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>> 光大证券-2023年3月14日利率债观察:为何要降准?-230314
上传日期:   2023/3/15 大小:   376KB
格式:   pdf  共5页 来源:   光大证券
评级:   -- 作者:   张旭
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1、为何要降准?
  法定存款准备金率的理论上限为正无穷大,理论下限为0。2018年1月1日金融机构平均法定准备金率为14.9%,当前(2023年3月14日)约为7.8%,这些年来平均每年降低1.37个百分点。假若按照这个速度降下去,那么用不了6年就会降至理论下限。此外,出于维护金融稳定、抵御金融风险的目的,维持一定的(高于理论下限的)准备金率水平是必要的,而目前小型银行的存款准备金率已经降至了5.0%。这样看来,未来降准(特别是全面降准)的空间真是不太大了。
  虽然未来降准的空间是有限的,但央行提供流动性的能力是毋庸置疑的,因为除降准外央行还有不少流动性投放工具。比如说,央行每日都开展公开市场操作、每月月中都开展MLF操作,此外央行还可以通过PSL、支农支小再贷款和再贴现等15种结构性货币政策工具提供流动性。(注:未来央行还可能推出新的工具。)
  在诸多工具中,降准所提供的流动性期限最长、成本最低,可有效缓解货币创造过程中的流动性约束,因此政策效果颇为明显。比如说,2022年4月和11月宣布降准后,次月的信贷均迅速由同比少增扭转为了同比多增。我们认为,如此高效且珍贵的工具应留到最需要的时候使用。
  年初以来,实体经济和融资市场都出现了可喜的变化。比如说,制造业PMI连续两个月运行在50%荣枯线以上,人民币贷款连续两个月较去年同期大幅多增,M2增速连续两个月超过12.5%。显然,在这样喜人的形势下,近期降准的必要性和迫切性都不大。坦诚地讲,未来经济运行和融资市场还可能面临新的风险挑战,保持货币信贷合理平稳增长也绝非易事,此时应尽量为未来多留出一些政策空间。
  部分投资者认为,当前MLF余额较高,应降准置换MLF。我们认为,虽然降准具有释放MLF规模的作用,但MLF规模并不是决定准备金政策的核心因素。此外,当前(3月14日)MLF余额约为4.8万亿元,与历史最高值5.4万亿元(注:出现在2021年第二季度)还有一定的距离。而且,5.4万亿元也不是什么法定上限,因此超过一些并不是不可以的。
  也有部分投资者认为,当前DR007和CD利率较高,显示出银行体系流动性偏紧,因此需要通过降准补充流动性。我们认为,这个说法搞错了因果关系。不是因为资金利率高所以就一定要降准,而是因为需要调控货币信贷增速所以才会引导资金利率上行。换句话说,近两个月来DR007和CD利率的稳步提高是货币政策态度的体现,为的是引导金融机构保持合理的货币信贷投放节奏,而不是因为央行缺乏平抑市场利率的工具。事实上,趟若央行希望提供更为充裕的流动性,那么运用降准以外的工具(如MLF等)也是可以做到的。
  2、风险提示
  不理性的预期引发市场快速波动。
  
  
研究报告全文:2023年3月14日总量研究为何要降准2023年3月14日利率债观察要点作者1为何要降准分析师张旭法定存款准备金率的理论上限为正无穷大理论下限为02018年1月1日金执业证书编号S0930516010001融机构平均法定准备金率为149当前2023年3月14日约为78010-58452066这些年来平均每年降低137个百分点假若按照这个速度降下去那么用不了zhangxuebscncom6年就会降至理论下限此外出于维护金融稳定抵御金融风险的目的维持一定的高于理论下限的准备金率水平是必要的而目前小型银行的存款准备金率已经降至了50这样看来未来降准特别是全面降准的空间真重要收益率走势图是不太大了33虽然未来降准的空间是有限的但央行提供流动性的能力是毋庸置疑的因为31除降准外央行还有不少流动性投放工具比如说央行每日都开展公开市场操29作每月月中都开展MLF操作此外央行还可以通过PSL支农支小再贷款和27再贴现等15种结构性货币政策工具提供流动性注未来央行还可能推出新10Y国债收益率25的工具Jan-19Oct-19Jul-20Apr-21Jan-22Oct-22资料来源Wind光大证券研究所在诸多工具中降准所提供的流动性期限最长成本最低可有效缓解货币创造过程中的流动性约束因此政策效果颇为明显比如说2022年4月和11相关研报月宣布降准后次月的信贷均迅速由同比少增扭转为了同比多增我们认为如此高效且珍贵的工具应留到最需要的时候使用一个稳定债券市场的信号2022年12月15日利率债观察年初以来实体经济和融资市场都出现了可喜的变化比如说制造业PMI连为信贷平反2022年12月12日利率债续两个月运行在50荣枯线以上人民币贷款连续两个月较去年同期大幅多增观察M2增速连续两个月超过125显然在这样喜人的形势下近期降准的必如何终止负反馈2022年11月20日利率要性和迫切性都不大坦诚地讲未来经济运行和融资市场还可能面临新的风债观察险挑战保持货币信贷合理平稳增长也绝非易事此时应尽量为未来多留出一一次质量颇高的市场化创新2022年11月些政策空间16日利率债观察部分投资者认为当前MLF余额较高应降准置换MLF我们认为虽然降准融资市场触冰2022年11月10日利率债具有释放MLF规模的作用但MLF规模并不是决定准备金政策的核心因素观察此外当前3月14日MLF余额约为48万亿元与历史最高值54万亿元地方债发行利率变轨2022年11月9日注出现在2021年第二季度还有一定的距离而且54万亿元也不是什利率债观察么法定上限因此超过一些并不是不可以的浅言利率市场化改革2022年10月20日利率债观察也有部分投资者认为当前DR007和CD利率较高显示出银行体系流动性偏紧因此需要通过降准补充流动性我们认为这个说法搞错了因果关系不信用稳则DR可稳健上行2022年10月12日利率债观察是因为资金利率高所以就一定要降准而是因为需要调控货币信贷增速所以才会引导资金利率上行换句话说近两个月来DR007和CD利率的稳步提高是M2-社融的背后2022年9月8日利率债观察货币政策态度的体现为的是引导金融机构保持合理的货币信贷投放节奏而不是因为央行缺乏平抑市场利率的工具事实上趟若央行希望提供更为充裕资本金瓶颈与3000亿金融工具2022年7月25日利率债观察的流动性那么运用降准以外的工具如MLF等也是可以做到的美国通胀的起因与控制2022年7月13日利2风险提示率债观察2022-7-13不理性的预期引发市场快速波动敬请参阅最后一页特别声明-1-证券研究报告固定收益1为何要降准法定存款准备金率的理论上限为正无穷大理论下限为02018年1月1日金融机构平均法定准备金率为149当前2023年3月14日约为78这些年来平均每年降低137个百分点假若按照这个速度降下去那么用不了6年就会降至理论下限此外出于维护金融稳定抵御金融风险的目的维持一定的高于理论下限的准备金率水平是必要的而目前小型银行的存款准备金率已经降至了50这样看来未来降准特别是全面降准的空间真是不太大了图表1大型存款类金融机构的存款准备金率历史走势2051815513存款准备金率大型存款类金融机构105Jun-11Dec-12Jun-14Dec-15Jun-17Dec-18Jun-20Dec-21资料来源Wind光大证券研究所单位截至日期2023年3月14日图表2当前大中小型银行的存款准备金率大型银行95中型银行75小型银行5045678910资料来源Wind光大证券研究所注当前指2023年3月14日虽然未来降准的空间是有限的但央行提供流动性的能力是毋庸置疑的因为除降准外央行还有不少流动性投放工具比如说央行每日都开展公开市场操作每月月中都开展MLF操作此外央行还可以通过PSL支农支小再贷款和再贴现等15种结构性货币政策工具提供流动性注未来央行还可能推出新的工具在诸多工具中降准所提供的流动性期限最长成本最低可有效缓解货币创造过程中的流动性约束因此政策效果颇为明显比如说2022年4月和11月宣布降准后次月的信贷均迅速由同比少增扭转为了同比多增我们认为如此高效且珍贵的工具应留到最需要的时候使用敬请参阅最后一页特别声明-2-证券研究报告固定收益年初以来实体经济和融资市场都出现了可喜的变化比如说制造业PMI连续两个月运行在50荣枯线以上人民币贷款连续两个月较去年同期大幅多增M2增速连续两个月超过125显然在这样喜人的形势下近期降准的必要性和迫切性都不大坦诚地讲未来经济运行和融资市场还可能面临新的风险挑战保持货币信贷合理平稳增长也绝非易事此时应尽量为未来多留出一些政策空间图表3制造业PMI525515PMI505495485475465Jan-22Mar-22May-22Jul-22Sep-22Nov-22Jan-23资料来源Wind光大证券研究所单位截至日期2023年2月图表4M2同比增速1312M2同比增速111098Jan-19Jul-19Jan-20Jul-20Jan-21Jul-21Jan-22Jul-22Jan-23资料来源Wind光大证券研究所单位截至日期2023年2月部分投资者认为当前MLF余额较高应降准置换MLF我们认为虽然降准具有释放MLF规模的作用但MLF规模并不是决定准备金政策的核心因素此外当前3月14日MLF余额约为48万亿元与历史最高值54万亿元注出现在2021年第二季度还有一定的距离而且54万亿元也不是什么法定上限因此超过一些并不是不可以的敬请参阅最后一页特别声明-3-证券研究报告固定收益图表5MLF余额65MLF余额43210Sep-14Sep-15Sep-16Sep-17Sep-18Sep-19Sep-20Sep-21Sep-22资料来源Wind光大证券研究所单位万亿元截至日期2023年3月14日也有部分投资者认为当前DR007和CD利率较高显示出银行体系流动性偏紧因此需要通过降准补充流动性我们认为这个说法搞错了因果关系不是因为资金利率高所以就一定要降准而是因为需要调控货币信贷增速所以才会引导资金利率上行换句话说近两个月来DR007和CD利率的稳步提高是货币政策态度的体现为的是引导金融机构保持合理的货币信贷投放节奏而不是因为央行缺乏平抑市场利率的工具事实上趟若央行希望提供更为充裕的流动性那么运用降准以外的工具如MLF等也是可以做到的图表6DRCDOMOMLF利率DR0071YAAA级CDDR007H-P滤波值MLFOMO325275225175125Jan-19Jul-19Jan-20Jul-20Jan-21Jul-21Jan-22Jul-22Jan-23资料来源Wind光大证券研究所单位截至日期2023年3月14日综上年初以来实体经济和融资市场都出现了可喜的变化近期降准的必要性和迫切性都不大未来经济运行和融资市场还可能面临新的风险挑战此时应尽量为未来多留出一些政策空间值得注意的是MLF余额偏大和资金利率偏高皆不是实施降准的充分条件因本阶段资金利率略高便要求降准的逻辑更是错误的2风险提示不理性的预期引发市场快速波动敬请参阅最后一页特别声明-4-证券研究报告行业及公司评级体系评级说明行买入未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15以上业增持未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5至15及公中性未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5至5司减持未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5至15评卖出未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数15以上级无评级因无法获取必要的资料或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件或者其他原因致使无法给出明确的投资评级A股主板基准为沪深300指数中小盘基准为中小板指创业板基准为创业板指新三板基准为新三板指数港股基准指数为恒生基准指数说明指数分析估值方法的局限性说明本报告所包含的分析基于各种假设不同假设可能导致分析结果出现重大不同本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易分析师声明本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师以勤勉的职业态度专业审慎的研究方法使用合法合规的信息独立客观地出具本报告并对本报告的内容和观点负责负责准备以及撰写本报告的所有研究人员在此保证本研究报告中任何关于发行商或证券所发表的观点均如实反映研究人员的个人观点研究人员获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性客户反馈竞争性因素以及光大证券股份有限公司的整体收益所有研究人员保证他们报酬的任何一部分不曾与不与也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系法律主体声明本报告由光大证券股份有限公司制作光大证券股份有限公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格负责本报告在中华人民共和国境内仅为本报告目的不包括港澳台的分销本报告署名分析师所持中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格编号已披露在报告首页中国光大证券国际有限公司和EverbrightSecuritiesUKCompanyLimited是光大证券股份有限公司的关联机构特别声明光大证券股份有限公司以下简称本公司创建于1996年系由中国光大集团总公司投资控股的全国性综合类股份制证券公司是中国证监会批准的首批三家创新试点公司之一根据中国证监会核发的经营证券期货业务许可本公司的经营范围包括证券投资咨询业务本公司经营范围证券经纪证券投资咨询与证券交易证券投资活动有关的财务顾问证券承销与保荐证券自营为期货公司提供中间介绍业务证券投资基金代销融资融券业务中国证监会批准的其他业务此外本公司还通过全资或控股子公司开展资产管理直接投资期货基金管理以及香港证券业务本报告由光大证券股份有限公司研究所以下简称光大证券研究所编写以合法获得的我们相信为可靠准确完整的信息为基础但不保证我们所获得的原始信息以及报告所载信息之准确性和完整性光大证券研究所可能将不时补充修订或更新有关信息但不保证及时发布该等更新本报告中的资料意见预测均反映报告初次发布时光大证券研究所的判断可能需随时进行调整且不予通知在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险本报告中的信息或所表述的意见并未考虑到个别投资者的具体投资目的财务状况以及特定需求投资者应当充分考虑自身特定状况并完整理解和使用本报告内容不应视本报告为做出投资决策的唯一因素对依据或者使用本报告所造成的一切后果本公司及作者均不承担任何法律责任不同时期本公司可能会撰写并发布与本报告所载信息建议及预测不一致的报告本公司的销售人员交易人员和其他专业人员可能会向客户提供与本报告中观点不同的口头或书面评论或交易策略本公司的资产管理子公司自营部门以及其他投资业务板块可能会独立做出与本报告的意见或建议不相一致的投资决策本公司提醒投资者注意并理解投资证券及投资产品存在的风险在做出投资决策前建议投资者务必向专业人士咨询并谨慎抉择在法律允许的情况下本公司及其附属机构可能持有报告中提及的公司所发行证券的头寸并进行交易也可能为这些公司提供或正在争取提供投资银行财务顾问或金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