本期投资提示：
　　不同时间段影响10Y国债收益率的核心变量并不一致，2002-2006年CPI、PPI等通胀指标和10Y国债收益率相关系数最高，2007-2013年的CPI、美元指数和10Y国债收益率相关系数最高，2013年后资金利率、服务价格等指标和10Y国债收益率相关系数明显增大，这背后体现有两大逻辑：一是中国经济增长模式的变化，内需由强劲到疲软，通胀和债市的相关性也由强到弱；二是利率传导体系效率的增强，以资金利率为代表的货币政策因素对债市的影响大幅增强，2018年-2022年期间，R007和10Y国债收益率相关性相对最高、达到0.84。
　　（1）R007：货币政策是把握债市的核心
　　R007和10Y国债收益率的相关系数是逐年增大的，从2002年的0.02增大至0.84，目前相关性远高于工业增加值、社零消费增速、CPI、PPI等经济通胀指标，因此单从相关性角度看，货币政策及资金利率是把握现阶段债市的核心变量，本轮债市调整的高点也要重点关注资金利率和货币政策变化，如果R007中枢持续上行至2.5%左右高位，10Y国债收益率有望突破3.2%关键点位。此外我们认为当前贷款利率偏低并不构成资金利率和债券收益率难大幅上行的原因：从历史上来看，货币政策收紧时，债券收益率往往先于一般贷款利率上行，带动贷款利率和债券利率差值进一步压降，贷款融资性价比相对债券融资性价比提升，因此债券融资偏弱。这种情形在2017年、2020年均出现过，属于利率上行期的正常现象，并且债券融资转弱的幅度相对可控，我们认为债券利率相对贷款利率偏高、造成债券融资偏弱，并非限制债券收益率上行的因素。
　　（2）经济指标：与10Y国债收益率相关性偏弱
　　从利率走势的核心因素来看，基本面是预测中长期利率走势的核心因素之一，毕竟通胀、资金、政策等因素均围绕基本面波动，但是经济预期往往领先于现实，市场往往倾向从政策、周期等角度进行趋势外推，经济数据对债市的影响重点体现在预期差博弈上。此外工业增加值、社零消费增速等指标受基数影响波动较大（疫情三年波动明显加大），也是导致工业增加值、社零消费增速等经济指标和10Y国债收益率相关性偏弱的重要原因之一。但是仍然不能忽略经济增长中枢对收益率中枢的指引性作用，从GDP增速和10Y国债收益率曲线上看，2014年后经济增长中枢和债券收益率中枢趋势上一致，经济增长中枢和债券收益率中枢都存在明显的中枢下移特点。
　　 （3）通胀：服务价格与10Y国债相关性更高
　　但是需要注意到服务价格与10Y国债收益率的相关系数目前处于较高水平，2018-2022年间与10Y国债收益率相关系数（0.62）仅次于资金利率（0.84），并且有逐年抬升的趋势，本质是与CPI、PPI相比，服务价格更能反映经济增长的真实热度，如果服务价格（或核心CPI）保持偏高水平，往往对应消费强劲、经济内生动力较强，反之则消费疲软、经济内生动力不足。因此当服务价格上行时，往往会带动资金利率收紧，进而驱动债市调整。今年由于食品价格的拖累，全年CPI破“3%“的概率不大，这也是央行在货币政策执行报告中认为通胀水平总体保持温和的重要原因之一，但是不能忽略结构性通胀压力，尤其是基数低、M2高增滞后、消费复苏等影响核心CPI预计上行至2.5%，服务价格预计上行至3%，下半年关注资金利率变动，预计利空债市。
　　 （4）美元指数：逻辑链虽长、但相关性并不低
　　从影响因素来看，美元指数和国债收益率影响因素有所不同，分别取决于美国和中国的经济增长和货币政策，而中美作为全球主要大国，经济增长虽有相关性、但并无必然联系，但从相关系数来看，美元指数和10Y国债收益率负相关性较强、达到-0.60，背后体现的是中美经济周期背离、以及中美经济“跷跷板”效应。美元指数与10Y中债收益率传导逻辑链虽长，并且传导逻辑较为复杂，但是从历史数据的角度来看，两者的相关系数一直保持偏高水平，也可作为中长期国内利率走势的参考指标之一。
　　风险提示：数据统计出现错误和遗漏。

研究报告全文：策略研究权威报告解读2023年3月10日10Y国债收益率与主要变量相关性策分析略研敏思笃行系列报告之二十究相关研究本期投资提示证不同时间段影响10Y国债收益率的核心变量并不一致2002-2006年CPIPPI等通胀指标和10Y国债收益率相关系数最券高2007-2013年的CPI美元指数和10Y国债收益率相关系数最高2013年后资金利率服务价格等指标和10Y国债收研益率相关系数明显增大这背后体现有两大逻辑一是中国经济增长模式的变化内需由强劲到疲软通胀和债市的相关性究证券分析师报也由强到弱二是利率传导体系效率的增强以资金利率为代表的货币政策因素对债市的影响大幅增强2018年-2022年孟祥娟A0230511090004告mengxjswsresearchcom期间R007和10Y国债收益率相关性相对最高达到084研究支持徐亚A02301220600031R007货币政策是把握债市的核心xuyaswsresearchcomR007和10Y国债收益率的相关系数是逐年增大的从2002年的002增大至084目前相关性远高于工业增加值社零消联系人徐亚费增速CPIPPI等经济通胀指标因此单从相关性角度看货币政策及资金利率是把握现阶段债市的核心变量本轮债市862123297818调整的高点也要重点关注资金利率和货币政策变化如果R007中枢持续上行至25左右高位10Y国债收益率有望突破xuyaswsresearchcom32关键点位此外我们认为当前贷款利率偏低并不构成资金利率和债券收益率难大幅上行的原因从历史上来看货币政策收紧时债券收益率往往先于一般贷款利率上行带动贷款利率和债券利率差值进一步压降贷款融资性价比相对债券融资性价比提升因此债券融资偏弱这种情形在2017年2020年均出现过属于利率上行期的正常现象并且债券融资转弱的幅度相对可控我们认为债券利率相对贷款利率偏高造成债券融资偏弱并非限制债券收益率上行的因素2经济指标与10Y国债收益率相关性偏弱从利率走势的核心因素来看基本面是预测中长期利率走势的核心因素之一毕竟通胀资金政策等因素均围绕基本面波动但是经济预期往往领先于现实市场往往倾向从政策周期等角度进行趋势外推经济数据对债市的影响重点体现在预期差博弈上此外工业增加值社零消费增速等指标受基数影响波动较大疫情三年波动明显加大也是导致工业增加值社零消费增速等经济指标和10Y国债收益率相关性偏弱的重要原因之一但是仍然不能忽略经济增长中枢对收益率中枢的指引性作用从GDP增速和10Y国债收益率曲线上看2014年后经济增长中枢和债券收益率中枢趋势上一致经济增长中枢和债券收益率中枢都存在明显的中枢下移特点3通胀服务价格与10Y国债相关性更高但是需要注意到服务价格与10Y国债收益率的相关系数目前处于较高水平2018-2022年间与10Y国债收益率相关系数062仅次于资金利率084并且有逐年抬升的趋势本质是与CPIPPI相比服务价格更能反映经济增长的真实热度如果服务价格或核心CPI保持偏高水平往往对应消费强劲经济内生动力较强反之则消费疲软经济内生动力不足因此当服务价格上行时往往会带动资金利率收紧进而驱动债市调整今年由于食品价格的拖累全年CPI破3的概率不大这也是央行在货币政策执行报告中认为通胀水平总体保持温和的重要原因之一但是不能忽略结构性通胀压力尤其是基数低M2高增滞后消费复苏等影响核心CPI预计上行至25服务价格预计上行至3下半年关注资金利率变动预计利空债市4美元指数逻辑链虽长但相关性并不低从影响因素来看美元指数和国债收益率影响因素有所不同分别取决于美国和中国的经济增长和货币政策而中美作为全球主要大国经济增长虽有相关性但并无必然联系但从相关系数来看美元指数和10Y国债收益率负相关性较强达到-060背后体现的是中美经济周期背离以及中美经济跷跷板效应美元指数与10Y中债收益率传导逻辑链虽长并且传导逻辑较为复杂但是从历史数据的角度来看两者的相关系数一直保持偏高水平也可作为中长期国内利率走势的参考指标之一风险提示数据统计出现错误和遗漏请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明策略研究2022年底政策调整后经济负面扰动因素明显减弱实际数据和预期层面的经济复苏预期整体均较强市场一致看空2023年债市虽然债券调整高点存有分歧但看空方向基本一致但是2023年2月以来债券整体表现偏强信用利差明显下行经济复苏之下债券情绪却整体表现偏暖也带动了这轮债市调整高点的再思考与讨论10Y国债收益率29是否已是本轮债市调整顶点如何在预期反复之下把握债市大方向本文从10Y国债收益率和各变量相关系数的角度讨论债市调整的节奏和幅度为研判债市大方向提供参考我们从经济周期的角度将2002-2022年划分为四个时间段计算10Y国债收益率和各变量相关系数探讨影响10Y国债收益率和经济变量通胀变量资金变量海外变量的相关系数并在相关性的基础之上根据辅助变量判断未来债市走向根据各相关系数来看不同时间段影响10Y国债收益率的核心变量并不一致2002-2006年CPIPPI等通胀指标和10Y国债收益率相关系数最高2007-2013年的CPI美元指数和10Y国债收益率相关系数最高2013年后资金利率服务价格等指标和10Y国债收益率相关系数明显增大这背后体现有两大逻辑一是中国经济增长模式的变化内需由强劲到疲软通胀和债市的相关性也由强到弱二是利率传导体系效率的增强以资金利率为代表的货币政策因素对债市的影响大幅增强2018年-2022年期间R007和10Y国债收益率相关性相对最高达到084最后需要注意到2007年以来美元指数和10Y国债收益率相关系数整体保持在偏高水平与国内的经济通胀资金指标相比美元指数与10Y国债收益率的传导逻辑链条相对较长但2017年之后相关系数甚至明显高于国内的经济通胀指标美元指数作为辅助指标可重点关注表110Y国债收益率和各变量相关系数月度R007工业增加值社零消费增速CPIPPI服务CPI美元指数2018-2022084022055-008-001062-0602014-2017065058057013010045-0802007-2013044038028069046046-0642002-2006002010049077074020-049资料来源Wind申万宏源研究1R007货币政策是把握债市的核心R007和10Y国债收益率的相关系数是逐年增大的从2002年的002增大至084目前相关性远高于工业增加值社零消费增速CPIPPI等经济通胀指标因此单从相关性角度看货币政策及资金利率是把握现阶段债市的核心变量本轮债请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第2页共7页简单金融成就梦想策略研究市调整的高点也要重点关注资金利率和货币政策变化如果R007中枢持续上行至25左右高位10Y国债收益率有望突破32关键点位图1伴随利率传导机制效率提升资金利率和债市收益率相关度提升7005906005405004904004403003902003401002900002402022-012002-012003-012004-012005-012006-012007-012008-012009-012010-012011-012012-012013-012014-012015-012016-012017-012018-012019-012020-012021-012023-01R00730MA10Y国债收益率右轴资料来源Wind申万宏源研究但是需要注意的是货币政策和资金利率的可预测性整体是不断减弱的伴随经济增长模式的变化货币政策框架也在转变尤其是目前经济面临长周期经济下行压力货币政策整体易松难紧宽松空间也在不断压降导致货币政策空间节奏和工具越来越难把握尤其是短期的资金利率变化预测难度较高此外我们认为当前贷款利率偏低并不构成资金利率和债券收益率难大幅上行的原因从历史上来看货币政策收紧时债券收益率往往先于一般贷款利率上行带动贷款利率和债券利率差值进一步压降贷款融资性价比相对债券融资性价比提升因此债券融资偏弱这种情形在2017年2020年均出现过属于利率上行期的正常现象并且债券融资转弱的幅度相对可控我们认为债券利率相对贷款利率偏高造成债券融资偏弱并非限制债券收益率上行的因素图2债券收益率往往先于一般贷款利率上行进而债券融资偏弱请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第3页共7页简单金融成就梦想策略研究4001800175035017003001650160025015501500200145015014002015-032015-072015-112016-032016-072016-112017-032017-072017-112018-032018-072018-112019-032019-072019-112020-032020-072020-112021-032021-072021-112022-032022-072022-11社融存量企业债券信贷右轴10Y国债收益率一般贷款利率-10Y国债收益率资料来源Wind申万宏源研究2经济指标与10Y国债收益率相关性偏弱从利率走势的核心因素来看基本面是预测中长期利率走势的核心因素之一毕竟通胀资金政策等因素均围绕基本面波动但是经济预期往往领先于现实市场往往倾向从政策周期等角度进行趋势外推经济数据对债市的影响重点体现在预期差博弈上此外工业增加值社零消费增速等指标受基数影响波动较大疫情三年波动明显加大也是导致工业增加值社零消费增速等经济指标和10Y国债收益率相关性偏弱的重要原因之一但是仍然不能忽略经济增长中枢对收益率中枢的指引性作用从GDP增速和10Y国债收益率曲线上看2014年后经济增长中枢和债券收益率中枢趋势上一致经济增长中枢和债券收益率中枢都存在明显的中枢下移特点图3工业增加值和社零消费指标本身波动较大图42014年后利率中枢伴随经济增长中枢下行30005501400250012005002000100045040015008006003501000400300500200250000000200-500-10002013-052002-012003-062004-112006-042007-092009-022010-072011-122014-102016-032017-082019-012020-062021-112007-012002-012003-042004-072005-102008-042009-072010-102012-012013-042014-072015-102017-012018-042019-072020-102022-01社会消费品零售总额当月同比GDP不变价当季同比工业增加值当月同比10Y国债收益率右轴资料来源Wind申万宏源研究资料来源Wind申万宏源研究请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第4页共7页简单金融成就梦想策略研究3通胀服务价格与10Y国债相关性更高根据历史情况来看目前CPI和PPI指标确实对债市影响有限除了通胀指标本身可预测性较强外核心是内需不足的经济背景下通胀并非债市的核心矛盾即使短期内CPI有破3的压力但往往是结构性通胀压力而非全面性通胀压力逆周期提振内需依旧是货币政策的主要目标结构性通胀并不能对货币政策造成实质性约束因此自2014年以来CPI和PPI相关性大幅减弱目前相关系数已转为负值而在2014年以前CPIPPI和10Y国债收益率相关系数较高远高于资金经济美元指数等指标这是由于2002-2014年我国经济维持中高增速面临内需过热问题对应通胀压力往往大于经济增长压力因此货币政策重点在防通胀但是2008年后我国经济增长矛盾已由内需过热逐步转换至内需不足的问题但是需要注意到服务价格与10Y国债收益率的相关系数目前处于较高水平2018-2022年间与10Y国债收益率相关系数062仅次于资金利率084并且有逐年抬升的趋势本质是与CPIPPI相比服务价格更能反映经济增长的真实热度如果服务价格或核心CPI保持偏高水平往往对应消费强劲经济内生动力较强反之则消费疲软经济内生动力不足因此当服务价格上行时往往会带动资金利率收紧进而驱动债市调整今年由于食品价格的拖累全年CPI破3的概率不大这也是央行在货币政策执行报告中认为通胀水平总体保持温和的重要原因之一但是不能忽略结构性通胀压力尤其是基数低M2高增滞后消费复苏等影响核心CPI预计上行至25服务价格预计上行至3下半年关注资金利率变动预计利空债市图5核心CPI和服务价格上行时资金利率往往随之上行500800400700300600200500100400000300-1002002008-092022-012002-112003-092004-072005-052006-032007-012007-112009-072010-052011-032012-012012-112013-092014-072015-052016-032017-012017-112018-092019-072020-052021-032022-11-2002002-01100-300000CPI不包括食品和能源核心CPI当月同比CPI服务当月同比右轴R007右轴资料来源Wind申万宏源研究请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第5页共7页简单金融成就梦想策略研究4美元指数逻辑链虽长但相关性并不低从影响因素来看美元指数和国债收益率影响因素有所不同分别取决于美国和中国的经济增长和货币政策而中美作为全球主要大国经济增长虽有相关性但并无必然联系但从相关系数来看美元指数和10Y国债收益率负相关性较强达到-060背后体现的是中美经济周期背离以及中美经济跷跷板效应美元指数与10Y中债收益率传导逻辑链虽长并且传导逻辑较为复杂但是从历史数据的角度来看两者的相关系数一直保持偏高水平也可作为中长期国内利率走势的参考指标之一表210Y中债10Y美债收益率与美元指数相关系数月度10年中债与美元指数美元指数与10Y美债收益率10Y中债与10Y美债2018-2022-0600260482014-2017-080082-0532007-2013-064035-0132002-2006-049-023019资料来源Wind申万宏源研究图610年中债收益率和美元指数相关性更强1200000011500100110001050020010000950030090004008500800050075007000600201020222002200320042005200620072008200920112012201320142015201620172018201920202021美元指数10年中债收益率右逆10年美债收益率右逆资料来源Wind申万宏源研究请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第6页共7页简单金融成就梦想策略研究信息披露证券分析师承诺本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师以勤勉的职业态度专业审慎的研究方法使用合法合规的信息独立客观地出具本报告并对本报告的内容和观点负责本人不曾因不因也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿与公司有关的信息披露本公司隶属于申万宏源证券有限公司本公司经中国证券监督管理委员会核准取得证券投资咨询业务许可本公司关联机构在法律许可情况下可能持有或交易本报告提到的投资标的还可能为或争取为这些标的提供投资银行服务本公司在知晓范围内依法合规地履行披露义务客户可通过complianceswsresearchcom索取有关披露资料或登录wwwswsresearchcom信息披露栏目查询从业人员资质情况静默期安排及其他有关的信息披露机构销售团队联系人华东A组陈陶021-33388362chentao1swhysccom华东B组谢文霓18930809211xiewenniswhysccom华北组李丹010-66500631lidan4swhysccom华南组李昇0755-82990609Lisheng5swhysccom法律声明本报告仅供上海申银万国证券研究所有限公司以下简称本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户客户应当认识到有关本报告的短信提示电话推荐等只是研究观点的简要沟通需以本公司httpwwwswsresearchcom网站刊载的完整报告为准本公司并接受客户的后续问询本报告首页列示的联系人除非另有说明仅作为本公司就本报告与客户的联络人承担联络工作不从事任何证券投资咨询服务业务本报告是基于已公开信息撰写但本公司不保证该等信息的准确性或完整性本报告所载的资料工具意见及推测只提供给客户作参考之用并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可能会波动在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突不应视本报告为作出投资决策的惟一因素客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险本公司特别提示本公司不会与任何客户以任何形式分享证券投资收益或分担证券投资损失任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户不构成客户私人咨询建议本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标财务状况或需要本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况以及若有必要咨询独立投资顾问在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议在任何情况下本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任市场有风险投资需谨慎若本报告的接收人非本公司的客户应在基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问本报告的版权归本公司所有属于非公开资料本公司对本报告保留一切权利除非另有书面显示否则本报告中的所有材料的版权均属本公司未经本公司事先书面授权本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝复印件或复制品或再次分发给任何其他人或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用所有本报告中使用的商标服务标记及标记均为本公司的商标服务标记及标记请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第7页共7页简单金融成就梦想