硅谷银行破产原因：持续加息导致资产负债期限错配下的流动性风险暴露
　　硅谷银行主要服务于初创类企业，为其提供综合金融解决方案，客户结构较为单一。2020年疫情爆发后，美联储降息导致市场流动性充裕，大量初创类企业以较低成本获取了大量资金备用。硅谷银行2020-2021年存款同比增速超65%，且多为非计息活期存款，并将获取的大量资金投资于期限较长的HTM与AFS，以此获取二者之间超1%的期限利差。2022年3月美国通胀率抬头，美联储步入加息周期，加息导致硅谷银行流动性压力明显增大：1）加息推高资金成本，故初创类企业提取存款用于经营的需求较大；2）利率上升导致美国国债等资产价格快速下行，硅谷银行账面的HTM与AFS出现较大规模浮亏；3）2022年末硅谷银行的现金及现金等价物占资产比仅6.52%，难以满足存款提款需求。2022年硅谷银行通过增加短期借款来补充流动性，但加息背景下短期借款将持续推高负债成本，恶化负债结构，难以长期维持。最终硅谷银行被迫出售210亿美元AFS以补充流动性，同时确认18亿美元亏损，这一举措进一步加剧市场担忧。而存款保险保障额度较低，硅谷银行超80%存款均无法得到存款保险保障，最终引发挤兑，硅谷银行光速破产。
　　硅谷银行事件不同于雷曼时刻，预计不太可能诱发系统性风险
　　硅谷银行破产事件与雷曼兄弟破产事件不同，不太可能发生类似雷曼时刻的系统性风险。产生根源方面，硅谷事件是加息周期下银行个体资产负债期限严重错配导致的流动性危机，雷曼事件则是金融机构普遍高杠杆持有次级抵押债券导致的信用危机。波及范围方面，硅谷银行是以初创企业为主要服务对象的中小型商业银行，危机发生后主要波及“创投圈”。雷曼兄弟则在全球展业，是美国第四大投行和全球系统重要性金融机构，危机可传导至整个金融体系，最终引发金融海啸。监管态度方面，硅谷银行在当地时间3月8日发生流动性危机，3月10日美国加州金融保护和创新部即宣布关闭美国硅谷银行，并任命美国联邦存款保险公司破产管理人，3月12日美国财政部、美联储、FDIC宣布从3月13日开始，储户可以支取他们所有的资金。雷曼兄弟发生风险后并未得到政府救助。因此硅谷银行不太可能诱发系统性危机。此外，硅谷银行事件的发生或对美联储政策产生一定影响，后续货币政策制定过程中，控制金融风险的重要性或有所提升。
　　对国内银行影响有限
　　我国银行业不太可能出现类似风险。一是国内货币政策环境整体稳健，而美国货币政策则大开大合。二是国内银行业资产结构更为稳健。国内银行业证券投资占比相对较低，22Q3末42家上市银行金融投资占总资产比重平均为32.6%，资产结构仍以贷款为主。
　　投资建议：银行应该回归业务本源，重视信贷业务，债券投资为辅。建议关注负债基础较好、资产端投资策略较为积极主动、流动性管理较好的银行。
　　风险提示：美联储风险处置不当、挤兑进一步加剧
　　

研究报告全文：epyTtropeRelbaTtsriFelbTableFirstaTTableFirstTableSummary证券研究报告行TableFirstTableReport2023年03月13日业Date报TableFirstTableRating告银行投资建议强于大市维持评级行业深美国硅谷银行事件解析上次建议强于大市度研硅谷银行破产原因持续加息导致资产负债期限错配下的流动性风险TableFirstTableChart究暴露相对大盘走势银行指数沪深300硅谷银行主要服务于初创类企业为其提供综合金融解决方案客户15结构较为单一2020年疫情爆发后美联储降息导致市场流动性充105裕大量初创类企业以较低成本获取了大量资金备用硅谷银行02020-2021年存款同比增速超65且多为非计息活期存款并将获取-5的大量资金投资于期限较长的HTM与AFS以此获取二者之间超1的期-10-15限利差2022年3月美国通胀率抬头美联储步入加息周期加息导-20202203202206202209202212致硅谷银行流动性压力明显增大1加息推高资金成本故初创类企业提取存款用于经营的需求较大2利率上升导致美国国债等资产价格快速下行硅谷银行账面的HTM与AFS出现较大规模浮亏32022年末硅谷银行的现金及现金等价物占资产比仅652难以满足存款提款需求2022年硅谷银行通过增加短期借款来补充流动性但加息背景下短期借款将持续推高负债成本恶化负债结构难以长期维持最终硅谷银行被迫出售210亿美元AFS以补充流动性同时确认18亿美元亏损这一举措进一步加剧市场担忧而存款保险保障额度TableFirstTableAuthor较低硅谷银行超80存款均无法得到存款保险保障最终引发挤分析师刘雨辰兑硅谷银行光速破产执业证书编号S0590522100001电话硅谷银行事件不同于雷曼时刻预计不太可能诱发系统性风险邮箱硅谷银行破产事件与雷曼兄弟破产事件不同不太可能发生类似雷曼TableFirstTableContacter时刻的系统性风险产生根源方面硅谷事件是加息周期下银行个体资产负债期限严重错配导致的流动性危机雷曼事件则是金融机构普遍高杠杆持有次级抵押债券导致的信用危机波及范围方面硅谷银行是以初创企业为主要服务对象的中小型商业银行危机发生后主要波及创投圈雷曼兄弟则在全球展业是美国第四大投行和全球系统重要性金融机构危机可传导至整个金融体系最终引发金融海啸监管态度方面硅谷银行在当地时间3月8日发生流动性危机3TableFirstTableRelateReport月10日美国加州金融保护和创新部即宣布关闭美国硅谷银行并任命相关报告美国联邦存款保险公司破产管理人3月12日美国财政部美联储12月金融数据点评信贷总量再超预期银行FDIC宣布从3月13日开始储户可以支取他们所有的资金雷曼兄弟20230312发生风险后并未得到政府救助因此硅谷银行不太可能诱发系统性危2财富管理月报新发公募回暖理财破净缓释机此外硅谷银行事件的发生或对美联储政策产生一定影响后续银行20230302货币政策制定过程中控制金融风险的重要性或有所提升3资本管理新规影响点评银行20230221对国内银行影响有限我国银行业不太可能出现类似风险一是国内货币政策环境整体稳健而美国货币政策则大开大合二是国内银行业资产结构更为稳健国内银行业证券投资占比相对较低22Q3末42家上市银行金融投资占总资产比重平均为326资产结构仍以贷款为主投资建议银行应该回归业务本源重视信贷业务债券投资为辅建议关注负债基础较好资产端投资策略较为积极主动流动性管理较好的银行风险提示美联储风险处置不当挤兑进一步加剧请务必阅读报告末页的重要声明1行业报告行业深度研究投资聚焦硅谷银行倒闭主要是由于其资产负债期限严重错配在加息周期之下资产端流动性不足以满足客户提款需求由此引发挤兑此次硅谷银行倒闭属于个体性事件与雷曼时刻不同预计不太可能引发系统性风险研究背景2023年3月10日美国硅谷银行因流动性不足以及资不抵债遭金融监管部门关闭从发布公告暴雷到宣告破产不足48小时因此本文对硅谷银行破产事件进行梳理从而帮助评估引发系统性风险的可能性创新之处本文从硅谷银行事件出发深入剖析硅谷银行破产的核心原因并以此获得一定的启示1银行需要做好流动性管理与流动性压力测试2资产端应采取积极主动的投资策略3业务应坚守本源以贷款为主债券投资为辅核心结论1硅谷银行破产的核心原因为持续加息导致资产负债期限严重错配下的流动性风险暴露2硅谷银行事件不太可能引发系统性风险属个体性事件与雷曼时刻不同2请务必阅读报告末页的重要声明行业报告行业深度研究正文目录1硅谷银行简介42持续加息导致资产负债期限错配下的流动性风险暴露521降息周期下硅谷银行资产负债期限错配严重522加息推动硅谷银行流动性风险暴露83影响931国外影响932国内影响104启示105风险提示11图表目录图1硅谷银行扩表速度较快4图2硅谷银行资产端以HTM与ASF为主4图3硅谷银行负债端以存款为主5图4硅谷银行存款中非计息活期存款占比较高5图5硅谷银行存款客户结构较单一5图6硅谷银行ROE处于下行通道5图7美国联邦基金利率与10年期国债收益率5图8硅谷银行存款快速增长6图9硅谷银行负债增量亿美元结构6图10硅谷银行存款增量结构6图11硅谷银行负债成本大幅下行6图122021年与2019年硅谷银行HTM结构对比7图132021年与2019年硅谷银行AFS结构对比7图142021年硅谷银行HTM期限结构7图152021年硅谷银行AFS期限结构7图16加息背景下硅谷银行HTM与AFS浮亏扩大8图17中国货币政策更为稳健103请务必阅读报告末页的重要声明行业报告行业深度研究1硅谷银行简介硅谷银行是一家客户以科创类企业为主的银行硅谷银行成立于1990年主要客户为科技类企业生命科学类企业医疗保健类企业私募股权机构以及风险投资机构等硅谷银行成立以来便专注于为各类科创类企业提供贷款融资并购咨询杠杆融资以及结构化融资等综合化金融服务疫情期间硅谷银行扩表速度较快自2020年疫情爆发以来受益于市场充足的流动性硅谷银行快速扩表2020-2021年硅谷银行总资产同比增速分别为62688308截至2022年末硅谷银行总资产达到211793亿美元同比小幅增长015总资产规模在美国商业银行中位居24位硅谷银行资产端以持有至到期投资HTM以及可供出售投资ASF为主不同于传统的商业银行硅谷银行资产端贷款占比相对较低而证券投资类资产占比较高截至2021年末硅谷银行HTM与ASF合计占总资产比达到5930较2019年末提升超20PCT截至2022年末硅谷银行HTM与ASF合计占总资产比为5543较2021年下降388PCT贷款占比仅有3476较2021年提升362PCT但占比依旧较低图1硅谷银行扩表速度较快图2硅谷银行资产端以HTM与ASF为主现金及现金等价物持有至到期投资可供出售投资资产规模亿美元同比增速右轴2500100贷款其他资产100455332000830880313549463915006268601312501000401420272473464350001520271914111615000610772018201920202021202220182019202020212022资料来源Wind国联证券研究所资料来源Wind国联证券研究所负债端非计息活期存款占比高但客户结构较为单一从负债结构来看硅谷银行负债端主要以存款为主近五年占比均维持在88水平之上截至2022年末硅谷银行存款占负债比为8855较2021年下降854PCT具体来看存款中又以非计息活期存款为主非计息活期存款占比较高主要原因为硅谷银行要求企业在银行开设经营账户因此沉淀较多非计息活期存款2018-2021年期间硅谷银行非计息活期存款占比维持在65以上截至2022年末硅谷银行非计息活期存款占全部存款比为4665较2021年末下降近20PCT但占比依旧较高从存款客户结构来看硅谷银行存款主要来源于科创类企业存款端客户结构较为单一截至2022年末硅谷银行存款中63来源于科技类生命科学及健康类企业13为PEVC机构存款私人银行存款占比仅有6ROE整体下行但依旧处于较高水平硅谷银行近年来ROE整体处于下行态势但得益于负债端的优势ROE绝对水平较高2018-2021年硅谷银行ROE均保持在164请务必阅读报告末页的重要声明行业报告行业深度研究以上硅谷银行2022年负债端成本受加息扰动ROE有所下滑2022年硅谷银行ROE为1214较2021年下降近5PCT图3硅谷银行负债端以存款为主图4硅谷银行存款中非计息活期存款占比较高存款短期借款长期借款其他负债非计息活期存款计息活期存款100定期存款其他存款10095801153609019979596954079666567858920478002018201920202021202220182019202020212022资料来源Wind国联证券研究所资料来源公司公告国联证券研究所图5硅谷银行存款客户结构较单一图6硅谷银行ROE处于下行通道初创科技类科技类初创生命科学及健康类ROE生命科学及健康类国际存款机构存款PEVC25私人银行存款20572003620168317101330151214101853210920182019202020212022资料来源公司公告国联证券研究所资料来源公司公告国联证券研究所2持续加息导致资产负债期限错配下的流动性风险暴露21降息周期下硅谷银行资产负债期限错配严重疫情爆发推动美联储降息2020年疫情爆发美国大幅降息以保证经济发展2020年3月末美国联邦基金利率为008较年初下降147PCT美联储大幅降息导致美国市场流动性充裕资金成本低廉而科创类企业初期资金需求较大在低资金成本时期获取大量融资备用图7美国联邦基金利率与10年期国债收益率5请务必阅读报告末页的重要声明行业报告行业深度研究美国联邦基金利率日美国国债收益率10年5045403530252015100500201904201910202004202010202104202110202204202210资料来源Wind国联证券研究所此轮降息周期下硅谷银行负债端成本优势显著大量科创类企业客户获取大量低成本资金并存于硅谷银行硅谷银行存款余额快速增长2020年与2021年硅谷银行存款余额同比增速分别为65138553分别增长40224亿美元与87221亿美元具体来看新增存款中大部分为非计息活期存款预计主要为企业经营账户中沉淀资金2020年与2021年硅谷银行非计息活期存款分别增长25678亿美元59332亿美元占当年新增存款的63846802得益于负债端非计息存款高增硅谷银行负债端成本明显优化硅谷银行2020年计息存款成本率与计息负债成本率分别为024033较2019年分别下降85BP91BP2021年负债成本进一步改善负债端优势进一步扩大图8硅谷银行存款快速增长图9硅谷银行负债增量亿美元结构存款短期借款长期借款其他负债存款规模亿美元同比增速右轴100010020001008008060015006040000387221100040200402241242913444200-614500-160940-2000-20-400201820192020202120222019202020212022资料来源公司公告国联证券研究所资料来源公司公告国联证券研究所图10硅谷银行存款增量结构图11硅谷银行负债成本大幅下行6请务必阅读报告末页的重要声明行业报告行业深度研究非计息活期存款计息活期存款定期存款其他存款计息存款成本率计息负债成本率10001550059332256781001738-4509805-50000-1000201820192020202120222019202020212022资料来源公司公告国联证券研究所资料来源公司公告国联证券研究所资产端投资策略缺乏积极性主要投资于期限偏长的HTM与ASF美联储大幅降息背景下美国10年期国债收益率也随之下行国债价格上涨硅谷银行在负债端优势显著的前提下资产端投资策略缺乏积极性硅谷银行以低成本短期限的存款作为资金来源以长期限收益率尚可的HTMAFS作为资金投向获取期限错配的收益2021年硅谷银行HTM与AFS平均收益率为167114而计息负债成本仅013可以获取可观的利差硅谷银行2021年HTM与AFS占总资产比为5930较2019年提升近20PCT从具体投资资产来看HTM投资以住房抵押贷款支持证券为主AFS投资以美国国债与住房抵押贷款支持证券为主截至2021年末硅谷银行HTM中住房抵押贷款支持证券占比为7614较2019年末提升1272PCTASF中美国国债与住房抵押贷款支持证券分别占比58233516较2019年末提升904PCT降低542PCT从期限来看硅谷银行HTM与AFS投资期限普遍较长截至2021年末硅谷银行HTM中9489期限超10年AFS中1-5年期限的占比558210年以上的占比为3516图122021年与2019年硅谷银行HTM结构对比图132021年与2019年硅谷银行AFS结构对比美国机构债券住房抵押贷款支持证券美国机构债券美国国债机构商业地产抵押贷款支持证券市政债券及票据住房抵押贷款支持证券机构商业地产抵押贷款支持证券公司债券外国政府债券729567946152312901994351649194058582363427614资料来源公司公告国联证券研究所资料来源公司公告国联证券研究所图142021年硅谷银行HTM期限结构图152021年硅谷银行AFS期限结构7请务必阅读报告末页的重要声明行业报告行业深度研究1年及以下1-5年5-10年10年以上1年及以下1-5年5-10年10年以上058005447143351655829489760资料来源公司公告国联证券研究所资料来源公司公告国联证券研究所至此硅谷银行资产端以期限较长的HTM与ASF为主负债端主要以非计息活期存款为主期限错配较为严重降息周期下硅谷银行可以稳定获取期限利差而一旦步入加息周期将会有较大流动性压力22加息推动硅谷银行流动性风险暴露2022年3月美联储步入加息周期由于前期放水较多市场流动性充裕2022年美国CPI同比增速快速上行通胀压力开始显现为抑制通胀的快速上行2022年3月美联储开始加息截至2022年末美国联邦基金利率达到433较2021年末上升426BP加息周期下硅谷银行资产端出现浮亏负债端活期存款资金快速流出因此出现流动性风险暴露硅谷银行主要矛盾点在于1硅谷银行负债端存款客户结构单一以初创类企业为主初创企业需保持资金投入在资金成本快速上行背景下初创企业将优先使用自身存款导致硅谷银行存款快速减少2022年硅谷银行非计息活期存款净流出45098亿美元2美联储持续加息背景下美国国债收益率持续走高导致国债等资产价格下跌硅谷银行投资的HTM与AFS出现浮亏截至2022年年末硅谷银行HTM与AFS的未实现损失分别为15160亿美元2533亿美元较2021年末分别增长102882709273资产端现金类资产占比不足7难以满足客户提款需求资产端久期较长难以满足负债端非计息活期存款等的提款需求因此硅谷银行2022年还新增13444亿元短期借款来补充流动性但持续加息会进一步推高硅谷银行负债成本恶化硅谷银行负债结构形成负循环因此难以长期维系2022年硅谷银行计息存款成本率与计息负债成本率分别为113117较2021年末提升100BP115BP图16加息背景下硅谷银行HTM与AFS浮亏扩大8请务必阅读报告末页的重要声明行业报告行业深度研究HTM未实现损失亿美元AFS未实现损失亿美元0-313-20-1343-40-2533-60-80-100-120-140-160-1516020212022资料来源公司公告国联证券研究所低价出售资产补充流动性进一步引发市场担忧而存款保险作用有限最终引发挤兑为补充流动性满足客户提款需求硅谷银行3月9日宣布出售210亿美元AFS资产并转而配置久期更短的国债等资产当下国债收益率水平较高硅谷银行此举抛售AFS资产将确认18亿美元损失此外存款保险对硅谷银行作用有限硅谷银行客群主要以科创类企业为主而非个人存款保险保障额度上限为25万美元难以覆盖硅谷银行客户存款截至2022年末硅谷银行没有存款保险保障的存款规模达到1515亿美元占全部存款的8752因此在这一事件中存款保险起的作用十分有限最终挤兑导致硅谷银行流动性压力进一步加剧在一天内光速破产3影响31国外影响预计不太可能造成系统性风险硅谷银行破产事件与雷曼兄弟破产事件在产生根源波及范围和监管态度等方面都存在较多不同点不太可能发生类似雷曼时刻的系统性风险产生根源方面硅谷事件是加息周期下银行个体资产负债期限严重错配导致的流动性危机硅谷银行持有资产以低风险的国债和住房抵押贷款支持证券为主资产质量整体较优雷曼事件则是金融机构普遍高杠杆持有次级抵押债券导致的信用危机进一步在恐慌挤兑下形成大范围的流动性危机波及范围方面硅谷银行是以PEVC和科技医药初创企业为主要服务对象的中小型商业银行危机发生后主要波及创投圈此外硅谷银行规模相对较小2022年底并表资产规模为2118亿美元在美国银行业中排名第16位雷曼兄弟则服务于全球范围内的公司机构和投资者是美国第四大投行和全球系统重要性金融机构危机从部分大型金融机构传导至整个金融体系最终引发金融海啸监管态度方面硅谷银行在当地时间3月8日发生流动性危机3月10日美国加州金融保护和创新部DFPI即宣布关闭美国硅谷银行并任命美国联邦存款保险公司FDIC为破产管理人3月12日美国财政部美联储FDIC宣布从3月13日开始储户可以支取他们所有的资金监管最终为硅谷银9请务必阅读报告末页的重要声明行业报告行业深度研究行托底雷曼兄弟发生风险后美国财政部长保尔森则明确表示未曾考虑过选择由政府出资拯救雷曼兄弟公司的方案最终导致雷曼兄弟倒闭和市场信心大幅崩溃引发挤兑危机美联储加息的负面影响会逐步得到重视自2022年3月美联储启动本轮加息周期一年内联邦基金利率从008大幅提升至457加息速度和幅度都十分激进硅谷银行破产暴露美联储激进加息下对商业银行的负面影响即银行负债端快速收缩且融资成本上升资产端负债端隐含较大错配风险此外与硅谷银行类似的区域性银行同样面临加息带来的负面影响第一共和银行在硅谷银行破产后也经历了挤兑风波银行系统在激进加息周期中遭受一定冲击对美联储货币政策而言后续控制金融风险的重要性或有所提升32国内影响我国银行业不太可能出现类似风险一是国内货币政策环境整体稳健我国长期坚持实施稳健的货币政策2019年以来1年期LPR5年期LPR分别调降66bp55bp美国货币政策则大开大合同期联邦基金利率最高点和最低点相差达454bp跳跃性较大二是国内银行业资产结构更为稳健国内银行业证券投资占比相对较低22Q3末42家上市银行金融投资占总资产比重平均为326资产结构仍以贷款为主而22Q3末硅谷银行证券投资占总资产比重达576配置资产风险相对更高图17中国货币政策更为稳健1年期LPR5年期LPR联邦基金利率6543210201901202001202101202201202301资料来源公司公告国联证券研究所4启示1银行业应该坚守本源重视信贷业务债券投资为辅硅谷银行此次光速破产核心原因是资产负债端期限的严重错配将非计息活期存款资金投资于长久期的国债与MBS等资产一旦加息持有的大量HTM与AFS资产价格将快速下行形成大10请务必阅读报告末页的重要声明行业报告行业深度研究规模浮亏利率风险较大为规避此类风险建议银行回归业务本源利差收入是银行业最稳定的收入来源债券投资起到的是配置作用在利率市场化完成后无论加息还是降息银行存贷业务之间的利差都能够保持相对稳定因此银行业务回归本源有助于银行稳健经营避免出现类似风险事件2银行资产端应采取更为积极主动的策略硅谷银行本身负债端优势十分显著非计息活期存款占比高负债成本极低但硅谷银行资产端选择躺平大量资金投资于期限较长的HTM与AFS降息周期下硅谷银行可以稳定获取资产负债之间的期限利差而一旦加息资产端缺乏灵活性负债端流动性压力大风险极大优秀的银行资产端必定要采取更为积极主动的策略而不是以单方向套利等思维坐等收益只有积极主动的资产端投资策略才能将负债端优势最大限度发挥3银行应注重流动性管理与流动性压力测试银行作为一类特殊的金融机构其本身的主要收入来源为期限错配期限错配程度越高收益越大硅谷银行也正是由于资产负债期限的严重错配在加息的推动下最终光速破产因此银行业应该更加注重流动性管理与流动性压力测试以此保证将期限错配的风险控制在合理范围内近年来我国监管也引导银行业加强流动性管理推出了流动性覆盖比例净资金稳定率以及流动性匹配率等流动性监管指标优秀的银行更应该提高对流动性管理以及流动性压力测试的重视程度这样才可长远稳定发展5风险提示美联储风险处置不当银行业作为连接宏观与微观的特殊金融机构对于经济发展极其重要同时银行自身由于业务关联度较高风险易外溢若美联储无法及时得当的处置硅谷银行风险可能引发系统性风险挤兑进一步加剧由于银行风险极易蔓延硅谷银行事件会对其余银行产生较大的冲击储户信心若不能快速恢复导致挤兑进一步加剧可能诱发系统性风险11请务必阅读报告末页的重要声明分析师声明本报告署名分析师在此声明我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法我们所得报酬的任何部分不曾与不与也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系评级说明投资建议的评级标准评级说明报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评买入相对同期相关证券市场代表指数涨幅20以上级另有说明的除外评级标准为报告发布日后6增持相对同期相关证券市场代表指数涨幅介于520之间到12个月内的相对市场表现也即以报告发布日股票评级后的6到12个月内的公司股价或行业指数相对持有相对同期相关证券市场代表指数涨幅介于-105之间同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准其中A股市场以沪深300指数为基准新三板市场以卖出相对同期相关证券市场代表指数跌幅10以上三板成指针对协议转让标的或三板做市指数针强于大市相对同期相关证券市场代表指数涨幅10以上对做市转让标的为基准香港市场以摩根士丹利中国指数为基准美国市场以纳斯达克综合指数或标普行业评级中性相对同期相关证券市场代表指数涨幅介于-1010之间500指数为基准韩国市场以柯斯达克指数或韩国综合股价指数为基准弱于大市相对同期相关证券市场代表指数跌幅10以上一般声明除非另有规定本报告中的所有材料版权均属国联证券股份有限公司已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格及其附属机构以下统称国联证券未经国联证券事先书面授权不得以任何方式修改发送或者复制本报告及其所包含的材料内容所有本报告中使用的商标服务标识及标记均为国联证券的商标服务标识及标记本报告是机密的仅供我们的客户使用国联证券不因收件人收到本报告而视其为国联证券的客户本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料但国联证券对这些信息的准确性及完整性不作任何保证本报告中的信息意见等均仅供客户参考不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约该等信息意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的财务状况以及特定需求在任何时候均不构成对任何人的个人推荐客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估并应同时考量各自的投资目的财务状况和特定需求必要时就法律商业财务税收等方面咨询专家的意见对依据或者使用本报告所造成的一切后果国联证券及或其关联人员均不承担任何法律责任本报告所载的意见评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断该等意见评估及预测无需通知即可随时更改过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保在不同时期国联证券可能会发出与本报告所载意见评估及预测不一致的研究报告国联证券的销售人员交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和或交易观点国联证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务国联证券的资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