1、降准了，资金跨季进入“天堂模式”
　　3月15日人民银行通过MLF操作净投放中期流动性2810亿元，17日又宣布降低金融机构存款准备金率0.25个百分点，这很是超出了市场的预期，也让不少投资者感到货币政策的态度正在形成一些变化。其实，变化在半个多月前已悄然出现了。2月中下旬，DR007曾一直保持在OMO利率之上，使大家觉得资金紧了，且有些人开始担心下一阶段资金利率将进一步上行。但这半个多月以来，我们看到DR007正在紧密地围绕OMO利率运行，而DR007正是反映货币政策取向的一个关键指标。
　　本次降准可以直接缓解金融机构发放贷款的流动性约束并间接影响利率约束，从而在保持银行体系流动性合理充裕的前提下，提高金融服务实体经济水平，推动经济实现质的有效提升和量的合理增长。银行的货币创造行为受到流动性、资本、利率、银行内部风险管理的约束。前三个约束为外部约束，统称“三大约束”。降准具有向银行体系提供长期资金的作用，是缓解流动性约束的工具之一，可以优化银行的资金结构，增强其资金配置能力，加大对实体经济的支持力度。利率约束是“三大约束”中最为重要的一个。降准可以降低银行资金成本，经政策引导和银行传导后，将使企业获得利率更为优惠的贷款资金，缓解利率约束。事实上，在诸多流动性投放工具中，降准所提供的流动性期限最长、成本最低，因此政策效果颇为明显。
　　但我们也注意到，降准被一些债券投资者赋予了太多的象征意义，给予了过多的关注，总认为降准后债券就该涨，降准预期迟迟不兑现就要跌。而我们认为，降准对于债券市场情绪面的影响大体上是正面的，但对于估值面的影响是具有较大不确定性的。鉴于情绪面只会在短期内影响债券市场，因此在降准之后的短暂时间内债券收益率大概率会上行；估值面是影响债券市场中长期走势的关键因素，因此降准后债券收益率不一定会趋势性下行。例如2020年4月降准后至2021年初，10Y国债收益率是趋势性上行的。
　　我们建议，在对市场进行研判时，应更加重视DR007在一段时间内的走势（而不是降准与否），因为其可以较为灵敏地体现出货币政策取向的变化。从实证上看也是如此，DR007与10Y国债收益率之间一直保持着较高的相关性。毕竟经济运行和融资状况分别是影响货币政策最根本和直接的因素，而货币政策又是影响利率的核心变量。
　　我们认为，下一阶段DR007仍会紧密地围绕OMO利率运行，保持合理弹性、不大起大落，为经济运行的整体回升提供有力的支持。特别是本次降准的实施日期特意选择在了3月27日，届时降准所释放的流动性可以充分满足市场对于跨季资金的需求。这样看来，3月末的跨季很可能是“天堂模式”。
　　2、风险提示
　　不理性的预期引发市场快速波动。
　　
　　

研究报告全文：2023年3月17日总量研究降准了资金跨季进入天堂模式2023年3月17日利率债观察要点作者1降准了资金跨季进入天堂模式分析师张旭3月15日人民银行通过MLF操作净投放中期流动性2810亿元17日又宣布降执业证书编号S0930516010001低金融机构存款准备金率025个百分点这很是超出了市场的预期也让不少010-58452066投资者感到货币政策的态度正在形成一些变化其实变化在半个多月前已悄然zhangxuebscncom出现了2月中下旬DR007曾一直保持在OMO利率之上使大家觉得资金紧了且有些人开始担心下一阶段资金利率将进一步上行但这半个多月以来我们看到DR007正在紧密地围绕OMO利率运行而DR007正是反映货币政策取重要收益率走势图向的一个关键指标33本次降准可以直接缓解金融机构发放贷款的流动性约束并间接影响利率约束从31而在保持银行体系流动性合理充裕的前提下提高金融服务实体经济水平推动29经济实现质的有效提升和量的合理增长银行的货币创造行为受到流动性资本27利率银行内部风险管理的约束前三个约束为外部约束统称三大约束10Y国债收益率25降准具有向银行体系提供长期资金的作用是缓解流动性约束的工具之一可以Jan-19Oct-19Jul-20Apr-21Jan-22Oct-22资料来源Wind光大证券研究所优化银行的资金结构增强其资金配置能力加大对实体经济的支持力度利率约束是三大约束中最为重要的一个降准可以降低银行资金成本经政策引相关研报导和银行传导后将使企业获得利率更为优惠的贷款资金缓解利率约束事实上在诸多流动性投放工具中降准所提供的流动性期限最长成本最低因此一个稳定债券市场的信号2022年12月15政策效果颇为明显日利率债观察但我们也注意到降准被一些债券投资者赋予了太多的象征意义给予了过多的为信贷平反2022年12月12日利率债关注总认为降准后债券就该涨降准预期迟迟不兑现就要跌而我们认为降观察准对于债券市场情绪面的影响大体上是正面的但对于估值面的影响是具有较大如何终止负反馈2022年11月20日利率债观察不确定性的鉴于情绪面只会在短期内影响债券市场因此在降准之后的短暂时间内债券收益率大概率会上行估值面是影响债券市场中长期走势的关键因素一次质量颇高的市场化创新2022年11月因此降准后债券收益率不一定会趋势性下行例如2020年4月降准后至202116日利率债观察年初10Y国债收益率是趋势性上行的融资市场触冰2022年11月10日利率债观察我们建议在对市场进行研判时应更加重视DR007在一段时间内的走势而地方债发行利率变轨2022年11月9日不是降准与否因为其可以较为灵敏地体现出货币政策取向的变化从实证上利率债观察看也是如此DR007与10Y国债收益率之间一直保持着较高的相关性毕竟经浅言利率市场化改革2022年10月20日利济运行和融资状况分别是影响货币政策最根本和直接的因素而货币政策又是影率债观察响利率的核心变量信用稳则DR可稳健上行2022年10月12我们认为下一阶段DR007仍会紧密地围绕OMO利率运行保持合理弹性日利率债观察不大起大落为经济运行的整体回升提供有力的支持特别是本次降准的实施日M2-社融的背后2022年9月8日利率期特意选择在了3月27日届时降准所释放的流动性可以充分满足市场对于跨债观察季资金的需求这样看来3月末的跨季很可能是天堂模式资本金瓶颈与3000亿金融工具2022年7月25日利率债观察2风险提示美国通胀的起因与控制2022年7月13日利不理性的预期引发市场快速波动率债观察2022-7-13敬请参阅最后一页特别声明-1-证券研究报告行业及公司评级体系评级说明行买入未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15以上业增持未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5至15及公中性未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5至5司减持未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5至15评卖出未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数15以上级无评级因无法获取必要的资料或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件或者其他原因致使无法给出明确的投资评级A股主板基准为沪深300指数中小盘基准为中小板指创业板基准为创业板指新三板基准为新三板指数港股基准指数为恒生基准指数说明指数分析估值方法的局限性说明本报告所包含的分析基于各种假设不同假设可能导致分析结果出现重大不同本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易分析师声明本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师以勤勉的职业态度专业审慎的研究方法使用合法合规的信息独立客观地出具本报告并对本报告的内容和观点负责负责准备以及撰写本报告的所有研究人员在此保证本研究报告中任何关于发行商或证券所发表的观点均如实反映研究人员的个人观点研究人员获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性客户反馈竞争性因素以及光大证券股份有限公司的整体收益所有研究人员保证他们报酬的任何一部分不曾与不与也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系法律主体声明本报告由光大证券股份有限公司制作光大证券股份有限公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格负责本报告在中华人民共和国境内仅为本报告目的不包括港澳台的分销本报告署名分析师所持中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格编号已披露在报告首页中国光大证券国际有限公司和EverbrightSecuritiesUKCompanyLimited是光大证券股份有限公司的关联机构特别声明光大证券股份有限公司以下简称本公司创建于1996年系由中国光大集团总公司投资控股的全国性综合类股份制证券公司是中国证监会批准的首批三家创新试点公司之一根据中国证监会核发的经营证券期货业务许可本公司的经营范围包括证券投资咨询业务本公司经营范围证券经纪证券投资咨询与证券交易证券投资活动有关的财务顾问证券承销与保荐证券自营为期货公司提供中间介绍业务证券投资基金代销融资融券业务中国证监会批准的其他业务此外本公司还通过全资或控股子公司开展资产管理直接投资期货基金管理以及香港证券业务本报告由光大证券股份有限公司研究所以下简称光大证券研究所编写以合法获得的我们相信为可靠准确完整的信息为基础但不保证我们所获得的原始信息以及报告所载信息之准确性和完整性光大证券研究所可能将不时补充修订或更新有关信息但不保证及时发布该等更新本报告中的资料意见预测均反映报告初次发布时光大证券研究所的判断可能需随时进行调整且不予通知在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险本报告中的信息或所表述的意见并未考虑到个别投资者的具体投资目的财务状况以及特定需求投资者应当充分考虑自身特定状况并完整理解和使用本报告内容不应视本报告为做出投资决策的唯一因素对依据或者使用本报告所造成的一切后果本公司及作者均不承担任何法律责任不同时期本公司可能会撰写并发布与本报告所载信息建议及预测不一致的报告本公司的销售人员交易人员和其他专业人员可能会向客户提供与本报告中观点不同的口头或书面评论或交易策略本公司的资产管理子公司自营部门以及其他投资业务板块可能会独立做出与本报告的意见或建议不相一致的投资决策本公司提醒投资者注意并理解投资证券及投资产品存在的风险在做出投资决策前建议投资者务必向专业人士咨询并谨慎抉择在法律允许的情况下本公司及其附属机构可能持有报告中提及的公司所发行证券的头寸并进行交易也可能为这些公司提供或正在争取提供投资银行财务顾问或金融产品等相关服务投资者应当充分考虑本公司及本公司附属机构就报告内容可能存在的利益冲突勿将本报告作为投资决策的唯一信赖依据本报告根据中华人民共和国法律在中华人民共和国境内分发仅向特定客户传送本报告的版权仅归本公司所有未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式任何目的进行翻版复制转载刊登发表篡改或引用如因侵权行为给本公司造成任何直接或间接的损失本公司保留追究一切法律责任的权利所有本报告中使用的商标服务标记及标记均为本公司的商标服务标记及标记光大证券股份有限公司版权所有保留一切权利光大证券研究所上海北京深圳静安区南京西路1266号西城区武定侯街2号福田区深南大道6011号恒隆广场1期办公楼48层泰康国际大厦7层NEO绿景纪元大厦A座17楼光大证券股份有限公司关联机构香港英国中国光大证券国际有限公司EverbrightSecuritiesUKCompanyLimited香港铜锣湾希慎道33号利园一期28楼64CannonStreetLondonUnitedKingdomEC4N6AE敬请参阅最后一页特别声明-2-证券研究报告