另行通告广发证券或其证券研究报告业务的相关董事高级职员分析师和员工可能拥有本报告所提及证券的权益在阅读本报告时收件人应了解相关的权益披露若有本研究报告可能包括和或描述呈列期货合约价格的事实历史信息信息请注意此信息仅供用作组成我们的研究方法分析中的部分论点依据证据以支持我们对所述相关行业公司的观点的结论在任何情况下它并不明示或暗示与香港证监会第5类受规管活动就期货合约提供意见有关联或构成此活动权益披露TableInterestDisclosure1广发证券香港跟本研究报告所述公司在过去12个月内并没有任何投资银行业务的关系版权声明TableCopyright未经广发证券事先书面许可任何机构或个人不得以任何形式翻版复制刊登转载和引用否则由此造成的一切不良后果及法律责任由私自翻版复制刊登转载和引用者承担识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明55