核心要点：淡化短期投融资波动，看好CXO长期发展。需求端，国内创新药仍将持续发展，同时国内CRO也可以服务全球，获得更多全球份额；供给端，国内毕业生数量庞大，持续为CRO企业输送人才，临床前实验动物基因编辑小鼠丰富，头部企业对试验猴亦有较好控制，有利于临床前CRO发展；国内人口基数大，患者群体人数众多，亦为临床CRO提供便利。我们建议把握布局时机，看好CRO各个方向头部企业的发展。
　　淡化短期波动，看好长期发展：目前市场普遍担心投融资金额下滑、2021年CDE抗肿瘤新药指导原则导致药企立项变少、以及国际贸易环境变化导致海外订单变少，通过对海外Biotech以及CRO企业跟踪，我们认为对国内CRO行业的长期发展前景判断无需过度悲观。
　　创新和出海驱动，需求有望增长：国内创新药以及海外订单转移给CRO提供了发展机遇。国内创新药热度维持相对高位，ADC、双抗、细胞基因治疗等等新技术领域有望为国内创新发展提供动力。国内CRO企业积极获取海外订单，海外收入占比逐步提升，其中2022H1泰格医药海外收入占比达到52.8%。
　　优质人才队伍，支持行业发展：人才队伍庞大，高校毕业生人数众多，支持我国CXO行业的发展。临床前实验动物基因编辑小鼠丰富，头部企业对试验猴亦有较好控制，有利于临床前CRO发展；国内人口基数大，患者群体人数众多，亦为临床CRO提供便利。受益于人才和试验资源，国内CRO企业发展迅速，收入增速远高于海外CRO龙头企业。
　　投资建议：把握布局时机，看好行业龙头。CXO行业估值水平处于历史低位，头部企业的发展具有韧性。①模式动物：国内需求高增长，海外路径变清晰，关注百奥赛图、药康生物、南模生物；②临床前CRO：创新驱动发展，在手订单饱满，关注昭衍新药、美迪西以及综合型CXO企业药明康德、康龙化成等；③临床CRO：临床业务迎来修复，看好龙头企业发展，关注泰格医药、诺思格、普蕊斯（SMO）。
　　风险提示：市场竞争加剧风险，人才流失的风险，医药产业研发投入增长缓慢、行业回暖速度较慢的风险，项目合同执行周期较长的风险。
　　

研究报告全文：医药行业研究创新药产业链系列CRO淡化短期波动关注需求与供给贺菊颖袁清慧阳明春刘若飞hejuyingcsccomcnyuanqinghuicsccomcnyangmingchuncsccomcnliuruofeicsccomcnSAC执证编号S1440517050001SAC执证编号S1440520030001SAC执证编号S1440521070004SAC执证编号S1440519080003SFC中央编号ASZ591SFC中央编号BPW8792023年3月18日本报告由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国仅为本报告目的不包括香港澳门台湾提供在遵守适用的法律法规情况下本报告亦可能由中信建投国际证券有限公司在香港提供同时请参阅最后一页的重要声明摘要核心要点淡化短期投融资波动看好CXO长期发展需求端国内创新药仍将持续发展同时国内CRO也可以服务全球获得更多全球份额供给端国内毕业生数量庞大持续为CRO企业输送人才临床前实验动物基因编辑小鼠丰富头部企业对试验猴亦有较好控制有利于临床前CRO发展国内人口基数大患者群体人数众多亦为临床CRO提供便利我们建议把握布局时机看好CRO各个方向头部企业的发展淡化短期波动看好长期发展目前市场普遍担心投融资金额下滑2021年CDE抗肿瘤新药指导原则导致药企立项变少以及国际贸易环境变化导致海外订单变少通过对海外Biotech以及CRO企业跟踪我们认为对国内CRO行业的长期发展前景判断无需过度悲观创新和出海驱动需求有望增长国内创新药以及海外订单转移给CRO提供了发展机遇国内创新药热度维持相对高位ADC双抗细胞基因治疗等等新技术领域有望为国内创新发展提供动力国内CRO企业积极获取海外订单海外收入占比逐步提升其中2022H1泰格医药海外收入占比达到528优质人才队伍支持行业发展人才队伍庞大高校毕业生人数众多支持我国CXO行业的发展临床前实验动物基因编辑小鼠丰富头部企业对试验猴亦有较好控制有利于临床前CRO发展国内人口基数大患者群体人数众多亦为临床CRO提供便利受益于人才和试验资源国内CRO企业发展迅速收入增速远高于海外CRO龙头企业投资建议把握布局时机看好行业龙头CXO行业估值水平处于历史低位头部企业的发展具有韧性模式动物国内需求高增长海外路径变清晰关注百奥赛图药康生物南模生物临床前CRO创新驱动发展在手订单饱满关注昭衍新药美迪西以及综合型CXO企业药明康德康龙化成等临床CRO临床业务迎来修复看好龙头企业发展关注泰格医药诺思格普蕊斯SMO风险提示市场竞争加剧风险人才流失的风险医药产业研发投入增长缓慢行业回暖速度较慢的风险项目合同执行周期较长的风险2目录1淡化短期波动看好长期发展2创新和出海驱动需求持续增长3优质人才队伍支持行业发展4把握布局时机看好行业龙头5风险提示3淡化短期波动看好长期发展CXO行业股价承压期待业务复苏图表CXO与医药行业股价走势图表临床前CRO临床CROCDMO股价走势CXO医药生物沪深300临床前CROCDMO临床cro3005004002003001002000010000-100-100-200-200-300-300数据来源WIND中信建投证券注1股价走势起始日期为20220601-202303162临床前CRO为昭衍新药美迪西药康生物等八支股票平均涨跌幅拟合临床CRO为泰格医药普蕊斯诺思格三支股票平均涨跌幅拟合CDMO为药明康德药明生物等十支股票平均涨跌幅拟合4淡化短期波动看好长期发展2022年融资额下滑期待投融资回暖加息背景下全球生物医药投融资受到影响根据动脉网统计全球融资2022年生物制药化学制药融资额分别为229亿美元42亿美元合计272亿美元同比下滑44国内融资2022年生物制药化学制药融资额分别为61亿美元8亿美元合计69亿美元同比下滑46从绝对金额来看依然维持了2019年的水平处于较高位置图表全球生物制药化学制药融资额图表中国生物制药化学制药融资额生物制药亿美元化学制药亿美元yoy生物制药亿美元化学制药亿美元yoy600200140120050015012010001008004001008060030050604003620004020024100-502000-2000-100201120122013201420152016201720182019202020212022201120122013201420152016201720182019202020212022数据来源动脉网中信建投证券5淡化短期波动看好长期发展上市公司配股逐渐增多行业回暖初现BiotechIPO数量具有周期性趋势向上发展我们对2004年-2018年间通过纳斯达克IPO上市的BiotechBiopharma的424家样本公司进行分析按年份来看2014年最多73家公司成功IPO其次是2018年的67家尽管20082009年经历经济危机生物科技制药公司IPO也分别有2家和6家港股未盈利生物科技公司配股情况开始回暖2023年2月份5家生物科技公司成功配股募资图表2004-2022年纳斯达克上市Biotech企业图表港股未盈利生物科技公司配股情况30代码名称发行方式募资总额百万港元发行结果日242186HK绿叶制药配售801362023-02-2225231167HK加科思-B配售160452023-02-172616HK基石药业-B配售392882023-02-152018169966HK康宁杰瑞制药-B配售380502023-02-0915156855HK亚盛医药-B配售550132023-02-0115136606HK诺辉健康-B配售781672023-01-30109939HKB108开拓药业-配售517602022-12-16772197HK三叶草生物-B配售505602022-12-13544453681HK中国抗体-B配售51052022-11-1629939HK开拓药业-B配售277552022-09-0709926HK康方生物-B配售582482022-07-151875HK东曜药业-B配售472502022-07-292007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022数据来源BloombergWIND中信建投证券6淡化短期波动看好长期发展研发创新支持CXO行业长期发展研发费用持续增长支持CXO行业发展过去21年十四家MNC的研发费用持续正增长纳斯达克生物科技指数的研发开支仅在2009年有所下滑其他年份均保持良好增长我们认为研发费用持续增长是支持医药行业创新发展的动力也是CXO行业发展的来源图表2005-2021年纳斯达克生物科技公司研发开支图表2001-2021年纳斯达克生物科技公司研发开支纳斯达克生物科技指数研发开支yoy十四家MNC总研发费用亿美元yoy300351400253025012002520100020020158001515010560010100040050-55-102000-152016200620072008200920102011201220132014201520172018201920202021200500201620182001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152017201920202021数据来源BloombergWIND中信建投证券7淡化短期波动看好长期发展满足临床需求创新持续向前2021年11月19日国家药监局药审中心CDE正式发布了以临床价值为导向的抗肿瘤药物临床研发指导原则落实以临床价值为导向以患者需求为核心的研发理念促进抗肿瘤药物科学有序的开发图表以临床价值为导向的抗肿瘤药物临床研发指导原则与征求意见稿相比的关键变化1新药研发应以为患者提供更优更有效更安全或更便利等的治疗选择作为最高目标2鼓励研发单位开发针对儿童的剂型尤其是低龄儿童的剂型需考虑其吞咽能力及口味等考虑到老年人肝肾功能的退化建议研发单位在对其所开发的药物在肝功能肾功能对PK的影响有所掌握的前提3下进行老年人群用药的临床开发确保老年人群的安全性对照药选择尽量为受试者提供临床实践中被广泛应用的最佳治疗方式药物对照药是体现新药临床价值的基4础原则上单臂试验适用于治疗严重危及生命且缺乏有效标准治疗手段的难治性疾病或罕见病并在早期探索性研究5中初步显示突出疗效的单药治疗鼓励在研发初期即考虑应用设计和开发患者报告结局PROPatient-ReportedOutcome工具通过PRO了解6患者需求并为后续研发过程中充分合理和科学地应用PRO工具打下基础7改良型新药的研发可以参考药审中心发布的化学药品改良型新药临床试验技术指导原则数据来源泰格医药微信公众号常建青CDE抗肿瘤新药指导原则关键变化有哪些中信建投证券8淡化短期波动看好长期发展满足临床需求创新持续向前满足未满足的临床需求是创新药最核心的投资逻辑人类对健康和寿命的追求不断提升其中未满足的临床需求永远是医药行业最核心的投资逻辑从1975年开始多发性骨髓瘤治疗方案经历了化疗移植靶向以及靶向耐药的四个发展阶段全部患者对应的中位数生存期从23个月提升到了72个月朝着肿瘤成为慢病的目标不断迈进非小细胞肺癌同样经历化疗靶向及免疫疗法患者生存获益持续提升图表1975-2019年多发性骨髓瘤患者中位数生存期月图表1975-2016年非小细胞肺癌五年生存率数据来源SEER中信建投证券9淡化短期波动看好长期发展国际贸易环境变化医药产业合作为主药明生物UVL事件已经结束无须过分解读作为一家全球公司药明生物一直遵守相关法律法规并致力于以最严格的合规标准运营无锡上海两个子公司完成美国商务部的最终用户访问后均顺利移出UVL我们认为医药健康行业全球依然是以合作为主CRO服务全球创新无论是中国创新药企走向海外亦或是海外药企想进入中国市场均给国内CRO企业带来全球业务图表百奥赛图积极对外合作图表昭衍新药中美布局安评业务图表泰格医药面向全球创新研发的战略布局数据来源公司官网中信建投证券10目录1淡化短期波动看好长期发展2创新和出海驱动需求持续增长3优质人才队伍支持行业发展4把握布局时机看好行业龙头5风险提示11创新和出海驱动需求持续增长中国作为全球第二大药品市场规模仅次于美国从全球市场来看中国是仅次于美国的第二大制药市场中国制药市场规模由2015年约1943亿美元增至2019年的2363亿美元2019年至2021年的复合年增长率为64新药研发面临成本高周期长的风险制药企业与CRO之间的联系将日益紧密国内医药研发外包行业规模不断扩大图表中国医药市场规模亿元25000200001500010000500002016201720182019202020212022E2023E数据来源FrostSullivan中信建投12创新和出海驱动需求持续增长药物临床试验数量增长推动CRO市场扩容在政策支持以及持续的高研发投入下中国国产药物临床试验申请及批准数量迅速上升在2016年-2022年期间中国批准上市药物数量从22增长到94国产新药数量从24增长到642021年我国首次IND新药数量已达到644个同比增长46032022年首次进行IND申报的新药数量达600个同比下降8其中国产新药2022年首次IND数量占比高达79创新研发热情持续图表2016-2022年中国临床药物申请获批数量图表2016-2022年中国批准上市及国产新药数量900140800120700600100500804006030040200201000020162017201820192020202120222016201720182019202020212022中国申请临床药物数量中国批准临床药物数量中国批准上市药物数量中国国产新药数量数据来源CDEInsight数据库中信建投13创新和出海驱动需求持续增长国产创新药屡获海外青睐国内创新药企的研发实力不断提升中国新药License-out交易数量明显增多出现众多大笔交易2016至2021年中国药企Licenseout交易数量累计达200项交易金额累计超过240亿美元2022年上半年交易额达6703亿美元2016-2022年License-out交易数量持续走高从2016年的10个项目增长到2022年的92个项目越来越多的国产药物成功出海近年来多款国产创新药申报FDA成功获批百济神州旗下泽布替尼获批多项适应症金斯瑞旗下的传奇生物研发的BCMACAR-T药品西达基奥仑赛和天济医药研发的首创新药本维莫德亦成功获批上市国产创新药加速出海自主研发和对外授权同时迎来收获图表2016-2022年license-out数量图表完成FDA审批的国产创新药情况100929080727470序号药物名称审评时间获批适应症所属企业60501泽布替尼201911CLLSLL等四个适应症百济神州40322西达基奥仑赛202202多发性骨髓溜传奇生物30203本维莫德202205成人斑块型银屑病冠昊生物2015101002016201720182019202020212022数据来源Insight数据库公司公告中信建投证券14创新和出海驱动需求持续增长技术驱动创新发展我们认为生物技术投资周期不仅仅与宏观周期相关更多是技术驱动的周期目前技术驱动处于复苏阶段图表2022年多款ADC授权出海海外药企中国药企合作内容2022年1月就TROP2ADC签订137亿美元的合作协议MSD科伦药业2022年7月就某早期临床ADC签订9亿美元的合作协议2022年12月7个临床前ADC签订93亿美元的合作协议Seagen荣昌生物2021年8月就HER2ADC签订26亿美元合作协议ElevationOnco石药集团2022年8月就CLDN182ADC签订12亿美元合作协议Corbus石药集团2023年2月就Nectin-4ADC签订69亿美元合作协议PharmaceuticalsTurningPoint礼新药业2022年5月Claudin182ADC药物LM-302超10亿美元的交易杨森制药多禧生物2022年6月至多5个靶点开发新型ADC药物的协议数据来源Insight数据库公司公告中信建投证券15创新和出海驱动需求持续增长技术驱动创新发展我们认为生物技术投资周期不仅仅与宏观周期相关更多是技术驱动的周期目前技术驱动处于复苏阶段图表技术发展驱动生物技术投资数据来源NatureReviewinsight中信建投证券16创新和出海驱动需求持续增长布局海外市场逐步迎来收获国内药企海外收入实现持续增长随着国内CRO行业高速发展企业的技术得到海外药企认可越来越多订单给到中国公司临床CRO领域企业泰格医药优势明显龙头效应显著2021年境外收入近25亿元2022年上半年实现境外收入1898亿元同比增长1023随着疫情放开后业务逐步恢复海外收入将进一步呈现快速恢复增长的态势渗透率加速提升产业链持续转移图表2015-2022年部分企业海外收入亿元企业名称20152016201720182019202020212022H1泰格医药54673696510661203127524471898昭衍新药015013011012044223253171百奥赛图091136088诺思格033056048030038032009普蕊斯009008010004006南模生物002002004011019药康生物003011025美迪西064078066084123189258170益诺思004004014006数据来源IFind公司公告中信建投证券17创新和出海驱动需求持续增长布局海外市场逐步迎来收获海外收入占比提升明显国内CRO企业发展步入快车道不同的CRO企业海外收入占比差距较大如2021年泰格医药昭衍新药百奥赛图药康生物美迪西益诺思等部分国内CRO企业海外收入占比分别为4717387222但相比前期海外收入占比均有所提升图表CRO板块部分企业收入拆分2019202020212022H1公司海外国内海外国内海外国内海外国内泰格医药42925708402759734693525752824603诺思格7099291782921852894722699731普蕊斯321967911498861149886昭衍新药69593207079301952804822057795美迪西27527248284571552220778022957705益诺思1629838108989223697611369857药康生物2459755493950770292649939007南模生物3279673580942076592357069235百奥赛图358364173823617738466154数据来源IFind公司公告中信建投证券18目录1淡化短期波动看好长期发展2创新和出海驱动需求持续增长3优质人才队伍支持行业发展4把握布局时机看好行业龙头5风险提示19优质人才队伍支持行业发展人才队伍庞大支持行业发展人才队伍庞大支持我国CXO行业的发展CRO的发展离不开人才根据教育部数据2020年我国高校理工科毕业人数达2462万人而根据美国国家教育统计中心NCES数据2019-2020学年美国STEM学科毕业人数为774万人根据欧盟统计局Eurostat统计2020年欧盟成员国理工科毕业人数为1057万人更多的生物药学化学人才供给降低了CXO行业公司的成本并提高了其获取订单的能力图表中国美国和欧盟理工科毕业人数万人图表2017-2022年中国海外CRO公司员工人数年份201720182019202020212022H1250泰格医药321438984959603283268299普蕊斯2186257933433593200诺思格130315141876150美迪西7119391219164224402833昭衍新药6728171224148321402600100药康生物418623769838南模生物27630836642850年份2017201820192020202120220CRL118001470017100184002000020000201820192020Labcorp6000061000650007240075500IQVIA550005800067000700007900086000中国美国欧盟Medpace250029003500360045005200Icon132501367014650157303833041100数据来源教育部NCESEurostat各公司公告中信建投证券20