事件：2023年3月17日，央行公告称，为推动经济实现质的有效提升和量的合理增长，打好宏观政策组合拳，提高服务实体经济水平，保持银行体系流动性合理充裕，决定于3月27日降低金融机构存款准备金率0.25个百分点（不含已执行5%存款准备金率的金融机构）。本次下调后，金融机构加权平均存款准备金率约为7.6%。
　　核心观点：本次降准意在为金融机构补充低成本长期负债，改善银行体系的超储水平，增强银行的信贷投放能力和意愿，进而增强信贷投放的持续性，也为政府债券融资加速创造了适宜的流动性环境。市场方面，此次降准，有利于稳定资金利率预期，缓解短期内的债市压力；同时，有利于增强市场对于宽信用和经济修复持续性的预期，改善股市风险偏好和盈利预期。向前看，总量政策已进入观察期，若信贷投放和经济修复节奏能够维持平稳，央行将更依赖于结构性工具进行定向支持。
　　一、降准的三点考量：市场对降准已有预期，但时间节点略超预期。
　　降准的主要目的是维持流动性合理充裕，为信贷投放和经济复苏营造适宜环境。2022年12月降准后，伴随着信贷投放节奏的加快，银行体系的超储水平明显回落，银行间质押式回购利率和同业存单利率呈现出趋势性上行，2月DR007均值上行至2.11%，已明显超出7天期逆回购操作中标利率。当前仍处于国内经济修复初期，信贷投放也需要适宜流动性环境的支撑，货币政策仍需要维持中性略偏宽松的流动性环境。在3月3日的国新办发布会上，易纲行长也表示“用降准的办法来提供长期的流动性，支持实体经济，综合考虑还是一种比较有效的方式”。
　　政府债券融资节奏加快，叠加美欧银行风波压低海外加息预期，为降准创造了有利契机。在稳增长的核心政策诉求下，财政政策的发力强度易增难减，并仍将延续前置发力，而货币政策则需要为财政融资创造适宜的流动性环境。从往年政府债券融资节奏来看，在“两会”确定赤字率和专项债券新增额度后，政府债券融资规模便会显著冲高，叠加3月末资金跨季和4月缴税大月，也将对流动性形势产生明显扰动。因而，“两会”后至4月初，便是降准的重要窗口期。同时，3月8日以来，在硅谷银行和瑞士信贷等美欧银行风波的冲击下，市场对美联储和欧洲央行的加息预期显著回落，减弱了国内流动性宽松的内外均衡压力。
　　25个基点的普降幅度，延续了前期政策操作思路，不仅可以避免投放过量流动性，也可以为未来预留政策空间。2004年至2021年，央行每次均是以50个基点为步长调整存款准备金率，但是随着存款准备金率的持续下行，继续调降存款准备金率的空间越来越小，为了珍惜货币政策操作空间，央行自2022年开始将存款准备金率的调整步长降为25个基点，既可以为银行体系注入适量中长期流动性，也可以通过精准施策增加后续降准的空间。
　　二、降准后的流动性：资金利率中枢难以大幅下行，预计仍将围绕政策利率波动。
　　2022年在疫情持续多点散发等因素扰动下，信贷投放和经济增长的波动性显著放大，为了支撑信贷投放和经济复苏，央行的流动性投放较为充裕，资金利率中枢长期显著低于政策利率。今年以来，资金利率中枢持续上行至政策利率之上，并且央行在2月末发布的四季度货币政策执行报告中，恢复了“引导市场利率围绕政策利率波动”的表述，表明节后资金利率向政策利率的回归，应该是央行有意为之。在此背景下，3月MLF的超额续作和全面降准，应意在为银行体系补充低成本长期负债，增强商业银行的信贷投放能力和意愿，而非容忍资金利率中枢再度显著低于政策利率。
　　三、总量政策进入观察期，结构性工具续挑大梁。
　　降准后总量政策进一步发力的必要性明显减弱，对实体经济的支撑将更依赖结构性工具。随着疫情防控政策优化，疫情逐步“达峰”和“过峰”，新冠疫情对生产、经营和消费等环节的扰动逐步淡化。同时，央行等部委针对房地产链条也推出了信贷政策引导、“首套住房贷款利率政策动态调整机制”等多项政策措施，进一步稳住房地产链融资，国内经济修复的基础进一步增强，1-2月新增信贷明显放量。
　　经济修复的基础虽然有所增强，但结构上仍然存在着一些不确定性因素，主要集中表现在房地产链条、小微企业等薄弱环节。在经济修复基础边际改善，但经济结构仍冷热不均的背景下，总量型政策工具加码发力的紧迫性已经有所降低，但对于国计民生的重点领域和薄弱环节，仍需结构性货币政策工具定向精准支持。因而，从中央经济工作会议到政府工作报告，一直在强调“稳健的货币政策要精准有力”。因而，在本次中长期流动性投放后，央行将视经济修复和信贷投放节奏决定是否加码宽松，若信贷投放和经济修复节奏持续平稳，将更多依赖结构性工具进行定向支持。
　　一则，OMO和MLF等政策利率下调的必要性较弱，但LPR报价利率仍有小幅下行的可能性。疫情“过峰”后，生产和消费迅速升温，制造业PMI连续两个月超出市场预期，表明经济正处于复苏趋势之中，进一步调降政策利率的必要性明显降低。因而，政府工作报告并未

研究报告全文：2023年3月18日总量研究如何看待降准后的政策和市场2023年3月17日央行公告降准点评要点作者事件2023年3月17日央行公告称为推动经济实现质的有效提升和量的合理分析师高瑞东增长打好宏观政策组合拳提高服务实体经济水平保持银行体系流动性合理充执业证书编号S0930520120002裕决定于3月27日降低金融机构存款准备金率025个百分点不含已执行5010-56513108存款准备金率的金融机构本次下调后金融机构加权平均存款准备金率约为gaoruidongebscncom76分析师刘文豪执业证书编号S0930521070004核心观点本次降准意在为金融机构补充低成本长期负债改善银行体系的超储水021-52523802平增强银行的信贷投放能力和意愿进而增强信贷投放的持续性也为政府债券liuwhebscncom融资加速创造了适宜的流动性环境市场方面此次降准有利于稳定资金利率预相关研报期缓解短期内的债市压力同时有利于增强市场对于宽信用和经济修复持续性消失的欧洲滞胀解构欧洲系列一的预期改善股市风险偏好和盈利预期向前看总量政策已进入观察期若信贷2023-02-28投放和经济修复节奏能够维持平稳央行将更依赖于结构性工具进行定向支持YCC日本银行与金融市场的对决流动一降准的三点考量市场对降准已有预期但时间节点略超预期性洞见系列十二2023-01-18降准的主要目的是维持流动性合理充裕为信贷投放和经济复苏营造适宜环境欧债危机20市场在担忧什么流动性2022年12月降准后伴随着信贷投放节奏的加快银行体系的超储水平明显回落洞见系列十一2022-11-07银行间质押式回购利率和同业存单利率呈现出趋势性上行2月DR007均值上行至美元指数何时有望见顶光大宏观周报211已明显超出7天期逆回购操作中标利率当前仍处于国内经济修复初期2022-09-25信贷投放也需要适宜流动性环境的支撑货币政策仍需要维持中性略偏宽松的流动人民币汇率急贬未来怎么走流动性性环境在3月3日的国新办发布会上易纲行长也表示用降准的办法来提供长洞见系列十2022-09-05期的流动性支持实体经济综合考虑还是一种比较有效的方式超常态的资金利率还能维持多久流动政府债券融资节奏加快叠加美欧银行风波压低海外加息预期为降准创造了有利性洞见系列九2022-08-18契机在稳增长的核心政策诉求下财政政策的发力强度易增难减并仍将延续前LPR下行空间多少投资回报率的视角置发力而货币政策则需要为财政融资创造适宜的流动性环境从往年政府债券融流动性洞见系列八2022-06-30资节奏来看在两会确定赤字率和专项债券新增额度后政府债券融资规模便房地产的涟漪效应经济增长融资与就业会显著冲高叠加3月末资金跨季和4月缴税大月也将对流动性形势产生明显扰流动性洞见系列七2022-05-24动因而两会后至4月初便是降准的重要窗口期同时3月8日以来中美利差倒挂人民币汇率怎么走流在硅谷银行和瑞士信贷等美欧银行风波的冲击下市场对美联储和欧洲央行的加息动性洞见系列六2022-04-11预期显著回落减弱了国内流动性宽松的内外均衡压力如何宽信用空间方向节奏流动性25个基点的普降幅度延续了前期政策操作思路不仅可以避免投放过量流动性洞见系列五2022-03-31也可以为未来预留政策空间2004年至2021年央行每次均是以50个基点为步区域失衡上篇资金往哪里流淌流动性长调整存款准备金率但是随着存款准备金率的持续下行继续调降存款准备金率洞见系列四2022-01-25的空间越来越小为了珍惜货币政策操作空间央行自2022年开始将存款准备金率的调整步长降为25个基点既可以为银行体系注入适量中长期流动性也可以当我们谈及流动性的时候我们在说什么通过精准施策增加后续降准的空间流动性洞见系列三2021-12-23人民币汇率见顶了吗流动性洞见系列二降准后的流动性资金利率中枢难以大幅下行预计仍将围绕政策利率波动二2021-12-062022年在疫情持续多点散发等因素扰动下信贷投放和经济增长的波动性显著放周期不止宽松不息光大宏观周报大为了支撑信贷投放和经济复苏央行的流动性投放较为充裕资金利率中枢长2021-12-05期显著低于政策利率今年以来资金利率中枢持续上行至政策利率之上并且央美国货币政策外溢的三重预期差流动性行在2月末发布的四季度货币政策执行报告中恢复了引导市场利率围绕政策利洞见系列一2021-11-21率波动的表述表明节后资金利率向政策利率的回归应该是央行有意为之在此背景下3月MLF的超额续作和全面降准应意在为银行体系补充低成本长期负债增强商业银行的信贷投放能力和意愿而非容忍资金利率中枢再度显著低于政策利率敬请参阅最后一页特别声明-1-证券研究报告宏观经济三总量政策进入观察期结构性工具续挑大梁降准后总量政策进一步发力的必要性明显减弱对实体经济的支撑将更依赖结构性工具随着疫情防控政策优化疫情逐步达峰和过峰新冠疫情对生产经营和消费等环节的扰动逐步淡化同时央行等部委针对房地产链条也推出了信贷政策引导首套住房贷款利率政策动态调整机制等多项政策措施进一步稳住房地产链融资国内经济修复的基础进一步增强1-2月新增信贷明显放量经济修复的基础虽然有所增强但结构上仍然存在着一些不确定性因素主要集中表现在房地产链条小微企业等薄弱环节在经济修复基础边际改善但经济结构仍冷热不均的背景下总量型政策工具加码发力的紧迫性已经有所降低但对于国计民生的重点领域和薄弱环节仍需结构性货币政策工具定向精准支持因而从中央经济工作会议到政府工作报告一直在强调稳健的货币政策要精准有力因而在本次中长期流动性投放后央行将视经济修复和信贷投放节奏决定是否加码宽松若信贷投放和经济修复节奏持续平稳将更多依赖结构性工具进行定向支持一则OMO和MLF等政策利率下调的必要性较弱但LPR报价利率仍有小幅下行的可能性疫情过峰后生产和消费迅速升温制造业PMI连续两个月超出市场预期表明经济正处于复苏趋势之中进一步调降政策利率的必要性明显降低因而政府工作报告并未提及继续降低实际利率的相关表述同时在3月3日的国新办发布会上易纲行长也表示实际利率的水平也是比较合适的下一步的工作思路是巩固实际贷款利率下降的成果二则结构性政策工具仍将是货币政策的主要发力点精准支持重点领域和薄弱环节近期政策层频频表态稳健的货币政策要精准有力因而货币政策有望积极发挥结构性货币政策工具的作用新设立或者增加相关再贷款额度继续对国民经济的重点领域和薄弱环节进行定向支持在3月3日的国新办发布会上易纲行长也表示下一步的思路是还要适度发挥结构性货币政策的作用继续对普惠小微绿色金融科技创新等领域保持有力的支持力度三则用好政策性开发性金融工具重点发力支持和带动基础设施建设2022年6月以来国常会先后调增政策性银行信贷额度8000亿元并新增设立超过6000亿元政策性开发性金融工具支持重大项目建设政策行负债端在获得持续稳定的资金补充后具有较强的信贷投放意愿在推动基建项目落地的同时也增加了基建配套中长期贷款需求同时也增加了对房地产开发企业中长期信贷的支持在此基础上1月10日信贷座谈会提出及时跟进政策性开发性金融工具配套融资四季度货币政策执行报告进一步确认持续发挥政策性开发性金融工具的作用更好地撬动有效投资而政策性金融工具的运用也是货币政策要精准有力的有效实现途径四新增信贷保持在合理区间的持续性增强对实体经济而言降准有利于驱动新增融资持续处于合意水平今年1月和2月的新增信贷明显强于季节性实体经济部门预期的改善和信贷政策的支撑是主要驱动因素但强劲的信贷投放也明显消耗了银行的中长期负债此时降准一方面降低了金融机构的资金成本有利于促进社会综合成本稳中有降激发微观主体的融资需求另一方面也为金融机构补充了较为稳定的长期负债改善银行体系的超储水平伴随着银行长期资金占比的提高以及边际负债成本的降低商业银行投放表内信贷的能力和意愿将会明显增强叠加疫情扰动消退有望敬请参阅最后一页特别声明-2-证券研究报告宏观经济驱使生产经营预期继续改善新增专项债支撑基建配套融资需求融资需求有望延续旺盛将在供需两端增强信贷投放的持续性同时3月3日国新办发布会两会期间央行刘国强副行长的媒体表态以及本次降准公告均表明政策层希望新增信贷不仅要总量适度而且要节奏平稳货币信贷总量要适度节奏要平稳和不盲目追求信贷高增信贷资源投放可能会更加注重平滑增速波动因而为了避免信贷投放过度前置消耗后续融资需求3月信贷投放再度显著超出季节性的可能性明显走低后续信贷投放节奏有望逐渐趋于平稳详见我们于2023年3月11日发布的报告强信贷弱通胀内需究竟如何光大宏观2月金融数据点评兼周报五债市资金预期有望企稳股市风险偏好和盈利预期升温债市方面降准有利于修复流动性缺口稳定资金利率的预期缓解经济修复带来的债市压力债券市场在经历4个多月对于信用转宽和资金利率上行等因素的消化后考虑到经济修复强度和信贷投放持续性仍面临多重不确定性因素国债收益率对于利空消息的反应逐渐趋于钝化此时降准有利于稳定资金利率预期缓解经济修复带来的债券收益率上行压力股市方面降准再次释放了积极的政策信号有利于增强市场预期但A股当前的主要矛盾不在流动性降准的边际提升效用有限目前股票市场仍未从估值和盈利预期下修的双重压制中恢复降准虽然难以直接对这两方面因素产生影响但降准有助于增强市场对于宽信用持续性的预期而信用企稳是企业盈利企稳的重要前瞻指标从而间接增强市场对于企业盈利修复的信心进而改善市场风险偏好也有利于估值修复汇市方面降准不会阻碍人民币汇率的修复态势美元兑人民币波动中枢有望下行至68以内趋势上外部来看美国消费者通胀回落的确定性依然较强叠加硅谷银行破产等金融系统脆弱性的暴露美联储加息大概率已近尾声强美元周期对人民币的冲击渐趋走弱内部来看疫情反复和房地产行业收缩对经济增长的冲击正在趋弱国内经济温和修复也有望对人民币汇率形成支撑同时考虑到全球经济增长放缓带来的需求回落可能会对我国出口增速形成明显拖累但国内经济持续修复的背景下进口增速放缓空间相对有限贸易差额的收敛将弱化经常账户盈余因而也不宜对人民币汇率抱有过度乐观的预期节奏上近期在美国就业数据强劲通胀粘性增强以及金融系统脆弱性暴露等因素影响下市场对美联储加息预期的波动加大并且全球避险情绪明显升温导致美元兑人民币中间价再度升破68我们预计关于美联储终端利率和国内经济修复的博弈短期内仍会持续驱动美元兑人民币中间价在上半年维持震荡偏弱态势震荡中枢约为68随着下半年美联储政策调整和国内经济修复路径的明朗美元兑人民币中间价的震荡中枢有望进一步下移至66敬请参阅最后一页特别声明-3-证券研究报告宏观经济图1今年1月至2月信贷投放显著超出季节性水平图2今年以来资金利率中枢明显抬升2019年2020年2021年2022年2023年R007DR007IOEROMO7DSLF7D60人民币贷款当月新增万亿5045504040353030252020151010050000M1M2M3M4M5M6M7M8M9M10M11M1220192020202120222023资料来源Wind光大证券研究所数据截至2023年2月资料来源Wind光大证券研究所数据截至2023年3月17日图3降准后的股市和债市走势回溯资料来源Wind光大证券研究所风险提示政策落地不及预期新冠二次感染高峰超出预期房地产链条修复节奏不及预期敬请参阅最后一页特别声明-4-证券研究报告行业及公司评级体系评级说明行买入未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15以上业增持未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5至15及公中性未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5至5司减持未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5至15评卖出未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数15以上级无评级因无法获取必要的资料或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件或者其他原因致使无法给出明确的投资评级A股主板基准为沪深300指数中小盘基准为中小板指创业板基准为创业板指新三板基准为新三板指数港股基准指数为恒生基准指数说明指数分析估值方法的局限性说明本报告所包含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