大势研判：A股维持“修复市”判断。22.11.10我们发布《破晓，AH股光明就在前方》，“破晓”行情经历了第一阶段“风险溢价下行”的拔估值后，无论是A股还是港股的ERP已下行至接近2010年以来历史中枢；都需要等待“此消彼长数据确认”。我们认为中美“此消彼长”方向未变：即本轮中国经济复苏和海外经济浅衰退美债利率下行，短期呈现“中美共振不弱”格局，维持A股“修复市”判断。
　　风格研判：23年买景气g，还是买环比△g？本轮“市场底”非系统性“估值底”，板块赔率分化。23年为经济触底复苏的拐点年，“预期照向现实”的强弱决定指数弹性和风格，强预期→强现实偏向高弹性△g；强预期→弱现实偏向高景气g。23年外需有压力，内需有潜力；4月决断，核心看地产基本面。地产强复苏=强现实，反之则反。当前“强预期”阶段△g继续占优；待强弱现实验证或估值失衡，H2风格向g切换。
　　海外/港股：22.10美债利率顶已探明，港股“天亮了”，美股性价比不高。基于期限利差倒挂、通胀见顶视角对美债利率映射，4.3%大概率为本轮美债利率顶，中期震荡下行。22/10美股已是底部区域，当下估值性价比不高。港股“天亮了”，本轮牛市按三段论。当前港股赔率空间已经凸显，胜率改善，国内复苏渐入佳境。港股投资“三支箭”，成长占优。
　　经济和盈利：经济仍在“强预期”阶段，静待“四月决断”，预计23Q1为实际盈利底。居民消费能力充裕，“扩内需”有望改善消费意愿；23年地产链修复力的政策力度介于12年与15年之间，预计对23年经济拉动有限，除非政策强刺激；企业现金资产占比持续改善，具备“资本开支扩张”潜力。国内经济仍处于“强预期”阶段，需静待“四月决断”。
　　贴现率：宽信用稳货币，关注地缘风险变化。国内“宽信用稳货币”，“地产销售差+企业和居民信贷劈叉”出现后社融往往改善。合并来看22年和23年的北上资金，预计后续北上资金将继续流入，但斜率难复1月。风险偏好：地缘风险不确定性仍存，全面注册制长期利好。
　　行业配置：从低估值△g到低估的高g，主题投资政策主线“中特估值”。（1）“强预期”阶段继续配置低估值高△g：地产链中的消费建材、家具；复工复产需求抬升的自动化设备、工程机械、重卡；疫后消费修复链中的生物制品、创新药、中药及休闲食品，科技链条的半导体设计、信创、AIGC、游戏、广告和影视院线；（2）“四月决断”后，观察估值比价，探索从高△g向低估的高g的切换：新能源车链的电池、轻量化及汽车电子，储能链上的储能电池、控温设备，以及景气韧性的通信设备；（3）“中特估值”政策主线：受益央国企改革及产业转型的航空航天、信创、运营商、绿电。
　　风险提示：地缘冲突，疫情超预期，流动性收紧，增长不及预期。
　　

研究报告全文：TablePage投资策略季度报告2023年2月26日证券研究报告TableTitle破晓迎春优选g2023年A股春季策略展望TableSummary报告摘要大势研判A股维持修复市判断221110我们发布破晓AH股分析师TableAuthor戴康光明就在前方破晓行情经历了第一阶段风险溢价下行的拔估值SAC执证号S0260517120004后无论是A股还是港股的ERP已下行至接近2010年以来历史中枢SFCCENoBOA313都需要等待此消彼长数据确认我们认为中美此消彼长方向未变021-38003560即本轮中国经济复苏和海外经济浅衰退美债利率下行短期呈现中美daikanggfcomcn共振不弱格局维持A股修复市判断分析师郑恺SAC执证号S0260515090004风格研判23年买景气g还是买环比g本轮市场底非系统性估值底板块赔率分化23年为经济触底复苏的拐点年预期照向021-38003559现实的强弱决定指数弹性和风格强预期强现实偏向高弹性gzhengkaigfcomcn强预期弱现实偏向高景气g23年外需有压力内需有潜力4月决分析师曹柳龙SAC执证号S0260516080003断核心看地产基本面地产强复苏强现实反之则反当前强预期阶段g继续占优待强弱现实验证或估值失衡H2风格向g切换021-38003558海外港股2210美债利率顶已探明港股天亮了美股性价比不高caoliulonggfcomcn基于期限利差倒挂通胀见顶视角对美债利率映射43大概率为本轮分析师韦冀星SAC执证号S0260520080004美债利率顶中期震荡下行2210美股已是底部区域当下估值性价比不高港股天亮了本轮牛市按三段论当前港股赔率空间已经凸显021-38003557胜率改善国内复苏渐入佳境港股投资三支箭成长占优weijixinggfcomcn经济和盈利经济仍在强预期阶段静待四月决断预计23Q1分析师倪赓SAC执证号S0260519070001为实际盈利底居民消费能力充裕扩内需有望改善消费意愿23年地产链修复力的政策力度介于12年与15年之间预计对23年经济拉021-38003561动有限除非政策强刺激企业现金资产占比持续改善具备资本开nigenggfcomcn支扩张潜力国内经济仍处于强预期阶段需静待四月决断分析师吴迪SAC执证号S0260523020001贴现率宽信用稳货币关注地缘风险变化国内宽信用稳货币地产销售差企业和居民信贷劈叉出现后社融往往改善合并来看22年020-66338888和23年的北上资金预计后续北上资金将继续流入但斜率难复1月shwudigfcomcn风险偏好地缘风险不确定性仍存全面注册制长期利好分析师李学伟SAC执证号S0260522070010行业配置从低估值g到低估的高g主题投资政策主线中特估值1强预期阶段继续配置低估值高g地产链中的消费建材家具021-38003800复工复产需求抬升的自动化设备工程机械重卡疫后消费修复链中lixueweigfcomcn的生物制品创新药中药及休闲食品科技链条的半导体设计信创请注意郑恺曹柳龙韦冀星倪赓吴迪李学伟并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人不可在香港从AIGC游戏广告和影视院线2四月决断后观察估值比价事受监管活动探索从高g向低估的高g的切换新能源车链的电池轻量化及汽车电子储能链上的储能电池控温设备以及景气韧性的通信设备3相关研究TableDocReport中特估值政策主线受益央国企改革及产业转型的航空航天信创破晓2023年A股年度2022-12-04运营商绿电策略展望风险提示地缘冲突疫情超预期流动性收紧增长不及预期识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明154TablePageText投资策略季度报告目录索引一大势研判破晓A股修复市港股走牛市6一破晓回顾2023年此消彼长A股修复市港股走牛市6二此消彼长未变短期中美共振不弱维持A股修复市判断7二风格研判23年买景气G还是买环比G8一本轮A股底部不是系统性底部先填估值沟壑8二强预期被延长会对23年行情的强度和风格产生影响9三强预期强现实偏向高弹性G强预期弱现实偏高景气G10四23年是强现实还是弱现实4月决断核心矛盾看地产基本面13五强预期阶段仍是低估值G占优14三海外港股港股天亮了美股性价比不高15一如何理解美国经济韧性软着陆是可实现的路径15二美国通胀压力将有效缓解16三此消彼长43大概率就是本轮美债利率顶17四美股2210美股已是底部区域当下估值性价比不高19五港股天亮了20四经济和企业盈利静待四月决断26一国内经济当前仍为强预期阶段静待四月决断26二企业盈利预计23Q1将为盈利底全年盈利增速约为1032五贴现率宽信用稳货币关注地缘变化33一国内流动性宽信用稳货币33二风险偏好地缘风险不确定性仍存全面注册制长期利好35六行业配置从低估值G到低估的高G主题投资中特估值37一春季行业配置思路从低估值G到低估的高G兼顾中特估值37二低估值G仍是强预期阶段首选开工复苏链消费复苏链科技景气改善37三待四月决断后观察估值比价寻找从G向G的切换45四主题投资政策主线国央企中特估值重塑48七风险提示52识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明254TablePageText投资策略季度报告图表索引图1从典型的底部框架来看22年底就是熊牛切换拐点6图2股权风险溢价已从顶部回落至中枢或以下6图3中美中期是此消彼长趋势不变短期呈现中美共振不弱格局7图422年10月与16年初相似指数底部但行业之间的估值存在分化8图523年春季是盈利回升的拐点参考09131619年10图6什么时候买景气g什么时候买弹性g10图709年初预测g前十行业标红为一季度超额收益全年涨幅前十行业10图816年初预测g前十行业标红为一季度超额收益全年涨幅前十行业11图913年初预测g前十行业标红为一季度超额收益全年涨幅前十行业12图1019年初预测g前十行业标红为一季度超额收益全年涨幅前十行业12图1123年外需有压力与16年19年面临的外需情形相似但内需有潜力13图1223年外需有压力与16年19年面临的外需情形相似但内需有潜力14图13通胀缓和失业率低居民实际收入边际好转15图14美国居民资产负债表健康16图15商品分项通胀回落后非房服务通胀也将回落16图16新约租金回落美国CPI住宅项将于23Q1-Q2回落17图17历次10Y-3M倒挂后10Y美债利率的变化BP18图18每轮经济周期美债利率顶与通胀顶时间大致相齐18图19历次贴现率顶前后美股vs贴现率vs盈利表现19图20美股估值性价比已经显著压缩20图21历史上的港股牛市往往按三阶段演绎21图22截至23222恒指远期PE录得95倍回到很少逗留的均值-1STD以下21图23中国消费者信心指数与港股盈利股价存在高度显著的相关性目前仍处于谷底22图24信贷劈叉后的收敛区间居民信贷回暖驱动港股盈利股价显著改善23图25被动去库中期主动补库港股盈利股价进入持续上行阶段24图26港股投资三支箭25图27历次盈利驱动行情期港股领涨方向仍是三支箭背后逻辑是外资基于资产比价配置EM买入一揽子beta资产包25图28中国居民的储蓄率远高于全球水平26图29本轮是历史上罕见的长达6年余的地产下行周期27图30当前房地产的量价均仍处于磨底阶段30图31当前房地产的量价均仍处于磨底阶段30图32地产销售端修复到投资端启动一般经历8-10个月的滞后期30图3320年来A股现金流占资产比进一步高位上行31图34本轮结构性扩产企业反而累积充足现金31图3523年A股净利润同比增速预测32图36大类板块预测净利润增速32图3708年末和12年初基建增速快速提升33图3815年中和20年初信用环境显著改善33识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明354TablePageText投资策略季度报告图392023年2月新兴产业主要分项指标进一步上行34图4010年期国债走势与地产投资增速相关性较强34图4122年和23年初北上资金流入异常34图42国际争端大事件时间表一览35图43从注册制试点全面注册制36图44提高直接融资比例36图45从低估值g到低估的高g兼顾中特估值37图46建材家居卖场销售额增速连续2个月降幅收窄39图47开复工提速信贷条件改善制造业需求预期有望改善40图48借鉴国际经验国内消费细分行业的基本面市场表现的修复空间测算40图49越南防疫放松后零售服务消费好转41图50高接种率下放松后医药行业相对走势41图51大多国家在防疫放松后将迎来第二次感染高峰41图52美国连锁药店单季度营收同比41图53半导体产业周期有望于23年触底回升42图54半导体设计股价往往领先基本面1-2个季度触底回升42图55数字经济产业链图谱43图562022年信创产业链软硬件国产化率43图57中国信创产业规模43图582022年Gartner人工智能技术成熟度曲线44图59游戏版号数量放松趋势逐渐明朗45图60中国互联网广告市场规模及增速45图61动力电池两大技术路线示意图46图62锂电VS钠电材料价格47图632021年全球钒储量分布情况47图64中国智能算力规模及预测2019-202647图65国内千兆及以上宽带用户数与渗透率水平47图66发挥中国特色重塑估值体系48图67改革开放以来我国四轮国企改革阶段图49图68央企两利四率一利五率49图69三大运营商新兴业务收入增速51表108年12年18年市场底遍地黄金16年22年市场底结构高估9表209年1-7月市场风格均偏向业绩改善弹性的g偏价值10表316年市场存在轮动最终偏向业绩改善弹性的g偏价值11表413年市场风格从业绩改善弹性的g偏价值切换至高景气g偏成长12表519年复苏不及预期弱现实下景气因子g占优成长消费12表622年底以来扩内需政策频出26表712年政策决心力度偏弱而15年政策力度偏强28表8当前的房地产政策已经开始转向二套房的需求端29表9多数大类板块在疫情间累计大量超额现金32表10去年11月以来北上资金填坑的偏好主线是g修复34识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明454TablePageText投资策略季度报告表11目前预测23年改善弹性g占优行业的盈利预测及估值对比38表12地产链多数行业估值及配置比例在历史中枢以下39表13目前预测23年景气g占优行业的盈利预测及估值对比45表14我国卡脖子技术清单及央企标的50识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明554TablePageText投资策略季度报告一大势研判破晓A股修复市港股走牛市一破晓回顾2023年此消彼长A股修复市港股走牛市22年12月我们发布年度策略展望破晓A股走修复市港股走牛市22年底部框架依次确立中国权益市场迈过熊牛切换拐点23年迎接破晓信用底盈利预期底估值底国内政策底海外政策底在22年已经依次确立如何理解23年A股市场的驱动力由估值驱动为主修复市而业绩拉动为辅23年是A股罕见脱离外需的盈利上行周期类似13年19年A股盈利周期会缺乏弹性估值驱动力来自于此消彼长风险溢价下行美债利率回落对应估值修复因此A股更多的是贴现率下行驱动的修复行情我们在去年底展望了A股修复市的三阶段1第一阶段是22年末风险溢价下行2第二阶段预计23Q1后期启动A股企业盈利改善的预期进一步确认3第三阶段预计是23Q3企业盈利实质性改善步入23年春季破晓行情在经历了第一阶段的风险溢价下行的拔估值之后无论是A股还是港股的ERP已下行至接近2010年以来的历史中枢都需要等待此消彼长数据确认图1从典型的底部框架来看22年底就是熊牛切换拐点图2股权风险溢价已从顶部回落至中枢或以下数据来源Wind广发证券发展研究中心数据来源Wind广发证券发展研究中心注均值是2010年以来识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明654TablePageText投资策略季度报告二此消彼长未变短期中美共振不弱维持A股修复市判断中美中期此消彼长方向未变中国复苏美国浅衰退但春季短期进入了中美共振不弱区间美国中期浅衰退短期有韧性美国1月CPI零售销售额markitPMI均高于市场预期当前低失业率及相对健康的居民部门资产负债表形成浅衰退的缓冲垫偏强的通胀数据导致终端利率预期有所上调但通胀回落的整体趋势未变关于加息的概率变化并不显著中国短期复苏斜率有所提升农历正月十五之后返乡迁徙劳务到岗率仍在恢复生产端数据起步慢恢复快工业品库存及价格呈现开工后的回暖迹象我们认为中美此消彼长方向未变即本轮中国经济复苏和海外经济浅衰退美债利率下行当前维持A股修复市的判断图3中美中期是此消彼长趋势不变短期呈现中美共振不弱格局数据来源Wind广发证券发展研究中心识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明754TablePageText投资策略季度报告二风格研判23年买景气g还是买环比g一本轮A股底部不是系统性底部先填估值沟壑为何今年以来市场行业轮动较快且市场触底以来反而有一些行业在挤压估值我们在23年买景气g还是买环比g曾作出详细拆解本轮市场底并非所有行业估值底存量资金优先进行的操作是填平市场底的估值沟A股历史上的熊市底部往往对应着大多数行业的估值底但是以22年10月的指数低点来看本轮市场底并非所有行业的估值底估值劈叉程度是历史几个底部中比较高的位置也就是说08年市场底12年市场底18年市场底各个行业基本上处于估值底部遍地黄金的系统性底部而22年10月的市场底各行业的估值分化程度处于中枢位置存在结构化的高估这与16年初熔断底时期较为相似这就不难理解22年在指数底部上移的过程中存量资金优先进行的操作是填平市场底的估值沟图422年10月与16年初相似指数底部但行业之间的估值存在分化数据来源Wind广发证券发展研究中心历史分位数为2000年以来下表更清晰的展示了08年12年16年18年22年指数低点时的各行业的估值分位数的分布情况08年12年18年市场底各行业过去十年的PB分位数普遍接近且处于历史30分位数以下但我们看22年和16年1月底指数低点存在着部分行业估值的高水位当然也对应着部分行业的估值0分位这就造成了估值沟值得一提的是16年全年主导的价值风格也与市场去填平估值沟直接相关16年初TMT结构性高估计算机社服电子而很多价值白马处于绝对估值底部煤炭石油石化有色银行这对16年之后盛行的价值投资风格产生影响识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明854TablePageText投资策略季度报告表108年12年18年市场底遍地黄金16年22年市场底结构性不便宜数据来源Wind广发证券发展研究中心备注表格内数据是指各行业过去10年的PBLF分位数二强预期被延长会对23年行情的强度和风格产生影响我们在去年报告就一直强调A股拉长时间看并没有持续稳定胜率的交易因子例如16-19年高DCF20-21年高g22年低PEG等站在当下我们建议从经济周期所处的位置来思考市场对交易因子的选择23年作为经济触底复苏的拐点年预期照向现实的强弱决定指数弹性和风格参考0913161923年春季是经济急冻后复苏的验证期23年总量层面的复苏是较大概率因此参考历史上经济底部回暖的四年会更有价值09131619年09年和16年指数弹性更大市场风格偏向价值13年和19年指数弹性更小市场风格偏向于成长在类似复苏年份由于A股企业盈利增速向上会存在大量存在业绩改善弹性也就是g的行业从政策预期到复苏现实的验证过程决定了市场是选择买景气g还是买弹性g识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明954TablePageText投资策略季度报告图523年春季是盈利回升的拐点参考09131619年图6什么时候买景气g什么时候买弹性g数据来源Wind广发证券发展研究中心数据来源Wind广发证券发展研究中心三强预期强现实偏向高弹性g强预期弱现实偏高景气g109年和16年从强预期走向强现实经济有活力市场买弹性也就是高g行业偏价值风格举例来说09年是我们非常熟悉的强现实经济恢复活力市场倾向于买弹性g由于09年经济的牵引力是基建与制造业因此价值板块g占优引领全年市场风格08年底四万亿政策出台经济企稳至复苏的预期建立并在09年初比较顺利看到数据验证09年初的信贷数据发布超预期09年产业政策保持延续性并看到汽车下乡等具体细则落地在这样的背景下经济量价数据复苏证实市场倾向于优选环比改善力度最大的板块也就是偏价值风格行业煤炭钢铁有色建材机械汽车等表209年1-7月市场风格均偏向业绩改善弹性的g图709年初预测g前十行业标红为一季度超额收偏价值益全年涨幅前十行业数据来源Wind广发证券发展研究中心数据来源Wind广发证券发展研究中心注取年1月底盈利预测wind一致预期以五家以上分析师覆盖公司为样本整体法计算下同识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1054TablePageText投资策略季度报告回过头看16年也是经济复苏盈利改善比较显著的一年但16年经济复苏预期并非一马平川因此行业存在小周期轮动强预期g弱现实g强现实g16年供给侧改革也驱动经济和盈利复苏证实强现实预测盈利弹性g最高的行业集中在去产能提高效率的工业周期品钢铁煤炭建材化工同样与当年市场领涨的行业高度重合不过16年3-6月市场阶段性由价值切换成长源自于复苏预期并非一马平川黑色系价格下跌PMI连续下滑在政策连贯性和量价恢复力度不及预期时市场阶段性配置当年有业绩想象空间的行业依然是创业板牛市惯性思维的TMT电子计算机传媒表316年市场存在轮动最终偏向业绩改善弹性的图816年初预测g前十行业标红为一季度超额收g偏价值益全年涨幅前十行业数据来源Wind广发证券发展研究中心数据来源Wind广发证券发展研究中心213年和19年从强预期走向弱现实经济没活力市场买景气也就是高g行业偏成长风格09年和16年的政策发力到位盈利修复流畅而13年和19年的经济预期和盈利弹性就是另外的情形12年末的复苏预期在13年初证伪为弱现实在盈利缺乏弹性的背景下高景气g成为稀缺性市场风格由成长主导12年Q4的经济复苏预期在13年初遭遇波折一方面是经济的量价恢复始终缺乏持续性另一方面央行为了遏制影子银行和非标扩张开始转向收敛在13年Q1基本上市场对于经济复苏降低预期我们看到自12年底以来的行业轮动是强预期g弱现实g在盈利缺乏弹性的背景下高景气g成为稀缺性市场风格由成长主导孕育了随后的创业板牛市13年市场选择挖掘当年有业绩想象空间的行业如绿水青山环保产业趋势明朗的软件通信等识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1154TablePageText投资策略季度报告表413年市场风格从业绩改善弹性的g偏价图913年初预测g前十行业标红为一季度超额收益值切换至高景气g偏成长全年涨幅前十行业数据来源Wind广发证券发展研究中心数据来源Wind广发证券发展研究中心19年也类似于13年年初的双降与天量社融并未延续市场对于复苏的预期4月之后政治局会议的政策定调也使得政策连贯性存疑市场走向弱现实行业寻找高景气g同样是盈利缺乏弹性19年投资者优选高景气只是19年初盈利预测的高景气涵盖了成长半导体医药电力设备也包括消费白酒白电g的确定性和稳定性表519年复苏不及预期弱现实下景气因子g占优图1019年初预测g前十行业标红为一季度超额收成长消费益全年涨幅前十行业数据来源Wind广发证券发展研究中心数据来源Wind广发证券发展研究中心识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1254TablePageText投资策略季度报告四23年是强现实还是弱现实4月决断核心矛盾看地产基本面落脚到23年今年是强现实还是弱现实23年的判断更加复杂外需有压力内需有潜力我们认为有待4月决断一方面23年海外增长放缓的背景下外需有压力这与1319年弱现实的背景更加相似下图可见罕见脱离外需背景的A股盈利上行期就落在13年19年盈利周期缺乏弹性另一方面随着国内地产信用和疫情出现了过去2-3年未有的大级别拐点消费及地产产业链释放的内需动力尚不明确因此内需有潜力等待4月决断为何4月决断两个原因1穿越疫情之后居民的报复性消费和疤痕效应到底哪一方面的影响更为深远由于海外经验与中国实际情形有差异因此市场需要更多的验证信号2两会前的政策真空期今年或延续至4月政治局会议前后一方面疫后的需求复苏势头良好另一方面政策的重心或更重视提效而非加力复苏成色以及政府换届影响会带来政策的观察期被延长决断的核心矛盾23年核心矛盾是地产基本面的复苏地产强复苏强现实反之则反图1123年外需有压力与16年19年面临的外需情形相似但内需有潜力数据来源Wind广发证券发展研究中心识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1354TablePageText投资策略季度报告五强预期阶段仍是低估值g占优23年春季仍处于强预期阶段配置仍是g占优优选低估值g下一阶段等待强弱现实验证或估值比价失衡风格向g切换从09131619年的经验来看基于年初的盈利预测对于一季度行业的超额收益和全年的领涨行业具备较好的指向意义下图我们整理了二级行业在22年盈利增长排序23年的盈利增长排序落在四个象限哪些行业是高弹性g23年的高g第二象限主要落在内需恢复受益领域集中在疫后复苏的服务业地产产业链部分医药子行业电子子行业等哪些行业是高景气g目前23年的高g第一象限主要集中在新能源及先进制造业领域图1223年外需有压力与16年19年面临的外需情形相似但内需有潜力数据来源Wind广发证券发展研究中心注以上为5家以上分析师重点覆盖的上市公司盈利预测Wind一致预期整体法汇总为二级行业之间的打分排序分位数数字不代表行业增速识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1454TablePageText投资策略季度报告三海外港股港股天亮了美股性价比不高一如何理解美国经济韧性软着陆是可实现的路径如何看待当前美国经济1需求回落后供给缓解对经济有脉冲形成通胀回落经济韧性并存的阶段体现在商品价格回落后居民实际购买力上升构成美国消费的缓冲垫2本轮是否会最终走向NBER衰退可能未必二战以来历次衰退前期往往需要满足私人部门杠杆扩张联储收紧经济进入债务-通缩螺旋过程本轮有别于历次情况20年疫后以来居民企业部门杠杆呈现改善加息以来当前美国居民企业资产负债表仍然健康不满足历次NBER衰退的情况图13通胀缓和失业率低居民实际收入边际好转数据来源彭博广发证券发展研究中心识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1554TablePageText投资策略季度报告图14美国居民资产负债表健康数据来源Wind广发证券发展研究中心二美国通胀压力将有效缓解本轮美国核心通胀顽固的两大根源为租金项及非房服务项我们的通胀分析框架商品非房服务住房具体来看1非房服务项商品分项利率敏感部门回落后非房服务通胀也将滞后回落2房租项美国CPI租金项的领先指标房价新约租金已经显著下行图15商品分项通胀回落后非房服务通胀也将回落数据来源彭博广发证券发展研究中心识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1654TablePageText投资策略季度报告图16新约租金回落美国CPI住宅项将于23Q1-Q2回落数据来源彭博Wind广发证券发展研究中心三此消彼长43大概率就是本轮美债利率顶110Y3M利率倒挂往往预示长端利率顶已至80年代至今10Y3M利率倒挂往往预示本轮周期长端利率顶已至2210触发这一条件标记43利率顶当联储政策利率高于长端利率意味着联储的利率已经处于限制级水平对经济形成抑制性力量1980年以来10Y-3M期限利差倒挂后美债利率无一例外没有再创新高根据80年代以来的规律10Y3M倒挂后未来9个月美债平均下行60bp这一统计特征指向未来1-2季度10Y美债利率波动中枢预计35附近识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1754TablePageText投资策略季度报告图17历次10Y-3M倒挂后10Y美债利率的变化BP数据来源Wind广发证券发展研究中心折线时间段代表历次10Y-3M倒挂前6个月至倒挂后12个月的时间横轴T0代表10Y-3M利差开始倒挂的时刻纵轴代表每天10Y美债利率减去T0时刻10Y美债利率的值2每轮经济周期美债利率顶与通胀顶时间相齐或滞后通胀顶利率顶过去半个世纪的经验是每轮周期美债利率顶与通胀顶时间大致相齐或滞后2210开始美国核心通胀迎来高位连续改善标记43利率顶后续我们判断通胀将有效缓解图18每轮经济周期美债利率顶与通胀顶时间大致相齐数据来源Wind广发证券发展研究中心识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1854TablePageText投资策略季度报告四美股2210美股已是底部区域当下估值性价比不高过去半个世纪的历史经验是加息周期中的实际利率顶对应美股底我们复盘了从70年代以来典型的美股见底特征是盈利的逆风持续但是随着实际利率顶部确认下图T0时刻股市确认底部区域即便是有再次探底也会迎来快速拉升去年10月美国实际利率确认见顶美股随之确认底部区域反弹至今美股估值性价比不高底部至今SP500远期PE反弹超20目前接近均值1倍标准差附近图19历次贴现率顶前后美股vs贴现率vs盈利表现数据来源Wind广发证券发展研究中心横轴T0代表贴现率顶的时刻标普500和10Y美债实际利率纵轴分别代表每天标500T0标普500以及每天10Y美债利率T0时刻10Y美债利率的值2000年以后实际利率使用TIPS收益率2000年前的样本中实际利率采用10Y名义利率-CPI同比业绩动能的代理变量是代表美国企业营收的美国商品消费同比识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1954TablePageText投资策略季度报告图20美股估值性价比已经显著压缩数据来源彭博广发证券发展研究中心五港股天亮了1本轮港股牛市按三段论我们自221110领衔全市场call港股牛市221110破晓AH股光明就在前方1113港股天亮了指出这是我们2019年以来做出的第三个最重要判断221118提出港股牛市三阶段一阶段主权风险溢价下降二阶段价值重估三阶段盈利兑现近期国内复苏海外流动性改善以及地缘风险在预期层面迎来反复港股估值回到高性价比区间识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明2054