主要内容：
　　全球经济：No Landing？2022年，美国、欧洲相继开始用严厉的货币紧缩、收缩需求的方式试图遏制通胀，重建合理的供需预期与秩序。但进入2023年，美国经济需求、就业、通胀、工业生产等数据呈现出更加明显的“软着陆”，甚至“不衰退”的倾向。在2023年美国通胀下行可能慢于预期，而经济维持韧性的假设下，我们预计美联储可能在6月之后停止加息，年内不考虑转向降息。但若出现“经济不衰退，则通胀难以回到2%”的情形，则利率峰值可能有更大上调空间，同时美联储也可能维持高利率更长时间，这对于后续美国经济可能滞后冲击较大。基准情形下，预计美国2023年经济增速1.1%，好于市场预期，美国CPI通胀全年中枢4.7%，美元指数上半年可能在100以上，下半年逐步回落。
　　外贸：过度冲击后供给改善快，出口底部回升。美国超额储蓄仍将保障我国上半年外需环境不至于失速回落，同时22Q4困扰我国出口的核心掣肘——供给冲击已明显缓和，1-2月剔除春节因素后出口增速已明显反弹，展望全年，出口增速虽然不至于回升至前两年7%以上的高位，但节奏上也有望相较2022年底开启一轮逐步回升过程，全年预计4%。
　　投资：22Q4过热难持续，今年系于地产节奏。22Q4三大投资名义增速低于22Q3，但剔除价格后实际投资异常过热，在一系列稳增长政策支持下，基建制造业投资需求前置于22Q4，增速分别高达20%、13%。今年相应面临下行压力、尤其是下半年，因而今年投资主线系于地产，虽然地产销售在城镇化速度快速放缓、内部人地矛盾约束下预计延续温和恢复，但地产政策强化稳定供给侧，融资回暖带动的存量房复工或推动投资适度回补。
　　消费：收入渐进式改善推动消费温和复苏。短期劳动力市场压力仍较大，2022年出现城镇劳动力“回流”农村的迹象，就业市场压力亦传导至城镇居民收入增速连续三年持续下滑，居民预防式储蓄动机上升、短期难以变现为消费。上半年可选消费仍将受到去年下半年地产竣工走弱以及短期收入压力的影响，若“保交楼”稳定上半年地产竣工，下半年汽车、家电等后周期可选品消费可期待明确的回升势头。必需品回补或有赖于财政对于中低收入群体的增收，后者也将是今年财政正常化大幕拉开后最重要主线。而服务消费不宜期待过高，目前各地方“人头攒动”并非意味报复性消费，收入压力仍是约束，消费金额不高，此外人员流动恢复更多为商务出行，旨在“恢复收入”，而非当下消费。
　　货币财政：财政转向正常化，货币仍有空间。财政政策方面，政府工作报告可以抽离出三个核心关键词：风险缓和、政策聚焦、目标合理，在此背景下，财政正常化大幕拉开，一方面是上述讨论的基建投资逐步退坡问题，其次是财政支出保持必要强度，同时加大转移支付，通过提高社保标准等方式稳定中低收入群体收入，以保民生稳收入给消费助力。货币政策方面更强调“精准有力”，指向结构性工具的总量意义，2022年新增部署的再贷款等额度中仍有1.2万亿未使用，此外今年7月、12月或迎来降准，货币无被动收紧之虞。
　　生产与GDP：从“供给恢复”到“需求改善”的经济复苏之路。本轮经济复苏以典型的供给好于需求的特征开启，剔除基数全年或呈现“前低后高”的格局，上半年经济恢复仍将以“供给”为主线，包括生产恢复、收入改善、库存回补，供给侧有望从前两年疫情导致的“供给冲击”状态向“正常循环”状态恢复，这也为下半年需求可持续的改善奠定基础，进而决定全年经济恢复上限，期待下半年消费地产两大内需内生动能更积极改善。预计全年实际GDP增速5.4%，经济向好的势头清晰，“前低后高”的趋势值得期待，且结构上以资本形成拉动逐步退坡、最终消费温和回升、净出口仍维持正贡献的优化格局收官，亦达到经济恢复期政策调结构的诉求，春播秋实，下半年经济高质量发展的红利值得期待！
　　风险提示：疫情变化，政策不确定性。
　　

研究报告全文：宏观经济宏观观点更新2023年03月10日春播秋实宏观关于经济复苏主线的讨论研究相关研究主要内容财政正常化大幕如何开启全球经济NoLanding2022年美国欧洲相继开始用严厉的货币紧缩收缩需求的2022年财政政策回顾及2023年预算解方式试图遏制通胀重建合理的供需预期与秩序但进入2023年美国经济需求就业读通胀工业生产等数据呈现出更加明显的软着陆甚至不衰退的倾向在2023年202338美国通胀下行可能慢于预期而经济维持韧性的假设下我们预计美联储可能在6月之后证券工业化城镇化与房地产长期需求停止加息年内不考虑转向降息但若出现经济不衰退则通胀难以回到2的情形研则利率峰值可能有更大上调空间同时美联储也可能维持高利率更长时间这对于后续美究2022324报国经济可能滞后冲击较大基准情形下预计美国2023年经济增速11好于市场预告期美国CPI通胀全年中枢47美元指数上半年可能在100以上下半年逐步回落证券分析师外贸过度冲击后供给改善快出口底部回升美国超额储蓄仍将保障我国上半年外需环屠强A0230521070002tuqiangswsresearchcom境不至于失速回落同时22Q4困扰我国出口的核心掣肘供给冲击已明显缓和1-2王茂宇A0230521120001月剔除春节因素后出口增速已明显反弹展望全年出口增速虽然不至于回升至前两年7wangmy2swsresearchcom贾东旭A0230522100003以上的高位但节奏上也有望相较2022年底开启一轮逐步回升过程全年预计4jiadxswsresearchcom王胜A0230511060001投资22Q4过热难持续今年系于地产节奏22Q4三大投资名义增速低于22Q3但wangshengswsresearchcom剔除价格后实际投资异常过热在一系列稳增长政策支持下基建制造业投资需求前置于联系人22Q4增速分别高达2013今年相应面临下行压力尤其是下半年因而今年投屠强资主线系于地产虽然地产销售在城镇化速度快速放缓内部人地矛盾约束下预计延续温862123297818和恢复但地产政策强化稳定供给侧融资回暖带动的存量房复工或推动投资适度回补tuqiangswsresearchcom消费收入渐进式改善推动消费温和复苏短期劳动力市场压力仍较大2022年出现城镇劳动力回流农村的迹象就业市场压力亦传导至城镇居民收入增速连续三年持续下滑居民预防式储蓄动机上升短期难以变现为消费上半年可选消费仍将受到去年下半年地产竣工走弱以及短期收入压力的影响若保交楼稳定上半年地产竣工下半年汽车家电等后周期可选品消费可期待明确的回升势头必需品回补或有赖于财政对于中低收入群体的增收后者也将是今年财政正常化大幕拉开后最重要主线而服务消费不宜期待过高目前各地方人头攒动并非意味报复性消费收入压力仍是约束消费金额不高此外人员流动恢复更多为商务出行旨在恢复收入而非当下消费货币财政财政转向正常化货币仍有空间财政政策方面政府工作报告可以抽离出三个核心关键词风险缓和政策聚焦目标合理在此背景下财政正常化大幕拉开一方面是上述讨论的基建投资逐步退坡问题其次是财政支出保持必要强度同时加大转移支付通过提高社保标准等方式稳定中低收入群体收入以保民生稳收入给消费助力货币政策方面更强调精准有力指向结构性工具的总量意义2022年新增部署的再贷款等额度中仍有12万亿未使用此外今年7月12月或迎来降准货币无被动收紧之虞生产与GDP从供给恢复到需求改善的经济复苏之路本轮经济复苏以典型的供给好于需求的特征开启剔除基数全年或呈现前低后高的格局上半年经济恢复仍将以供给为主线包括生产恢复收入改善库存回补供给侧有望从前两年疫情导致的供给冲击状态向正常循环状态恢复这也为下半年需求可持续的改善奠定基础进而决定全年经济恢复上限期待下半年消费地产两大内需内生动能更积极改善预计全年实际GDP增速54经济向好的势头清晰前低后高的趋势值得期待且结构上以资本形成拉动逐步退坡最终消费温和回升净出口仍维持正贡献的优化格局收官亦达到经济恢复期政策调结构的诉求春播秋实下半年经济高质量发展的红利值得期待风险提示疫情变化政策不确定性请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明宏观研究目录1全球经济NoLanding611全球经济第三阶段刺激政策退出供需趋于收敛612美居民超额储蓄还能支撑多久居民消费是否会断崖式下滑713超额储蓄亦令货币紧缩对就业市场传导链条拉长914短期需求不差预计美国制造业仍将维持韧性1015三大因素或令上半年美国CPI高于预期美联储上半年仍将继续加息1116预计美国经济2023年增速11好于市场预期132外贸过度冲击后供给改善快出口底部回升1421美巨额超额储蓄仍将缓和上半年我国外需下行压力142222Q4出口深度负增主因供给冲击后者正快速改善1523供给加快改善外需短期不弱出口增速底部回升163投资22Q4过热难持续今年系于地产节奏173122Q4名义投资降温但实际投资异常过热1732基建制造业投资需求前置于22Q4今年有下行压力1833地产政策强化稳定供给侧融资回暖或推动投资恢复214消费收入渐进式改善推动消费温和复苏2341劳动力市场压力较大居民储蓄并非用于消费2342可选品恢复节奏取决于收入与半年前的地产竣工2543必需品回补或有赖于财政对于中低收入群体的增收2744服务消费人头攒动并不等于报复性消费285货币财政财政转向正常化货币仍有空间3051财政政策财政正常化大幕如何开启3052货币政策通胀难触发货币收紧关注12万亿再贷款与下半年两次降准326生产与GDP从供给恢复到需求改善3661供给恢复好于需求库存对GDP拖累有望收窄3762从供给恢复到需求改善的经济复苏39请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第2页共41页简单金融成就梦想宏观研究图表目录图1疫情以来美国经济的三阶段6图2美居民收入仍受薪资收入高增支持三年平均7图31月美实际PCE消费反弹印证居民零售火热7图4只有持续的技术进步或是减税改善居民收入分配才能带动持续消费高增8图5下半年美国居民实际可支配收入同比可能持续处于正区间从而实际PCE消费支出或有支撑同比8图6美国劳动力市场目前供不应求推升工资增速千人9图7美国贝弗里奇曲线BeveridgeCurve9图8企业挖人需求造成21年后美国职位空缺飙升10图9美欧日英工业生产三年平均增速11图10欧洲部分受能源危机影响行业已出现加速恢复11图11PMI指数指向美国工业生产有下行风险但目前生产较强仍待验证11图12美国CPI同比贡献结构及预测12图13预计美国2023年实际GDP增速1113图14美欧日英核心商品零售三年平均增速1月美国核心商品零售反弹14图15截止2022年底美国居民超额储蓄仍有11万亿美元规模14图16春节调整后1-2月出口同比明显回升15图17高附加值商品出口增速春节调整16图18低附加值商品出口增速春节调整16图19进出口当月同比及预测美元计价17图20三大固定投资名义增速22Q4基建制造业投资降温地产仍在磨底18图21三大固定投资实际增速22Q4基建制造业投资过热地产底部回升18图22提前下达新增专项债占当年额度创历史新高19图23公共设施建设主要为城市承载更多劳动人口19图24却在2022年逆城镇化势头增长19图25基建投资增速预测20图26制造业实际投资增速拆分22Q4贡献来自非出口拉动的下游20图27城镇化进程是地产需求长期基石2017年后放缓2021年后大幅放缓21请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第3页共41页简单金融成就梦想宏观研究图28各区域工业增加值占比内圈-外圈依次为94年04年12年20年22图29各区域商品房销售面积占比内圈-外圈依次为04年12年20年22图3030大中城市商品房销售同比近期反弹主要以二三线城市贡献为主22图31地产工程投资与信用融资走势基本匹配23图32城镇就业人数增速大幅下滑24图33城镇劳动力增速也大幅下行24图34城镇居民经历长达三年收入持续下滑24图35居民消费倾向持续下滑24图36储蓄增加主要源于购房减少以及理财回表等投资性因素影响25图37青年失业率仍处于高位水平25图38城镇新增就业目标创历史新高25图392022年下半年地产竣工持续走弱将拖累2023年上半年后周期大宗消费26图40乘联会1-2月累计同比-2126图41限额以上必需品消费2022年低于过去稳定的增速中枢27图42城市低保标准较收入水平基本未变28图43而城市低保人数下降幅度却大于农村28图44城镇可支配收入中净转移的贡献也在收缩28图45北上深迁入指数同比好于全国水平29图462022年人员流动尚未回到2019年水平29图47社会消费品零售总额同比增速预测29图482022-2023年经济增长和财政的四阶段30图492016年以来政府消费增速持续高于一般公共预算支出增速31图502023年可能和2021年一样成为一般公共预算超收的年份32图512021-2023财政收支平衡测算表32图52五分法CPI同比及预测33图53PPI同比敏感度结构及预测33图54基础货币同比及结构2022年贡献主要来源央行上缴利润而MLF持续回笼再贷款贡献有限34请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第4页共41页简单金融成就梦想宏观研究图55货币乘数拆分2023年若不降准可靠压超储贡献货币乘数增速同比视角但下半年压力较大35图56M2同比拆分不降准情形2023年若不降准年底M2同比有回落至53的压力35图57M2同比拆分降准情形2023年若7月12月各降准25BP年底M2同比持平于9436图58信贷增速及预测36图59社融存量增速及预测37图60资本形成总额对实际GDP同比贡献2022年下半年库存拖累GDP增速15个百分点38图61修正供应商配送时间逆指数后2月制造业PMI回升幅度更大39图62实际GDP同比及预测资本形成拉动逐步退坡最终消费温和回升净出口仍维持正贡献40请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第5页共41页简单金融成就梦想宏观研究1全球经济NoLanding11全球经济第三阶段刺激政策退出供需趋于收敛海外经济自疫情以来的三年大致可以分为三个阶段第一阶段供需收缩2020年3月至2020年二季度从2020年3月到2020年二季度随着新冠疫情冲击来临海外经济供需两侧陷入混乱工业生产居民消费断崖式下滑供需两侧均趋于收缩这段时间经济下行的幅度最大在此背景下海外金融市场也出现暴动10Y美债长端利率美元指数均出现暴跌暴涨的现象但整体来看10Y美债利率趋势还是向下的反映供需两侧的混乱局面而美元指数由于是全球货币的避风港所以在全球经济陷入混乱的状态的时候市场表现出了对美元资产的更强偏好使得美元指数一度冲高第二阶段财政货币同步宽松需求过热供给停滞2020年二季度至2021年底这一阶段的最大特征就是配合式的财政货币宽松美国甚至在第一阶段内已经在酝酿此类政策应对海外政府大规模财政刺激计划背后是通过央行扩表买单的构成了协助财政部低成本融资的财政赤字货币化操作但以美国为例大规模针对居民的财政补贴使得居民收入比平常年份更高导致消费走向过热而由于过度补贴抑制了就业意愿工业生产劳动力市场恢复的速度均非常缓慢所以出现了供需分化的局面而这一需求缺口拉动了通胀的飙升第三阶段财政货币紧缩需求降温供给改善2022年以来海外货币财政双双开始紧缩拜登2022财政重心转为收缩赤字应对通胀而美联储也在2022年开启加息进程并在二三季度不断加快加息步伐这在经济上体现为需求开始降温财政补贴消耗而供给恢复加速吸收欧洲产能补贴退坡后就业意愿改善图1疫情以来美国经济的三阶段6Phase1Phase2Phase35供需收缩财政货币同步宽松需求过热财政货币紧缩供给停滞需求降温供4给改善32020-2021年为两年平均增速2101803180919031909200320092103210922032209-1个人消费支出-2私人固定投资-3库存变动商品和服务净出口-4政府消费与投资-5实际GDP同比请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第6页共41页简单金融成就梦想宏观研究5011610Y美债收益率Phase1Phase310YTIPSPhase2收益率财政货币紧缩114美元指数右19733100供需收缩财政货币同步宽松需求过热40供给停滞需求降温供112给改善1103010810620104102101009800961801180719011907200120072101210722012207230194-109290-2088资料来源CEIC申万宏源研究12美居民超额储蓄还能支撑多久居民消费是否会断崖式下滑1月美国居民消费走强主要反映收入端超额储蓄就业市场过热传导从而在很大程度上缓解了美联储累计450BP的紧缩力度在就业市场过热也部分反映超额储蓄导致的美国居民消费力旺盛下美国未来居民需求走势取决于超额储蓄何时消耗完毕20-21年连续两年史无前例的直接补贴令美国居民得以在就业明显受疫情抑制的背景下仍获得反常的收入高增购买力的反常提升又以更大的比例体现为居民商品消费需求的过热即便在2021年9月财政补贴退坡后美国商品消费也未出现断崖式降温反而疫后巨额储蓄导致薪资增速上行进一步支撑了消费图2美居民收入仍受薪资收入高增支持三年平均图31月美实际PCE消费反弹印证居民零售火热18社保缴费与缴税4转移收入3广义资产收入213经营者收入雇员报酬1美国可支配收入80190119102007210422012210-1商品消费非耐用品3-2商品消费耐用品-3服务消费疫情相关服务消费疫情半相关-4-2服务消费疫情不相关19072001200721012107220122072301-5美国实际PCE三年平均增速资料来源CEIC申万宏源宏观资料来源CEIC申万宏源宏观首先从长期来说只有永久性减税改善居民收入分配以及技术进步供给创造需求才能够带动可持续的消费高增而疫情以来无论是过度财政补贴还是薪资通胀螺旋在财政货币共振收缩的背景下导致的消费过热都是不可持续的即便假设消耗速度不变美国居民超额储蓄也将在2023年三季度左右彻底消耗完毕根据我们测算剔除家庭部门还贷及购房支出后四季度末美国居民超额储蓄请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第7页共41页简单金融成就梦想宏观研究为11万亿美元过去每季度平均缩减5000亿美元按照这个速度2023年三季度超额储蓄将消耗完毕图4只有持续的技术进步或是减税改善居民收入分配才能带动持续消费高增493721503195512196512197512198512199512200512201512-11-2-1-3-3-4实际全要素生产率同比美国实际居民PCE消费支出同比右-5-5资料来源CEIC申万宏源研究注蓝色区域为最高边际个人所得税率下调的年份即便超额储蓄在2023年行将耗尽但下半年美国居民实际收入同比或可持续处于正区间进而支撑消费支出美国实际居民消费支出是由实际收入驱动的而实际收入又是名义收入与PCE通胀的差值从而根据名义收入受就业市场降温影响以及PCE通胀按照最新美联储预测降温的假设下美国居民实际可支配收入同比可能在年底仍然为正这也就意味着美国居民实际消费支出可能年内不会出现断崖式下滑图5下半年美国居民实际可支配收入同比可能持续处于正区间从而实际PCE消费支出或有支撑同比20实际可支配收入PCEPI名义可支配收入15105019701975198019851990199520002005201020152020-5-1097531-119701975198019851990199520002005201020152020-3居民实际可支配收入3MMA实际PCE支出-5资料来源CEIC申万宏源研究请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第8页共41页简单金融成就梦想宏观研究13超额储蓄亦令货币紧缩对就业市场传导链条拉长目前美国就业市场显示经济仍相对健康但美国疫情之后贝弗里奇曲线出现明显的外移现象令市场担忧美联储今年极其激进的加息操作是否会导致美国职位空缺下行的同时导致失业率大幅上行从而导致美国经济陷入衰退2021年以来随着新冠疫情显著改善超额储蓄导致企业招聘需求旺盛劳动力市场需求快速恢复但劳动力供给始终恢复较慢供不应求的情况使得美国出现薪资通胀螺旋就业市场较强也使得失业率下至34的历史低位图6美国劳动力市场目前供不应求推升工资增速千人175000劳动力需求-供给右劳动力需求1700004000劳动力供给165000-1000160000155000-6000150000145000-11000140000135000-1600020012004200720102013201620192022资料来源CEIC申万宏源研究图7美国贝弗里奇曲线BeveridgeCurve8200001-2009067200907-2020026202005-20221254职位空缺率3213579111315失业率资料来源CEIC申万宏源研究我们认为鉴于超额储蓄是美国就业市场过热的主因随着超额储蓄消耗美联储货币紧缩先影响职位空缺再影响失业率换言之泰勒规则模型中失业的约束被递延请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第9页共41页简单金融成就梦想宏观研究1职位空缺极高所体现的招工困难可能限制企业主动解雇员工的动力目前职位空缺失业人数比例处于历史极高位置劳动力市场需求远远大于供给雇主可能并不愿意主动解雇员工除非等到就业市场相对降温之后2美国就业市场匹配工作的效率已经基本恢复至疫情之前贝弗里奇曲线反映的是美国就业市场匹配工作的效率疫情之后看似外移的曲线反映的是多重原因例如疫情对服务业和制造业造成的不均等冲击疫情造成老年人提前退休等但研究显示虽然美国就业市场匹配工作的效率在2021年大幅下降但早在2022年8月这一效率已恢复至仅较疫情前低10的位置这显示美国贝弗里奇曲线将更多向疫情之前的水平回归从而职位空缺的下滑并不会引发失业率的大幅反弹3美国居民超额储蓄是职位空缺居高不下的主要原因那么随着超额储蓄持续消耗美联储货币紧缩或能够以减少职位空缺而不以大幅推升失业率的方式给就业市场降温美国职位空缺实质上可以分为两部分一类针对失业人群另一类针对就业人群其间区别在于第二类职位空缺变化对失业率没有影响从一个就业岗位向另一就业岗位的平移目前看美国职位空缺主要是由第二类职位空缺支撑而针对失业人群的职位空缺基本回到了疫情之前反映美国前期巨额财政补贴所造成的居民消费持续过热亦在就业层面创造了超额的招聘需求图8企业挖人需求造成21年后美国职位空缺飙升87总职位空缺QoQ其中针对就业人群其中针对失业人群654321020012006201120162021资料来源Dallasfed申万宏源研究14短期需求不差预计美国制造业仍将维持韧性居民需求缓降产业政策日趋保守预计2023年美国制造业生产端维持韧性全球三年疫情放大了发达经济体在产业链方面的脆弱性整体工业生产恢复一波三折2021年产业链区域性完整性相对更强的欧盟实现了相对美国更快的工业生产恢复速度但在2022年正是由于欧盟各国产业链深度相互依存俄乌冲突引发的能源危机在其产业链完整性方面撕扯出巨大裂痕欧洲经济一体化进程遭遇重创后一定程度上倒退到了小型经济体无序竞争状态使得欧洲工业产能遭受重创戏剧性的是2021年饱受财政补贴挤出的美国制造业生产在2022年迅速改善至疫情前水平以上请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第10页共41页简单金融成就梦想宏观研究并与欧洲工业生产的脆弱表现此消彼长差距日渐扩大显示包括德国在内的欧洲各国具备传统优势的一些工业领域的产能正在某种程度上被美国所吸收替代进入2023年美国工业生产依旧较强而核心耐用品新订单也指向非住宅投资工业生产不会大幅走弱再加上逆全球化大潮下美国持续推出保护主义较为明显的产业链政策如削减通胀法案从而在居民消费下滑较为迟缓的假设下预计23年美国工业生产将维持韧性图9美欧日英工业生产三年平均增速图10欧洲部分受能源危机影响行业已出现加速恢复8美国化学品制造三年平均增速4欧盟化学品制造三年平均增速62401904200120102107220423012-20-4200012004120081201212016120201-6-2-8美国欧盟-4英国日本-10-6资料来源CEIC申万宏源研究资料来源CEIC申万宏源研究图11PMI指数指向美国工业生产有下行风险但目前生产较强仍待验证2520751565105550200020042008201220162020-545-10-1535-20美国制造业生产同比ISM制造业PMI3MMA滞后5个月右-2525资料来源CEIC申万宏源研究15三大因素或令上半年美国CPI高于预期美联储上半年仍将继续加息上半年原油寡头减产原油需求恢复油价仍将偏高但共和党控制众议院有助于下半年页岩油生产恢复并触发份额极低的OPEC竞争性增产油价预计加快下行上半年全球服务消费需求复苏仍将推动原油需求改善同时欧盟对俄罗斯原油禁运制裁从2022年底开始正式执行目前俄罗斯已计划3月减产50万桶日加之OPEC请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第11页共41页简单金融成就梦想宏观研究既定的减产策略上半年原油供给相对需求仍将偏紧油价中枢预计在85-90美元桶高位但与此同时目前美国中期选举民主党失去参议院众议院也已开始推行法案鼓励放开页岩油生产用地意味着页岩油后续增产动机或逐步恢复近期美国页岩油钻机数在寒潮影响下仍维持加快恢复态势下半年美国原油产量或加快释放亦将触发目前份额极低的OPEC竞争性增产原油供需格局或重回供过于求油价至年底或回落至80美元桶以下全年布油均价中枢预计90美元桶附近油价前高后低美国超额储蓄规模仍大前期房价滞后传导三重效应或令上半年美国通胀回落慢于预期但相应的下半年伴随油价回落超额储蓄消耗殆尽以及房租通胀降温CPI或对应出现加速下行上半年美国超额储蓄保障背景下一方面上半年商品CPI下降速度或慢于预期另一方面和劳动力市场紧密相关的核心非房租服务下滑也或较缓加之前期房价高企按滞后一年半的传导规律亦将对上半年房租CPI形成支撑叠加上半年油价高位三重影响下今年上半年美核心通胀下行可能慢于市场预期但2022年以来美国房价已有所降温或将传导至今年下半年房租通胀快速下行叠加超额储蓄消耗殆尽油价回落的影响下半年美国CPI或加速下行预计2023年全年美国CPI中枢将在47左右图12美国CPI同比贡献结构及预测10耐用品核心非耐用品房租其他核心服务食品能源E8美国CPI季调同比来自核心CPI贡献642018061903191220092106220322122309-2资料来源CEIC申万宏源研究基准情形下我们预计美联储6月之后停止加息年内不降息2022年底至2023年1月美国通胀持续超预期的下行使得市场对美联储宽松转向形成了较强的预期但2月以来美国经济数据凸显出的经济强韧以及通胀下行放缓的可能性使得市场对美联储加息预期大幅上修我们基准预期美联储将在3月5月6月分别加息25BP之后停止加息进程年内不进行降息请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第12页共41页简单金融成就梦想宏观研究表1市场对后续美联储利率操作预期BP截止3月10日300-325325-350350-375375-400400-425425-450450-475475-500500-525525-550550-575575-600600-625FOMC会议2023322000000000000384616000000202353000000000000000028855915300002023614000000000000000010438641298002023726000000000000000086337407152172023920000000000000000710634338714116202311100000000000002361763563141041120231213000000000001201082683352075605资料来源CME申万宏源宏观16预计美国经济2023年增速11好于市场预期预计2023年美国经济增速11综上所述在2024年美国居民需求缓步下滑劳动力市场健康工业供给具备韧性的假设下我们预计美国经济在2023年增长将显著好于市场预期全年增速或将达1123Q1-23Q4季度同比增速分别为13150905但关注美联储超预期紧缩情景的经济下行风险若后续美国通胀下行持续慢于预期特别是若出现经济不衰退则通胀难以回到2的情形可能促使美联储加息更为激进以及维持更高利率更长时间那么将导致后续美国经济面临更大压力在此情景下若金融市场出现动荡美国居民股票资产对消费支出的财富性效应可能转为大幅拖累对2024年美国经济造成额外冲击预计美元指数上半年持续在100以上10Y美债利率年末或回落至30-35之间基于上半年美国超额储蓄还未消耗完毕美国经济较为强韧的假设预计美元指数上半年可能持续在100之上下半年可能随着美联储停止加息以及经济景气转弱而回落对于10Y美债利率一方面隐含通胀预期将随着美国通胀回落而下行而实际利率在上半年可能维持较高水平下半年随美国经济增速逐步放缓将面临下行压力预计年末10Y美债利率回落至30-35之间图13预计美国2023年实际GDP增速111510135150509018-1219-1220-1221-1222-1223-12-5个人消费支出私人投资库存变动政府消费和投资-10净出口美国实际GDP同比资料来源CEIC申万宏源研究请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第13页共41页简单金融成就梦想宏观研究2外贸过度冲击后供给改善快出口底部回升21美巨额超额储蓄仍将缓和上半年我国外需下行压力严厉的货币紧缩但实际消费需求降温不快1月美国核心商品零售增速反而回升主因前期过度财政补贴令美国居民超额储蓄规模非常庞大11万亿形成对冲自主要经济体货币财政共振式收紧美联储于2022年3月更是开启连续加息进程以来全球需求增速结束此前持续上升的势头但回落速度却持续慢于市场预期尤其是货币紧缩最为严厉的美国1月美国核心商品零售增速反而回升13个百分点至102究其原因在于前期过度的财政补贴令美国居民形成巨额超额储蓄规模图14美欧日英核心商品零售三年平均增速1月美国核心商品零售反弹15美国欧元区10英国日本50201732017122018920196202032020122021920226-5-10-15资料来源CEIC申万宏源研究11万亿美国居民超额储蓄按历史消耗速度推断仍能保障2023年上半年我国外需环境不至于失速下行截止2022年底美国居民超额储蓄仍有11万亿规模而按一个季度消耗近5000亿超额储蓄的节奏今年上半年美国消费需求不至于大幅下行我国面临的外需环境在今年上半年或不会如市场预期般加速恶化图15截止2022年底美国居民超额储蓄仍有11万亿美元规模2020年以来美国个人累计新增储蓄万亿美元72020年以来美国个人累计新增储蓄考虑还贷万亿美元6正常年份近三年累计新增储蓄考虑还贷万亿美元54321020-0120-0420-0720-1021-0121-0421-0721-1022-0122-0422-0722-10资料来源CEIC申万宏源研究请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第14页共41页简单金融成就梦想宏观研究2222Q4出口深度负增主因供给冲击后者正快速改善22Q4出口深度负增并非外需加速下行后者因超额储蓄仍然强劲国内出口回落更多源自疫情导致的供给冲击商品结构中也是与外需变化更敏感的低附加值商品出口相对稳定但受供给冲击影响高附加值商品出口大幅走弱我国出口当月同比美元计价由2022年9月57大幅回落至12月-99但并非源自外需加速放缓同期美国-1个百分点至88欧元区-09个百分点至46英国04个百分点至40核心商品零售增速仍整体稳定于较高水平日本核心商品零售增速更是反弹55个百分点至47相较而言国内出口增速却出现断崖式回落主因去年10月以来国内疫情防控一度升级以及快速优化后导致的大面积感染对工业生产的负面冲击数据上也体现为对外需变动较敏感的低附加值商品出口增速同期稳定于低位-10左右但9月前一直呈现韧性的高附加值商品出口增速却大幅回落譬如机电产品出口增速同期回落188个百分点至-128此单项即可解释22Q4整体出口回落幅度的70拖累整体出口111个百分点而机电产品等也恰好跟彼时郑州广深地区主要产品类别高度吻合相应的防疫快速优化后供给冲击消退推动出口明显反弹春节调整后1-2月出口增速反弹幅度高达61个百分点是官方数据反弹幅度的两倍1-2月我国出口美元计价同比较2022年12月小幅回升31个百分点至-68与我们预期-7基本一致而经春节调整后1-2月出口美元计价同比较12月大幅回升61个百分点至-38也与今年以来制造业PMI新出口订单高频工业生产等数据指向的供给侧加快恢复趋势吻合进口美元计价同比较2022年12月回落27个百分点至-102贸易差额11688亿美元相比去年同期增加734亿美元净出口对于1-2月经济增速仍是较大幅度正贡献图16春节调整后1-2月出口同比明显回升60贸易差额当月值春节调整美元计价亿右1800出口当月同比春节调整美元计价501500进口当月同比春节调整美元计价4012003090020600103000019-0219-0820-0220-0821-0221-0822-0222-0823-02-10-300-20-600资料来源CEIC申万宏源研究结构上也恰好是22Q4因供给冲击深度负增的高附加值商品1-2月出口增速大幅回升1-2月支撑整体出口增速明显回升的商品结构中最主要的贡献来源也恰好是22Q4因供给冲击大幅走弱的领域22Q4深度负增的机电产品出口增速1-2月请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第15页共41页简单金融成就梦想宏观研究大幅改善55pct至-73春节调整后76pct至-52该单项即拉动1-2月整体出口增速春节调整后8个百分点大于1-2月整体出口增速回升幅度61个百分点其中手机33pct至40通用机械设备121pct至-14自动数据处理设备45pct至-318家用电器94pct至-115等出口增速均出现明显反弹显示防疫政策快速优化国内疫情得到有效控制后工业生产加快恢复并对应推动高附加值商品出口逐步回补前期缺口图17高附加值商品出口增速春节调整图18低附加值商品出口增速春节调整60机电产品120纺织纱线自动数据处理设备及其零件服装及衣着附件10040手机钢材80206040021-0221-0822-0222-0823-0220-20021-0221-0822-0222-0823-02-20-40-40资料来源CEIC申万宏源研究资料来源CEIC申万宏源研究23供给加快改善外需短期不弱出口增速底部回升本次政府工作报告关于外贸的表态由去年多措并举稳定外贸转变为继续发挥进出口对经济的支撑作用政策力度的退坡也或是因为供给冲击压力明显缓和此本次报告对于外贸的表态也由去年多措并举稳定外贸转变为继续发挥进出口对经济的支撑作用但也需要注意到去年报告稳外贸的思路也主要是从供给侧着手通过增加出口信贷加快出口退税稳出口企业生产以稳外贸而在去年底防疫政策快速优化后22Q4因供给冲击导致的出口深度负增压力已相应趋于缓解2月制造业PMI生产指数大幅回升69至567已推动新出口订单PMI由21年5月以来持续处于50以下的态势扭转为大幅改善63至524综合分析美国超额储蓄仍将保障我国上半年外需环境不至于失速回落同时22Q4困扰我国出口的核心掣肘供给冲击已明显缓和出口增速虽然不至于回升至前两年7以上的高位但节奏上也有望开启一轮逐步回升过程一方面美国居民高达11万亿的新增超额储蓄仍将保障美国消费需求不至于快速大幅降温也意味着上半年我国面临的外需环境并无断崖式走弱的风险与此同时22Q4对我国出口形成明显压制的供给冲击今年以来伴随疫情得到有效控制而快速缓解制造业PMI高频生产数据均指向这一变化预计供给改善有望推动我国出口增速相较于2022年12月-99的低位开启一轮回升过程维持全年出口增速美元计价4的判断不变Q1-Q4预计分别为33813712维持全年进口增速22的判断不变请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第16页共41页简单金融成就梦想宏观研究图19进出口当月同比及预测美元计价140贸易差额当月值及预测春节调整美元计价亿右1600出口当月同比及预测春节调整美元计价1201400进口当月同比及预测春节调整美元计价10012001000808006060040400202000019-0119-0720-0120-0721-0121-0722-0122-0723-0123-07-20-200-40-400-60-600资料来源CEIC申万宏源研究3投资22Q4过热难持续今年系于地产节奏3122Q4名义投资降温但实际投资异常过热若观察名义固定资产投资增速22Q4基建制造业投资增速均低于22Q3地产投资仍在探底貌似显示22Q4追加的专项债等一系列稳增长政策尚未见效而将于今年见效22Q4基建投资当季同比名义值分别是123低于三季度146而制造业投资也呈现这一规律22Q46822Q397与此同时地产工程投资剔除土地购置费四季度-188也低于三季度-157但剔除价格后实际增速情况是基建制造业投资过热地产投资底部回升显示专项债追加发行购置设备税前加计扣除等政策已明显见效保交楼政策亦逐步显现效果由于22Q4工业品快速通缩影响名义投资增速指示意义弱化剔除价格后基建投资增速高达200明显高于22Q3155制造业投资增速在出口大幅回落背景下仍高达129亦明显高于22Q3103显示5000亿专项债追加发行两批政策性开发性金融工具设备更新再贷款高技术企业购置设备税前加计扣除等政策已明显见效与此同时地产工程投资增速-90亦明显好于22Q3-144显示保交楼政策加码后亦逐渐见到效果请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第17页共41页简单金融成就梦想宏观研究图20三大固定投资名义增速22Q4基建制造业投资降温地产仍在磨底基建投资当季同比名义增速30地产工程投资当季同比名义增速制造业投资当季同比名义增速2010012-1213-1214-1215-1216-1217-1218-1219-1220-1221-1222-12-10-20资料来源CEIC申万宏源研究图21三大固定投资实际增速22Q4基建制造业投资过热地产底部回升30基建投资当季同比实际增速地产工程投资当季同比实际增速制造业投资当季同比实际增速2010012-1213-1214-1215-1216-1217-1218-1219-1220-1221-1222-12-10-20资料来源CEIC申万宏源研究32基建制造业投资需求前置于22Q4今年有下行压力去年年底一系列政策仍有部分尚未形成基建实物工作量加之今年专项债提前下达规模显示基建再度前置1-2月信贷等金融杠杆资金放量支持上半年基建投资或仍将维持10的较高增速保障内需恢复环境去年四季度一系列基建稳增长政策推出但20的基建增速基本对应7000亿新增投资额考虑到基建融资中也有较多来自信贷的部分准财政对基建投资的资金部署仍有部分尚未形成实物工作量预计在今年上半年对基建继续形成支撑另一方面2023年提前批新增专项债额度达到219万亿达到2022年新增限额的60上限并创出自提前批下达规模的记录同时2023年提前批额度占当年新增限额比重达576同样创出新高如此大规模的提前下达将令发行节奏进一步前移至上半年与此同时1-2月企业中长贷持续向好企业债券表外融资亦明显修复金融杠杆资金亦将呵护基建投资上半年的增速预计上半年基建投资仍能保持在10左右请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第18页共41页简单金融成就梦想宏观研究图22提前下达新增专项债占当年额度创历史新高25第一批提前下达规模万亿元第二批提前下达规模万亿元80提前下达占上年额度比重右提前下达占当年额度右702060155040103020051000020192020202120222023资料来源CEIC财政部申万宏源研究但全年来看今年新增专项债38万亿低于去年且财政更加强的基建投资效率要求去年下半年基建投资向效率较低的城建类基建倾斜的结构不可持续下半年内需恢复后对基建稳增长的必要性亦下降预计下半年基建投资预计将回到2018-2021年增速中枢2-3之中2022年财政加大对基建投资的支持力度以稳定经济全年除安排的365万亿新增专项债外在10月新发行结存限额5000亿全年实际发行40万亿但考虑到对于地方政府债务的警惕以及专项债穿透式监管的需要对于基建投资的效率要求并未放松今年新增专项债的目标38万亿有所下调且预算报告明确提出注重政府投资绩效防止盲目扩大投资的要求另一方面基建投资本身也面临内生性约束2022年基建投资高增主因源于城建类基建公共设施管理业但近年来我国城镇化速度大幅放缓这一趋势是想冲突的今年在财政强化绩效导向的背景下城建类基建较难贡献匹配去年的增量综合以上两大方面广义基建投资2023年下半年或回到2018-2021年增速中枢2-3之间图23公共设施建设主要为城市承载更多劳动人口图24却在2022年逆城镇化势头增长10城镇劳动年龄人口同比滞后一年50贡献来自电力热力燃气和水16水利环境等8000固定资产投资公共设施管理业同比右交通运输84014公共设施700012广义基建投资同比6000专项债投向基建领先4个月亿元右1050006308400063000420420002100021000-218011901200121012201-100000-4-20002004200720102013201620192022-6-3000-2-10-8-4000资料来源Wind申万宏源研究资料来源CEIC申万宏源研究注21年为两年平均与此同时考虑到2022年已经将所有的历史专项债结存限额发行完毕不应对今年下半年再度使用专项债结存限额抱有期待我们下调全年广义基建投资增速至60左右2023年基建投资资金来源中信用融资等金融杠杆或成为主要支撑点请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第19页共41页简单金融成就梦想宏观研究政策性银行的信贷预计在今年也将积极配合发力以保证基建投资增速不会出现明显的下行拖累经济恢复强度图25基建投资增速预测302010020162017201820192020202120222023政府性基金债务-10金融杠杆一般预算去杠杆-20土地出让金政府性其他基金支出基建投资不含电力同比-30资料来源CEIC申万宏源研究注2023年为预测值制造业投资方面22Q4高增主要来自低出口依赖度下游主因购置设备税前加计扣除政策令投资需求前置今年客观面临透支压力预计制造业投资预计向出口降温的趋势收敛22Q4制造业投资实际增速高达129最主要支撑来源于低出口依赖度的下游行业22Q4增速264拉动整体制造业投资61个百分点这也是为何2022年下半年后出口增速持续回落但制造业投资增速却持续回升的核心原因而后者与彼时政策部署的高技术企业购置设备税前加计扣除设备更新再贷款等政策直接相关制造业企业本应在2023年的设备投资需求因税收优惠前置到了2022年而来到2023年虽然设备更新再贷款仍有额度未使用但高技术企业购置设备税前加计扣除政策结束这也意味着投资需求已透支在22Q4预计今年制造业投资增速向出口降温的趋势收敛预计全年增速40与出口增速基本一致图26制造业实际投资增速拆分22Q4贡献来自非出口拉动的下游中上游高耗能15中上游非高耗能下游高出口依赖度10下游低出口依赖度制造业投资当季同比实际5019-0319-0920-0320-0921-0321-0922-0322-09-5-10-15资料来源CEIC申万宏源研究请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第20页共41页简单金融成就梦想