无锡市国联发展集团通过拍卖竞标成为民生证券第一大股东。民生证券综合实力位于行业40位左右，其投行业务特色突出，近三年收入占比在42%以上。此次成交价格合1.94倍PB，估值相对较高，控股权溢价及证券公司并购机会的稀缺可能为推高估值的重要因素。因实控人更换，民生证券短期独立上市难度增加，新实控人后续举措值得关注。
　　▍事项：3月15日，根据京东司法拍卖平台数据，无锡市国联发展集团以91.05亿元的价格成功竞得泛海控股持有的民生证券34.71亿股股权（占总股本30.3%）。交易完成后，无锡市国联发展集团将成为民生证券第一大股东。
　　▍业绩弹性较强的中型券商，投行业务具备特色。2021年，民生证券总资产、净资产营业收入和净利润分别居证券行业43、45、31和35位，位列行业中游。2022年，受投资收益大幅回落影响，民生证券收入利润仅为25.32亿和2.11亿元，同比下滑46.42%和82.75%；2022年末总资产和净资产分别为589.84亿和151.52亿元，同比+7.19%和-0.67%；近三年摊薄ROE分别为6.45%、8.01%和1.39%，ROE弹性较大。
　　▍投行业务为核心来源，经纪业务聚焦河南。2020-2022年，民生证券投行业务收入占比均在42%以上，明显高于所有上市券商。截至2023年3月15日，民生证券IPO排队项目达55家，排名行业第四位；保代人数304人，排名行业第6名。经纪业务方面，截至2021年末，民生证券拥有38家分公司和48家营业部，实现了对一二线城市较为全面的布局。河南是民生证券渠道布局重点，省内拥有分支机构26家。
　　▍成交价格合1.94倍PB，估值相对较高。按拍卖定价资料计算，成交价91.05亿元合1.94倍PB，对应2021和2022的PE分别为24.6和142.4倍。此次成交价对应估值高于2020年民生证券引入张江集团等上海国资的价格1.19倍PB，也高于同样投行业务具备特色的国金证券（PB 1.08）或体量较为接近的中型券商如中银证券（PB 1.82）、国联证券（PB 1.87）。控股权更迭溢价及证券公司并购机会的稀缺可能为推高估值的重要因素。
　　▍无锡市国资委成为民生实控人，民生独立上市难度加大。收购方无锡国联发展集团为无锡市国资委旗下综合国资控股平台，同时也是国联证券第一大股东，拥有国联证券19.21%的股权。此次交易完成后，无锡市国资委将成为民生证券实控人。根据现行规定，A股IPO主板上市要求发行人最近3年内实控人未发生变更，香港主板上市则要求发行人至少经审计的最近1个会计年度实控人未发生变更。民生证券独立上市步伐受到一定阻碍，后续措施值得关注。
　　▍风险因素：宏观经济增速大幅下滑；资产质量超预期恶化；A股交易额大幅下滑；资本市场融资规模萎缩；国企改革低于预期。
　　▍投资策略：当前行业估值位于2016年以来15%分位数水平，盈利增长和政策改革带动的ROE提升将成为估值修复的核心驱动因素。随着资本市场改革和证券行业业务创新，证券行业集中度有望提升。国联证券作为中型券商通过内生增长和外延并购，持续扩充自身规模，努力实现跨越式发展，推动自身成长属性变现。此次国联发展集团通过拍卖竞标成为民生证券第一大股东，说明了国联集团对于证券业务发展的决心。维持国联证券A/H股目标价12.45元/4.65港元，维持“持有”评级。

研究报告全文：控股权溢价及并购稀缺性推高成交估值非银行金融行业民生证券股权转让事项点评2023316中信证券研究部核心观点无锡市国联发展集团通过拍卖竞标成为民生证券第一大股东民生证券综合实力位于行业40位左右其投行业务特色突出近三年收入占比在42以上此次成交价格合194倍PB估值相对较高控股权溢价及证券公司并购机会的稀缺可能为推高估值的重要因素因实控人更换民生证券短期独立上市难度增加新实控人后续举措值得关注田良事项3月15日根据京东司法拍卖平台数据无锡市国联发展集团以9105金融产业首席分析亿元的价格成功竞得泛海控股持有的民生证券亿股股权占总股本师3471S1010513110005303交易完成后无锡市国联发展集团将成为民生证券第一大股东业绩弹性较强的中型券商投行业务具备特色2021年民生证券总资产净资产营业收入和净利润分别居证券行业434531和35位位列行业中游2022年受投资收益大幅回落影响民生证券收入利润仅为2532亿和211亿元同比下滑4642和82752022年末总资产和净资产分别为58984亿和15152亿元同比719和-067近三年摊薄ROE分别为645801陆昊和139ROE弹性较大非银行金融业分析师投行业务为核心来源经纪业务聚焦河南2020-2022年民生证券投行业务S1010519070001收入占比均在42以上明显高于所有上市券商截至2023年3月15日民生证券IPO排队项目达55家排名行业第四位保代人数304人排名行业第6名经纪业务方面截至2021年末民生证券拥有38家分公司和48家营业部实现了对一二线城市较为全面的布局河南是民生证券渠道布局重点省内拥有分支机构26家邵子钦成交价格合194倍PB估值相对较高按拍卖定价资料计算成交价9105非银行金融业首席亿元合194倍PB对应2021和2022的PE分别为246和1424倍此次成分析师交价对应估值高于2020年民生证券引入张江集团等上海国资的价格119倍S1010513110004PB也高于同样投行业务具备特色的国金证券PB108或体量较为接近的中型券商如中银证券PB182国联证券PB187控股权更迭溢价及证券公司并购机会的稀缺可能为推高估值的重要因素无锡市国资委成为民生实控人民生独立上市难度加大收购方无锡国联发展集团为无锡市国资委旗下综合国资控股平台同时也是国联证券第一大股东拥童成墩有国联证券1921的股权此次交易完成后无锡市国资委将成为民生证券实非银行金融业联席控人根据现行规定A股IPO主板上市要求发行人最近3年内实控人未发生首席分析师S1010513110006变更香港主板上市则要求发行人至少经审计的最近1个会计年度实控人未发生变更民生证券独立上市步伐受到一定阻碍后续措施值得关注风险因素宏观经济增速大幅下滑资产质量超预期恶化A股交易额大幅下滑资本市场融资规模萎缩国企改革低于预期投资策略当前行业估值位于2016年以来15分位数水平盈利增长和政策改薛姣革带动的ROE提升将成为估值修复的核心驱动因素随着资本市场改革和证券非银行金融业分析行业业务创新证券行业集中度有望提升国联证券作为中型券商通过内生增长师证券研究报告请务必阅读正文之后第4页起的免责条款和声明非银行金融行业民生证券股权转让事项点评2023316S1010518110002和外延并购持续扩充自身规模努力实现跨越式发展推动自身成长属性变现此次国联发展集团通过拍卖竞标成为民生证券第一大股东说明了国联集团对于证券业务发展的决心维持国联证券AH股目标价1245元465港元维持持有评级张文峰非银行金融业分析师S1010522030001非银行金融行业评级中性维持请务必阅读正文之后的免责条款和声明2非银行金融行业民生证券股权转让事项点评2023316相关研究保险行业重大事项点评宏观政策助力寿险实现中长期修复2023-03-05政府工作报告金融产业点评推动风险化解加速市场改革2023-03-05非银行金融行业证券公司财富管理模式展望多渠道扩大客群基础多业务促进价值实现2023-02-27非银行金融行业全球支付行业专题报告传统与科技结合重塑金融生态2023-02-20财富管理行业基金保有量点评债市疲弱拖累非货基保有量券商市占率提升2023-02-17金融科技行业投资观察ChatGPT影响金融科技的几个猜想2023-02-13非银行金融行业证券行业估值及政策空间展望估值步入上行周期政策空间值得期待2023-01-28非银行金融行业保险行业专题报告正困境反转未来三年走向健康发展2023-01-09非银行金融行业蚂蚁集团跟踪点评实控人变更IPO尚需等待1年以上2023-01-09非银行金融行业中央经济工作会议影响点评金融科技和港交所均将受益于监管新周期2022-12-172023年财富管理产业投资策略唯有持续精进才能陪伴客户穿越周期2022-11-30非银行金融行业证券业2023年投资策略在市场变局中把握不变发展逻辑2022-11-22非银行金融行业蚂蚁集团3Q22跟踪点评公允价值变动和业务承压是业绩下滑主因2022-11-21非银行金融行业保险行业2023年投资策略险资要重视海外投资机遇2022-11-15非银行金融行业蚂蚁消金增资点评整改进程的里程碑静待两张牌照落地2022-11-15非银行金融行业个人养老金重大事项点评税优力度加大期待更多支持2022-09-28非银行金融行业专题管理费隐含投教成本投教是市场发展刚需2022-09-18非银行金融行业国办降低制度性交易成本意见点评政策鼓励降低制度性收费但未涉及市场化收费2022-09-18请务必阅读正文之后的免责条款和声明3分析师声明主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明i本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法ii该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系一般性声明本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作中信证券股份有限公司及其全球的附属机构分支机构及联营机构仅就本研究报告免责条款而言不含CLSAgroupofcompanies统称为中信证券本研究报告对于收件人而言属高度机密只有收件人才能使用本研究报告并非意图发送发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送发布该研究报告的人员本研究报告仅为参考之用在任何地区均不应被视为买卖任何证券金融工具的要约或要约邀请中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况目标或需要不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略对于本报告中提及的任何证券或金融工具本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险本报告所载资料的来源被认为是可靠的但中信证券不保证其准确性或完整性中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险可能不易变卖以及不适合所有投资者本报告所提及的证券或金融工具的价格价值及收益可跌可升过往的业绩并不能代表未来的表现本报告所载的资料观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断可以在不发出通知的情况下做出更改亦可因使用不同假设和标准采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域单位集团及其他附属机构的流动负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定但是分析师的薪酬可能与投行整体收入有关其中包括投资银行销售与交易业务若中信证券以外的金融机构发送本报告则由该金融机构为此发送行为承担全部责任该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议中信证券以及中信证券的各个高级职员董事和员工亦不为前述金融机构之客户因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任评级说明投资建议的评级标准评级说明报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级买入相对同期相关证券市场代表性指数涨幅20以上另有说明的除外评级标准为报告发布日后6到12个增持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于520之间月内的相对市场表现也即以报告发布日后的6到12个股票评级月内的公司股价或行业指数相对同期相关证券市场代持有相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-105之间表性指数的涨跌幅作为基准其中A股市场以沪深300卖出相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10以上指数为基准新三板市场以三板成指针对协议转让标的或三板做市指数针对做市转让标的为基准香港市场强于大市相对同期相关证券市场代表性指数涨幅10以上以摩根士丹利中国指数为基准美国市场以纳斯达克综合行业评级中性相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-1010之间指数或标普500指数为基准韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准弱于大市相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10以上4特别声明在法律许可的情况下中信证券可能1与本研究报告所提到的公司建立或保持顾问投资银行或证券服务关系2参与或投资本报告所提到的公司的金融交易及或持有其证券或其衍生品或进行证券或其衍生品交易因此投资者应考虑到中信证券可能存在与本研究报告有潜在利益冲突的风险本研究报告涉及具体公司的披露信息请访问httpsresearchciticsinfocomdisclosure法律主体声明本研究报告在中华人民共和国香港澳门台湾除外由中信证券股份有限公司受中国证券监督管理委员会监管经营证券业务许可证编号Z20374000分发本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发在中国香港由CLSALimited于中国香港注册成立的有限公司分发在中国台湾由CLSecuritiesTaiwanCoLtd分发在澳大利亚由CLSAAustraliaPtyLtd商业编号53139992331金融服务牌照编号350159分发在美国由CLSACLSAAmericasLLC除外分发在新加坡由CLSASingaporePteLtd公司注册编号198703750W分发在欧洲经济区由CLSAEuropeBV分发在英国由CLSAUK分发在印度由CLSAIndiaPrivateLimited分发地址8FDalamalHouseNarimanPointMumbai400021电话91-22-66505050传真91-22-22840271公司识别号U67120MH1994PLC083118在印度尼西亚由PTCLSASekuritasIndonesia分发在日本由CLSASecuritiesJapanCoLtd分发在韩国由CLSASecuritiesKoreaLtd分发在马来西亚由CLSASecuritiesMalaysiaSdnBhd分发在菲律宾由CLSAPhilippinesInc菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员分发在泰国由CLSASecuritiesThailandLimited分发针对不同司法管辖区的声明中国大陆根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务中国香港本研究报告由CLSALimited分发本研究报告在香港仅分发给专业投资者证券及期货条例香港法例第571章及其下颁布的任何规则界定的不得分发给零售投资者就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜CLSA客户应联系CLSALimited的罗鼎电话85226007233美国本研究报告由中信证券制作本研究报告在美国由CLSACLSAAmericasLLC除外仅向符合美国1934年证券交易法下15a-6规则界定且CLSAAmericasLLC提供服务的主要美国机构投资者分发对身在美国的任何人士发送本研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