主要内容：
　　我们将美国CPI分为六大分类进行分析和预测，我们的框架能较为有效地将各个大类不同且相对独立的影响因素和逻辑进行量化。六大类分别为：食品、能源、耐用品、核心非耐用品、房租、核心非房租服务。
　　食品：居家、在外餐饮两大分项驱动逻辑截然不同。驱动美食品通胀的核心因素：供给、油价、美元。居家食品成本主体来自食品生产的前端，而餐饮服务端的人力成本是外出餐饮通胀的主要影响因素。居家食品CPI滞后CRB食品指数、FAO食品指数约9个月，滞后农产品、加工食品及饲料PPI约3个月。在外餐饮CPI则滞后反映美国薪资增速，以及ECI劳动成本增速的传导（约6个月）。2023年原油价格难以出现飙升，美元可能在下半年随着经济缓和、美联储加息结束而下行，从而两者对美食品通胀影响可能并不大。根据上述领先滞后关系，我们预计2023年美国食品CPI全年同比在7.9%左右。
　　能源：直接反映全球油价变动。美国能源供给安全无虞，能源通胀远低于其他发达国家，不但直接反映全球油价变化，还能对通胀其他分项进行渗透。上半年原油寡头减产、原油需求恢复油价仍将偏高，但共和党控制众议院有助于下半年页岩油生产恢复，并触发份额极低的OPEC竞争性增产，油价预计下行。上半年油价中枢预计在85-90美元/桶高位，至年底或回落至80美元/桶以下。我们预计2023年美国能源CPI同比中枢在1.5%左右。
　　耐用品：供需缺口驱动。1）消费：耐用品消费受到利率和收入的影响更大。在美国居民收入仍然相当有保障的情况下，美联储货币紧缩对于耐用品消费过热的遏制力就很大程度上被对冲了。2）供给：供需缺口在疫后驱动美国耐用品通胀。2022年美国制造业较快恢复驱动供需缺口收窄，从而去年下半年耐用品通胀得以快速下滑。3）中观：Manheim二手车指数+车辆库存。美国Manheim二手车指数领先美国车辆通胀约2个月，库存也是驱动美国车辆通胀重要的因素。预计2023年美国耐用品CPI同比中枢为-1.2%。
　　核心非耐用品：油价驱动最为显著。供需缺口、油价分别领先核心非耐用品同比6个月、3个月。在非耐用品的成本结构中，能源，特别是原油占据了较大部分，我们预计美国核心非耐用品通胀2023年中枢在3.5%左右，全年同比呈现下行态势。
　　房租：滞后美国房价涨幅约五个季度。美国房价是影响房租通胀最核心因素，而房价则很大程度上由美联储货币政策操作决定。房租滞后于房价涨幅表现约5个季度，这意味着23年下半年可能见到房租通胀的快速降温。预计2023年美国房租CPI同比中枢在7.5%左右。
　　核心非房租服务：薪资构成此类服务最大成本。1）劳动力市场是分析核心非房租服务的关键。2）就业市场供需失衡较难化解，职位空缺下滑或较慢。今年下半年超额储蓄消耗完之前，职位空缺可能是持续偏强的，高频数据亦指向这一可能性，则薪资增速、核心非房租服务通胀可能下行较缓。预计美国2023年核心非房租服务CPI同比均值在4.2%左右。
　　展望2023年，油价“前高后低”、美国超额储蓄规模仍大、前期房价滞后传导“三重效应”或令上半年美国通胀回落慢于预期，但相应的，下半年伴随油价回落、超额储蓄消耗殆尽、以及房租通胀降温，CPI或对应出现加速下行。上半年美国超额储蓄保障背景下，一方面上半年商品CPI下降速度或慢于预期，另一方面和劳动力市场紧密相关的核心非房租服务下滑也或较缓。加之前期房价高企按滞后一年半的传导规律亦将对上半年房租CPI形成支撑，叠加上半年油价高位，“三重影响”下上半年美核心通胀下行可能慢于市场预期，但下半年房租通胀或快速下行，叠加超额储蓄消耗殆尽、油价回落的影响，下半年美国CPI或加速下行。预计2023年全年美国CPI中枢4.7%左右。
　　风险提示：美联储紧缩力度超预期。
　　

研究报告全文：宏观经济全球经济2023年03月13日美国通胀超预期的三大风险宏观美国CPI六分法分析框架及2023年展望研究相关研究主要内容塞翁失马-多领域联合解读硅谷银行事件影响我们将美国CPI分为六大分类进行分析和预测我们的框架能较为有效地将各个大类不同20230312且相对独立的影响因素和逻辑进行量化六大类分别为食品能源耐用品核心非耐春播秋实-关于经济复苏主线的讨论用品房租核心非房租服务20230310证食品居家在外餐饮两大分项驱动逻辑截然不同驱动美食品通胀的核心因素供给券油价美元居家食品成本主体来自食品生产的前端而餐饮服务端的人力成本是外出餐研究饮通胀的主要影响因素居家食品CPI滞后CRB食品指数FAO食品指数约9个月滞报证券分析师后农产品加工食品及饲料PPI约3个月在外餐饮CPI则滞后反映美国薪资增速以及告王茂宇A0230521120001wangmy2swsresearchcomECI劳动成本增速的传导约6个月2023年原油价格难以出现飙升美元可能在下半王胜A0230511060001年随着经济缓和美联储加息结束而下行从而两者对美食品通胀影响可能并不大根据wangshengswsresearchcom上述领先滞后关系我们预计2023年美国食品CPI全年同比在79左右联系人王茂宇能源直接反映全球油价变动美国能源供给安全无虞能源通胀远低于其他发达国家862123297818不但直接反映全球油价变化还能对通胀其他分项进行渗透上半年原油寡头减产原油wangmy2swsresearchcom需求恢复油价仍将偏高但共和党控制众议院有助于下半年页岩油生产恢复并触发份额极低的OPEC竞争性增产油价预计下行上半年油价中枢预计在85-90美元桶高位至年底或回落至80美元桶以下我们预计2023年美国能源CPI同比中枢在15左右耐用品供需缺口驱动1消费耐用品消费受到利率和收入的影响更大在美国居民收入仍然相当有保障的情况下美联储货币紧缩对于耐用品消费过热的遏制力就很大程度上被对冲了2供给供需缺口在疫后驱动美国耐用品通胀2022年美国制造业较快恢复驱动供需缺口收窄从而去年下半年耐用品通胀得以快速下滑3中观Manheim二手车指数车辆库存美国Manheim二手车指数领先美国车辆通胀约2个月库存也是驱动美国车辆通胀重要的因素预计2023年美国耐用品CPI同比中枢为-12核心非耐用品油价驱动最为显著供需缺口油价分别领先核心非耐用品同比6个月3个月在非耐用品的成本结构中能源特别是原油占据了较大部分我们预计美国核心非耐用品通胀2023年中枢在35左右全年同比呈现下行态势房租滞后美国房价涨幅约五个季度美国房价是影响房租通胀最核心因素而房价则很大程度上由美联储货币政策操作决定房租滞后于房价涨幅表现约5个季度这意味着23年下半年可能见到房租通胀的快速降温预计2023年美国房租CPI同比中枢在75左右核心非房租服务薪资构成此类服务最大成本1劳动力市场是分析核心非房租服务的关键2就业市场供需失衡较难化解职位空缺下滑或较慢今年下半年超额储蓄消耗完之前职位空缺可能是持续偏强的高频数据亦指向这一可能性则薪资增速核心非房租服务通胀可能下行较缓预计美国2023年核心非房租服务CPI同比均值在42左右展望2023年油价前高后低美国超额储蓄规模仍大前期房价滞后传导三重效应或令上半年美国通胀回落慢于预期但相应的下半年伴随油价回落超额储蓄消耗殆尽以及房租通胀降温CPI或对应出现加速下行上半年美国超额储蓄保障背景下一方面上半年商品CPI下降速度或慢于预期另一方面和劳动力市场紧密相关的核心非房租服务下滑也或较缓加之前期房价高企按滞后一年半的传导规律亦将对上半年房租CPI形成支撑叠加上半年油价高位三重影响下上半年美核心通胀下行可能慢于市场预期但下半年房租通胀或快速下行叠加超额储蓄消耗殆尽油价回落的影响下半年美国CPI或加速下行预计年全年美国CPI中枢左右风险提示美联储紧缩力度超预期请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明宏观研究目录1美国CPI六分法分析框架511为何关注美国通胀尤为重要512美国CPI六分法分析框架72食品居家在外餐饮两大分项驱动逻辑截然不同921美国是世界主要食品生产国之一食品通胀长期波动较小922驱动美食品通胀的核心因素供给油价美元1023居家食品vs外出餐饮113能源直接反映全球油价变动1331美国能源供给对外依赖度不高能源通胀较为缓和1332美国能源通胀直接反映全球油价变化154耐用品供需缺口驱动1641消费耐用品消费受到利率和收入的影响更大1642供给供需缺口在疫后驱动美国耐用品通胀1843中观Manheim二手车指数车辆库存1944小结上半年美国耐用品通胀降温或有波折205核心非耐用品油价驱动最为显著216房租滞后美国房价涨幅约五个季度227核心非房租服务薪资构成此类服务最大成本2471劳动力市场是分析核心非房租服务的关键2472就业市场供需失衡较难化解职位空缺下滑或较慢2573小结核心非房租通胀下行可能慢于市场预期278总结预计2023年美国CPI同比中枢4728请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第2页共30页简单金融成就梦想宏观研究图表目录图1疫后美国通胀上行之快史无前例5图22022年美国CPI通胀整体是超预期的6图3新冠疫情之前供给是推动核心通胀主要因素疫情后则是需求侧6图4美国CPI六分法分析框架2022年权重7图5美国CPI六分法及详细权重2022年8图6美国国内食品价格长期较为稳定9图7TOP4820家公司在美国食品销售中占比9图8发达国家食品CPI同比9图9全球油价飙升会强力推动美国食品价格10图10强美元会改善美国食品通胀10图11美国食品CPI主要分项对整体CPI同比贡献11图12美居家食品和外出餐饮的成本结构截然不同内圈居家外圈外出11图13居家食品CPI滞后CRB食品指数FAO食品指数约9个月12图14居家食品CPI滞后农产品加工食品及饲料PPI约3个月12图15美国在外餐饮CPI滞后反映劳动力市场成本及薪资13图16美国食品CPI预测13图17美国原油进口结构14图18美国天然气进口结构14图19欧元区原油进口结构14图20欧元区天然气进口结构14图21美国能源供给较为安全能源通胀涨幅已回落至发达国家中最低14图22美国能源通胀基本和油价变动同步15图23美国能源分项对CPI同比贡献及结构16图24美国国内汽油价格直接反映全球油价变化16图25美国能源CPI同比预测16图26美国耐用品分项对CPI同比贡献及结构17图27耐用品相对非耐用品对收入利率均更为敏感17图28美国1月实际PCE增速大幅反弹18请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第3页共30页简单金融成就梦想宏观研究图29美国耐用品供需缺口驱动耐用品通胀18图30目前美国工业生产仍然较强三年平均19图31Manheim二手车指数领先美国车辆通胀约2个月19图32美国汽车库存亦是驱动车辆通胀的反向指标20图33PMI显示美国工业生产未来可能走弱20图34美国耐用品通胀预测20图35美国居民超额储蓄仍持续对货币紧缩形成缓冲21图36美国核心非耐用品分项对CPI同比贡献及结构21图37供需缺口同样和核心非耐用品CPI有较大关系22图38油价领先核心非耐用品通胀约3个月22图39美国核心非耐用品CPI同比预测22图40美国房租通胀占CPI比重超过1323图4110Y美债利率和抵押贷款利率走势相近23图42美国高利率抑制地产销售23图43预计2023年美国房租通胀在下半年左右出现决定性拐点24图44美国核心非房租服务分项对CPI同比贡献及结构24图45历史上商业房租成本并不能很好跟踪核心非房租服务通胀25图46美国劳动力市场目前供不应求推升工资增速千人25图47职位空缺向薪资增速传导26图48薪资增速向核心非房租服务通胀传导26图492022年下半年以来非农就业持续超预期26图50美国职位空缺下行可能不是一帆风顺26图51暂时性工作显示职位空缺大方向是趋向于下滑的27图52美国劳动参与率始终未回到疫情之前的水平27图53美国就业市场紧张程度较高28图54美国核心非房租服务通胀同比预测28图55美国CPI同比及贡献29请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第4页共30页简单金融成就梦想宏观研究1美国CPI六分法分析框架11为何关注美国通胀尤为重要2020年美国通胀基数的走低以及2021年史无前例的上冲在新冠疫情刚刚爆发的2020年由于全球疫情肆虐对于生产力和居民消费的抑制美国CPI通胀全年中枢仅13低于疫情前平均水平但进入2021年随着全球供应链扰动持续主要针对居民进行补贴的美国19万亿美元刺激计划落地以及市场博弈疫苗接种逻辑下的需求恢复导致的大宗商品价格飙涨2021年美国CPI通胀飙升下中枢达到47但美联储转向紧缩的步伐却是较为迟缓的过去数十年美国低通胀的惯性使得通胀暂时论甚嚣尘上为后续美国通胀屡超预期以及22年美联储激进的加息步伐埋下伏笔图1疫后美国通胀上行之快史无前例18CPI季调同比核心CPI季调同比16两次石油危机14供给收缩12108广场协议后地产繁荣拉动美元贬值6消费和投资42060657075808590950005101520-2资料来源CEIC申万宏源研究进入2022年俄乌冲突爆发导致全球原油价格再度飙升全球供应链扰动再现2022年美国通胀呈现三大特征1能源安全受威胁下美欧制造业产能此消彼长美国制造业生产快速恢复使得商品通胀在2022年下半年出现一波快速回落但美国居民在疫情期间积累的超额储蓄使得居民消费在面对美联储加息下始终维持较强韧性2美国居民消费能力旺盛传导至就业市场导致劳动力供不应求薪资增速远高于疫情前水平核心非房租居住服务通胀成为鲍威尔心腹大患3前期美联储为应对疫情所采取的零利率大规模QE货币政策所激发的房价高涨导致房租通胀逐步成为美国高通胀的中坚力量请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第5页共30页简单金融成就梦想宏观研究图22022年美国CPI通胀整体是超预期的10耐用品核心非耐用品房租其他核心服务8食品能源美国CPI季调同比来自核心CPI贡献64201806190319122009210622032212-2资料来源CEIC申万宏源研究为何美国通胀当前是核心关注指标2月以来经济数据超预期加之鲍威尔听证会表态使得美联储未来加息可能更高更快导致作为美联储双目标约束之一的通胀预期亟待重估虽然硅谷银行破产事件短期内或对美联储操作形成一定扰动但目前来看该事件演变为系统性风险的概率不高那么当市场情绪稳定之后美国经济基本面仍将是美联储货币政策操作的风向标在失业率仍处低位的情况下美国通胀前景值得关注详见塞翁失马-多领域联合解读硅谷银行事件影响202303122022年11月末至2022年1月美国CPI同比拐点的出现耐用品通胀的下行以及美联储宣布放缓加息步伐使得市场对美国通胀下行形成过于乐观的预期该预期被2月以来美国多项经济数据超预期所打破市场重新认识到美国通胀下行可能并非坦途对于美联储紧缩的预期也重新加码简而言之美国通胀未来走势是决定美联储操作的核心因素之一但疫后美国经济供需两端关系的变化使得预测美国通胀难度变大从美国核心通胀同比贡献来看疫情之前的15-19年主要为供给因素推动而疫情之后则主要为需求推动但供给侧影响亦较大所以建立全新的从供需角度出发的美国通胀分析框架存在必要性这对于推演美联储操作乃至进而对人民币汇率以及我国货币政策操作的外部约束尤为重要图3新冠疫情之前供给是推动核心通胀主要因素疫情后则是需求侧6需求推动通胀核心PCEYOY其他供给推动通胀核心PCEYOY543210199812200212200612201012201412201812202212-1资料来源FED申万宏源研究请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第6页共30页简单金融成就梦想宏观研究12美国CPI六分法分析框架不经处理美国CPI大类难以用于分析预测美国官方公布CPI大类数据主要有两种一是八大分类食饮住房衣服交通医疗娱乐教育通信其他二是根据性质区分耐用品非耐用品服务商品但两大分类均无法反映出驱动美国CPI走势背后的逻辑因素亦或是过于笼统多种逻辑交杂而单纯看核心商品核心服务CPI也同样难以分清驱动因素所以为了将影响因素抽丝剥茧厘清驱动因素我们将美国CPI分为六大主要部分从而提升美国CPI预测的精确性可靠性六大类分别为食品能源耐用品核心非耐用品房租核心非房租服务图4美国CPI六分法分析框架2022年权重美国CPICPI六分法能源70食品135商品384耐用品126核心商品214核心非耐用品87服务核心CPI616795房租340核心服务582核心非房租服务242资料来源CEIC申万宏源研究六个部分逻辑如下食品主要受到全球农产品价格美元油价影响能源与全球原油价格变动基本同步耐用品疫情之后与供需缺口走势相关中观关注二手车市场指数及车辆库存请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第7页共30页简单金融成就梦想宏观研究核心非耐用品同样与非耐用品供需缺口相关但高度受到油价传导房租由于房租通胀衡量全市场租约而随着租约到期利率及房价变化才能滚动反映在通胀上所以美国房租通胀滞后反映美国房价变动核心非房租服务和劳动力市场供需关系紧密即和居民薪资增速相关在下文我们对六个部分的分析逻辑进行详细分析图5美国CPI六分法及详细权重2022年其他核心非房租服务个护服务通信服务37谷物和烘焙08肉禽鱼蛋1012乳制品18家居服务08水果蔬菜1915外出就餐休闲娱乐服务4829其他食品34交通服务燃油4935教育服务电气2234食品135交通设备医疗服务核心非房租服务7567242能源家用器具6926休闲娱乐耐用品旅行住宿开支耐用品0911126珠宝手表02图书核心非耐用品01房租87340信息技术08其他耐用品05服装鞋帽自有住房等价租金OER23254药品13家居清洁用品10主要住宅租金烟草和吸烟用品酒精饮料75其他核心非耐用品0505宠物用品17个护商品窗帘地毯玩具07010304资料来源CEIC申万宏源研究请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第8页共30页简单金融成就梦想宏观研究2食品居家在外餐饮两大分项驱动逻辑截然不同21美国是世界主要食品生产国之一食品通胀长期波动较小食品价格也是供需作用下的结果美国食品生产在全球占据重要位置市场竞争激烈使得美国食品价格波动远低于国际价格美国是全球主要食品出口国之一在农产品肉类水果主要品类均占据全球出口较大比重如美国谷物类grains供给占全球约25牛猪鸡肉出口占全球比例均超过15可见美国食品不但自给率较高而且对全球市场有较强定价权同时美国食品供给市场竞争较为激烈从食品生产端到零售端头部企业市占率不断上升使得美国食品价格长期稳定对于全球价格波动的影响反映不大当去年全球食品价格超过30时美国食品CPI目前仅略超10不但远低于新兴市场国家也低于多数西方国家图6美国国内食品价格长期较为稳定图7TOP4820家公司在美国食品销售中占比70美国CPI同比60FAO食品指数同比50403020100-10200020042008201220162020-20-30-40资料来源CEIC申万宏源研究资料来源USDA申万宏源研究图8发达国家食品CPI同比2040美国英国欧盟日本中国右3015201010500-1020062010201420182022-5-20资料来源CEIC申万宏源研究请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第9页共30页简单金融成就梦想宏观研究22驱动美食品通胀的核心因素供给油价美元2020年以来供给端扰动推动美国食品通胀出现两轮飙升自2020年新冠疫情在美国爆发以来美国食品价格经历两轮上涨第一轮在2020年主要为疫情冲击下食品生产受打击供应链受损所致但美国食品通胀在2021上半年出现回落迹象说明美国食品产业链一定程度上已经进行了调整恢复2021年下半年美国食品通胀出现第二轮上行直至2022年中旬到达顶峰则主要受到俄乌冲突以及全球极端天气频发下美国以及海外全球粮食供给出现波动的影响从历史上来说08年全球谷物价格上涨就主要受到澳大利亚乌克兰极端干旱天气推动原油及美元亦是影响美国食品通胀的重要因素1由于原油在美国食品生产运输中必不可缺所以当油价出现大幅上涨时往往会推动美国食品价格同向上行这一点在70-80年代表现的非常明显2虽然美国食品自给自足率较高但相当一部分也依赖进口如美国进口全球3的大米10的牛肉从而在贸易过程中会受到美元汇率的波动影响当美元较强如2016-2017年时美国食品通胀一度出现通缩的现象当然不可忽视彼时油价较低以及美国农产品增产因素图9全球油价飙升会强力推动美国食品价格25160美国食品CPI同比布伦特油价美元桶右1402012015100108060540019701980199020002010202020-50资料来源CEIC申万宏源研究图10强美元会改善美国食品通胀2202017401260780210019701975198019851990199520002005201020152020120-3140-8160美国食品CPI同比美元指数右逆序-13180资料来源CEIC申万宏源研究请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第10页共30页简单金融成就梦想宏观研究23居家食品vs外出餐饮但若要对美国食品通胀进行跟踪及合理预测我们进一步将美国食品CPI分成两类居家食品和外出餐饮以反映两者截然不同的驱动逻辑2022年美国食品CPI占整体CPI比重135其中87为居家食品包括肉类谷物蔬菜等各种食品以及48为外出就餐餐厅两者虽然都归在食品通胀之中但驱动因素截然不同从成本角度出发居家食品成本主体来自食品生产的前端如30来自食品包装处理14来自农业生产而外出餐饮的成本结构主要由食品服务组成72而农业生产食品包装处理占比分别仅有38换句话说餐饮服务端的人力成本可能是外出餐饮通胀的主要影响因素而非食品生产成本图11美国食品CPI主要分项对整体CPI同比贡献16谷物肉类乳制品14果蔬非酒精饮料外出餐饮12其他食品对美国CPI同比贡献100806040200200720092011201320152017201920212023-02资料来源CEIC申万宏源研究图12美居家食品和外出餐饮的成本结构截然不同内圈居家外圈外出能源339金融营销会1计法律48食品服务772农业生产514330食品包装处理8运输2零售批发4资料来源USDA申万宏源研究请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第11页共30页简单金融成就梦想宏观研究从两者驱动逻辑出发我们发现居家食品CPI滞后CRB食品指数FAO食品指数约9个月同时滞后农产品加工食品及饲料PPI约3个月而在外餐饮CPI则滞后反映美国薪资增速以及ECI劳动成本增速的传导约6个月从而通过对美国食品CPI两大分项的分析可以合理加总预测美国CPI未来走势图13居家食品CPI滞后CRB食品指数FAO食品指数约9个月100CPI居家食品同比16CRB食物指数同比右滞后9个月80FAO食品指数同比右滞后9个月126040820400200020042008201220162020-20-4-40资料来源CEIC申万宏源研究图14居家食品CPI滞后农产品加工食品及饲料PPI约3个月1540CPI居家食品同比13PPI农产品加工食品及饲料右轴滞后3个月30119207510301-120002005201020152020-10-3-5-20资料来源CEIC申万宏源研究注请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第12页共30页简单金融成就梦想宏观研究图15美国在外餐饮CPI滞后反映劳动力市场成本及薪资10CPI在外餐饮同比亚特兰大薪资增速ECI休闲酒店同比9876543210200020042008201220162020资料来源CEIC申万宏源研究注我们预计美国食品CPI全年同比在79左右根据上述逻辑虽然2023年上半年原油供给偏紧但预计原油价格难以出现飙升而美元可能在下半年随着经济缓和美联储加息结束而下行从而两者对美国食品通胀影响可能并不大而通过PPI食品价格指数以及劳动力市场指数对食品CPI的领先关系我们判断2023年美国食品通胀将持续大缓和2023全年同比中枢或为79图16美国食品CPI预测12居家食品在外餐饮10CPI食品同比8642019-0119-1020-0721-0422-0122-1023-07资料来源CEIC申万宏源研究3能源直接反映全球油价变动31美国能源供给对外依赖度不高能源通胀较为缓和作为全球主要能源生产国之一美国能源供给安全无虞能源通胀远低于其他发达国家自俄乌冲突爆发以来发达国家能源安全受到严峻挑战但相对于欧盟原先对于俄罗斯油气进口的高度依赖美国不但原油产量居全球首位在2022年冬季之前还能以高价出售LNG天然气给急需补库存的欧洲从美国能源进口结构来看美请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第13页共30页简单金融成就梦想宏观研究国约50的原油进口90的天然气进口都来自邻国加拿大能源供给安全性毋庸置疑这就使得美国能源通胀目前远低于其他海外发达国家图17美国原油进口结构图18美国天然气进口结构加拿大墨西哥沙特加拿大特立尼达和多巴哥俄罗斯哥伦比亚伊拉克尼日利亚卡塔尔厄瓜多尔巴西其他墨西哥其他10010080806060404020200008091011121314151617181920210809101112131415161718192021资料来源CEIC申万宏源研究资料来源CEIC申万宏源研究图19欧元区原油进口结构图20欧元区天然气进口结构俄罗斯美国沙特俄罗斯阿尔及利亚挪威美国伊朗非中东OPEC国家其他OPEC国家尼日利亚卡塔尔英国其他100挪威阿塞拜疆其他1008080606040402020000809101112131415161718192008091011121314151617181920资料来源CEIC申万宏源研究资料来源CEIC申万宏源研究图21美国能源供给较为安全能源通胀涨幅已回落至发达国家中最低80美国能源CPI同比欧元区HICP能源同比60英国能源商品同比日本能源CPI同比中国交通工具用燃料CPI同比402002016201820202022-20-40资料来源CEIC申万宏源研究请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第14页共30页简单金融成就梦想宏观研究32美国能源通胀直接反映全球油价变化美国能源通胀直接反映全球油价变化美国能源CPI占整体CPI比重约7其中主体为33的汽油26的电力以及09的供气但美国能源通胀变动主要是由汽油推动的而电力分项虽然权重也较大但长时间段内变化较小所以美国能源通胀和全球原油价格的关系最为密切再加上美国国内汽油价格基本和全球原油价格变化同步从而全球油价变化均如实反映在美国能源通胀中同时美国能源通胀还能对通胀其他分项进行渗透美国通胀对于美国CPI的影响并不局限于本身每当美国能源通胀上冲的时候都可以清晰地观察到食品核心非耐用品以及核心服务中交运分项的上冲显示能源通胀能够在很大程度上对其他分项进行渗透这也是为何能源通胀能够在7080年代引发美国薪资通胀螺旋的主要原因所以即便能源通胀被剔除在核心通胀之外但其易于影响其他分项的特性使得关注能源通胀仍极为重要我们预计2023年美国能源CPI同比中枢在15左右上半年原油寡头减产原油需求恢复油价仍将偏高但共和党控制众议院有助于下半年页岩油生产恢复并触发份额极低的OPEC竞争性增产油价预计加快下行上半年全球服务消费需求复苏仍将推动原油需求改善同时欧盟对俄罗斯原油禁运制裁从2022年底开始正式执行目前俄罗斯已计划3月减产50万桶日加之OPEC既定的减产策略上半年原油供给相对需求仍将偏紧油价中枢预计在85-90美元桶高位但与此同时目前美国中期选举民主党失去参议院众议院也已开始推行法案鼓励放开页岩油生产用地意味着页岩油后续增产动机或逐步恢复近期美国页岩油钻机数在寒潮影响下仍维持加快恢复态势下半年美国原油产量或加快释放亦将触发目前份额极低的OPEC竞争性增产原油供需格局或重回供过于求油价至年底或回落至80美元桶以下全年布油均价中枢预计90美元桶附近相应的我们预计2023年美国能源CPI同比中枢在17左右图22美国能源通胀基本和油价变动同步60250CPI能源指数同比WTI油价同比右50200401503010020105000200020042008201220162020-10-50-20-30-100-40-150资料来源CEIC申万宏源研究请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第15页共30页简单金融成就梦想宏观研究图23美国能源分项对CPI同比贡献及结构32100701120117012201-1-2-3能源商品燃料油能源商品汽油能源服务电力能源服务供气能源对CPI同比贡献-4资料来源CEIC申万宏源研究图24美国国内汽油价格直接反映全球油价变化图25美国能源CPI同比预测6004535500130400258015300520030-519-0119-1020-0721-0422-0122-1023-07100汽油价格001美元加仑-15WTI油价美元桶右0-20美国CPI能源指数同比201020152020-25资料来源CEIC申万宏源研究资料来源CEIC申万宏源研究4耐用品供需缺口驱动41消费耐用品消费受到利率和收入的影响更大车辆通胀是驱动疫后美国耐用品通胀的主要动力美国耐用品通胀占整体CPI比重126其中新车比重最大43其次为二手车27家具占比12其余商品占比较小从历史走势来看可见权重较大的新车旧车始终是影响耐用品通胀最重要的因素并在疫后驱动美国耐用品通胀走高从宏观角度来讲我们倾向于从供需两端分析美国耐用品通胀请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第16页共30页简单金融成就梦想宏观研究图26美国耐用品分项对CPI同比贡献及结构新车二手车17家用器具电视音响计算机及通信设备其他核心耐用品对CPI同比贡献120702200720092011201320152017201920212023-03资料来源CEIC申万宏源研究耐用品消费受到收入及利率变动的影响更大超额储蓄是耐用品消费过热主因耐用品和非耐用品虽然同为商品但在经济学角度上意义有较大不同分开预测才能更好厘清期间的差异首先由于耐用品囊括价格更高的商品车辆电脑等导致耐用品消费受到收入影响较大同时由于部分诸如车辆的耐用品在美国通常会以信贷车贷的形式购买导致耐用品受到利率变动的影响也较大由此构成美联储货币政策操作影响居民商品消费的主要传导通道从这一角度我们就能解释为何美国商品消费至今相较疫情前仍远远过热美国财政部在2020-2021向居民发放巨额财政补贴形成超额储蓄而超额储蓄一方面自身充实美国居民即时性收入另一方面传导至就业市场加剧供需撕裂的格局其导致的薪资增速的长期较高也对美国名义居民收入形成支撑在美国居民收入仍然相当有保障的情况下美联储货币紧缩对于耐用品消费过热的遏制力就很大程度上被对冲了图27耐用品相对非耐用品对收入利率均更为敏感资料来源BOJ申万宏源研究请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第17页共30页简单金融成就梦想宏观研究图28美国1月实际PCE增速大幅反弹43210190119072001200721012107220122072301-1商品消费非耐用品-2商品消费耐用品服务消费疫情相关-3服务消费疫情半相关-4服务消费疫情不相关-5美国实际PCE三年平均增速资料来源CEIC申万宏源研究42供给供需缺口在疫后驱动美国耐用品通胀2022年美国制造业较快恢复驱动供需缺口收窄从而去年下半年耐用品通胀得以快速下滑2021年之前美国财政部持续发放的财政补贴一度使得美国居民就业意愿低迷制造业生产恢复随之步履蹒跚叠加疫情期间服务消费受抑制而居民收入端又得到保障居民消费耐用品的情绪高涨供需两端差距拉大共同驱动耐用品通胀飙升2022年以来美国工业生产展现出较强的恢复态势一方面反映美国持续较强的居民需求正向拉动另一方面反映俄乌冲突以来美欧工业生产一度出现此消彼长的态势欧洲产能向美国迁移至今美国制造业生产已经远强于疫情之前正是2022年美国工业生产的强势恢复推动美国耐用品供需缺口缩小促使耐用品通胀在去年下半年快速下滑图29美国耐用品供需缺口驱动耐用品通胀2050美国耐用品通胀同比耐用品供需缺口3MMA滞后9个月右401530102051000200301200701201101201501201901202301-5-10资料来源CEIC申万宏源研究请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第18页共30页简单金融成就梦想宏观研究图30目前美国工业生产仍然较强三年平均20615410250020032007201120152019-2-5美国GDP非住宅投资设备投资-10-4核心耐用品新订单非国防剔除飞机-15工业生产三年平均右-6资料来源CEIC申万宏源研究43中观Manheim二手车指数车辆库存美国Manheim二手车指数领先美国车辆通胀约2个月同时和全球原油价格类似库存也是驱动美国车辆通胀重要的因素上文我们阐述了如何从宏观供需两端入手分析美国耐用品通胀但从中观角度由于美国疫后耐用品通胀驱动力主要为车通胀其中又以二手车通胀为主体所以我们可以通过跟踪Manheim二手车指数来对未来几个月的美国车辆通胀做出判断图31Manheim二手车指数领先美国车辆通胀约2个月60250manheim二手车指数同比50200车辆通胀同比右4015030100205010000Jan-00Jan-05Jan-10Jan-15Jan-20-10-50-20-100资料来源CEIC申万宏源研究请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第19页共30页简单金融成就梦想宏观研究图32美国汽车库存亦是驱动车辆通胀的反向指标1500-71300-2110090037005008300美国汽车库存千辆美国车辆CPI同比右逆序13100-10000-0104-0108-0112-0116-0120-01资料来源CEIC申万宏源研究44小结上半年美国耐用品通胀降温或有波折预计2023年美国耐用品CPI同比中枢为-12上半年降温或有反复1从供需角度目前美国居民仍然保有约11万亿美元左右的超额储蓄使得美国耐用品消费持续过热而在生产端美国工业生产仍然强劲但PMI数据显示美国制造业可能走弱若这一点成为现实则美国供需缺口缩小可能慢于预期2从中观来看美国Manheim二手车指数环比已经连续3个月反弹指向未来数月美国车辆通胀降温可能有所反复图33PMI显示美国工业生产未来可能走弱图34美国耐用品通胀预测3022美国耐用品通胀同比75201765101255020072011201520192023745-102-2035美国制造业生产同比19-0119-1020-0721-0422-0122-1023-07-30ISM制造业PMI3MMA滞后5个月右25-3资料来源CEIC申万宏源研究资料来源CEIC申万宏源研究请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第20页共30页简单金融成就梦想