公司专注汽车“智造”，立足汽车装备智能制造，先后切入锂电设备、换电设备两大高景气赛道，依托自动化设备底层技术复用迅速建立竞争优势。公司换电业务产品储备和客户资源优势领先，有望率先受益换电产业高景气度从而快速放量。汽车电子、新能源电池装备业务前景向好，构筑多元增长极。首次覆盖，给予“买入”评级。
　　▍“智造”先行，聚焦汽车电动化&智能化。公司围绕汽车电动化&智能化主航道方向，延伸出汽车装备、电池设备和充换电设备三大业务板块。受益于新能源汽车高景气，近年来公司营收快速增长，2017~2021 CAGR达32.76%。凭借在汽车电子领域的技术复用，公司快速切入换电设备领域，构筑全新增长极。据公司公告，截至2022Q3期末，公司在手订单27.64亿元（含税），其中充换电装备8.58亿元，汽车智能装备7.99亿元，新能源电池装备11.07亿元。据公司2022年业绩快报，2022年实现营收13.23亿元，同比增长74.6%。
　　▍换电经济效益显现，加速放量可期。作为电动车补能新场景，换电模式显著缩短补能时长&延长电池寿命，并有望通过V2G方案实现削峰填谷，从而与充电模式互补，推动电动汽车全场景普及。据智研咨询，2022年我国换电站保有量仅1973座，渗透率仍较低。当下换电方案经济效益显现，其降本方向与商用重卡、出租车等高负荷率场景需求匹配，可显著降低TCO成本，未来大规模应用可期。
　　▍多重优势布局换电，构筑公司全新增长极。公司凭借在智能制造领域积累的技术优势，于2021年切入换电业务，迅速掌握核心技术，已开发完成底盘、分箱、侧向、顶吊式等不同充换电技术路线；拥有乘用车/商用车充换电站、核心零部件及终端运营系统四大类别产品，为整车厂、动力电池厂和运营商等客户提供整体解决方案与服务。2022Q1-3，公司充换电业务实现营业收入2.52亿元，占当期收入比重为35.7%，已成为仅次于主业汽车智能制造的另一大支柱业务。公司绑定多家换电龙头客户，与协鑫能科达成长达五年的换电业务战略合作，定增扩产支撑换电业务提速发展和市占率提升。
　　▍受益行业扩容，汽车电子&新能源电池设备业务前景向好。1）汽车智能制造装备：受益于汽车工业电动化、智能化、网联化趋势，以及汽车电子在整车中的成本占比提升等多重因素，汽车电子市场中长期前景较优。公司绑定海内外优质客户，客户粘性不断增强，业务领域持续拓展，有望保持高速增长态势。2）新能源电池智能制造装备业务：新能源汽车渗透率持续提升、动力电池产能加速释放，为锂电设备打开了广阔市场空间。公司锂电设备产品在成本优化和价格上相较同行具备较强竞争优势，并与头部锂电企业建立合作，有望充分受益行业扩张。
　　▍风险因素：公司新业务市场开拓风险；换电行业竞争加剧；换电站建设进度不及预期；宏观经济周期性波动风险；公司产品交付不及预期；公司募投项目实施不及预期。
　　▍盈利预测、估值与评级：公司率先布局换电业务，考虑到换电行业呈加速渗透趋势，公司绑定下游核心客户、产品储备充分，未来随着产能释放料将率先受益于行业高景气。我们预计公司2022/23/24年归母净利润分别为1.27亿/2.50亿/3.48亿元，对应EPS预测分别为1.17/2.30/3.21元，现价对应PE为58/30/21倍。选取换电设备领域的博众精工、汽车电子设备领域的克来机电、以及锂电中后段设备领域的杭可科技作为可比公司，上述公司2023E平均PE为24x，平均PEG为0.45。考虑到公司率先入局换电设备领域，将优先享受行业高景气，且在手订单充足、换电业务将步入高速增长，同时其汽车智能制造业务、锂电设备业务将持续受益于汽车电动化、智能化发展趋势，2022-2024年业绩复合增长预期高于可比公司且确定性较强，参考Wind一致预期业绩复合增速水平相近的可比公司克来机电2023年36xPE，对应0.59x PEG。基于审慎原则，给予公司0.5x PEG，对应2023年32x PE，对应目标价74元，首次覆盖给予“买入”评级。

研究报告全文：汽车智造先行者布局换电再扬帆瀚川智能688022SH投资价值分析报告2023316中信证券研究部核心观点公司专注汽车智造立足汽车装备智能制造先后切入锂电设备换电设备两大高景气赛道依托自动化设备底层技术复用迅速建立竞争优势公司换电业务产品储备和客户资源优势领先有望率先受益换电产业高景气度从而快速放量汽车电子新能源电池装备业务前景向好构筑多元增长极首次覆盖给予买入评级智造先行聚焦汽车电动化智能化公司围绕汽车电动化智能化主航道纪敏制造产业联席首席方向延伸出汽车装备电池设备和充换电设备三大业务板块受益于新能源分析师汽车高景气近年来公司营收快速增长20172021CAGR达3276凭借S1010520030002在汽车电子领域的技术复用公司快速切入换电设备领域构筑全新增长极据公司公告截至2022Q3期末公司在手订单2764亿元含税其中充换电装备858亿元汽车智能装备799亿元新能源电池装备1107亿元据公司2022年业绩快报2022年实现营收1323亿元同比增长746换电经济效益显现加速放量可期作为电动车补能新场景换电模式显著缩短补能时长延长电池寿命并有望通过V2G方案实现削峰填谷从而与充电模式互补推动电动汽车全场景普及据智研咨询2022年我国换电站保有量刘海博仅1973座渗透率仍较低当下换电方案经济效益显现其降本方向与商用重制造产业首席分析卡出租车等高负荷率场景需求匹配可显著降低TCO成本未来大规模应用师可期S1010512080011多重优势布局换电构筑公司全新增长极公司凭借在智能制造领域积累的技术优势于2021年切入换电业务迅速掌握核心技术已开发完成底盘分箱侧向顶吊式等不同充换电技术路线拥有乘用车商用车充换电站核心零部件及终端运营系统四大类别产品为整车厂动力电池厂和运营商等客户提供整体解决方案与服务2022Q1-3公司充换电业务实现营业收入252亿元占当期收入比重为357已成为仅次于主业汽车智能制造的另一大支柱业务公司绑定多家换电龙头客户与协鑫能科达成长达五年的换电业务战略合作定增扩产支撑换电业务提速发展和市占率提升受益行业扩容汽车电子新能源电池设备业务前景向好1汽车智能制造装备受益于汽车工业电动化智能化网联化趋势以及汽车电子在整车中的成本占比提升等多重因素汽车电子市场中长期前景较优公司绑定海内外优质客户客户粘性不断增强业务领域持续拓展有望保持高速增长态势2新能源电池智能制造装备业务新能源汽车渗透率持续提升动力电池产能加速释放为锂电设备打开了广阔市场空间公司锂电设备产品在成本优化和价瀚川智能688022SH格上相较同行具备较强竞争优势并与头部锂电企业建立合作有望充分受益评级买入首次行业扩张当前价6800元目标价7400元风险因素公司新业务市场开拓风险换电行业竞争加剧换电站建设进度不总股本109百万股及预期宏观经济周期性波动风险公司产品交付不及预期公司募投项目实流通股本109百万股施不及预期总市值74亿元盈利预测估值与评级公司率先布局换电业务考虑到换电行业呈加速渗透近三月日均成交额104百万元52周最高最低价7523206元趋势公司绑定下游核心客户产品储备充分未来随着产能释放料将率先受近1月绝对涨幅157益于行业高景气我们预计公司20222324年归母净利润分别为127亿250近6月绝对涨幅303亿348亿元对应EPS预测分别为117230321元现价对应PE为583021近月绝对涨幅124955倍选取换电设备领域的博众精工汽车电子设备领域的克来机电以及锂电中后段设备领域的杭可科技作为可比公司上述公司2023E平均PE为24x平均PEG为045考虑到公司率先入局换电设备领域将优先享受行业高景气且在手订单充足换电业务将步入高速增长同时其汽车智能制造业务锂电证券研究报告请务必阅读正文之后第36页起的免责条款和声明瀚川智能投资价值分析报告688022SH2023316设备业务将持续受益于汽车电动化智能化发展趋势2022-2024年业绩复合增长预期高于可比公司且确定性较强参考Wind一致预期业绩复合增速水平相近的可比公司克来机电2023年36xPE对应059xPEG基于审慎原则给予公司05xPEG对应2023年32xPE对应目标价74元首次覆盖给予买入评级项目年度202020212022E2023E2024E营业收入百万元603758132326243898营业收入增长率YoY318257746983485净利润百万元4461127250348净利润增长率YoY-3983771094964392每股收益EPS基本元041056117230321毛利率303338305304300净资产收益率ROE4965120196222每股净资产元82686097811761445PE16591214581296212PB8279705847PS12297562819EVEBITDA1523740489267188资料来源Wind中信证券研究部预测注股价为2023年3月13日收盘价请务必阅读正文之后的免责条款和声明2瀚川智能投资价值分析报告688022SH2023316目录公司概况汽车电子装备龙头公司经营持续优化6换电业务方兴未艾打开第二成长曲线12产业链概述换电行业发展迅猛未来有望提速放量12需求端分析乘用车商用车塑造换电行业多维成长曲线17多重优势开拓换电业务构筑公司全新增长极24汽车智能制造业务受益行业扩容绑定优质客户28电池智能装备业务乘风扩产周期先进技术背书30风险因素31盈利预测及估值评级32盈利预测32估值评级33请务必阅读正文之后的免责条款和声明3瀚川智能投资价值分析报告688022SH2023316插图目录图12021年公司主营业务收入拆分6图2公司发展历史截至2022年7图3瀚川智能股权结构截至202206307图420162020公司前五大客户销售收入及占比9图520172022Q1-3营业收入及其同比增速9图620172022Q1-3归母净利润及其同比增速9图720172022H1公司营业收入拆分10图820172022H1公司营业收入构成10图920172022Q1-3综合毛利率及净利率10图1020172021各业务毛利率10图1120172022Q1-3期间费用率拆分11图1220172021年各业务营业成本比率11图1320172022Q1-3公司经营活动现金流净额YoY及其占比11图1420172022Q1-3现金及等价物余额及其YoY11图15换电行业产业链14图162022H1主要设备生产商换电业务营业收入15图172022换电设备生产行业竞争情况15图18宁德时代EVOGO项目示意图16图192021年中国换电运营商竞争格局16图202021年主要企业换电站建成数量16图2120172026E中国新能源乘用车销量及YoY17图22新能源汽车分类17图23换电模式应用场景对比18图24车电分离模式示意20图252022年换电重卡逐月销量20图262022年工信部各批次换电重卡新车申报数量及其占比20图27基于基本电费的TCO成本敏感性分析测算22图28基于运行里程的TCO成本敏感性分析测算22图29公司充换电智能制造装备产品矩阵24图30公司换电业务合作客户及其简介26图31各车型中汽车电子成本占比28图321950-2030E汽车电子占整车制造成本比重28图332017-2022年全球与中国汽车电子市场规模预测28图342018年公司汽车电子业务分客户收入比重29图35公司汽车智能制造装备业务自动化解决方案布局29图362017-2021年中国锂电池及动力电池出货量30图372017-2023E全球动力电池装机量及预测30图38国内外主要动力电池企业2020-2025E产能情况30图39公司锂电设备产品一览31图40公司锂电设备业务主要客户31请务必阅读正文之后的免责条款和声明4瀚川智能投资价值分析报告688022SH2023316表格目录表1股权激励考核目标8表2公司核心管理团队情况8表3换电各模式对比12表4充电模式与换电模式对比12表5部分省市十四五期间换电站规划及补贴计划13表6乘用车与商用车运营对比18表7近年来换电重卡政策汇总19表8换电重卡与燃油重卡全生命周期成本对比分析21表9不同类型出租车收益分析22表1020232026换电站需求预测23表11截至2022H1公司换电领域的在研项目25表12公司换电业务四大核心竞争优势26表13截至2022年公司换电业务产能建设情况27表14公司与换电行业其他竞争企业对比27表15分业务营收增长及预测情况32表16盈利预测及估值水平33表17可比公司估值表34请务必阅读正文之后的免责条款和声明5瀚川智能投资价值分析报告688022SH2023316公司概况汽车电子装备龙头公司经营持续优化汽车智能装备龙头聚焦汽车电动化智能化公司以汽车电动化智能化作为核心主业涵盖汽车装备智能制造电池设备智能制造以及充换电设备智能制造三大核心业务板块并着力布局新能源互联网工业等新赛道2021年汽车智能制造装备新能源电池智能制造装备工业互联智能制造系统医疗健康智能制造装备业务收入占比分别为59472824324401图12021年公司主营业务收入拆分零部件504医疗健康智能制汽车智能制造装造装备401备5947工业互联网智能制造系统324新能源智能制造装备2824资料来源公司公告中信证券研究部发展历程专注智能制造装备业务布局持续拓展公司成立于2007年从事智能制造装备的研发设计生产销售及服务经历了由专一化到专一化多元化并行的战略转型第一阶段2007-2016年深耕汽车电动化与智能化在汽车智能制造装备医疗健康新能源电池等细分单元提供整体解决方案积累了众多全球知名客户在深圳与赣州建立大型生产基地并在欧美及东南亚多地设立近10家子公司和办事处业务覆盖全球20多个国家竞争力比肩国外一线同行第二阶段2017-2020年持续推进1N业务模式业务领域上在专注汽车电动化与智能化的基础上逐步拓展工业互联智能制造系统等业务战略规划上公司于2019年对组织结构进行了优化调整建立4个BU战略业务单元直接面向客户分别负责汽车电子行业医疗健康行业新能源行业工业互联行业的智能制造业务经营活动通过高效的组织结构助力公司1N战略布局的发展第三阶段2021年至今正式切入换电设备领域公司凭借多年在智能制造领域积累的技术和经验优势目前已掌握领域内核心技术建立完整的换电设备生产线形成批量化生产换电设备的产能2022Q1-3换电业务营收252亿元占比357打开公司新一轮成长曲线请务必阅读正文之后的免责条款和声明6瀚川智能投资价值分析报告688022SH2023316图2公司发展历史截至2022年资料来源公司公告中信证券研究部股权结构集中利好长期稳定经营董事长蔡昌蔚为第一大股东通过瀚川投资瀚川德和与瀚智远合截至2022H1合计间接持有公司1777股权为公司实际控制人得益于其在机电设备精密电子等相关行业的多年深耕以蔡昌蔚为核心的股权结构有助于保障公司经营持续稳定利好公司长远发展图3瀚川智能股权结构截至20220630蔡昌蔚5243100050天津华成智讯创苏州瀚川投资管苏州瀚川德和投苏州瀚智远合投太平人寿保险有业投资管理合伙蒋幸一理有限公司资管理合伙企业资管理合伙企业限公司企业3370817289192173156苏州瀚川智能科技股份有限公司100007755100005555650010000HarmontronicsA苏州瀚川机电有苏州瀚能智能装苏州瀚海皓星投苏州博睿汽车电深圳瀚和智能装utomationGmbH限公司备有限公司资管理有限公司器有限公司备有限公司德资料来源公司公告中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明7瀚川智能投资价值分析报告688022SH2023316股权激励凝心聚力保障核心队伍稳定公司向核心技术人员授予股权激励自上市日起锁定三年保障了团队稳定性2022年10月公司实施新一轮激励计划202220232024年目标值分别为营收高于12亿21亿37亿元纵向来看公司2022年股权激励计划相较2021年进行了两大优化1触发条件由净利润指标转向营业收入指标一定程度上有利于扩大规模战略的实施推动市占率提升2首次针对换电团队单独进行激励计划且激励对象占比高达2692有利于调动换电团队积极性赋能换电业务新成长表1股权激励考核目标20221020年颁布归属期对应考核年度公司营业收入AB触发值AmBm目标值AnBn公司层面第1个归属期2022A70AnA12亿元76名第2个归属期2023A70AnA21亿元第3个归属期2024A70AnA37亿元换电团队层第1个归属期2022B70BnB6亿元面28名第2个归属期2023B70BnB9亿元第3个归属期2024B70BnB13亿元资料来源公司公告中信证券研究部核心团队技术出身护航公司长期成长蔡昌蔚陈雄斌等核心高管均具有15年以上行业从业经验及10年以上管理层经验公司内部履历重合度高有利于彼此协同且团队稳定近5年未有人员变动从技术管理层来看核心技术人员学历基础扎实技术履历丰富均具有近20年的研发经验表2公司核心管理团队情况姓名职位主要履历加入公司时间合肥工业大学计算机应用专业毕业本科学历得意精密助理工程师蔡昌蔚董事长总经理2007瀚川机电总经理瀚川科技执行董事总经理得意精密机械工程师陈雄斌董事副总经理瀚川机电历任机械工程师机械工程部主管工程部经理等2007瀚川科技历任技术总监副总经理得意精密助理工程师机械工程师郭诗斌董事副总经理2008瀚川机电机械设计工程师总经理北京大学计算机及其应用专业本科学历核心技术人员瀚钟惟渊华创科技技术经理2016码技术总经理瀚川智能系统研发部总监工业互联BU总经理资料来源公司公告中信证券研究部客户关系稳定客群持续拓展纵向来看公司客户黏性与集中度均较高20162019年前五大客户收入占比均在65以上2020年开始随着新业务的拓展前五大客户收入占比逐年走低20202021年占比维持在3050具体而言1泰科电子是公司最大客户其20162020年收入占比平均为3683得益于公司的多元化经营及客户拓展其占比逐年下降降低客群单一风险2分行业来看汽车装备业务板块全球前10大零部件厂商中有8家均为公司客户锂电设备业务板块已与亿纬锂能欣旺达等代表性锂电企业建立稳定合作关系换电设备业务板块陆续开拓了宁德时代协鑫能科等优质请务必阅读正文之后的免责条款和声明8瀚川智能投资价值分析报告688022SH2023316客户并与协鑫能科达成长达5年的换电业务战略合作图420162020公司前五大客户销售收入及占比万元泰科电子其余前五大客户销售收入前五大客户销售收入占比泰科电子销售收入占比3500010030000802500020000601500040100002050000020162017201820192020资料来源公司公告中信证券研究部营收稳定增长盈利能力逐渐修复收入端公司深耕汽车智能制造及新能源业务叠加双碳制造业转型等政策对相关行业的推动近年来公司营收快速增长20172021CAGR达3276据公司2022年业绩快报当年年实现营收1323亿元同比增长746未经审计本段下同利润端为进一步提升核心竞争力公司加大研发管理等方面的投入2020年归母净利润同比下滑近年来公司前期投入转化成果显著盈利能力逐渐修复公司2022年业绩快报显示当年实现归母净利润127元同比增长1094展望未来随着新能源行业的持续发展及公司在换电业务的持续发力收入与净利润有望持续双升图520172022Q1-3营业收入及其同比增速亿元图620172022Q1-3归母净利润及其同比增速亿元营业收入同比增速归母净利润同比增速89011607800812070606560805004440403023002200110-02-4000-04-80资料来源公司公告中信证券研究部资料来源公司公告中信证券研究部贯彻1N业务布局构建多维成长曲线公司由专业化转型多元化立足汽车智能制造装备业务20172019年营收占比保持在90左右2020年起新能源充换电等业务快速成长2022H1二者营收占比分别为119037011N业务布局成果凸显工业互联医疗健康等其他业务占比较低2022H1合计占比仅431根据公司公告公司将逐步收缩关闭医疗健康业务未来会通过投资建立产业生态等更加市场化的方式参与请务必阅读正文之后的免责条款和声明9瀚川智能投资价值分析报告688022SH2023316图720172022H1公司营业收入拆分万元图820172022H1公司营业收入构成汽车智能制造装备充换电智能制造装备汽车智能制造装备充换电智能制造装备新能源电池智能制造装备工业互联智能制造系统新能源电池智能制造装备工业互联智能制造系统医疗健康智能制造装备其他行业智能制造装备医疗健康智能制造装备其他行业智能制造装备零部件零部件800001006000080604000040200002000201720182019202020212022H1201720182019202020212022H1资料来源公司公告中信证券研究部资料来源公司公告中信证券研究部新业务布局盈利能力提升2017-2019年公司毛利率与净利率相对稳定2020年受疫情影响海外项目实施成本增加致盈利能力受损随着公司在新能源等新兴领域的拓展布局盈利能力得到改善2022Q1-3毛利率达3101较2021年3376下滑345pcts主要原因系公司各业务板块的营收占比发生了较大程度变动分业务来看公司汽车新能源业务2021年毛利率分别为36602550分别同比1203463pcts盈利能力持续提升图920172022Q1-3综合毛利率及净利率图1020172021各业务毛利率综合毛利率净利率汽车智能制造工业互联智能制造40医疗健康智能制造新能源电池智能制造35其他行业智能制造零部件30251002080151060540020020172018201920202021资料来源公司公告中信证券研究部资料来源公司公告中信证券研究部费用成本管控能力较优从期间费用来看1研发投入不断扩大2017-2021研发费用率逐年增长2022Q1-3达682018年以来公司销售费用率持续提升主要系业务规模扩大业务招待费差旅费和员工薪酬增长较多所致2020年以来管理费用率相对稳定维持在10112022年是公司业务升级管理升级三年战略的最后一年前期的业务开拓研发管理体系建设等会有阶段性的提升预计后续费率会有所下降从营业成本来看新能源电池零部件业务降本显著20172021年营业成本比率持续下降汽车电子医疗健康等业务相对稳定2021年二者营业成本比率分别为63407230请务必阅读正文之后的免责条款和声明10瀚川智能投资价值分析报告688022SH2023316图1120172022Q1-3期间费用率拆分图1220172021年各业务营业成本比率销售费用管理费用汽车电子智能制造工业互联智能制造研发费用财务费用医疗健康智能制造新能源电池智能制造12其他智能制造零部件108612000410000208000-26000-44000200000020172018201920202021资料来源公司公告中信证券研究部资料来源公司公告中信证券研究部现金流改善可期现金水平健康2019年以来公司经营活动现金流持续为负一方面是因为分阶段收款模式形成期末应收账款较多且票据结算较多另一方面公司获取订单不规律销售收款与采购付款时间错配公司计划增加应收款项催收力度提高产品标准化比例以推动存货流动效率的提升未来经营性现金流改善可期2021年现金净流量为负主要系新建办公厂房增加购置固定资产规模及对闲置募集资金进行现金管理所致公司现金及现金等价物余额长期为正现金水平较为健康图1320172022Q1-3公司经营活动现金流净额YoY及其占比亿图1420172022Q1-3现金及等价物余额及其YoY亿元元现金流净额yoy占比货币资金yoy11000620005800515006004100-05400350-1200-15020-2-2001-50-25-4000-100资料来源公司公告中信证券研究部资料来源公司公告中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明11瀚川智能投资价值分析报告688022SH2023316换电业务方兴未艾打开第二成长曲线产业链概述换电行业发展迅猛未来有望提速放量电动车补能新场景换电站蓝海待开拓换电模式指通过集中型充电站对大量电池集中存储充电统一配送并在换电站内对电动汽车进行电池更换服务按照地点的不同可分为充换电模式与集中充电统一配送模式充换电模式是当前市场普遍采用的方式即由换电站同时负责电池充电和电池更换按照换电方式的不同可分为底盘换电侧方换电分箱换电等随着换电技术不断成熟底盘换电的电池性能换电流程及换电时长优势更为突出或成为市场主流模式表3换电各模式对比底盘换电分箱换电侧方换电电池隐蔽性好差较好电池密封性好差较好换电设备成本高低较高换电自动化全自动半自动半自动操作工艺标准化易实现不易实现不易实现插接件安全风险低高较低换电时长去除辅助时间5分钟510分钟510分钟应用厂商北汽蔚来特斯拉力帆盼达浙江时空资料来源中国充电联盟中信证券研究部换电模式优势显著未来发展蓝图初具1换电对于补能时长的缩短作用尤为显著相较充电模式最高可节约10小时左右2换电对电池损伤较小电池寿命相对较长3可通过车电分离模式降低用户购车成本4对电网负荷压力较小且可通过V2G方案形成强大的削峰填谷能力V2G利用电动汽车的电池作为电网和可再生能源的缓冲车辆亏电时由电网补给能量电网短时缺口时由电力富余的电动汽车主动向电网补能中国汽车工程学会预计2030年中国电动汽车全年用电需求将达7454亿千瓦时占社会总需求的6-7充电功率194亿千瓦时占电网负荷的1112可形成强大的调峰调频能力表4充电模式与换电模式对比充电模式换电模式快充模式慢充模式运营端投资成本150400万1100万约1万产品对比补能时长5分钟052小时610小时补能地点公共换电站公共充电站私人住宅为主补能方式更换电池个人自主充电站个人自主充电站电池寿命较长显著缩短较短对电网影响影响较弱且具有削峰填谷作用影响较大影响一般消费端销售价格蔚来042元公里北京025028元公里北汽034元公里上海025元公里消费体验快速补充能源快速补充能源对电池损伤较小灵活调节电池搭载对电池损伤较大充电时间过长请务必阅读正文之后的免责条款和声明12瀚川智能投资价值分析报告688022SH2023316车电分离模式降低用户购车成本市场现状标准化程度暂时较低较高较高代表企业协鑫蔚来奥动新能源等特锐德国家电网等特斯拉国家电网等目前保有量1000座100万座7万座资料来源中国充电联盟我国新能源汽车产业充换电模式的比较分析华经产业研究院中信证券研究部顶层设计推动换电发展政策补贴力度较强1从规划上看近年国家政策逐渐倾向换电模式自2019年国家相关机构相继发布多项政策鼓励开展换电模式应用具体来看各省市十四五期间着力发展换电行业其中江苏四川等省规划建设数量领先计划十四五期间建设换电站分别超500座2从补贴上看换电站补贴计划分为建设补贴与运营补贴两种从建设补贴来看换电站补贴额度大多在150400元千瓦其中乘用车换电站单站补贴金额在50万75万元中重型换电站单站补贴金额在50100万元从运营补贴来看其按照实际充电量给予0102元千瓦时的补贴奖励此外北京市补贴力度领跑全国在建设与运营补贴之外按年度考核结果分段给予额外补贴有效激励换电站长期可持续经营表5部分省市十四五期间换电站规划及补贴计划省市政府文件内容换电站规划座补贴计划2022年2023年长期规划建设补贴运营补贴云南云南省十四五到2025年建设改200每千瓦300元进行补区域协调发展规划造充换电站500座贴江苏江苏省十四五到2025年累计建成500用电执行大工业电价新能源汽车产业发换电站500座电压等级不满1千展规划伏的参照1-10千伏电度电价水平执行2025年底前免收容量电费上海上海市交通发展十四五将实现充电对通用型换电站千白皮书桩换电站加氢站瓦补贴上限600元建设并行发展对于非通用型换电站千瓦补贴上限300元北京北京市加快新型到2022年建设约100310日常01元千瓦时基础设施建设行动100座换电站年度根据考核结果方案202020227KW以下补贴标准年04元W7KW补贴标准05元W成都成都市新能源汽到2024年全市累500交流150元千瓦直按充电量分段给予车换电模式应用试计推广新能源换电流400元千瓦单站01元千瓦时015点实施方案征求意汽车3万辆以上不超过500万元元千瓦时及02元见稿建设换电站500座千瓦时补贴以上重庆重庆市新能源汽到2023年计划在200对出租换电站给予车换电模式应用试全市建成换电站400元千瓦的建设补点工作方案200座以上贴单站补贴不超过50万元对中重型卡车换电站给予400元千瓦的建设补贴单站补贴不超过80万元请务必阅读正文之后的免责条款和声明13瀚川智能投资价值分析报告688022SH2023316武汉武汉市新能源汽2022年底累计建50100换电站设备实际投资车换电模式应用试成换电站50座额15点实施方案20222023年底累计建2023年成换电站100座广州广州市智能与新到2025年换电站达400按照2000元千瓦的能源汽车创新发展到400个标准补贴单站平均十四五规划每工位补贴上限小时数为3000小时安徽安徽省十四五到2025年建成换180公共充换电设施依实汽车产业高质量发电站180座际充电量给予06元展规划千瓦时的奖励河南关于进一步加快到2025年建成集新能源汽车产业发中式充换电站展的指导意见5000座以上山东关于推动城乡建到2025年建成充设绿色发施的通知展若干措换电站8000座资料来源各省市人民政府官网成都市经济和信息化局重庆市经济和信息化委员会官网广州市安徽省发改委官网中信证券研究部换电全产业链快速发展吸引各方企业持续加码换电产业链可分为上游的换电站电池供应商及设备生产商中游的换电站建设运营商与电网企业以及下游的新能源汽车用户和动力电池回收企业2022年多家电池供应商新能源车企发布相关公告进军换电设备行业包括协鑫能科吉利在内的多家企业共进行融资超60亿元宁德时代蔚来等发布相关产品其中宁德时代全资子公司时代电服于2022年1月发布换电品牌EVOGO且于2023年1月进行增资注册资本由2亿元增至15亿元图15换电行业产业链上游换电设备中游换电站建设运营下游车辆使用方宁德时代蔚来欣旺达奥动新能源电池供应商国轩高科建设运营商新能源车用户伯坦科技中航锂电设备生产商蔚来汽车宁德时代吉利汽车比亚迪车企北汽蓝谷电池回收商孚能科技快换系统充能系统比亚迪光华科技深圳精智泰坦动力博众精工通合科技科大智能国家电网许继电气电网企业山东威达永贵电器瀚川智能资料来源各公司官网中信证券研究部产业链上游龙头布局换电业务行业竞争逐渐加剧目前换电设备运营商主要由两部分公司组成1电池供应商主要包括宁德时代欣旺达等主要提供适用于标准化规范化换电的汽车电池2独立的设备生产商按照换电站在使用流程中的顺序可分为快换系统与充能系统充能系统的主要玩家包括泰坦动力通和科技等主要提供换请务必阅读正文之后的免责条款和声明14瀚川智能投资价值分析报告688022SH2023316电站对于所换下电池的充电服务快换系统的主要玩家包括瀚川智能博众精工山东威达科大智能等主要提供包括换电站核心零部件在内的设备产品对快换系统设备生产商而言目前国内换电设备供应商主要包括山东威达博众精工瀚川智能科大智能等其中山东威达与蔚来深度绑定二者合资建立子公司昆山斯沃普为蔚来二代换电站独家供应换电设备业务规模处行业前列博众精工科大智能产品已经过多代更迭为东风北汽吉利等传统车企提供换电设备瀚川智能入局较晚目前营收规模相对较小但后发优势明显具体来看公司于2020年开始布局换电赛道凭借在汽车智能制造等业务的技术积淀拥有较为丰富的换电设备技术储备目前公司已建立完整的换电设备生产线形成批量化生产换电设备的产能已拓展包括宁德时代协鑫能科特来电领充等在内的多家龙头客户根据公司规划到2025年将形成4000-5000台套的年产能业务规模与市占率有望双升图162022H1主要设备生产商换电业务营业收入万元图172022换电设备生产行业竞争情况40000山东威达350008323000025000博众精工61420000其他770315000科大智能55410000瀚川智能50002970山东威达博众精工科大智能瀚川智能资料来源各公司公告中信证券研究部资料来源艾瑞咨询中信证券研究部注各企业市占率由各企业换电业务营收市场总规模估算得出对电池供应商而言由于每座换电站都会储备相应的电池换电站大规模营运料将导致动力电池需求激增因此动力电池生产厂商自2020年起纷纷布局换电行业以宁德时代为例2022年1月宁德时代全资子公司时代电服在线上举行发布会推出换电品牌EVOGO并计划将在10个城市首批启用为第一家自建换电站的上游电池供应商请务必阅读正文之后的免责条款和声明15瀚川智能投资价值分析报告688022SH2023316图18宁德时代EVOGO项目示意图资料来源EVOGO官网产业链中游车企处于核心地位其他企业陆续布局目前中国换电业务运营商主要分为三类1以蔚来北汽新能源吉利等为代表的整车厂2以奥动新能源伯坦科技协鑫能科为代表的第三方换电运营商3国家电投中石化一类的央企国企目前来看一方面蔚来伯坦奥动形成三分天下的市场格局行业集中度较高且以蔚来为代表的整车厂占据了换电运营商的大部分市场份额根据中商产业研究院数据其2021年换电站保有量789座市占率达5616另一方面各方企业陆续布局国家电网南方电网中石化等央企国企也开始与整车厂电池商等寻求合作共建换电站截至2021年12月中国石化已建成换电站65座国家电投建成内部验收换电站22座预计未来随着各方企业持续发力行业竞争程度将有所上升图192021年中国换电运营商竞争格局图202021年主要企业换电站建成数量座900国家电投协鑫能科090060800700中国石化蔚来6002505616500400吉利300360200100伯坦科技0761奥动新能源2863资料来源艾瑞咨询中信证券研究部资料来源中商产业研究院中信证券研究部产业链下游新能源汽车市场广阔推高换电需求政策端工信部组织新一轮新能源汽车下乡多地出台政策促进新能源汽车消费供给端各车企电动化智能化快速推进新能源汽车行业长期景气向好中信证券研究部新能源车组预测2025年我国新能源乘用车车销量将达1262万辆对应2022-2025年CAGR达2247有望带动换电行业提速发展请务必阅读正文之后的免责条款和声明16瀚川智能投资价值分析报告688022SH2023316图2120172026E中国新能源乘用车销量万辆及YoY新能源车销量yoy16001801400160140120012010001008008060060404002020000-202017201820192020202120222023E2024E2025E2026E资料来源中汽协中信证券研究部预测需求端分析乘用车商用车塑造换电行业多维成长曲线换电模式应用场景广泛根据应用场景的不同车辆可分为乘用车商用车两种乘用车多用以方便出行主要用于载运乘客随身行李等商用车指为商业活动设计的车辆主要用于大规模运载人员货物及牵引挂车目前来看私家车出租车公交车短途重卡均可作为换电的应用场景并且大多场景已开始逐步落地未来随着政策端支持和技术端推动预计换电模式将进一步渗透进私家车领域换电应用场景也将持续丰富图22新能源汽车分类资料来源中国汽车技术研究中心中信证券研究部细分来看换电在乘用车商用车上应用逻辑各异负荷率通常指发动机某段时间内的平均负荷与该段时间内的最高负荷的百分比负荷率越高车辆在同等条件下的运行里程越高因此高负荷率更适用于远距离长时间的车载应用场景主要用于部分出租车与重卡之中具体来看1对于出租车而言长时间停车充电会导致损失相应载客收入机会成本较高因此基于效率与机会成本考虑快速补能的换电模式契合车辆运营要求2对于重卡车辆而言目前大多数重卡均采取1车2司机配置昼夜行车以满足运货请务必阅读正文之后的免责条款和声明17瀚川智能投资价值分析报告688022SH2023316需求基于时间成本考虑重卡适合通过换电缩短补能时间目前包括干线物流车渣土车重卡矿坑车及部分专用车在内的各类用车场景均在大力发展换电模式相关产品及商业化逐步被市场验证图23换电模式应用场景对比车辆负荷率km日矿坑车网约车换干线物流电渣土车传统出租车港口重卡搅拌车直充城市配送快车类及规模充私家车最后一公里单车日消耗慢充能效kWhkm乘用车微面蓝牌轻卡重卡50T矿卡资料来源车电分离模式产业生态系统构建研究中国电动汽车百人会中信证券研究部聚焦商用车重卡发展前景广阔或成换电模式主流方向商用重卡与换电降本方向相得益彰或成为换电模式主流应用场景相较于乘用车及其他商用车重卡具以下特点1重卡多为两班倒全天候运营对充电等待时长极为敏感2重卡多为批量采购有望实现规模化运营3重卡多负责重型产品运输而其仓储位置一般位于远郊且起止点运输路线相对固定对换电站密度要求较小从换电场景来看预计未来降本方向主要在于1电池可拆卸且拆装较为方便节省单位服务时间2车型规格统一形成规模化优势以压低单位成本3区位选址于特定区域降低租金成本综上所述商用重卡的特点与换电模式降本方向一致性较高未来或成换电主流应用方向表6乘用车与商用车运营对比乘用车商用车货车客车重卡轻卡用户需求更重视体验且需求以盈利为导向为成本敏感时间敏感型人群较为多元规范化运营运营时间较短且集中于日间较长多数全天候运较长较长集中于日间行两班倒运营过程不固定多为生产资料运输多为消费品类运输多为点对点运输物品较重存在相当程度的多点多为点对点运输起运输情况请务必阅读正文之后的免责条款和声明18瀚川智能投资价值分析报告688022SH2023316止点相对固定购买方式零售为主批量购买为主批量购买为主批量购买为主资料来源知乎账号-MarS的万事屋中信证券研究部政策指引换电重卡发展方向电网和发电企业已陆续布局从政策力度来看2019年起政府出台相关政策鼓励新能源汽车在货运领域的推广应用陆续颁布柴油货车污染治理攻坚战行动计划重污染天气重点行业应急减排措施制定技术指南等将清洁能源车辆占比80作为评优指标2021年10月工信部国家能源局联合印发的关于启动新能源汽车换电模式应用试点工作的通知首次提出在宜宾唐山包头三座城市进行换电重卡试点在国家政策指引下地方政府也相继出台支持政策促进换电重卡发展从企业表现来看目前多方企业加紧布局1电网企业国网下属商用电动汽车公司将换电重卡作为业务重点与电力企业矿山企业等达成合作据商用电动总经理海晓涛在2022中国汽车供应链大会上发表的主题演讲截至2022年6月商用电动投建运营商用车和乘用车换电站11座服务各类商用车超过800辆2电池企业宁德时代全资子公司时代电服于2022年1月发布换电品牌EVOGO且宁德时代于2023年1月对其进行增资注册资本由2亿元增至15亿元增幅高达6503新能源车企蔚来2021年发布NIOPower计划计划到2025年建成9纵9横19大城市高速换电网络表7近年来换电重卡政策汇总时间文件名称颁发机构具体内容2021年关于加快建立健全绿色低碳国务院重点强调加强新能源汽车充换电站建设2月循环发展经济的指导意见围绕港口城市转运等短途运输高频重载场2021年关于进一步提升充换电基础发改委景支持布局专用换电站探索车电分离模式5月设施服务保障能力的实施意见促进重卡领域和港口内部集卡的电动化转型2018年柴油货车污染治理攻坚战行生态环境推广使用新能源和清洁能源汽车重点区域使用12月动计划部等比例达到80启动新能源汽车换电模式应用试点工作纳入此2021年关于启动新能源汽车换电模工业和信次试点范围的城市共有11个其中重卡特色类10月式应用试点工作的通知息化部3个宜宾唐山包头资料来源中国政府网国家发改委工业和信息化部生态环境部等部委官网中信证券研究部车电分离模式破局成本劣势换电重卡赛道持续发展新能源换电重卡主要采取车电分离的运营模式1运营商仅购买裸车电动重卡所需动力电池由资产管理公司向电池企业批量购买并运营2用户以租赁方式从电池资产管理公司租用电池3电池管理公司融资布局形成换电全产业链生态圈动力电池动力总成换电集成智能联网向用户提供换电车辆换电站车联网以及投资融资租赁等服务据我们测算相比于传统的充电模式换电模式可节省约37万元的电池成本请务必阅读正文之后的免责条款和声明19瀚川智能投资价值分析报告688022SH2023316图24车电分离模式示意电池厂商整车厂商电池电池回收销售车身购买车身销售电池租赁电池租赁电池回收管理租赁换电服务电池资产管理换电站重卡用户公司服务费服务费电池租赁管理回收电池租赁费服务费资料来源艾瑞咨询中信证券研究部得益于车电分离模式持续推广换电重卡迎来高速发展从销售数量来看据电车资源统计2022年112月换电重卡共销售12431辆同比增长285成为新能源重卡第一补能车型其中12月份换电重卡销量更是呈现井喷式增长共销售3349辆同比增长353从换电站规模来看据艾瑞咨询统计2021年商用车换电站数量658座同比增长139用电市场与运营市场分别达95亿233亿元同比分别增长138与75换电重卡配套设施短板日渐补齐未来有望迎来更大发展从目前新车申报来看根据工信部2023年1月最新发布的第367批新车申报产品公示本批上榜的298款新能源专用车中换电重卡占据28款环比增长217图252022年换电重卡逐月销量辆图262022年工信部各批次换电重卡新车申报数量及其占比款4000换电重卡申报数量在新能源重卡中的占比35006045300040502500354030200025301500202015100010105005000批批批批批批批批批批批批批批批月月月月月月月月月月月月712345689101112360365352353354355356357358359361362363364366资料来源电车资源中信证券研究部资料来源工信部中信证券研究部我们测算换电重卡的TCO成本相较燃油重卡大幅减少全生命周期成本理论TCOTotalCostofOwnership将总成本分为三部分设备购置成本生命周期运行成本停工期间损失的生产成本考虑到交通运输行业特点叠加疫情管控放松对停工损失的减少我们将购置成本使用成本和维护成本纳入TCO理论分析框架并作出如下假设1基本电费含税含服务费140元kwh燃油价格参考2023年2月8日92油价取78元升2总运行里程假设为105万公里5年300日年700公里日3假设电池请务必阅读正文之后的免责条款和声明20