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>> 申万宏源-CPI、PPI简析(23.02):被市场低估的PPI传导CPI效应-230309
上传日期:   2023/3/9 大小:   748KB
格式:   pdf  共6页 来源:   申万宏源
评级:   -- 作者:   屠强,王胜
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主要内容:
  2023年2月CPI同比回落1.1个百分点至1.0%,低于我们已处于市场极低的预期(1.5%),除了消费需求如预期般清淡以外,供给侧PPI、食品压力缓和是保障CPI低位的核心原因。PPI同比回落0.6个百分点至-1.4%,略低于我们预期(-1.2%)。
  2月食品CPI环比-2.0%基本符合预期,养殖户加快出栏前期递延供给令猪价继续快速下行,天气因素对鲜菜鲜果短期供给冲击亦消退。2月食品CPI环比-2.0%,结构上,目前猪周期供给收缩压力并不大,自2022年6月至今,生猪存栏持续稳定于合理充足水平,2022年下半年猪价快速上行更多源自养殖户压栏惜售放缓出栏节奏。但递延的生猪供给终将释放,12月以来养殖户集中性出栏,今年以来出栏速度更是加快,导致2月猪肉CPI继续大幅环跌-11.4%,天气影响消退后鲜菜鲜果供给重新释放,鲜菜CPI(环跌-4.4%)、鲜果CPI(环跌-1.2%)也明显低于季节性,共同导致整体食品CPI环比低于季节性。
  CPI低于预期更多源自核心消费品CPI超预期大幅回落,除了消费需求清淡以外,PPI快速通缩对CPI的传导效应亦相当明显。我国PPI向CPI传导从来不存在传导不畅、时滞较长的问题,2021年-2022年CPI持续上行过程中70%源自PPI强传导效应。市场此前错判PPI传导CPI效应的原因在于未把消费品CPI拆成与PPI同口径的指标进行观测,因而经常受到食品价格变化的干扰。我们早在两年前专题报告《1.3%还是2.2%?决定2022年CPI的三大因素——CPI分析框架与2022年展望》中讨论过PPI向CPI的传导效应,2月非食品CPI同比大幅回落0.6个百分点至0.6%,主要原因之一即是核心消费品CPI受PPI快速通缩的影响。此外收入压力、前期地产竣工走弱、青年失业高企递延租房需求“三重约束”下消费需求清淡,亦是导致非食品CPI偏低的原因。租赁房房租CPI(环比0.3%)延续自2022年以来持续弱于季节性的态势,除房租外其他服务CPI大幅环跌-0.7%,亦低于历年春节次月季节性(-0.5%),服务CPI亦明显回落。
  全球服务消费恢复、短期原油供给偏紧推升油价,但国内保障能源安全政策持续稳定煤炭价格,整体PPI同比下行。我国PPI由原油——石化产业链、以及煤炭——冶金产业链“双轮驱动”,俄罗斯石油禁运制裁开始执行加之全球服务消费恢复,国际油价阶段性上行,对2月石化产业链PPI形成正向传导。冬季储煤需求退坡,煤价2月继续回落,虽然基建地产投资拉动钢价回升,但整体煤炭冶金产业链PPI环比仍小幅下跌。在此背景下,整体PPI环比0%,翘尾因素导致整体PPI同比跌幅扩大0.6个百分点至-1.4%。
  CPI“大缓和”趋势继续,供给侧PPI与食品压力缓和构成核心保障,需求侧短期仍然清淡,货币政策并无来自通胀的被动紧缩之虞。PPI方面,美联储激进加息无碍原油需求恢复,目前偏低的服务消费在原油需求中权重明显大于过热的商品消费,加之供给偏紧,上半年油价或维持较高中枢,但下半年关注美国页岩油潜在增产空间以及触发目前极低份额OPEC竞争性增产的可能,预计2023年PPI同比-1.0%,工业品通缩延续。CPI方面,供给侧PPI快速通缩仍将成为压低全年CPI中枢的核心力量,且需求侧短期仍受收入压力、前期地产竣工走弱滞后拖累、青年失业递延租房需求“三重约束”,CPI大缓和趋势仍将继续。我们下修2023年整体CPI同比均值0.3个百分点至1.6%,较2022年水平(2.0%)略低,初步预计2023年3月CPI同比持平1.0%,这意味着货币政策并无来自通胀的紧缩压力,内需促进类政策值得期待。
  风险提示:食品供给超预期偏紧,疫情形势变化。
研究报告全文:宏观经济通胀简析2023年03月09日被市场低估的PPI传导CPI效应宏观CPIPPI简析2302研究相关研究主要内容13还是22决定2022年CPI的三大因素CPI分析框架与20222023年2月CPI同比回落11个百分点至10低于我们已处于市场极低的预期年展望15除了消费需求如预期般清淡以外供给侧PPI食品压力缓和是保障CPI低2021112位的核心原因PPI同比回落06个百分点至-14略低于我们预期-12证2月食品CPI环比-20基本符合预期养殖户加快出栏前期递延供给令猪价继续快速下券行天气因素对鲜菜鲜果短期供给冲击亦消退2月食品CPI环比-20结构上目前研证券分析师猪周期供给收缩压力并不大自2022年6月至今生猪存栏持续稳定于合理充足水平究屠强A0230521070002报tuqiangswsresearchcom2022年下半年猪价快速上行更多源自养殖户压栏惜售放缓出栏节奏但递延的生猪供给告王胜A0230511060001终将释放12月以来养殖户集中性出栏今年以来出栏速度更是加快导致2月猪肉CPIwangshengswsresearchcom继续大幅环跌-114天气影响消退后鲜菜鲜果供给重新释放鲜菜CPI环跌-44联系人屠强鲜果CPI环跌-12也明显低于季节性共同导致整体食品CPI环比低于季节性862123297818CPI低于预期更多源自核心消费品CPI超预期大幅回落除了消费需求清淡以外PPI快tuqiangswsresearchcom速通缩对CPI的传导效应亦相当明显我国PPI向CPI传导从来不存在传导不畅时滞较长的问题2021年-2022年CPI持续上行过程中70源自PPI强传导效应市场此前错判PPI传导CPI效应的原因在于未把消费品CPI拆成与PPI同口径的指标进行观测因而经常受到食品价格变化的干扰我们早在两年前专题报告13还是22决定2022年CPI的三大因素CPI分析框架与2022年展望中讨论过PPI向CPI的传导效应2月非食品CPI同比大幅回落06个百分点至06主要原因之一即是核心消费品CPI受PPI快速通缩的影响此外收入压力前期地产竣工走弱青年失业高企递延租房需求三重约束下消费需求清淡亦是导致非食品CPI偏低的原因租赁房房租CPI环比03延续自2022年以来持续弱于季节性的态势除房租外其他服务CPI大幅环跌-07亦低于历年春节次月季节性-05服务CPI亦明显回落全球服务消费恢复短期原油供给偏紧推升油价但国内保障能源安全政策持续稳定煤炭价格整体PPI同比下行我国PPI由原油石化产业链以及煤炭冶金产业链双轮驱动俄罗斯石油禁运制裁开始执行加之全球服务消费恢复国际油价阶段性上行对2月石化产业链PPI形成正向传导冬季储煤需求退坡煤价2月继续回落虽然基建地产投资拉动钢价回升但整体煤炭冶金产业链PPI环比仍小幅下跌在此背景下整体PPI环比0翘尾因素导致整体PPI同比跌幅扩大06个百分点至-14CPI大缓和趋势继续供给侧PPI与食品压力缓和构成核心保障需求侧短期仍然清淡货币政策并无来自通胀的被动紧缩之虞PPI方面美联储激进加息无碍原油需求恢复目前偏低的服务消费在原油需求中权重明显大于过热的商品消费加之供给偏紧上半年油价或维持较高中枢但下半年关注美国页岩油潜在增产空间以及触发目前极低份额OPEC竞争性增产的可能预计2023年PPI同比-10工业品通缩延续CPI方面供给侧PPI快速通缩仍将成为压低全年CPI中枢的核心力量且需求侧短期仍受收入压力前期地产竣工走弱滞后拖累青年失业递延租房需求三重约束CPI大缓和趋势仍将继续我们下修2023年整体CPI同比均值03个百分点至16较2022年水平20略低初步预计2023年3月CPI同比持平10这意味着货币政策并无来自通胀的紧缩压力内需促进类政策值得期待风险提示食品供给超预期偏紧疫情形势变化请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明宏观研究2023年2月CPI同比回落11个百分点至10低于我们已处于市场极低的预期15除了消费需求如预期般清淡以外供给侧PPI食品压力缓和是保障CPI低位的核心原因PPI同比回落06个百分点至-14略低于我们预期-12一2月食品CPI环比-20基本符合预期养殖户加快出栏前期递延供给令猪价继续快速下行天气因素对鲜菜鲜果短期供给冲击亦消退2月食品CPI环比-20结构上目前猪周期供给收缩压力并不大自2022年6月至今生猪存栏持续稳定于合理充足水平但由于前期猪肉价格一度下行较快部分养殖户集中实施压栏惜售行为导致生猪出栏慢于正常规律猪肉价格涨幅2022年下半年一度明显高于生猪存栏稳定对应的内生性水平但递延的生猪供给终将释放12月以来养殖户集中性出栏前期递延供给今年以来出栏速度更是加快导致2月猪肉CPI继续大幅环跌-114天气影响消退后鲜菜鲜果供给重新释放鲜菜CPI环跌-44鲜果CPI环跌-12也明显低于季节性共同导致整体食品CPI环比低于季节性图1生猪存栏增速领先猪肉价格变化约1个季度养殖户逐步出栏前期递延的生猪供给令猪价快速回落8生猪存栏修正同比申万宏源宏观估算0生猪出栏修正同比申万宏源宏观估算滞后3M4全国猪肉零售价月均价滞后3M逆序右1020030-440-8502月猪肉均价-1260-167015-0316-0317-0318-0319-0320-0321-0322-03资料来源CEIC申万宏源研究二CPI低于预期更多源自核心消费品CPI超预期大幅回落除了消费需求清淡以外PPI快速通缩对CPI的传导效应亦相当明显我国PPI向CPI传导从来不存在传导不畅时滞较长的问题2021年-2022年CPI持续上行过程中70源自PPI强传导效应市场此前错判PPI传导CPI效应的原因在于未把消费品CPI拆成与PPI同口径的指标进行观测因而经常受到食品价格变化的干扰我们早在两年前专题报告13还是22决定2022年CPI的三大因素CPI分析框架与2022年展望中讨论过PPI向CPI的传导效应且2021年以来伴随大宗价格快速冲高传导时滞甚至由此前三个月缩短至基本同步的状态请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第2页共6页简单金融成就梦想宏观研究2月非食品CPI同比大幅回落06个百分点至06主要原因之一即是核心消费品CPI受PPI快速通缩的影响虽然伴随欧盟对俄罗斯原油禁运制裁开始执行加之全球服务消费恢复国际油价出现阶段性上行并传导至交通工具用燃料CPI环涨10但在PPI持续快速通缩背景下加之商品消费需求受居民收入压力前期地产竣工滞后拖累仍然清淡核心消费品CPI同比大幅回落05个百分点至01此外收入压力青年失业压制租房需求背景下服务CPI亦明显回落服务方面在短期青年失业率仍相对高企背景下租房需求持续偏弱租赁房房租CPI环比03延续自2022年以来持续弱于季节性的态势另一方面春节错位影响消退后收入压力对居民生活性服务消费需求的约束逐渐暴露飞机票交通工具租赁费和旅游价格分别下降12095和65令除房租外其他服务CPI大幅环跌-07亦低于历年春节次月季节性-05在此背景下核心CPI同比仅亦回落04个百分点至06图2核心消费品CPI与生产资料PPI图3核心消费品CPI与非食品生活资料PPIPPI非食品生活资料当月同比PPI生产资料当月同比2025CPI核心消费品当月同比滞后3M右CPI核心消费品当月同比右15252015102015151005101050005050-050000不再明-5-05-10-05显滞后-10-10-15-101718192021222317181920212223资料来源CEIC申万宏源研究资料来源CEIC申万宏源研究图4租赁房房租CPI环比与季节性图5其他服务CPI环比与季节性季节性11192022季节性11192022061720212021052023年2023年0412030702010200JanFebMarAprMayJunJulAugSepOctNovDecJanFebMarAprMayJunJulAugSepOctNovDec-01-03-02-03-08资料来源CEIC申万宏源研究注1-3月季节性为资料来源CEIC申万宏源研究注1-3月季节性为往往年春节在1月的环比均值年春节在1月的环比均值请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第3页共6页简单金融成就梦想宏观研究三全球服务消费恢复短期原油供给偏紧推升油价但国内保障能源安全政策持续稳定煤炭价格整体PPI同比下行我国PPI由原油石化产业链以及煤炭冶金产业链双轮驱动俄罗斯石油禁运制裁开始执行加之全球服务消费恢复国际油价阶段性上行对2月石化产业链PPI形成正向传导自2022年12月开始欧盟对俄罗斯原油禁运制裁过渡期结束自此之后俄罗斯面临实质性减产压力此前俄罗斯已公布3月计划减产50万桶日全球能源供给再度趋紧另一方面全球服务消费需求复苏亦推动原油需求回升共同带动近期国际油价出现一轮阶段性上行过程按半个月的传导时滞相应向国内石油化工产业链PPI形成传导2月油气开采环比17石油加工环比06化学纤维环比14等石化产业链PPI转而回升冬季储煤需求退坡煤价2月继续回落虽然基建地产投资拉动钢价回升但整体煤炭冶金产业链PPI环比仍小幅下跌虽然在前期一系列稳增长政策持续形成基建投资实物工作量保交楼政策强化推动地产建安投资回升的背景下金属价格有所回升黑色压延PPI环涨17有色压延环涨10均趋上涨但电厂冬季储煤需求逐步退坡煤炭开采业PPI环跌-22压低整体煤炭冶金产业链PPI环跌-01而在原油石化产业链PPI环涨煤炭冶金产业链PPI环跌背景下整体PPI环比0翘尾因素导致整体PPI同比跌幅扩大06个百分点至-14图6PPI同比敏感度结构及预测16贡献来自煤炭钢铁原油有色金属滞后效应等PPI同比及预测1412108642018-0118-0719-0119-0720-0120-0721-0121-0722-0122-0723-0123-07-2-4资料来源CEIC申万宏源研究四CPI大缓和趋势继续供给侧PPI与食品压力缓和构成核心保障需求侧短期仍然清淡货币政策并无来自通胀的被动紧缩之虞PPI方面美联储激进加息无碍原油需求恢复加之供给偏紧上半年油价或维持较高中枢但下半年关注美国页岩油潜在增产空间以及触发目前极低份额OPEC竞争性增产的可能预计2023年PPI同比-10工业品通缩延续全球原油需求请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第4页共6页简单金融成就梦想宏观研究70源自服务消费即使美联储激进加息抑制过热的商品消费但在全球服务消费需求复苏过程中全球原油需求仍将回升与此同时欧盟对俄罗斯原油禁运制裁落地加之OPEC目前保份额压力不大美国原油产量目前低位背景下采取的限产保价策略上半年原油供给仍将偏紧油价或维持85-90美元桶的较高中枢但另一方面此前拜登政府清洁能源政策是美国页岩油企业增产动机持续较弱的核心原因也因此出现了历史上首次高油价但美国页岩油产量仍恢复偏慢的现象但2022年11月拜登中期选举失去众议院意味着后续清洁能源政策推行受阻目前众议院也着手于出台政策鼓励页岩油生产而下半年伴随页岩油产量释放以及触发目前极低份额的OPEC竞争性增产油价或将明显回落预计年底回落至80美元桶以下加之政府工作报告强调重要能源增储上产煤价预计由高位持续回落即使地产保交楼强化推动地产投资竣工跌幅收窄但基建投资高基数下面临较大内生性下行压力钢价并无大幅上涨空间维持2023年PPI均值-10预测不变CPI方面供给侧PPI快速通缩仍将成为压低全年CPI中枢的核心力量且需求侧短期仍受收入压力前期地产竣工走弱滞后拖累青年失业递延租房需求三重约束CPI大缓和趋势仍将继续前期压栏的生猪供给已在集中性释放猪肉价格短期并无大幅上涨可能性PPI快速通缩亦将对核心消费品CPI形成直接传导供给侧压力缓和仍将成为今年CPI中枢偏低的主要保障而需求侧方面城镇居民持续三年收入增速回落且2022年下半年地产竣工持续走弱亦将滞后拖累今年上半年大宗可选品消费加之青年失业率高企递延租房需求压制房租CPI即使疫情防控优化推动出行类服务消费场景恢复但整体CPI通胀压力仍相对可控我们下修2023年整体CPI同比均值03个百分点至16较2022年水平20略低初步预计2023年3月CPI同比持平10这意味着货币政策并无来自通胀的紧缩压力内需促进类政策值得期待图7五分法CPI同比及预测6食品在外餐饮贡献PPI传导链条之一核心消费品贡献5PPI传导链条之二成品油贡献租赁房房租贡献除房租外其他服务贡献4CPI同比及预测321019-0119-0720-0120-0721-0121-0722-0122-0723-0123-07-1资料来源CEIC申万宏源研究请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第5页共6页简单金融成就梦想宏观研究信息披露证券分析师承诺本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师以勤勉的职业态度专业审慎的研究方法使用合法合规的信息独立客观地出具本报告并对本报告的内容和观点负责本人不曾因不因也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿与公司有关的信息披露本公司隶属于申万宏源证券有限公司本公司经中国证券监督管理委员会核准取得证券投资咨询业务许可本公司关联机构在法律许可情况下可能持有或交易本报告提到的投资标的还可能为或争取为这些标的提供投资银行服务本公司在知晓范围内依法合规地履行披露义务客户可通过complianceswsresearchcom索取有关披露资料或登录wwwswsresearchcom信息披露栏目查询从业人员资质情况静默期安排及其他有关的信息披露机构销售团队联系人华东A组陈陶021-33388362chentao1swhysccom华东B组谢文霓18930809211xiewenniswhysccom华北组李丹010-66500631lidan4swhysccom华南组李昇0755-82990609Lisheng5swhysccom法律声明本报告仅供上海申银万国证券研究所有限公司以下简称本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户客户应当认识到有关本报告的短信提示电话推荐等只是研究观点的简要沟通需以本公司httpwwwswsresearchcom网站刊载的完整报告为准本公司并接受客户的后续问询本报告首页列示的联系人除非另有说明仅作为本公司就本报告与客户的联络人承担联络工作不从事任何证券投资咨询服务业务本报告是基于已公开信息撰写但本公司不保证该等信息的准确性或完整性本报告所载的资料工具意见及推测只提供给客户作参考之用并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可能会波动在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突不应视本报告为作出投资决策的惟一因素客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险本公司特别提示本公司不会与任何客户以任何形式分享证券投资收益或分担证券投资损失任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户不构成客户私人咨询建议本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标财务状况或需要本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况以及若有必要咨询独立投资顾问在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议在任何情况下本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任市场有风险投资需谨慎若本报告的接收人非本公司的客户应在基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问本报告的版权归本公司所有属于非公开资料本公司对本报告保留一切权利除非另有书面显示否则本报告中的所有材料的版权均属本公司未经本公司事先书面授权本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝复印件或复制品或再次分发给任何其他人或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用所有本报告中使用的商标服务标记及标记均为本公司的商标服务标记及标记请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第6页共6页简单金融成就梦想
 
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