我们看好运动板块，作为黄金赛道，具备长期成长性。在2023年消费环境持续向好下，李宁作为本土运动龙头之一，终端门店销售恢复，公司业绩表现存在超预期机会，我们重申李宁投资价值。
　　运动板块走势如何？1）市场规模：近年运动鞋服市场规模CAGR约双位数，明显高于鞋服行业平均增速，未来预计保持双位数增长。2）竞争格局：受益于产品研发积淀以及消费者支持，以李宁、安踏为代表的本土品牌近两年表现亮眼，市占率稳步提升。
　　短期边际变化如何？1）基本面：2022年由于消费环境波动，从报表层面看全年我们预计公司营收增长10%左右，业绩增长个位数。从零售层面看我们预计2022年Q4流水或下滑低双位数。尽管终端销售波动，但营运质量仍然可控，Q4末库销比预计在4+，健康的营运为公司2023年的增长奠定基础，后续有望逐步改善。2）估值层面：目前公司估值水平处于过去3年中枢位置，我们判断随着消费环境持续向好，公司基本面修复，龙头地位逐步稳固，估值仍有提升空间。
　　如何看待李宁长期成长驱动力？1）品牌端：李宁公司具备“运动”+“民族品牌”的优秀基因，明确实施“单品牌”公司战略，打造中国李宁、李宁1990等系列品牌内涵。2）产品端：公司现已形成完整且持续迭代的产品体系，篮球鞋拥有韦德之道、驭帅等大热款式，跑鞋涵盖超轻、弹速、竞速、稳定四大系列，消费者记忆点足，同时高端科技的应用提升产品力，提升产品溢价空间，2021年平均件单价提升低双位数，2022H1在折扣加深中单位数（百分点）的情况下，平均件单价仍有低单位数提升，2021年公司毛利率为53%，对比2017年提升6pcts。3）渠道端：在公司大电商战略以及电商运营效率持续升级背景下，我们判断电商营收预计仍将保持快速增长；线下渠道方面，截止2022Q3李宁品牌大货门店为6101家，后续公司将进入净开店状态，同时零售效率优化带动店效提升仍是渠道运营重点。
　　投资建议：基于行业高热度、李宁强劲的产品/品牌力及商品、零售与渠道策略，我们看好公司增长，预计2022-2024年业绩为41.55/51.30/61.04亿元，同比增速分别为3.6%/23.5%/19.0%，对应23年PE为30倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：局部地区疫情反复影响终端销售；盈利能力提升速度不达预期；管理层变动带来的运营变化。
　　
　　

研究报告全文：证券研究报告公司深度2023年03月03日李宁02331HK运动赛道高景气依旧强调公司投资价值我们看好运动板块作为黄金赛道具备长期成长性在2023年消费环买入维持境持续向好下李宁作为本土运动龙头之一终端门店销售恢复公司业股票信息绩表现存在超预期机会我们重申李宁投资价值行业服装运动板块走势如何1市场规模近年运动鞋服市场规模CAGR约双位前次评级买入数明显高于鞋服行业平均增速未来预计保持双位数增长2竞争格2月28日收盘价港元6675局受益于产品研发积淀以及消费者支持以李宁安踏为代表的本土品总市值百万港元17595497牌近两年表现亮眼市占率稳步提升总股本百万股263603其中自由流通股10000短期边际变化如何1基本面2022年由于消费环境波动从报表层面30日日均成交量百万股1107看全年我们预计公司营收增长10左右业绩增长个位数从零售层面股价走势看我们预计2022年Q4流水或下滑低双位数尽管终端销售波动但营运质量仍然可控Q4末库销比预计在4健康的营运为公司2023年的增长奠定基础后续有望逐步改善2估值层面目前公司估值水平处李宁恒生指数于过去3年中枢位置我们判断随着消费环境持续向好公司基本面修11复龙头地位逐步稳固估值仍有提升空间0-11如何看待李宁长期成长驱动力1品牌端李宁公司具备运动民-23-34族品牌的优秀基因明确实施单品牌公司战略打造中国李宁李-46宁1990等系列品牌内涵2产品端公司现已形成完整且持续迭代的-57产品体系篮球鞋拥有韦德之道驭帅等大热款式跑鞋涵盖超轻弹速2022-032022-062022-102023-02竞速稳定四大系列消费者记忆点足同时高端科技的应用提升产品力提升产品溢价空间2021年平均件单价提升低双位数2022H1在折扣加作者深中单位数百分点的情况下平均件单价仍有低单位数提升2021年公司毛利率为53对比2017年提升6pcts3渠道端在公司大电商分析师杨莹战略以及电商运营效率持续升级背景下我们判断电商营收预计仍将保持执业证书编号S0680520070003快速增长线下渠道方面截止2022Q3李宁品牌大货门店为6101家邮箱yangying1gszqcom后续公司将进入净开店状态同时零售效率优化带动店效提升仍是渠道运研究助理侯子夜营重点执业证书编号S0680121070015邮箱houziyegszqcom投资建议基于行业高热度李宁强劲的产品品牌力及商品零售与渠研究助理王佳伟道策略我们看好公司增长预计2022-2024年业绩为415551306104执业证书编号S0680122060018亿元同比增速分别为36235190对应23年PE为30倍维邮箱wangjiaweigszqcom持买入评级相关研究风险提示局部地区疫情反复影响终端销售盈利能力提升速度不达预期1李宁02331HK运营稳健长期增长可期提管理层变动带来的运营变化醒关注投资机会2022-11-162李宁02331HK流水增速亮眼营运健康看财务指标2020A2021A2022E2023E2024E好全年稳健增长2022-10-20营业收入百万元14457225722522729344339013李宁02331HK立足专业根基业绩超预期增长率yoy425611181631552022-08-13归母净利润百万元16984011415551306104增长率yoy133136136235190EPS最新摊薄元股064152158195232净资产收益率195190165169167PE倍916388374303255倍PB17974625143资料来源国盛证券研究所注股价为年月日收盘价Wind2023228请仔细阅读本报告末页声明2023年03月03日财务报表和主要财务比率资产负债表百万元利润表百万元会计年度2020A2021A2022E2023E2024E会计年度2020A2021A2022E2023E2024E流动资产977718672194682041124831营业收入1445722572252272934433901现金718714745138811582617999营业成本736310603127401437816374应收账款及票据659903139012771805其他经营费用320000其他应收款6579101108134销售费用44256138673677618814衍生金融工具及短投0401000管理费用8051111116013201492存货13461773332324284121财务费用-87-156-286-297-338其他流动资产520772772772772利息收入144223286297338非流动资产481711603138081791021185其他非经营性损益-9-30000权益性投资1471662293451328216627投资净收益83159274255208固定资产10651626166415481278营业利润20165053515264357767无形资产12571520160917311822其他收益及亏损232275316315264其他非流动资产10241835119013491458营业外支出00000资产总计1459430275332753832146016利润总额22485328546867508031流动负债50157704735371608623所得税5491317131216201927短期借款00000净利润16984011415551306104应付账款及票据12271599279421993487少数股东损益00000其他流动负债37886105455949615136归属母公司净利润16984011415551306104非流动负债8891467663771899EBITDA31706310578972268629长期借款00000EPS元064152158195232其他非流动负债8891467663771899负债合计59049171801679319522股本228239239239239股本溢价403812637126371263712637留存收益44218226123811751123615主要财务比率归属母公司股东权益868721102252573038736491会计年度2020A2021A2022E2023E2024E少数股东权益33333成长能力负债和股东权益1459430275332753832146016营业收入42561118163155营业利润124150719249207归属于母公司净利润133136136235190获利能力毛利率491530495510517现金流量表百万元净利率117178165175180会计年度2020A2021A2022E2023E2024EROE195190165169167经营活动现金流27636525219261595710ROIC170172152157156净利润16984011415551306104偿债能力折旧摊销10091138608772936资产负债率335303241207207财务费用-87-156-286-297-338净负债比率-148-264-232-260-232投资损失00-274-255-208流动比率1924262929营运资金变动142826-2010808-783速动比率1722222524其他经营现金流1706000营运能力投资活动现金流-992-6539-2538-4620-4003总资产周转率1110080808资本支出-746-1803-930102308应收账款周转率215289220220220长期投资-75-3543-3331-4709-4281应付账款周转率5775585858其他投资现金流-171-11921723-12-30每股指标元筹资活动现金流-5137596-518406466每股收益最新摊薄064152158195232每股经营现金流最新摊短期借款00000薄105248083234217长期借款-325-501000每股净资产最新摊薄33080195811531384股本增加1898612000估值比率支付股利-378-515000PE916388374303255其他筹资现金流00-518406466PB17974625143现金净增加额12587583-86419452173EVEBITDA471225246194160资料来源Wind国盛证券研究所注股价为2023年2月28日收盘价P2请仔细阅读本报告末页声明2023年03月03日内容目录1运动鞋服走势如何511居民需求持续提升赛道高景气度持续512国货崛起态势已显现看好本土运动品牌后续增长613李宁作为本土运动龙头享优越发展机遇72短期边际变化如何921基本面短期表现受疫情影响波动经营效率向好趋势明确922估值业绩有望超预期市场情绪催化估值存在提升空间103如何看待李宁长期成长驱动力1131品牌端拥有运动民族品牌基因单品牌力强劲1232产品端产品矩阵奠定市场竞争基础结构优化驱动利润率提升1433渠道端店效增长仍是重点渠道利润率存在提升空间174如何看公司未来盈利能力及投资价值215风险提示23图表目录图表1中国运动鞋服市场规模增速5图表22021年中国运动鞋服用户使用场景情况6图表32021年中国运动鞋服用户购买频率6图表4Nike大中华区营收表现百万美元6图表52004-2019年李宁公司营收亿元7图表62004-2019年李宁公司业绩亿元7图表72017-2021营收及业绩表现亿元8图表82017-2021公司毛利率净利率走势8图表9渠道库存周转月9图表10渠道库存结构9图表11李宁流水走势9图表122020年至2022年1月市值以及PE走势亿元10图表13肌肉型企业体制框架11图表14张志勇金珍君高坂武史战略对比12图表15比尔鲍尔曼打造运动鞋13图表16Nike阿甘鞋13图表17李宁参加第23届洛杉矶奥运会13图表18李宁先生履历13图表19李宁品牌系列矩阵14图表20李宁不同品类流水增速14图表21李宁不同品类流水占比14图表22李宁CBA露出15图表23李宁CBA露出15图表24李宁篮球产品矩阵15图表25李宁跑鞋产品矩阵16图表26李宁产品矩阵16图表27Nike产品矩阵17P3请仔细阅读本报告末页声明2023年03月03日图表28超轻跑鞋历代发售价17图表292017-2021年李宁毛利率17图表30公司直营电商批发营收占比18图表31李宁牌门店数量家不含李宁young18图表32公司电商渠道营收增速亿元18图表33公司直营渠道营收及增速亿元19图表34公司批发渠道营收占比19图表35李宁店铺平均面积平方米19图表36李宁大店数量家19图表37李宁零售效率优化20图表38李宁收入拆分百万元21图表39公司利润率拆分22图表40可比公司估值表22P4请仔细阅读本报告末页声明2023年03月03日1运动鞋服走势如何11居民需求持续提升赛道高景气度持续长期高景气度持续国内运动鞋服市场规模保持双位数增长国内运动鞋服市场是快速成长的优质赛道近年市场规模CAGR约双位数明显高于鞋服行业平均增速据安踏体育公告数据2015-2019年国内运动鞋服市场规模CAGR达13未来预计保持双位数增长图表1中国运动鞋服市场规模增速资料来源安踏体育公司公告国盛证券研究所从量上来看我们认为运动鞋服市场规模快速扩张的背后其原因一方面来源居民运动参与度的提升另一方面来源于运动鞋服穿着场景延伸而从价上来看随着居民收入水平提升以及运动鞋服产品的升级体育消费金额有望逐步增长疫情后健康意识提升叠加国家政策鼓励居民运动人数有望较过往增长据国家国民体质监测中心发布的2020年全民健身活动状况调查公报全国经常参加体育锻炼的人数及占比均逐年提升2020年占比为372口径为含儿童青少年比2014年增加了33PCTs其中城乡仍有差距但差距较之前明显缩小2020年城镇乡村居民中经常参加体育锻炼的人占比分别为401327我们判断过去乡村居民运动人数的提升更加明显运动鞋服使用场景延伸市场规模迎来扩大机遇运动鞋服成为日常穿着的选择之一我们判断在品类从运动专用向运动休闲的过渡下其购买需求购买频次有望明显提升据艾媒咨询市场调查数据显示超50的消费者表示在日常生活中青睐穿着运动鞋服并且超40消费者习惯于在换季时购买运动鞋服P5请仔细阅读本报告末页声明2023年03月03日图表22021年中国运动鞋服用户使用场景情况图表32021年中国运动鞋服用户购买频率基本不穿运动鞋服不怎么购买每年购买一次只有在休息日或运动时穿着运动鞋服每个月都会购买日常都喜欢穿运动鞋有需要就会购买日常穿着运动鞋服在换季时购买010203040506001020304050资料来源艾媒咨询国盛证券研究所资料来源艾媒咨询国盛证券研究所12国货崛起态势已显现看好本土运动品牌后续增长国货崛起趋势突出我们判断未来本土品牌所占份额有望持续提升而产品和品牌力是其竞争力提升的关键1本土品牌关注度及认可度提升据百度调研数据消费者对国内品牌的关注度从2016年45提升至2021年752国产品牌商产品力强化与消费市场情绪形成共振过往本土品牌的研发积淀为产品力的提升奠定了扎实的基础如李宁专业运动科技进一步推广同时时尚运动系列推新升级合力拉动ASP提升安踏品牌着力打造NBA球星签名鞋款推出速度家族入局专业竞速跑鞋市场特步专业跑步的标签已经被无数跑者认证目前国际品牌大中华区表现虽有回暖但消费者的民族品牌意识仍将潜移默化影响消费选择根据Nike此前披露FY2023Q2营收增速转正同时大中华区库存也已经恢复健康由于新疆棉事件影响的逐步弱化国际品牌大中华区业务表现回暖然而长期来看我们判断在过去两年中消费者形成的民族品牌意识伴随着本土品牌产品力的不断提升仍在持续影响消费选择图表4Nike大中华区营收表现百万美元Nike品牌大中华区营收百万美元左轴YOY货币中性右轴250050402000301500201010000-10500-200-30Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2FY2019FY2020FY2021FY2022FY2023资料来源Bloomberg国盛证券研究所P6请仔细阅读本报告末页声明2023年03月03日13李宁作为本土运动龙头享优越发展机遇自2004年上市到2019年公司先后经历了3个发展阶段在探索与成长过程下逐步成长为本土运动龙头2004年公司上市后开始全方位拓展之路该阶段终端门店数量快速扩张2009年末李宁牌门店数量超7000家在批发模式下收入业绩规模也随之扩大2004-2009年业绩CAGR接近502011业绩下滑65公司开始为期4年的低迷探索在公司蒸蒸日上的背后危机也在悄然临近随着宏观经济走弱公司渠道的盲目扩张导致库存压力加剧同时零售效率弱的问题逐步暴露出来公司经营迅速恶化并进入低迷探索阶段2011年公司业绩同比下滑652012-2014年业绩连续三年亏损2015年李宁先生回归公司管理公司经营逐步向好基于行业以及公司现状李宁重新梳理发展战略公司境况逐步好转2019年公司净利率达到108同比提升接近4pcts2019年李宁先生邀请原南韩优衣库行政总裁高坂武史先生中文名钱炜加入公司担任联席CEO公司逐步进入发展新阶段图表52004-2019年李宁公司营收亿元图表62004-2019年李宁公司业绩亿元公司营收亿元公司业绩亿元1602014015120105100080-52004200620082010201220142016201860-1040-1520-200-2520042006200820102012201420162018资料来源Wind国盛证券研究所资料来源Wind国盛证券研究所2020年疫情背景下公司基本面承压但经营效率提升仍稳步推进全年公司净利率提升09pcts由于疫情影响2020年Q1Q2李宁终端流水分别下滑10-20高段中单位数同时库存压力加大下半年随着疫情形势逐步好转终端需求稳步复苏公司流水增速逐步回升Q3Q4终端流水同比增长中单位数10-20中段2020全年公司营收增长42至14457亿元人民币从经营层面来看回顾2020年尽管终端零售受到极大程度的限制然而公司内功修炼在全新战略方向的指引下仍稳步推进期内商品宽度缩减20-30高段深度增加30终端店铺成交率连带率提升接近30提升低双位数2021年新疆棉事件暴发公司迎来火热发展机遇2021年4月新疆棉事件的暴发极大激发了消费者对于本土服饰品牌的支持热度同时公司趁势签约顶流明星肖战提升品牌在年轻消费群体中的影响力多因素叠加直接带动公司2021H1营收业绩增长65187大超市场预期进入2021下半年后新疆棉的影响逐步稳定同时疫情逐步呈现多点散发的现象公司流水同比增速较上半年有所放缓然而在强劲的产品力以P7请仔细阅读本报告末页声明2023年03月03日及品牌力支撑下全年公司营收业绩增长56136表现极其亮眼领先行业从经营层面来看在公司主动的经营能力优化以及外部环境向好的带动下公司各项经营指标在2021年得到明显提升期内终端店铺成交率连带率分别提升低单位数10-20高段零售折扣提升中单位数图表72017-2021营收及业绩表现亿元图表82017-2021公司毛利率净利率走势公司营收亿元公司业绩亿元营收YOY业绩YOY毛利率净利率250160140602001201005015080406010040302020500-20100-4002017201820192020202120172018201920202021资料来源Wind国盛证券研究所资料来源Wind国盛证券研究所P8请仔细阅读本报告末页声明2023年03月03日2短期边际变化如何21基本面短期表现受疫情影响波动经营效率向好趋势明确2022年3月开始居民消费信心陷入低谷终端客流波动销售受挫消费者信心指数于4月份触及过去3年最低点并一直在低位徘徊在相对低迷的宏观环境下公司终端流水受到了一定程度的影响然而由于公司长期以来对库存的良好管控目前渠道库存仍处于健康水平为后续增长奠定基础零售层面1流水2022Q2公司终端流水下滑高单位数Q3零售表现有所回暖终端流水同比增长10-20中段然而Q4由于客流的波动流水增速再次陷入低谷我们预计流水大概下滑双位数2库存根据公司披露截止2022H1末渠道库销比为36Q3末由于备货以及销售不畅影响我们预计渠道库销比上升至4同时出于库存清理需要Q3折扣同比环比也有所加深Q4消费环境波动我们预计渠道库销比仍在4在低迷的消费环境下公司库存压力加大然而我们认为目前公司的渠道库存状况仍处于可控范围之内渠道中新品占比仍保持在较高水平报表层面2022H1公司营收业绩增长2212毛利率净利率分别-59-16pcts至50176考虑到Q4的销售情况全年我们预计公司营收增长10左右由于终端折扣的加深利润率或有所下滑全年业绩预计增长5左右图表9渠道库存周转月图表10渠道库存结构整体存货周转月6个月或以下新品7-12个月12个月以上店铺存货周转月100790806705604503402301201002016201720182019202020212022H10201720182019202020212022H1资料来源公司公告国盛证券研究所资料来源公司公告国盛证券研究所图表11李宁流水走势2021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q3李宁流水80-90高段增长90-100低段增长40-50低段30-40低段20-30高段高单位数下滑10-20中段增长李宁线下80-90低段增长90-100低段增长30-40高段20-30高段20-30中段高单位数下滑10-20中段增长李宁零售90-100低段增长80-90高段增长30-40中段20-30高段30-40中段高单位数下滑20-30低段增长李宁批发80-90低段增长90-100低段增长30-40高段20-30高段20-30低段高单位数下滑10-20低段增长李宁电商100增长90-100高段增长50-60中段40-50低段30-40中段中单位数增长20-30中段增长资料来源公司公告国盛证券研究所2023年消费边际向好趋势明确我们预计2023全年收入增长15-20利润率有望提升根据我们跟踪2023年1月受到元旦以及春节需求刺激公司终端销售环比持续向好同比来看我们预计在需求报复性增长下2023年春节销售表现对比2022年农历春节期间或仍有快速的增长2023年整体来看考虑到基数效应我们预计公司终端P9请仔细阅读本报告末页声明2023年03月03日流水以及财务表现或呈现前低后高走势同时考虑消费复苏节奏我们预计2023H2或将成为影响公司全年表现的关键目前我们预计公司2023年收入增长15-20左右零售折扣的逐步收窄以及产品结构的优化将带动利润率上行22估值业绩有望超预期市场情绪催化估值存在提升空间2023消费环境持续向好估值存在提升空间同时业绩预期有望持续走高我们对公司过去3年估值以及股价走势进行复盘目前估值处于过去3年平均水平目前消费向好态势明确一方面后续市场情绪持续向好的背景下公司估值存在一定的提升空间同时随着消费环境的持续回暖公司业绩预期有望持续走高综合来看我们认为当前公司投资空间可观图表122020年至今市值以及PE走势亿元2021年下半年新疆棉事件的影响减李宁总市值弱市场热度有所回落同时国内疫情多亿元点暴发短期流水受到影响股价进入震300060荡阶段2022年3月开始国内消费疲软市场预期走弱2500情绪低迷股价回落502000公司改革结果显现2019年收入业绩40表现亮眼打开公司长期增长天花板估值中枢上移推升股价上涨15003010002022年10月开始由于估值处于202021年3月新疆棉事件暴发底部位置投资空间较为空管市场提升对于公司未来盈利能力同时月开始疫情政策优化提振500的预期估值继续走高股价迅1210市场情绪估值回升股价走高速上涨002020-01-022020-06-022020-11-022021-04-022021-09-022022-02-022022-07-022022-12-02资料来源Wind国盛证券研究所绘制2020年疫情暴发致使股价短期承压后续长期竞争力显现估值中枢上移2020年初国内疫情暴发公司终端销售受到影响致使股价下行后一方面疫情影响减弱市场预期回升另一方面公司2019年业绩表现亮眼高坂武史加入公司担任联席CEO着手公司全方位进一步的优化改革多举措下公司长期竞争力逐步显现公司估值中枢上移2021年3月-8月新疆棉事件催化公司估值继续上行2021年3月新疆棉事件暴发公司短期流水表现极其亮眼市场业绩预期走高同时对于本土运动品牌而言新疆棉事件点燃消费者民族品牌热情为本土运动品牌提发展契机打开长期增长空间估值继续上行2021年9月-2022年10月疫情进入多点散发阶段市场情绪低迷2021年下半年开始一方面新疆棉对于消费的影响逐步减弱同时国内疫情呈现多点散发的趋势公司短期流水以及业绩预期受到影响同时在悲观环境下市场情绪极度低迷公司估值从高位回落2022年11月至今疫情防控政策优化消费环境向好态势明确公司估值自2022年10月触底后开始反弹目前基本处于过去3年中枢位置后续我们判断一方面随着环境向好公司业绩表现存在超预期空间同时在市场情绪高涨下估值也有望走高综合来看我们判断公司投资空间可观P10请仔细阅读本报告末页声明2023年03月03日3如何看待李宁长期成长驱动力打造肌肉型企业公司进入发展新阶段2019年9月李宁先生邀请原南韩优衣库行政总裁高坂武史先生中文名钱炜加入公司担任联席CEO钱总为零售出身极为重视公司的经营效率钱总加入公司后从发展战略组织架构等方面对公司进行调整在组织架构上公司陆续对部分管理层进行调整优化以提升效率目前组织结构已经稳定在经历多年的管理层动荡后目前趋于稳定在渠道端公司分直营批发电商三个部门在产品端按照篮球跑步等品类进行职能划分整体结构清晰稳定后续有望引领公司进入稳健组织阶段在公司战略上公司提出打造肌肉型企业致力于推动公司健康可持续增长相对于追求单纯的规模扩张钱总入职后提出打造成肌肉型企业战略在进行规模扩张的同时力求可持续性的提升盈利能力为实现该目标公司以满足消费者需求为核心提出六大效率商品运营效率店铺运营效率成本效率库存效率全渠道效率和组织架构效率图表13肌肉型企业体制框架资料来源公司公告国盛证券研究所钱总相对于张志勇金珍君先生我们认为其战略特点主要在于深入了解公司运营情况改革措施采用温和稳步推进在张志勇时期其采用高端化年轻化的方式试图帮助公司走出业绩低迷的泥沼然而在提价换标背后缺乏产品力的支撑同时丧失了原有的消费群体在金珍君时期公司邀请多位外企管理层加入公司导致了管理层动荡以及沟通效率的低下为提升渠道效率金珍君实施渠道复兴策略大量关停低效门店并裁减低效经销商导致大量经销商出走钱总上任后其面临的主要问题是公司店效弱以及盈利质量低的问题因此针对该现象在公司规模扩张的同时全方位提升经营效率实现长期可持续赢利P11请仔细阅读本报告末页声明2023年03月03日图表14张志勇金珍君高坂武史战略对比张志勇金珍君高坂武史钱炜时期2004-20112012-20142019-今1任用全新的管理团队其成员均来自于多家世界知名外1品牌重塑采用全新的企加强管理和执行能力标识同时应用新的口号218亿元的渠道复兴计划帮makethechange全助经销商清理库存改善财务实施肌肉型企业战略通过提面传播新的品牌主张定状况升商品运营效率店铺运营效率位90后李宁产品价核心措施3明确聚焦篮球跑步羽毛成本效率库存效率全渠道效率格提升球训练以及运动生活五大品和组织架构效率实现可持续的盈2渠道整合降低单店分类品牌回归专业运动利增长各项举措温和稳步推进销商的比例优化店铺结4建立以零售为导向的业务模构改进零售能力帮助经式涵盖供应链产品组合销商应对成本压力市场营销销售渠道等多个维度在财务层面2014年公司营收品牌重塑计划直接导致原同比增长15增速转正然有消费群体流失产品竞而由于期内员工成本的增加3年疫情疫情期间公司零售效率争力下降同时换标事件当年亏损进一步加大在运营措施结果不断提升尽管流水有所波动但致使渠道库存压力加大层面全新的管理层团队使得库存水平持续处于可控位置叠加渠道整合下门店数量公司执行能力下降同时对于降低加盟商订货疲软经销商的快刀斩乱麻式的调整也导致渠道动荡资料来源公司公告国盛证券研究所31品牌端拥有运动民族品牌基因单品牌力强劲相较于同业李宁公司自创立之日起便具备运动民族品牌的优秀基因在之后的成长过程中公司持续将创始人的体育精神与品牌价值紧密联系在当前国牌兴起的背景下为公司的快速发展构筑了坚实的竞争壁垒我们认为品牌创始人对于运动的热爱与投入在塑造品牌的过程中发挥着重要作用NikeNike创始人菲尔奈特在大学时期曾是一名长跑运动员而Nike的另一位创始人比尔鲍尔曼曾是菲尔奈特大学时期的田径教练其在1972也曾担任慕尼黑奥运会美国田径赛教练正是因为其对运动鞋性能的持续探索经典的NikeCortez阿甘鞋诞生品牌创始人对于运动员运动表现的追求帮助Nike逐步成为全球运动鞋服品牌龙头P12请仔细阅读本报告末页声明2023年03月03日图表15比尔鲍尔曼打造运动鞋图表16Nike阿甘鞋资料来源Nike官方媒体国盛证券研究所资料来源Nike官方媒体国盛证券研究所李宁李宁先生出身国家体操运动员1984年在第23届洛杉矶奥运会上荣获自由体操吊环和鞍马三枚金牌整场赛事李宁勇夺三金两银一铜成为该届奥运会中获奖牌最多的运动员1988年李宁先生退役次年正式注册李宁牌商标并逐步着手李宁牌运动服装的生产在品牌创立后李宁接连成为1990年亚运会1992-2004年奥运会中国代表团赞助商图表17李宁参加第23届洛杉矶奥运会图表18李宁先生履历年份重大事件1990年李宁品牌亮相亚运会正式成立1988年退役1986年第7届世界杯体操锦标赛获得3金1铜1984年第23届洛杉矶奥运会获得3金2银1铜1982年第6届世界杯体操锦标赛获得6金1980年入选国家体操队获得运动健将称号资料来源央视网国盛证券研究所资料来源国盛证券研究所整理明确实施单品牌公司战略多维度丰富李宁品牌内涵2018年在公司逐步复苏的背景下公司提出单品牌多品类多渠道的发展战略围绕李宁品牌提升消费者的体验价值后在李宁品牌这一基础上公司逐步优化推出李宁young中国李宁系列李宁1990子品牌分别适应童装运动潮流高端运动时尚等差异化的消费需求这一系列举措提升与强化李宁在不同消费群体中的影响力从多维度丰富品牌内涵P13请仔细阅读本报告末页声明2023年03月03日图表19李宁品牌系列矩阵李宁大货品牌系列李宁1990李宁young李宁中国李宁品牌logo风格专业运动运动潮流高端运动时尚专业运动客群15-40岁18-30岁20-40岁3-14岁卫衣定价249-899599-1399799-2590179-8996101门店数量--1238含中国李宁资料来源公司公告天猫旗舰店国盛证券研究所绘制32产品端产品矩阵奠定市场竞争基础结构优化驱动利润率提升在专业运动领域公司较早基于运动项目打造产品实现产品的专业化后在细分品类中逐步形成完整且持续迭代的产品体系2013年在金珍君引领的变革计划中公司明确提出专注于五大核心运动类别包括篮球跑步羽毛球训练以及运动生活2014年篮球跑步训练运动生活零售流水占比分别为13171433后随着消费者需求的变化以及公司针对性的加大投入从终端流水层面来看篮球以及运动生活流水快速增长2021年篮球跑步训练运动生活流水占比分别为25161543其中篮球以及运动生活占比对比2014年均提升约10个点图表20李宁不同品类流水增速图表21李宁不同品类流水占比篮球跑步训练篮球跑步训练运动生活其他运动生活羽毛球1008090708060507040603050204010030-102014201520162017201820192020202120-2010-30020142015201620172018201920202021资料来源公司公告国盛证券研究所资料来源公司公告国盛证券研究所P14请仔细阅读本报告末页声明2023年03月03日篮球品类李宁拳头项目产品专业性和知名度居于行业前列篮球品类一直是李宁的强势项目2012年开始李宁持续担任CBA的官方战略伙伴最新合作协议预计将于20262027赛季到期为CBA赛事提供装备赞助后公司通过赞助NBA球员方式进入国际视野帮助李宁树立了专业篮球形象同时增加旗下专业篮球产品曝光而在产品方面目前专业篮球鞋已经成功打造音速驭帅空袭闪击四大明星家族核心IP配色丰富产品专业科技持续提升图表22李宁CBA露出图表23李宁CBA露出资料来源CBA微博国盛证券研究所资料来源CBA微博国盛证券研究所图表24李宁篮球产品矩阵201420152016201720182019202020212022韦德之道3韦德之道4韦德之道5韦德之道6韦德之道7韦德之道8韦德之道9韦德之道10韦德之道-89911991199109911991399元1399元1399元吉米JB1--------巴特勒1499元CJCJ1--------麦科勒姆999元驭帅10驭帅11驭帅13驭帅14驭帅15驭帅16驭帅驭帅9--6396991299元1299元799元899元空袭4空袭5空袭6空袭7空袭8空袭9prm空袭---599639599599599899音速4音速6音速7音速8音速9音速10音速---569639639699699799闪击6prm闪击7闪击9prm闪击------799539799元全城4全城5全城6全城8全城9全城10全城---499499639799839899反伍1反伍2反伍-------999899资料来源得物App国盛证券研究所仅供参考P15请仔细阅读本报告末页声明2023年03月03日跑步品类科技助力差异化且清晰度高的产品矩阵满足跑者需求当前跑步赛道火热2019年李宁推出科技平台并率先将其应用在跑鞋飞电同时随着公司对于科技平台深入的开发目前公司已经搭建出完整的跑鞋矩阵包括超轻保护弹速以及竞速四大系列四大系列在功能性以及定价上进行区隔覆盖跑者的不同需求图表25李宁跑鞋产品矩阵201820192020202120222023赤兔4赤兔5赤兔6pro赤兔---399399599超轻15超轻16超轻17超轻18超轻19超轻20超轻499539539599599599烈骏4烈骏5烈骏6烈骏7pro烈骏--6996996991099绝影绝影-----1699飞电2elite飞电3Ultra飞电----20992299资料来源得物App国盛证券研究所仅供参考对比国际运动龙头Nike产品矩阵的清晰以及明确特点是李宁的一大优势Nike作为国际运动龙头发展时间长科技储备量大因此较李宁无疑拥有着更深厚的运动产品积淀反映在产品上我们可以看到Nike的产品系列相较于李宁要更加的丰富以鞋海战术抓住尽可能多的生意机会同时每个系列均在持续的更新迭代相对而言李宁的产品SKU数量要远小于Nike然而产品的功能则却更为明确在品牌营销以及店内产品陈列中李宁跑步线持续强调超轻保护弹速以及竞速四大系列产品矩阵清晰明确消费者选择难度低图表26李宁产品矩阵299-539元599-899元1099-2299元中低端价位带中端价位带高端价位带启星399李宁云越影20599赤兔5399lightfoamplus超轻20599丝鞋面烈骏7pro1099碳板丝流星439李宁云烈骏7699飞电3elite1299碳板丝产品光影element439李宁云plus飞电3challenger799碳板丝绝影1699碳板弜丝冲云539李宁云绝影essential899lightfoam弜飞电3ultra2299碳板弜丝赤兔5pro539越影20pro899丝采用李宁云或者lightfoam作为中底泡采用作为中底泡棉采用作为中底泡棉同时普遍加入碳板特性棉服务于入门跑者产品多未形成系列对应超轻弹速保持竞速四大系列对应弹速支撑竞速三大系列资料来源李宁官网国盛证券研究所仅供参考P16请仔细阅读本报告末页声明2023年03月03日图表27Nike产品矩阵499-599699-899999-1099元1199-2299中低端价位带中段价位带中高端价位带高端价位带zoomfly5airzoomrivalfly3pegasusturbo999zoomx碳板699前掌Zoomair1299zoomxreactmiler3revolution6airwinflo9invincible3999reactflexexperience11749全掌air1299zoomxzoomxstreakfly产品downshifter12structure24zoomxvaporflynext2999zoomxrunswift3899前掌Zoomair1599zoomx碳板airzoomvomero16quest5pegasus39alphafly21099zoomx前掌Zoomair899react前掌后跟Zoom2299zoomairzoomx碳reactinfinityrun3air板1099react中底采用react或者zoomx泡棉中底依靠传统泡棉主要搭载Zoomair气垫专业乃至顶级竞速跑鞋特点zoomx能量反馈佳重量轻耐久性差缺乏代表性缓震科技中底开始采用react泡棉全部搭载Zoomx泡棉react实现重量缓震支撑耐久的均衡资料来源Nike官网国盛证券研究所产品力的提升为公司提供溢价空间吊牌价盈利能力提升超轻18由于搭载了科技吊牌价从上一代的539提升至599烈骏7pro采用公司最新开发的丝鞋面同时搭载碳板价格由烈骏7的699提升至1099从利润率方面来看过去5年李宁公司毛利率持续提升2021年公司毛利率为53对比2017年提升6pcts长期来看我们认为公司产品结构的升级将处于持续提升轨道从而为公司盈利能力的提升奠定基础图表28超轻跑鞋历代发售价图表292017-2021年李宁毛利率超轻跑鞋历代发售价元李宁70054536005250051504004930048200474610045044超轻12超轻13超轻14超轻16超轻17超轻18超轻192017A2018A2019A2020A2021A资料来源得物app国盛证券研究所资料来源Wind国盛证券研究所33渠道端店效增长仍是重点渠道利润率存在提升空间电商快速增长势头有望保持线下店效提升仍然是重点1电商渠道2022H1电商营收占比为285过去5年保持快速增长势头目前公司实施大电商业务同时不断提升电商运营效率我们判断电商业务仍有望保持快速增长势头2线下渠道2022H1公司批发线下直营占比分别为475225截止2022Q3李宁品牌不含李宁young线下门店6101家公司线下门店逐步进入净开店阶段考虑到公司体量后我们判断店效增长仍然是线下业务规模扩张的主要推动力P17请仔细阅读本报告末页声明2023年03月03日图表30公司直营电商批发营收占比图表31李宁牌门店数量家不含李宁young电商渠道直营渠道批发渠道李宁牌门店数量家1009000908000807000706000605000504000403030002020001010000020182019202020212022H12010201220142016201820202022Q3资料来源公司公告国盛证券研究所资料来源公司公告国盛证券研究所331电商渠道营收快速增长运营效率提升明显电商营收规模快速扩大运营效率持续提升2021年公司电商渠道营收同比增长59至644亿元2018-2021年CAGR为43营收占公司营收比重达到28对比2018年提升约7pcts目前电商渠道已经成为公司重要的营收来源在战略上公司针对电商渠道实施大电商业务围绕渠道通商品通价格通营销通会员通服务通强化线上线下业务协同在战术上公司强化对于线上渠道的整合管理控制线上渠道的店铺数量加强治理线上价格生态持续优化线上经营环境2021年电商渠道低效经销商线上店铺优化缩减40-50中段销售货品平均折扣提升高单位数同时线上线下渠道互通程度加深全渠道O2O跨店营业额增长70-80高段图表32公司电商渠道营收增速亿元电商渠道营收亿元YOY70706060505040403030202010100020182019202020212022H1资料来源公司公告国盛证券研究所332线下渠道持续谋求店效增长利润率存在提升空间批发营收占比50后续基本维持在该水平2021年公司批发渠道营收同比增长57至109亿元2018-2021年CAGR为30营收占公司营收比重为48对比2018年基本持平直营渠道营收同比增长54至503亿元2018-2021年CAGR为17营收占公司营收比重为22对比2018年下滑约8pcts相对于直营渠道批发业务在一定程度上可以提升公司的抗风险能力因此从份额上看我们认为目前批发营收占比基本处于合理位置P18请仔细阅读本报告末页声明2023年03月03日图表33公司直营渠道营收及增速亿元图表34公司批发渠道营收及增速亿元直营渠道营收亿元YOY批发渠道营收亿元YOY60601207050501006040504080304030206030104020200102010-10000-2020182019202020212022H120182019202020212022H1资料来源公司公告国盛证券研究所资料来源公司公告国盛证券研究所门店数量有望恢复扩张门店布局结构升级截止2022Q3公司拥有加盟商门店4757家直营门店1344家在地区分布上直营门店多集中在1-2线城市批发门店则以3线以下城市为主过去3年面临波动的消费环境公司持续对线下门店进行优化调整同时批发渠道的低效经销商也进行一定程度的缩减我们判断目前店铺梳理基本已经完成后续直营和批发渠道均有望恢复净开店节奏而在店铺选址上出于品牌升级提升客户渗透率的考虑公司将加大高线城市以及购物中心店铺布局力度公司从商品规划渠道组货以及单店运营等方面优化终端零售效率店效有望增长1商品规划公司近两年持续收窄产品宽度同时采用大单品策略加大畅销款和爆款的深度实现商品聚焦2022H1公司商品宽度同比缩减低单位数深度增加低单位数2渠道组货公司现针对不同店铺类型和商品分区制定标准的模块化订货模型以统一各店铺类型的订单结构同时实现货品销售效率的最大化3单店运营公司持续探索大店模式2022H1李宁品牌新开店超过240家其中新开店平均面积达到320平方米同时公司全面升级零售终端运营手册推动零售运营标准体系的构建从而指导门店实现高效运营管理图表35李宁总店铺平均面积平方米图表36李宁大店数量家平均面积平方米平均面积平方米大店数量大店数量25014001200200100015080010060040050200002021H120212022H12021H120212022H1资料来源公司公告国盛证券研究所资料来源公司公告国盛证券研究所P19请仔细阅读本报告末页声明2023年03月03日图表37李宁零售效率优化成交率连带率折扣平均件单价2020A提升近30提升低双位数--2021H1提升低单位数提升20提升高单位数-2021A提升低单位数提升10-20高段提升中单位数提升10-20低段2022H1提升中单位数提升高单位数加深中单位数提升低单位数资料来源公司公告国盛证券研究所零售折扣以及渠道补贴存在优化空间渠道利润率后续有望逐步提升直营渠道折扣以及批发渠道补贴是影响利润率的关键因素根据公司库存情况判断目前李宁品牌终端零售折扣仍然相对较低后续随着零售效率的优化我们判断零售折扣存在收窄空间从而带动直营渠道利润率上升影响批发渠道利润率的关键因素之一是公司给予渠道的补贴近些年由于消费环境的波动公司对于经销商的支持力度仍处于行业较高水平后续随着消费环境的逐步好转以及经销商盈利能力的改善公司批发渠道利润率仍存在一定的提升空间P20请仔细阅读本报告末页声明