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>> 华泰证券-联想集团(0992.HK)反映去库存影响,下调盈利预测-230317
上传日期:   2023/3/18 大小:   1263KB
格式:   pdf  共9页 来源:   华泰证券
评级:   -- 作者:   黄乐平,陈旭东
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反映去库存影响,下调FY23/24/25预测
  根据IDC披露的2022年PC销售情况,以及台湾供应链月度销售情况,我们下调联想FY23/24/25收入预测。我们认为去库存仍将拖累2024年出货量,下调后FY24全年PC收入下滑6%,IDG业务收入下滑5.3%,ISG业务受AI服务器带动,FY24增长25%,SSG业务增长20%,整体全年利润增长5.7%。我们看到仁宝、英业达、纬创等ODM对23年下半年PC销量态度开始乐观,期待去库存结束后公司PC业务同比增速在2H23看到改善。将FY2023/2024/2025年归母净利润预测分别下调6/6/8%至17.3/18.3/19.3亿美元。维持买入以及目标价11.8港币,对应11倍FY24年PE。
  IDG:渠道、公司去库存或仍需半年
  我们预计IDG业务收入下滑5.3%,经营性利润率维持在7.4%。根据IDC预测,全球PC出货量在联想24财年(2Q23 -1Q24)同比下滑2.35%。我们看见,一方面联想疫情前库存水位在40亿美元上下,截至22年底仍有75亿美元,其中制成品26.8亿美元,占总库存的35.7%;另一方面,以中国地区为参考,2021-2022年间公司零售端渠道库存共积累124.3万台,占1H22联想sell in(公司向渠道销售)数字的22.8%,渠道去库存也仍需时日。我们预计去库存仍将拖累公司PC出货量,FY24全年PC下滑6%。
  ISG:AIGC对加速服务器提出需求
  我们预计FY24全年ISG收入增长25%,主要受AI服务器与公司存储业务驱动。根据IDC,联想24财年间,全球服务器出货量或增长1-2%。但我们注意到AI应用或带动加速服务器需求超预期,联想在加速服务器领域已经进行了相关布局,包括1)通用服务器上增加加速计算AI芯片,如Thinksystem的SR60V2、665V2、问天的SR660V2,2)专门用于人工智能、图形处理的服务器,例如SR670V2、SR670V3。我们看好AI服务器业务对公司长期带来的增量。同时我们看到公司4Q22在低于$25K存储器市场拿到全球第一(61%)市场份额,我们看好B端业务持续驱动公司增长。
  买入,维持目标价
  将FY2023/2024/2025年归母净利润预测分别下调6/6/8%至17.3/18.3/19.3亿美元,维持目标价11.8港币,对应11倍FY24年PE,由于PC需求仍然不强,但2H23去库存结束后,公司出货量或迎来边际修复,给予相对可比公司2023年PE平均水平折价38%。维持“买入”。
  风险提示:PC库存的不确定性,全球经济波动。
  
研究报告全文:港股通证券研究报告联想集团992HK反映去库存影响下调盈利预测华泰研究更新报告投资评级维持买入2023年3月17日中国香港消费电子目标价港币1180研究员陈旭东反映去库存影响下调FY232425预测SACNoS0570521070004chenxudonghtsccom根据IDC披露的2022年PC销售情况以及台湾供应链月度销售情况我SFCNoBPH392862128972228们下调联想FY232425收入预测我们认为去库存仍将拖累2024年出货研究员黄乐平PhD量下调后FY24全年PC收入下滑6IDG业务收入下滑53ISG业SACNoS0570521050001lepinghuanghtsccom务受AI服务器带动FY24增长25SSG业务增长20整体全年利润SFCNoAUZ06685236586000增长我们看到仁宝英业达纬创等对年下半年销量57ODM23PC联系人黄礼悦态度开始乐观期待去库存结束后公司PC业务同比增速在2H23看到改善SACNoS0570121070191andrewhuanghtsccom将FY202320242025年归母净利润预测分别下调668至173183193SFCNoBRH09985236586000亿美元维持买入以及目标价118港币对应11倍FY24年PE基本数据渠道公司去库存或仍需半年IDG目标价港币1180我们预计IDG业务收入下滑53经营性利润率维持在74根据IDC收盘价港币截至3月16日718预测全球PC出货量在联想24财年2Q23-1Q24同比下滑235我市值港币百万87080们看见一方面联想疫情前库存水位在40亿美元上下截至22年底仍有6个月平均日成交额港币百万3033575亿美元其中制成品268亿美元占总库存的357另一方面以中52周价格范围港币526-905国地区为参考2021-2022年间公司零售端渠道库存共积累1243万台占BVPS美元0441H22联想sellin公司向渠道销售数字的228渠道去库存也仍需时日我们预计去库存仍将拖累公司PC出货量FY24全年PC下滑6股价走势图对加速服务器提出需求联想集团ISGAIGC港币相对恒生指数我们预计FY24全年ISG收入增长25主要受AI服务器与公司存储业务96驱动根据IDC联想24财年间全球服务器出货量或增长1-2但我们83注意到AI应用或带动加速服务器需求超预期联想在加速服务器领域已经进71行了相关布局包括1通用服务器上增加加速计算AI芯片如Thinksystem65的SR60V2665V2问天的SR660V22专门用于人工智能图形处理58的服务器例如SR670V2SR670V3我们看好AI服务器业务对公司长期Mar-22Jul-22Nov-22Mar-23带来的增量同时我们看到公司4Q22在低于25K存储器市场拿到全球第一资料来源SP61市场份额我们看好B端业务持续驱动公司增长买入维持目标价将FY202320242025年归母净利润预测分别下调668至173183193亿美元维持目标价118港币对应11倍FY24年PE由于PC需求仍然不强但2H23去库存结束后公司出货量或迎来边际修复给予相对可比公司2023年PE平均水平折价38维持买入风险提示PC库存的不确定性全球经济波动经营预测指标与估值会计年度202120222023E2024E2025E营业收入美元百万6074271618620536373467186-197717901336271542归属母公司净利润美元百万11782030172618251934-771672271497574597EPS美元最新摊薄009016013014015ROE30214508298326622343PE倍999560656620585PB倍326218183150126EVEBITDA倍965893589556553资料来源公司公告华泰研究预测免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读1联想集团992HK图表1联想盈利预测资料来源BloombergWind华泰研究预测图表2联想分部盈利预测资料来源BloombergWind华泰研究预测免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读2联想集团992HK我们认为2023年全球PC出货量或下滑5-10PC销售逐季改善下半年好于上半年IDC在2月底公布的预测数字预计全球PCsellin出货量1Q23同比下滑272Q23下滑133Q23下滑54Q23回升5全年下滑107并于2024年回归正增长区间我们看到进入3月PC品牌厂商与ODM态度均开始回暖根据Digitimes台厂仁宝2324TW2月笔记本电脑出货220万台月增476并表示3月出货会增长1Q23较4Q22下滑个位数2023年出货量将逐季成长但全年总计出货量将较2022年下滑纬创英业达惠普戴尔等也表示下半年笔记本将优于上半年主因库存水位接近正常且市场终端需求已经看到起色我们对PC销量边际回暖持乐观态度我们认为2023年全球服务器仍能保持低个位数增长提示关注AI服务器带来增量IDC在22年12月底公布预测数据认为2023年全球服务器出货量增长21Q2Q3Q4Q23同比变化3-116我们关注到AI服务器在GPT等需求下或能出现20的年度增长建议关注相关增量对行业带来的影响图表3IDC全球PC出货量预测图表4IDC全球服务器出货量预测百万台百万台出货量YoY1007045出货量YoY1690604014百万8050百万351240701030306020850251064020043015-10220-2010010-3005-20-4000-42022Q12021Q12021Q22021Q32021Q42022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q22024Q32024Q42023Q42021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32021Q1资料来源IDC华泰研究资料来源IDC华泰研究IDC中国PC零售端数字2021-2022年间共累库1243万台根据IDC2022年全年联想sellin共计11827万台sellout共计11742万台渠道总计增加7万台与之相比2021年公司sellin共计1250万台sellout共计11332万台渠道共增加1178万台2021-2022年间公司渠道库存共积累1243万台我们看见一方面联想疫情前库存水位在40亿美元上下截至22年底仍有75亿美元另一方面以中国地区为参考当前库存占1H22sellin数字的228渠道去库存也仍需时日我们认为渠道去库存或于2Q23左右结束公司库存水平或于3Q23回到正常水平图表5联想中国市场PC零售端sellin与sellout图表6联想中国市场PC零售端仍在累库百万台万台联想PCsell-in出货量联想PCsell-out出货量Sellout-Sellin40203510百万300x10000x251020201530104005500060702021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42022Q32021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q42021Q1资料来源IDC华泰研究资料来源IDC华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读3联想集团992HK我们预计联想FY242Q23-1Q24PC收入下滑6IDC预测联想24财年期间全球PCSellin出货量同比下滑23由于我们预计联想去库存仍需时日我们假设公司FY24PC收入下滑幅度或稍高于行业图表7联想存货水平图表8全品牌全中国零售端去库存21年初已经开始百万美元百万台原材料及在制品制成品保修部件1012SellinSellout9百万百万10878656443221001Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q22资料来源公司业绩公告华泰研究资料来源IDC华泰研究图表9ODM厂商月度营收同比数据图表10ODM看好23年PC逐季走高120美元百万元仁宝英业达纬创100仁宝英业达纬创4500804000603500403000250020200001500-201000500-400-60202201202202202203202204202205202206202207202208202209202210202211202212202301202302202209202103202105202107202109202111202201202203202205202207202211202301202101资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究图表11联想手机出货量图表12联想server出货量百万台万台联想手机出货量yoy16100250040出货量yoy148030百万2000126010000x2010401500108200610000-1045002-20-200-40000-302021Q12021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42021Q2资料来源IDC华泰研究资料来源IDC华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读4联想集团992HK图表13信骅5274TW月度营收数字百万美元18收入百万美元yoy12016100148012601040820604-202-400-60202203202102202103202104202105202106202107202108202109202110202111202112202201202202202204202205202206202207202208202209202210202211202212202301202302202101资料来源Wind华泰研究图表14同业估值表市值PEPBPS股票代码股票代码公司交易币种股价昨收人民币十亿元2022E2023E2022E2023E2022E2023E000977SZ000977CH浪潮信息CNY2264465013431124193161047038603019SH603019CH中科曙光CNY2452362223171786245232279243002415SZ002415CH海康威视CNY37813540527382033540441426359002236SZ002236CH大华股份CNY16094880182914711961821501351810HK1810HK小米集团HKD113625196578427111811700170160285HK0285HK比亚迪电子HKD2155430926111672190172048039均值27701799258226161138中位数24641729194177099087注股价市值日期为2023年3月16日PEPBPS为Wind一致预期资料来源Wind华泰研究图表15联想集团PE-Bands图表16联想集团PB-Bands港币联想集团5x10x港币联想集团16x23x15x20x25x31x38x45x40203015201010500Mar20Sep20Mar21Sep21Mar22Sep22Mar20Sep20Mar21Sep21Mar22Sep22资料来源SP华泰研究资料来源SP华泰研究风险提示PC业务存货带来的不确定性PC业务存在一定的周期性和季节性叠加囤货的不确定难以准确把握PC业务的库存水平另外SSG业务的进度估算也比较难度全球经济波动公司属于全球化经营业务可能会受到全球宏观经济形势影响若全球消费低迷可能会影响公司业绩免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读5联想集团992HK盈利预测利润表现金流量表会计年度美元百万202120222023E2024E2025E会计年度美元百万202120222023E2024E2025E营业收入6074271618620536373467186EBITDA32083273353234933655销售成本5097459569515415296355832融资成本3738930600483003024030520毛利润976812049105121077111354营运资本变动143425932888111422024销售及分销成本30453746341334423561税费4612062240512605107254117管理费用29842944217222312352其他90165147316613656622314其他收入支出15582278211023582553经营活动现金流36534077805030301172财务成本净额3738930600483003024030520CAPEX8488072148721487214872148应占联营公司利润及亏损3232690690690690其他投资活动1271077691000000000税前利润17742768233024322577投资活动现金流975901498721487214872148税费开支4612062240512605107254117债务增加量207157701814619493932少数股东损益1021611550545257646107权益增加量000000000000000净利润11782030172618251934派发股息4858076161584005178054750折旧和摊销4012819897244893047633833其他融资活动现金流67185000000000000EBITDA32083273353234933655融资活动现金流32281757665464983150818EPS美元基本010017014015016现金变动5512882122666318105738年初现金3551306838901055312363汇率波动影响6868000000000000资产负债表年末现金30683890105531236312306会计年度美元百万202120222023E2024E2025E存货63818301567058266141应收账款和票据1345416304131041313315438现金及现金等价物30684023105531236312306其他流动资产432135270705476971786780总流动资产2333528997300323201934754业绩指标固定资产15741637231526032857会计年度倍202120222023E2024E2025E无形资产84058067772273987092增长率其他长期资产46765016500950024995营业收入197717901336271542总长期资产1465515514150461500214944毛利润168823351276247542总资产3799144510450784702149698营业利润51564131857270540应付账款1150213678107351103111629净利润771672271497574597短期借款6987078792706477259676528EPS754178381847574597其他负债1517114611127651309213752盈利能力比率总流动负债2737232759242062484926146毛利润率16081682169416901690长期债务33002633263326332633EBITDA528457569548544其他长期债务37093709370937093709净利润率194283278286288总长期负债70086357634263426342ROE30214508298326622343股本32043204320432043204ROA336492385396400储备其他项目355121787292942365622偿债能力倍股东权益36115395617875368974净负债比率2576111511676119499925少数股东权益515040406458585162257730流动比率085089124129133总权益36625799663680529552速动比率062063101105109营运能力天总资产周转率次173174139138139估值指标应收账款周转天数69017479853174107655会计年度倍202120222023E2024E2025E应付账款周转天数73557609852673977306PE999560656620585存货周转天数40004436487939073858PB326218183150126现金转换周期35464307488439194207EVEBITDA965893589556553每股指标美元股息率691530467493523EPS010017014015016自由现金流收益率2322401441501672117每股净资产030045051062074资料来源公司公告华泰研究预测免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读6联想集团992HK免责声明分析师声明本人陈旭东黄乐平兹证明本报告所表达的观点准确地反映了分析师对标的证券或发行人的个人意见彼以往现在或未来并无就其研究报告所提供的具体建议或所表迖的意见直接或间接收取任何报酬一般声明及披露本报告由华泰证券股份有限公司已具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格以下简称本公司制作本报告所载资料是仅供接收人的严格保密资料本报告仅供本公司及其客户和其关联机构使用本公司不因接收人收到本报告而视其为客户本报告基于本公司认为可靠的已公开的信息编制但本公司及其关联机构以下统称为华泰对该等信息的准确性及完整性不作任何保证本报告所载的意见评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断在不同时期华泰可能会发出与本报告所载意见评估及预测不一致的研究报告同时本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可能会波动以往表现并不能指引未来未来回报并不能得到保证并存在损失本金的可能华泰不保证本报告所含信息保持在最新状态华泰对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改本公司不是FINRA的注册会员其研究分析师亦没有注册为FINRA的研究分析师不具有FINRA分析师的注册资格华泰力求报告内容客观公正但本报告所载的观点结论和建议仅供参考不构成购买或出售所述证券的要约或招揽该等观点建议并未考虑到个别投资者的具体投资目的财务状况以及特定需求在任何时候均不构成对客户私人投资建议投资者应当充分考虑自身特定状况并完整理解和使用本报告内容不应视本报告为做出投资决策的唯一因素对依据或者使用本报告所造成的一切后果华泰及作者均不承担任何法律责任任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效除非另行说明本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现过往的业绩表现不应作为日后回报的预示华泰不承诺也不保证任何预示的回报会得以实现分析中所做的预测可能是基于相应的假设任何假设的变化可能会显著影响所预测的回报华泰及作者在自身所知情的范围内与本报告所指的证券或投资标的不存在法律禁止的利害关系在法律许可的情况下华泰可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易为该公司提供投资银行财务顾问或者金融产品等相关服务或向该公司招揽业务华泰的销售人员交易人员或其他专业人士可能会依据不同假设和标准采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和或交易观点华泰没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务华泰的资产管理部门自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策投资者应当考虑到华泰及或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据有关该方面的具体披露请参照本报告尾部本报告并非意图发送发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送发布的机构或人员也并非意图发送发布给因可得到使用本报告的行为而使华泰违反或受制于当地法律或监管规则的机构或人员本报告版权仅为本公司所有未经本公司书面许可任何机构或个人不得以翻版复制发表引用或再次分发他人无论整份或部分等任何形式侵犯本公司版权如征得本公司同意进行引用刊发的需在允许的范围内使用并需在使用前获取独立的法律意见以确定该引用刊发符合当地适用法规的要求同时注明出处为华泰证券研究所且不得对本报告进行任何有悖原意的引用删节和修改本公司保留追究相关责任的权利所有本报告中使用的商标服务标记及标记均为本公司的商标服务标记及标记中国香港本报告由华泰证券股份有限公司制作在香港由华泰金融控股香港有限公司向符合证券及期货条例及其附属法律规定的机构投资者和专业投资者的客户进行分发华泰金融控股香港有限公司受香港证券及期货事务监察委员会监管是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司在香港获得本报告的人员若有任何有关本报告的问题请与华泰金融控股香港有限公司联系免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读7联想集团992HK香港-重要监管披露华泰金融控股香港有限公司的雇员或其关联人士没有担任本报告中提及的公司或发行人的高级人员有关重要的披露信息请参华泰金融控股香港有限公司的网页httpswwwhtsccomhkstockdisclosure其他信息请参见下方美国-重要监管披露美国在美国本报告由华泰证券美国有限公司向符合美国监管规定的机构投资者进行发表与分发华泰证券美国有限公司是美国注册经纪商和美国金融业监管局FINRA的注册会员对于其在美国分发的研究报告华泰证券美国有限公司根据1934年证券交易法修订版第15a-6条规定以及美国证券交易委员会人员解释对本研究报告内容负责华泰证券美国有限公司联营公司的分析师不具有美国金融监管FINRA分析师的注册资格可能不属于华泰证券美国有限公司的关联人员因此可能不受FINRA关于分析师与标的公司沟通公开露面和所持交易证券的限制华泰证券美国有限公司是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司任何直接从华泰证券美国有限公司收到此报告并希望就本报告所述任何证券进行交易的人士应通过华泰证券美国有限公司进行交易美国-重要监管披露分析师陈旭东黄乐平本人及相关人士并不担任本报告所提及的标的证券或发行人的高级人员董事或顾问分析师及相关人士与本报告所提及的标的证券或发行人并无任何相关财务利益本披露中所提及的相关人士包括FINRA定义下分析师的家庭成员分析师根据华泰证券的整体收入和盈利能力获得薪酬包括源自公司投资银行业务的收入华泰证券股份有限公司其子公司和或其联营公司及或不时会以自身或代理形式向客户出售及购买华泰证券研究所覆盖公司的证券衍生工具包括股票及债券包括衍生品华泰证券研究所覆盖公司的证券衍生工具包括股票及债券包括衍生品华泰证券股份有限公司其子公司和或其联营公司及或其高级管理层董事和雇员可能会持有本报告中所提到的任何证券或任何相关投资头寸并可能不时进行增持或减持该证券或投资因此投资者应该意识到可能存在利益冲突本报告所载的观点结论和建议仅供参考不构成购买或出售所述证券的要约或招揽亦不试图促进购买或销售该等证券如任何投资者为美国公民取得美国永久居留权的外国人根据美国法律所设立的实体包括外国实体在美国的分支机构任何位于美国的个人该等投资者应当充分考虑自身特定状况不以任何形式直接或间接地投资本报告涉及的投资者所在国相关适用的法律法规所限制的企业的公开交易的证券其衍生证券及用于为该等证券提供投资机会的证券的任何交易该等投资者对依据或者使用本报告内容所造成的一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