区域性白酒领涨板块主要系场景复苏领先财富效应释放。疫情管控措施放开后，白酒板块表现较好，区域性白酒领涨板块并且老白干、今世缘等个股创新高，高端和次高端板块表现平淡，跟以往“高中低”档顺次演绎的情况不一样。我们对此有两点结论，（1）本轮白酒行情是按照特殊的消费复苏节奏来演绎的，即先场景复苏后财富效应释放；（2）随着预期和基本面变化，后续涨价将替换销量成为板块主要催化，各价位带顺次复苏。
　　2023年复苏：疫情放开后消费场景恢复。复苏分为场景释放和财富效应释放两个阶段。疫情防控政策放开首先带来出行链的修复，体现为线下消费场景复苏，春节旺季动销超出预期。当下的阶段畅享场景放开红利，区域性白酒受益场景放开、人口回流、宴席恢复，业绩表现好，股价领先板块上涨。经济目前处于“弱复苏”阶段，财富效应释放在途。
　　再论为什么区域酒领涨：竞争力的强化。1）高端化：成功推出更高价位带产品，产品卡位超越次高端。洋河梦六+站稳600元价格带，海天梦进行梯次升级；今世缘升级国缘品牌，卡位次高端价格带；古井贡酒不断对产品进行升级；迎驾贡酒主攻中高端及以上价格带。2）渠道：依托根据地市场向外拓张渠道。古井贡酒“三通工程”深耕省内市场，外延江浙沪市场，大商制快速导入；洋河厘清渠道，优化基地市场经销格局；今世缘从团购渠道起家，厂商深度协同模式强化竞争优势。3）盈利能力强，业绩稳定性高。区域名酒品牌和渠道优势突出，盈利能力持续优化。业绩扎实，内生性增长贡献提升，基地市场优势凸显。
　　展望：重回财富效应驱动，板块顺次复苏。2023年全年贯穿消费场景恢复，疫情压制的消费需求将得到释放。板块内部复苏节奏各异，区域酒前期恢复超预期，高端酒的增长将受宏观经济恢复后的财富效应刺激，次高端酒恢复进程略滞后。在宏观经济持续恢复和改善的情况下，有望逐步提振居民的消费信心并驱动财富效应。当下处在供给端出清阶段，区域酒更具性价比，后期预计财富效应显现，高端酒板块具备投资价值。
　　投资建议：当下场景复苏已经确定，财富效应仍在途，当下阶段畅享复苏β时可重点布局成长α，高端酒和区域酒确定性较高。重点推荐：今世缘、老白干酒、洋河股份、古井贡酒、口子窖等；推荐泸州老窖、五粮液、贵州茅台等；关注酒鬼酒、山西汾酒、舍得酒业、水井坊。
　　风险提示：疫情反复；需求恢复不够强劲；食品安全问题等。

研究报告全文：2023年03月17日行业深度分析食品饮料证券研究报告白酒新周期系列一从区域酒领涨说起投资评级领先大市-A区域性白酒领涨板块主要系场景复苏领先财富效应释放疫情管控措施放开后白酒板块表现较好区域性白酒领涨板块并且维持评级老白干今世缘等个股创新高高端和次高端板块表现平淡跟首选股票目标价元评级以往高中低档顺次演绎的情况不一样我们对此有两点结论600559老白干酒3555买入-A1本轮白酒行情是按照特殊的消费复苏节奏来演绎的即先场999563366603369今世缘8990买入-A景复苏后财富效应释放2随着预期和基本面变化后续涨价000568泸州老窖24000买入-A将替换销量成为板块主要催化各价位带顺次复苏000799酒鬼酒19065买入-A2023年复苏疫情放开后消费场景恢复复苏分为场景释放和000596古井贡酒29472买入-A财富效应释放两个阶段疫情防控政策放开首先带来出行链的修复体现为线下消费场景复苏春节旺季动销超出预期当下的行业表现阶段畅享场景放开红利区域性白酒受益场景放开人口回流食品饮料沪深300宴席恢复业绩表现好股价领先板块上涨经济目前处于弱33复苏阶段财富效应释放在途23再论为什么区域酒领涨竞争力的强化1高端化成功推出13更高价位带产品产品卡位超越次高端洋河梦六站稳600元价3-7格带海天梦进行梯次升级今世缘升级国缘品牌卡位次高端-17价格带古井贡酒不断对产品进行升级迎驾贡酒主攻中高端及2022-032022-072022-112023-03以上价格带2渠道依托根据地市场向外拓张渠道古井贡酒资料来源Wind资讯三通工程深耕省内市场外延江浙沪市场大商制快速导入升幅1M3M12M洋河厘清渠道优化基地市场经销格局今世缘从团购渠道起家相对收益-27-08127绝对收益-6001128厂商深度协同模式强化竞争优势3盈利能力强业绩稳定性高区域名酒品牌和渠道优势突出盈利能力持续优化业绩扎实赵国防分析师内生性增长贡献提升基地市场优势凸显SAC执业证书编号S1450521120008zhaogf1essencecomcn展望重回财富效应驱动板块顺次复苏2023年全年贯穿消邢乐涵分析师费场景恢复疫情压制的消费需求将得到释放板块内部复苏节SAC执业证书编号S1450523010001奏各异区域酒前期恢复超预期高端酒的增长将受宏观经济恢xinglhessencecomcn复后的财富效应刺激次高端酒恢复进程略滞后在宏观经济持胡家东联系人续恢复和改善的情况下有望逐步提振居民的消费信心并驱动财hujdessencecomcn富效应当下处在供给端出清阶段区域酒更具性价比后期预计财富效应显现高端酒板块具备投资价值相关报告企业公布1-2月份经营数2023-03-13投资建议当下场景复苏已经确定财富效应仍在途当下阶据场景释放带动基本面向段畅享复苏时可重点布局成长高端酒和区域酒确定性较高上重点推荐今世缘老白干酒洋河股份古井贡酒口子窖等这轮白酒行情演绎节奏为什2023-02-20推荐泸州老窖五粮液贵州茅台等关注酒鬼酒山西汾酒么不一样舍得酒业水井坊从复苏向成长转变2023-02-13风险提示疫情反复需求恢复不够强劲食品安全问题等22Q4基金持仓分析机构持2023-01-27仓下降白酒超配幅度收窄专题2023年春节见闻录2023-01-27本报告版权属于安信证券股份有限公司各项声明请参见报告尾页1行业深度分析食品饮料内容目录1复盘以往的周期按照高中低顺次演绎4112016Q3-2018Q1复盘4122020Q1-2020Q4复盘522023年复苏疫情放开后消费场景恢复721复苏分为两个阶段场景释放财富效应释放722当下的阶段畅享场景放开红利财富效应释放在途83再论为什么本轮区域酒领涨竞争力的强化1031高端化成功推出更高价位带产品1032渠道依托根据地市场向外拓张渠道1233区域名酒盈利能力强业绩稳定性高134展望重回财富效应驱动板块顺次复苏1541场景恢复贯穿全年财富效应释放在途1542宏观数据改善驱动财富效应1643相似不相同顺次复苏价格卡位成为关键185投资策略把握确定性场景复苏紧盯景气度回归186风险提示19图表目录图1老白干今世缘迎驾贡等公司基本上涨至20年底21年初位置4图22016Q3-2018Q1白酒子板块营收同比增速5图32016Q3-2018Q1白酒子板块净利润同比增速5图42016Q3-2018Q1白酒子板块股价涨跌幅演绎5图52020Q1-2022Q3白酒子板块营收同比增速6图62020Q1-2022Q3白酒子板块净利润同比增速6图72020Q1-2020Q4白酒子板块股价涨跌幅演绎6图8失业率7图9场景放开后的消费活跃度7图102023年春节出游人次及旅游收入7图112023年春运客流分布8图12春节档票房亿元8图13房屋新开工施工竣工面积9图14固定资产投资9图15居民消费意愿仍较低9图1620231居民新增存款仍高十亿元9图17梦系列维持高增长10图18国缘系列维持高增长10图19古井结构升级周期演绎11图20古井贡酒产品结构11图21迎驾贡产品结构12图22古井8年以上产品快速放量12图23迎驾贡中高档产品高速增长12图24洋河省外营收增速持续高于省内13图25M3收入持续高速增长13本报告版权属于安信证券股份有限公司各项声明请参见报告尾页2行业深度分析食品饮料图26区域名酒毛利率趋势向好14图27区域名酒净利率稳中有进14图28区域名酒销售费用率14图29区域名酒毛销差14图30区域名酒营业收入增速较为稳健14图31区域名酒归母净利润增速持续向好14图32区域名酒内生性增长贡献万元15图33消费者信心及预期指数15图3421年下半年以来茅五产品批价走势15图35不同价格带对应不同消费场景16图36白酒板块营收增速逐渐与投资脱钩17图37白酒板块营收增速与M1增速拟合17图38PMI17图39社融17图4030大中城市商品房成交面积周度万平方米18图41建筑业商务活动指数18表1春节主要城市餐饮消费情况8表2春节各地宴席恢复情况9表3次高端主力大单品10表4区域酒近两年推进改革成果有望在今年进一步显现16本报告版权属于安信证券股份有限公司各项声明请参见报告尾页3行业深度分析食品饮料前言区域性白酒领涨板块主要系场景复苏领先财富效应释放疫情管控措施放开后白酒板块表现较好区域性白酒领涨板块并且老白干今世缘等个股创新高高端和次高端板块表现相对平淡跟以往高中低档顺次演绎的情况不一样我们对此有两点结论1本轮白酒行情是按照特殊的消费复苏节奏来演绎的即先场景复苏后财富效应释放2随着预期和基本面变化后续涨价将替换销量成为板块主要催化各价位带顺次复苏图1老白干今世缘迎驾贡等公司基本上涨至20年底21年初位置贵州茅台老白干酒古井贡酒今世缘迎驾贡酒450400350300250200150100500-50-100资料来源wind安信证券研究中心注数据为相对于2019年1月31日月度涨跌幅数据截至2023年3月15日1复盘以往的周期按照高中低顺次演绎白酒具备不平等竞争结构主要表现为行业基本面按照价格高低顺次轮动复盘2016-20172020-2021年两轮白酒周期板块行情按照价格带高中低档顺次演绎白酒高度依赖品牌实现价值背书消费者对白酒的品牌形象认知深刻对产品偏好明显清晰的高中低档价格卡位构筑了竞争壁垒2008年后的新一轮的白酒行情中最显著的特点为飞天茅台价格开始不断上涨高端白酒价格的提高打开了整个行业的价格空间使得中档产品与高档产品的价格差进一步扩大不平等竞争结构下行业挤压式增长景气度抬升时从高到低价格带顺次恢复112016Q3-2018Q1复盘业绩表现复盘白酒行业处于上行阶段次高端净利润高增区域酒18Q1加速1高端白酒营收平均同比增速在2016Q3-2017Q3上升2017Q4略有放缓2016Q3-Q4和2017Q3-2017Q4增速高于行业其他子板块净利润端2017年开始保持双位数增长2018Q1有所回落2次高端白酒营收同比2017Q1开始加速超越高端白酒成为板块最高2017Q3增速下降子板块中水井坊营收较好其2018Q1增速一度高达877净利润同比增速亮眼领跑白酒板块2017Q4增速下降其中舍得酒业势头十足2016Q32016Q4净利润同比增长10倍以上3区域酒营收同比保持增长但增速居板块最低2017年开始进入双位数攀升2018Q1开始步入加速阶段净利润端维持平稳健康增长趋势2018Q1增速加快由2016Q3的118增长至2018Q1的281本报告版权属于安信证券股份有限公司各项声明请参见报告尾页4行业深度分析食品饮料图22016Q3-2018Q1白酒子板块营收同比增速图32016Q3-2018Q1白酒子板块净利润同比增速高端次高端区域酒高端次高端区域酒60806040402020002016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q1资料来源wind安信证券研究中心资料来源wind安信证券研究中心历史股价复盘12016Q3白酒板块涨幅下滑高端白酒扛住下跌压力维持小幅度上涨次高端和区域酒一度下跌2016年9月28日高端次高端区域酒的累计涨跌幅表现为期间最差分别为061-1228-83122016Q4以来白酒板块涨跌幅表现逐渐转好高端白酒率先复苏领涨板块茅台五粮液泸州老窖集体飙升次高端和区域酒分别于2016年12月13日和2017年2月10日止跌涨幅回正次高端2017年开始蓄力子板块内分化明显山西汾酒和水井坊强势抬头拉动次高端快速上涨2017年8月-11月子板块涨幅领先高端区域酒平稳上涨弱于高端和次高端其中洋河股份伊力特在子板块中表现较好2018年1月15日累计上涨8877679132018Q1白酒涨幅开始回落涨势保持高端次高端区域酒的格局图42016Q3-2018Q1白酒子板块股价涨跌幅演绎高端次高端区域酒业绩区域酒营收和净利润增2速最低股价区域酒涨幅弱于高端和次高端高端和次高端走势趋业绩高端酒次高端净业绩次高端内水井坊营利润增速逐季上升区域于一致15收增速领先舍得净利润酒利润增速一般增速亮眼股价高端白酒率先领涨股价2017年8月-11月板块区域酒涨跌幅最后次高端涨幅领先山西汾回正12016Q3白酒酒水井坊表现亮眼板块涨幅下滑次高端和区域酒一度下跌050-05资料来源wind安信证券研究中心122020Q1-2020Q4复盘业绩表现复盘2020年春节前疫情爆发对白酒需求冲击较大白酒业绩受挫疫情后经济刺激效果显著业绩逐季改善1高端白酒韧性最强表现较为稳健2020年四个季度营收平均同比增速保持在10-11净利润平均同比保持双位数增2次高端白酒2020上半年受疫情影响收入不佳2020Q12020Q2营收平均同比增速分别为为-74-54下半年营收增速回正2020Q32020Q4增速分别为43992020年四个季度净利润平均同比增速居前子板块内分化明显山西汾酒和酒鬼酒维持增长舍得酒业和水井坊均有不同程度下滑本报告版权属于安信证券股份有限公司各项声明请参见报告尾页5行业深度分析食品饮料3区域酒受疫情影响较大业绩承压2020年四个季度平均营收和净利润逐季下降但降速逐渐减缓各酒企恢复较慢仅今世缘在2020Q3和2020Q4实现营收与净利润同比增速转正图52020Q1-2022Q3白酒子板块营收同比增速图62020Q1-2022Q3白酒子板块净利润同比增速高端次高端区域酒高端次高端区域酒1001608011060406020010-20-40-40资料来源wind安信证券研究中心资料来源wind安信证券研究中心历史股价复盘12020Q1白酒板块受疫情冲击震荡下跌2020年1月22日至2020年3月23日高端次高端区域酒累计涨跌幅分别为-1041-1952-2826高端酒较为抗跌跌幅最少22020Q2疫情防控成效初显白酒市场开始回暖高端白酒率先复苏于4月初股价回升子板块内茅台五粮液泸州老窖按次序先后恢复次高端白酒较高端白酒之后开始回调于5月初涨幅回正子板块内山西汾酒表现最好其从5月开始进入双位数上涨区域酒恢复最慢于6月初涨幅回正子板块内今世缘和迎驾贡酒最先回升32020年下半年白酒板块强势反弹高端白酒上涨稳健2020年12月31日累计上涨9965茅台五粮液泸州老窖累计上涨8577121615844次高端白酒弹性释放整体涨幅领先行业2020年12月31日累计上涨24147子板块分化明显山西汾酒舍得酒业酒鬼酒水井坊累计上涨2930618154301696294区域酒涨幅开始上行依旧落后于高端与次高端2020年12月31日累计上涨913洋河股份古井贡酒今世缘迎驾贡酒口子窖伊力特累计上涨111338456751784328219582图72020Q1-2020Q4白酒子板块股价涨跌幅演绎高端次高端区域酒3业绩次高端下半年营收增速回正净利润增速领先板块业绩高端表现稳健25股价次高端弹性释放涨幅领先行业次高端上半年收入不2020年12月31日累计上涨24147佳区域酒业绩承压2业绩区域酒营收和净利润降速减缓业绩高端营股价区域酒涨幅开始上15收同比增速保行落后于高端次高端持10-111股价白酒板高端率先复块震荡下跌苏4月初实高端跌幅最小现回升050-05资料来源wind安信证券研究中心本报告版权属于安信证券股份有限公司各项声明请参见报告尾页6行业深度分析食品饮料22023年复苏疫情放开后消费场景恢复21复苏分为两个阶段场景释放财富效应释放疫情三年疫情防控政策限制了居民的出行和消费场景影响了线上的配送和线下的消费活跃度失业率随之上升也降低了消费者的收入预期和消费活跃度图8失业率图9场景放开后的消费活跃度765422年4月613210资料来源国家统计局安信证券研究中心资料来源安信证券研究中心场景修复疫情防控政策放开后首先带来出行链的修复体现为线下消费场景复苏疫情放开后人们累积的回乡过年探亲访友旅游度假商务旅行等出行需求集中释放根据新华社2023年春运40天全社会人员流动量约4733亿人次营业性客运量约1595亿人次比2022年同期增长505从客流构成看预计探亲流约占春运客流的55务工流约占24旅游和商旅出行分别约占10春节旅游出游人次显著回暖达到308亿人次同比增长231恢复至2019年同期的886实现国内旅游收入375843亿元同比增长30恢复至2019年同期的731春节档总票房同样回暖达到6764亿元同比增长1182图102023年春节出游人次及旅游收入出游人次恢复至2019年同期旅游收入恢复至2019年同期1032120945987872868886100790753701739680726731807706686566066075094727484404424286038669978639235158640567599563203233120193202020202020202120212021202120212021202220222022202220222022202320232020年年年年年年年年年年年年年年年年年年清五端中春清五端中国春清五端中国元春明一午节明一午秋庆节明一午秋庆旦节秋国庆注部分增速数据为剔除历年假期天数差异后的同口径可比数据资料来源文旅部安信证券研究中心本报告版权属于安信证券股份有限公司各项声明请参见报告尾页7行业深度分析食品饮料消费活动逐步修复返乡潮助力白酒消费复苏消费活动的逐步修复体现出居民消费信心的恢复返乡潮拉动了消费回补与复苏经销商与终端信心也随之修复白酒礼赠宴请聚饮等场景加速恢复白酒春节旺季动销超出预期图112023年春运客流分布图12春节档票房亿元90探亲流务工流旅游客流商务流学生流7828067627060459160105012403055212010疫情原因缺失数据020232022202120202019资料来源中国新闻网安信证券研究中心资料来源国家电影局安信证券研究中心春节期间消费场景与信心均有明显恢复区域和品相存分化区域分化1经济韧性强的区域复苏更为突出疫情阴霾虽逐步散去但疫情期间各区域经济发展和居民收入水平均收到一定影响其中江苏安徽等经济韧性强的区域消费水平下降幅度不明显动销复苏较为突出而河南新疆等地相对而言复苏进度较为缓慢2人口输出省份受益于返乡潮表现较为突出如安徽地区春节饮酒氛围浓厚今年返乡潮背景下动销表现突出品相分化1区域酒表现突出特别是300元以下价格带区域酒受益于返乡潮带动的聚饮场景以及宴席市场的回补需求今年各地反馈白事宴席场景有较为明显的增加将有力刺激区域中档酒需求2依赖收入的表现稳健如高端白酒等均稳健增长其中五粮液在价格走弱背景下整体动销和出货表现突出返乡潮背景下礼赠市场也有明显恢复高端酒表现稳健3依赖招商型酒企表现较弱主要原因系经济复苏依然较弱渠道扩张信心尚未明显恢复表1春节主要城市餐饮消费情况上海节日期间2023年1月20日至26日上海全市线下消费支付金额323亿元环比节前增速明显提升118个百分点其中餐饮业消费金额41亿元同比去年农历同期增长49线上消费支付金额198亿元同比去年农历同期增长94北京假日期间全市重点监测的百货超市餐饮和电商等企业实现销售额509亿元较2019年增长132全市60个重点商圈客流量25311万人次恢复至去年同期的887成都全市20个餐饮品牌30个门店大年三十至正月初四实现销售收入6706万客流量7300余人次销售额同比比增长45-120人流量同比增长210以上深圳春节假期前5天到店就餐的客流一天旺过一天整体来看基本恢复至3年前同期水平资料来源各地日报安信证券研究中心22当下的阶段畅享场景放开红利财富效应释放在途当下场景放开红利贯穿全年经济活跃度尚未完全恢复经过春节及节后消费活动的超预期恢复场景放开的红利已经释放春节期间多地反馈100-300元中档酒价位表现亮眼主要受益于返乡潮及白事增加这一趋势在节后宴席回补过程中仍然得到了延续节后各地商务需求回补现象突出但仍存分化长沙成都等旅游城市率先回补表现亮眼商务需求回补进程较为领先在这种情况下区域性白酒受益场景放开人口回流宴席恢复业绩表现好股价领先板块上涨本报告版权属于安信证券股份有限公司各项声明请参见报告尾页8行业深度分析食品饮料表2春节各地宴席恢复情况区域节后商务和宴席恢复情况餐饮宴席等场景较去年同期表现较好预计恢复至往年同期8-9成而商务场景略弱预计恢复至往年同期6-7成江苏200-400元大众酒价位带动销最好节后预计会有团购订单四川宴席消费会超过去年20-30宴席销售方面红白宴席较多品味舍得销量更大一些安徽100-300元大众价位带表现不错年后宴席预定量同比往年趋势提升河北100300以上产品动销加速礼品达到高峰300元以上产品可能在今年的二三月份回补资料来源渠道调研安信证券研究中心经济目前处于弱复苏阶段从房屋开工及竣工面积固定资产投资数据来看数据表现仍然较弱居民仍有较大规模的超额存款2023年1月新增居民存款高达62万亿仍明显高于历史同期水平2022年第四季度央行储户调查中更多消费占比持平Q3而更多储蓄占比较Q3上行37pct达到338可见居民储蓄中向消费的转化力度可能较小图13房屋新开工施工竣工面积图14固定资产投资房屋新开工面积累计同比固定资产投资累计同比房地产业累计同比房屋施工面积累计同比40100房屋竣工面积累计同比502000-50-202012-022012-102013-062014-022014-102015-062016-022016-102017-062018-022018-102019-062020-022020-102021-062022-022022-102016-022016-072016-122017-052017-102018-032018-082019-012019-062019-112020-042020-092021-022021-072021-122022-052022-10-100-40资料来源国家统计局安信证券研究中心资料来源wind安信证券研究中心图15居民消费意愿仍较低图1620231居民新增存款仍高十亿元更多消费更多储蓄更多投资7000620012060005410100500042403860804000313060300016801810402000153014201480750889868201000483221682420020072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023资料来源央行安信证券研究中心资料来源CEIC安信证券研究中心本报告版权属于安信证券股份有限公司各项声明请参见报告尾页9行业深度分析食品饮料3再论为什么本轮区域酒领涨竞争力的强化当下区域名酒的竞争力相较于2016年以前已经发生了较大改变区域名酒一般在其基地市场拥有较强的品牌认知度和黏性在渠道布局和客情关系维护方层面较为成熟相较于2016年以前当前次高端酒的主力大单品的价格与新一轮周期起点2016年相比并未获得较大涨幅而区域酒有了更高端价格带的卡位如单品清晰的600元价格带表3次高端主力大单品2023315日一批价公司主力大单品推出时间以前价格元瓶元瓶青花202010年350280-2902016年山西汾酒青花30复兴版2020年9月790品味舍得2001年3332902019年舍得酒业智慧舍得2018年450内参酒2004年7806802016年酒鬼酒红坛酒鬼2016年6月310臻酿八号2012年320水井坊井台装2000年455典藏2000年680资料来源今日酒价安信证券研究中心31高端化成功推出更高价位带产品江苏市场洋河今世缘抢占600元价位带梦六站稳600元价格带海天梦进行梯次升级随着人均可支配收入提升江苏消费升级趋势明显而2019年的江苏市场却缺乏600元价格带大单品洋河于2019年11月推出梦6的升级产品梦6抢占600元价格带经过两年的市场培育M6已经在次高端价格带站稳脚跟形成了由梦6梦9手工班组成的洋河高端系列格局以梦6为引领洋河相继推出了梦之蓝M3水晶版系列2021版天之蓝和2022版海之蓝进行全品类革新解决产品结构老化问题释放了产品利润空间产品推力和渠道信心得到提振此外超级大单品海之蓝的升级换代预计将为洋河带来可观的利润增量国缘升级卡位次高端价格带江苏省的饮酒习惯偏好低度浓香型2004年今世缘就推出了国缘品牌卡位300-600元次高端价位带经过多年品牌运营及渠道深耕2018年公司将V系列升级为水晶版2019年推出清雅酱香香型的V9锚定高端今世缘将300元以上产品列为特A类产品2021年收入较2016年增长346图17梦系列维持高增长图18国缘系列维持高增长梦之蓝亿元天之蓝亿元海之蓝亿元特A类亿元特A类亿元A类亿元其他亿元1004590408035703060255040203015201010500201620172018201920202021201620172018201920202021资料来源Wind安信证券研究中心资料来源Wind安信证券研究中心本报告版权属于安信证券股份有限公司各项声明请参见报告尾页10行业深度分析食品饮料安徽市场古井迎驾贡次高端价格带产品快速上涨古井贡酒不断对产品进行升级安徽省内从过去的双龙头逐渐演变为古井一家独大古井贡酒作为安徽三大地产酒之一受益于安徽市场消费升级趋势通过费用的动态投放交替营销焦点产品渐次提升古20等核心产品价格定位整顿公司产品市场价格环境理顺产品价格体系优化资源配置建立了产品价格与消费升级和竞争升级联动的价格联动机制古井在2015-2016年期间依次进行了献礼版的升级和次高端新品古16的推出在产品升级初期公司并不追求快速放量而是通过加大费用投入提升消费者认可度和接受度随着产品逐渐成熟公司逐步开始收缩费用而新品也开始放量盈利能力得到有效提升从财务指标上大致表现为销售费用率提升毛利率提升净利率提升的顺次演绎图19古井结构升级周期演绎毛利率净利率销售费用率100806040200-202002Q12002Q32003Q12003Q32004Q12004Q32005Q12005Q32006Q12006Q32007Q12007Q32008Q12008Q32009Q12009Q32010Q12010Q32011Q12011Q32012Q12012Q32013Q12013Q32014Q12014Q32015Q12015Q32016Q12016Q32017Q12017Q32018Q12018Q32019Q12019Q32020Q12020Q32021Q12021Q32022Q12022Q3-40-60资料来源wind安信证券研究中心图20古井贡酒产品结构资料来源公司年报安信证券研究中心迎驾贡酒产品布局逐渐清晰品牌势能得到提升迎驾贡酒已经覆盖安徽省内的主要价格带百年迎驾和迎驾之星定位150元以下面向大众市场生态洞藏系列主攻中高端及以上价格本报告版权属于安信证券股份有限公司各项声明请参见报告尾页11行业深度分析食品饮料带生态洞藏系列在2015年被推出主力产品洞6洞9占位150-300元的中高端价格带目前重点培育的洞16洞20占位300-700元的次高端价格带洞藏系列强调品牌调性且其价格卡位精准承接安徽省主流价格带的升级换挡目前在省内起势明显迎驾贡酒也开始布局高端产品于2020年强势推出洞藏系列的迎驾贡酒大师版开拓千元价位进一步抬升品牌高度2021年公司中高档产品的营业收入占比达到7152生态洞藏系列正成为拉动迎驾增长的新引擎图21迎驾贡产品结构资料来源公司年报安信证券研究中心图22古井8年以上产品快速放量图23迎驾贡中高档产品高速增长古16及以上百万古8百万古16及以上yoy右轴古8yoy右轴中高档营收亿元中高档营收增速100014035509001203040800700100253060080202050015104006030040100200205-10100000-202016201720182015201620172018201920202021资料来源Wind安信证券研究中心资料来源Wind安信证券研究中心32渠道依托根据地市场向外拓张渠道安徽市场古井贡三通工程深耕省内市场巩固渠道竞争力2008-2009年期间由于古井贡酒资金较缺乏因此在省内主流酒企采取传统酒店买断背景下公司推出了三通工程当前公司再次提出再做三通工程即1坚持抓动销去库存深渠道稳价格12字营销方针抓住关键少数人的人人通2严格把关商源全面排查梳理古20存量客户3围绕核心网点团购单位打深井聚焦次高端重点市场持续打造一批规模网点规模单位并建设一批根据地市场样板市场4高质量培育经销商和核心网点本报告版权属于安信证券股份有限公司各项声明请参见报告尾页12行业深度分析食品饮料外延江浙沪市场大商制快速导入江苏市场本地有洋河和今世缘两大强势酒企其品牌力在当地深入人心渠道运作底蕴深厚外来品牌切入难度大古井选择通过寻找当地综合实力强大团购资源丰富的经销商进行合作以进行市场开拓上海市场古井则紧抓高端商务意见领袖与上海百川合作推出年份原浆上海滩369系列浙江市场古井与以和当地商源成立平台公司的模式借力突破市场江苏市场洋河今世缘厘清渠道优化基地市场经销格局苏酒深度分销2019年洋河开始梳理渠道将其运行多年的11深度分销体系改造为一商为主多商为辅模式以减少经销商数量降低不必要的内耗在一商为主多商为辅的经销商体系下公司在一个区域内优中选优扶持一个大经销商其他经销商承担为该大商分销的任务大商引领渠道大局负责稳定价格体系维持渠道推力小商在渠道上起补充作用对市场进行深耕2020年11月洋河推出梦三升级产品梦之蓝水晶版推出之后受益于宴席市场的快速放量价盘逐渐稳固水晶瓶作为省外市场开拓的排头兵采取跟随战略助力洋河省外市场的开拓后续值得展望梦六图24洋河省外营收增速持续高于省内图25M3收入持续高速增长省内营收亿元省外营收亿元省内增速省外增速收入亿元YOY右轴1403000402512025003520002010030150025158010002060500151000010405-500520-1000000-1500201720182019201620172018201920202021资料来源wind安信证券研究中心资料来源渠道调研安信证券研究中心今世缘从团购渠道起家厂商深度协同模式强化竞争优势今世缘拥有地方政府控股优势涟水县政府通过今世缘集团持有公司4472股权公司凭借地方资源优势培育意见领袖成为省内政商务消费主流2020年公司导入控价分利模式并推出缘九条以保障经销商的利益目前公司已经形成了11N深度协同模式厂商主导地位不变但加大对终端商的掌控力度33区域名酒盈利能力强业绩稳定性高区域名酒品牌和渠道优势突出盈利表现较优1区域名酒的消费者往往区域固化品牌认知度和黏性持续沉淀2区域龙头在当地的渠道布局和客情关系维护方层面较为成熟且采取宽产品线策略布局放量价格带建立了丰富的产品结构经销商选择面宽广渠道效率在区域市场具备竞争优势从财务指标来看2015-2022年区域名酒的毛利率整体呈上升趋势净利率稳中有进盈利能力持续优化32022年以来区域酒货折在降低22Q3迎驾洋河今世缘毛销差分别提升961后续预计毛利率预计可以进一步提升本报告版权属于安信证券股份有限公司各项声明请参见报告尾页13行业深度分析食品饮料图26区域名酒毛利率趋势向好图27区域名酒净利率稳中有进古井贡酒洋河股份古井贡酒洋河股份迎驾贡酒今世缘迎驾贡酒今世缘90508040703060205010400资料来源Wind安信证券研究中心资料来源Wind安信证券研究中心图28区域名酒销售费用率图29区域名酒毛销差古井贡酒迎驾贡酒古井贡酒迎驾贡酒洋河股份今世缘洋河股份今世缘508040603040201020002015Q12015Q32016Q12016Q32017Q12017Q32018Q12018Q32019Q12019Q32020Q12020Q32021Q12021Q32022Q12022Q32020Q12020Q32021Q12021Q32022Q12022Q3资料来源wind安信证券研究中心资料来源wind安信证券研究中心区域名酒业绩扎实确定性较强2015-2021年期间区域名酒的业绩展现出较强的韧性除2020年受疫情冲击较明显整体发展稳健2022Q1-Q3也取得了优秀的业绩成长主要是1区域内有强力的品牌粘性渠道上有强把握力甚至有渠道拦截能力产品动销的确定性较优2产品线宽广能够适应高中低档多种消费场景对宏观环境的适应性较强图30区域名酒营业收入增速较为稳健图31区域名酒归母净利润增速持续向好古井贡酒洋河股份古井贡酒洋河股份迎驾贡酒今世缘迎驾贡酒今世缘4060304020102000-10-20-20资料来源Wind安信证券研究中心资料来源Wind安信证券研究中心本报告版权属于安信证券股份有限公司各项声明请参见报告尾页14行业深度分析食品饮料内生性增长贡献提升基地市场优势凸显区域名酒在省内市场的经销商数量增长整体趋缓单经销商的营收增长对业绩的驱动效益扩大基地市场的作用将进一步加强洋河和古井单经销商贡献营收22H1同比22H1均有显著提升图32区域名酒内生性增长贡献万元单经销商营收21H1单经销商营收22H1350300250200150100500古井贡酒洋河股份资料来源公司公告安信证券研究中心4展望重回财富效应驱动板块顺次复苏41场景恢复贯穿全年财富效应释放在途从2022年全年来看消费场景先扬后抑1年初整体复苏疫情扩散减缓春节动销积极2中期区域割裂上海新疆等部分地区受损严重区域分化3后期整体压制疫情全面扩散疫情反复致经济活动高频停摆外部经济环境承压时2022年全年居民消费意愿降低消费信心减弱疫情冲击带来消费场景受限经济承压经销商信心较弱酒企库存持续承压较长时间的经济活动停滞亦使得财富效应弱化体现在以飞天茅台普五为代表的高端产品批价走弱同时酱酒近期价格波动剧烈酱酒热退潮下价格亦承压图33消费者信心及预期指数图3421年下半年以来茅五产品批价走势消费者信心指数消费者预期指数茅台元左轴普五元右轴43001030140130380098012011033009301002800880908023008307020217202212022720191201972020120207202111800780202015202115202215资料来源wind安信证券研究中心资料来源今日酒价安信证券研究中心经过2022年消费活动的严重压制2023年全年贯穿消费场景的恢复疫情压制的消费需求在2023年将得到释放在刚放开疫情达峰后存在报复性消费随后消费活跃度回归平稳本报告版权属于安信证券股份有限公司各项声明请参见报告尾页15行业深度分析食品饮料不同场景修复程度不一而不同价格带也对应不同的消费场景因此表现为板块内部复苏节奏各异具体来看1区域酒受益于今年疫情放开后的返乡潮和宴席及聚饮回补享受宴席市场爆发红利同时因为品系全渠道网络全因此前期恢复超预期2高端酒对于场景依赖低但高端酒较为依赖经济刺激效果宏观经济恢复后的财富效应将刺激高端酒的增长3次高端酒恢复依赖商务场景修复及经销商信心增强只有经销商信心增强才能重拾代理新产品的积极性因此其恢复进程略滞后图35不同价格带对应不同消费场景资料来源渠道调研安信证券研究中心场景恢复贯穿全年财富效应释放在途企业主动性尤为重要疫情三年外部环境较为恶劣大多数酒企难以对市场及渠道进行有效的改革措施场景放开后企业的主观能动性更为重要例如五粮液于2019年3月起对普五暂停发货公司开始回购低价产品并清理老品同年6月正式导入第八代普五成功实现升级换代伴随公司渠道管控能力不断增强新品上市后批价强势上行实现顺价销售渠道利润有所增厚区域名酒在疫情三年也在不断精进自身采取了多项改革措施例如今世缘进行组织机构变革口子窖推进渠道改革发展以公司为核心的团购渠道老白干推进市场化改革等这些改革效果预计后续将逐渐显现表4区域酒近两年推进改革成果有望在今年进一步显现古井贡12023年1月古井集团层面员工持股落地2合肥销售公司改革今世缘12022年新董事长上任股权激励落地2市场部更名为品牌管理部销售部更名为销售管理部国缘V9事业部更名为国缘V系事业部省外工作部更名为省外事业部新设立国缘事业部今世缘事业部效能办口子窖推进渠道改革发展以公司为核心的团购渠道成立合肥营销中心对市场精耕细作老白干推进组织机制市场化改革2022年4月推出股权激励总部派高管至各子公司监管经营总公司掌控力提升资料来源公司年报安信证券研究中心42宏观数据改善驱动财富效应宏观经济与白酒行业相关性较大宏观经济数据改善有望驱动财富效应宏观经济环境提供了白酒行业发展的前提背景产业政策在短期内对行业及市场表现起到极为关键作用经济刺激传导有节奏基建房地产投资传导速度在6个月左右货币政策传导速度更快消费本报告版权属于安信证券股份有限公司各项声明请参见报告尾页16行业深度分析食品饮料端当下疫情形势较为稳定出行无障碍的情况下消费正逐步回暖地产消费已出现边际改善市场交易活跃度在逐步上升供给端用工需求和开工率加速回升在宏观经济持续恢复和改善的情况下有望逐步提振居民的消费信心并驱动财富效应图36白酒板块营收增速逐渐与投资脱钩图37白酒板块营收增速与M1增速拟合固定资产投资完成额后移四个季度M1增速后移4个季度白酒板块营收增速白酒板块营收增速505040403030202010100020056120088120111012014121201821-10-10-20-20资料来源wind安信证券研究中心资料来源wind安信证券研究中心2023年社融及信贷开门红2023年2月新增社融316万亿元比上年同期多增195万亿元总量维持高位主要来自于开年信贷投放加速也预示着国内经济的复苏2023年2月制造业PMI为526比上月上升25个百分点PMI持续大幅回升势头较猛显示出供给端表现为产需两旺的复苏环境2月建筑业商务活动指数为602高于上月38个百分点建筑业重回景气区间进一步表明经济全面回暖的态势更加明朗多地发布2023年基建投资规划并在供需两端发力确保房地产市场平稳发展图38PMI图39社融54075305266618598520551951046650050250250150149549644905014944923543164804904803284474247470470219846012213145010930780914400资料来源wind安信证券研究中心资料来源wind安信证券研究中心2月建筑业商务活动指数为602高于上月38个百分点建筑业重回景气区间进一步表明经济全面回暖的态势更加明朗多地发布2023年基建投资规划并在供需两端发力确保房地产市场平稳发展本报告版权属于安信证券股份有限公司各项声明请参见报告尾页17行业深度分析食品饮料图4030大中城市商品房成交面积周度万平方米图41建筑业商务活动指数2017201820192020620060006020602080020212022202359205800576058105820560056605650564060055405400554054404005200527052205000200480001月2月3月4月5月6月7月9月10月11月12月资料来源中国汽车流通协会安信证券研究中心数据截至202335资料来源国家统计局安信证券研究中心43相似不相同顺次复苏价格卡位成为关键疫情后的消费复苏可以从消费场景复苏和财富效应释放来分析节奏疫情解封后场景恢复率先驱动消费复苏此时经济刺激没有效果消费力仍弱场景放开则能释放部分刚性需求大众宴席恢复传统节日礼赠行为重现以及部分场景增加如白事助推消费恢复此时利好对场景依赖的大众价格带目前消费恢复但是投资仍滞后导致财富效应没能释放传统的驱动茅五批价上涨的主要驱动力还没有出现消费场景成为复苏的主要驱动力当下处在供给端出清阶段区域酒更具性价比疫情后中小品牌尚未恢复元气中小经销商还处在消化库存的阶段而次高端以400元价格带为主目前赚钱效应减弱对于经销商的吸引力有所降低因此招商较为不顺畅目前区域性白酒在600元价格带已抢先布局拥有独立的品牌产品形象以及大单品各品牌经过多年的团队运作已形成较为稳定的消费者需求有清晰的消费者画像疫情后货折买赠及地推减少采取控量挺价的措施而在供给端区域酒企持续造势后在行业复苏的时候预计将领先次高端启动按照千元价格带600-800元价格带400价格带顺次演绎后期预计财富效应显现高端酒板块具备投资价值随着经济进一步复苏宏观环境和对未来预期改善高端商务场景以及礼赠等需求预计将趋于活跃对应高端酒的需求提升高端酒价格有望重回上升通道财富效应驱动的价格逻辑将再次带动高端酒板块的复苏5投资策略把握确定性场景复苏紧盯景气度回归当下消费复苏领先投资后续投资好转助力消费景气抬升春节验证白酒需求韧性行业复苏大势向上我们认为经历三年疫情后企业竞争力在发生变化当下场景复苏已经确定财富效应仍在途当下阶段畅享复苏时可重点布局成长高端酒和区域酒确定性较高投资建议场景复苏贯穿全年财富效应释放进一步催化板块行情当下区域和高端仍占优次高端后续有弹性重点推荐1区域白酒首先确定性受益场景复苏同时货折变化会带来盈利上调重点推荐今世缘改善效果初显业绩确定性高公司诉求强老白干酒武陵酒招商逻辑顺业绩弹性大洋河股份梦6龙头地位稳固有望充分受益于商务等场景复苏水晶梦完成换代后已步入正常发展阶段公司组织效能上已发生转变古井贡酒2023年是古井集团改革深化提升年目标200亿关注口子窖合肥营销中心落地产品升级红利有望释放其次看好高端业绩稳定如泸州老窖五粮液贵州茅台等次高端后续有弹性重点选择产品卡位清晰的酒鬼酒和山西汾酒关注舍得酒业水井坊本报告版权属于安信证券股份有限公司各项声明请参见报告尾页18行业深度分析食品饮料6风险提示疫情反复经济复苏不及预期竞争格局恶化本报告版权属于安信证券股份有限公司各项声明请参见报告尾页19行业深度分析食品饮料行业评级体系收益评级领先大市未来6个月的投资收益率领先沪深300指数10及以上同步大市未来6个月的投资收益率与沪深300指数的变动幅度相差-10至10落后大市未来6个月的投资收益率落后沪深300指数10及以上风险评级A正常风险未来6个月的投资收益率的波动小于等于沪深300指数波动B较高风险未来6个月的投资收益率的波动大于沪深300指数波动分析师声明本报告署名分析师声明本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格勤勉尽责诚实守信本人对本报告的内容和观点负责保证信息来源合法合规研究方法专业审慎研究观点独立公正分析结论具有合理依据特此声明本公司具备证券投资咨询业务资格的说明安信证券股份有限公司以下简称本公司经中国证券监督管理委员会核准取得证券投资咨询业务许可本公司及其投资咨询人员可以为证券投资人或客户提供证券投资分析预测或者建议等直接或间接的有偿咨询服务发布证券研究报告是证券投资咨询业务的一种基本形式本公司可以对证券及证券相关产品的价值市场走势或者相关影响因素进行分析形成证券估值投资评级等投资分析意见制作证券研究报告并向本公司的客户发布本报告版权属于安信证券股份有限公司各项声明请参见报告尾页20