2022年收入、归母净利润分别同比增长14%、1%，下半年收入增速放缓
　　公司发布2022年年度业绩，实现营业收入258.03亿元人民币、同比增长14.3%，归母净利润40.64亿元、同比增长1.3%。EPS为1.55元，拟每股派现金红利0.46元人民币。分上下半年来看，2022H1/H2收入分别同比+21.7%/+8.2%，归母净利润分别同比+11.6%/-8.5%。
　　2022年公司毛利率同比下降4.6PCT至48.4%，经营利润率同比下降3.9PCT至18.9%，归母净利率同比下降2.1PCT至15.7%。
　　经销、电商收入增速快于直营、下半年均有放缓，总门店数+7%、其中直营门店数+23%
　　分品类来看，22年收入中鞋类、服装、器材及配件各占52.2%、41.5%、6.3%，占比分别同比+10.1、-10.9、+0.8PCT，收入分别同比+41.8%、-9.4%、+30.1%。
　　分渠道来看，22年收入中经销、直营店、电商各占48.5%、20.7%、29.0%（其余1.8%为国际市场销售），收入分别同比增长15.7%、6.4%、16.4%；分上下半年来看，经销22H1/H2收入同比分别增长28.5%/6.3%，直营店同比分别增长10.8%/2.0%，电商同比分别增长19.2%/14.0%。
　　线下渠道分外延内生来看，1）外延方面：22年末总销售网点数为7603家、较22年初净增加6.5%；其中李宁品牌、李宁YOUNG品牌分别为6295家（+6.1%）、1308家（+8.8%）；李宁品牌再细分来看，零售、经销门店分别为1430家（+22.7%）、4865家（+2.0%）。同时，公司推进渠道升级、单店面积扩大，门店总面积增加15~20%、平均面积超230平方米。2）内生方面：李宁品牌2022年总同店（含电商）同比持平，零售、批发、电商分别同比下滑中单位数、下滑低单位数、增长高单位数；从单店角度，公司平均月店效提升低单位数。
　　零售流水端，22年整体零售流水录得中单位数增长、整体零售折扣加深中单位数，新品线下零售流水中单位数增长，6个月以内的新品流水占比提升3PCT至89%，新品3个月折扣率约为75~80%、售罄率为50~55%。分季度来看，总零售流水22Q1~Q4分别同比增长25~30%、下滑高单位数、增长10~20%中段、下滑10~15%。
　　毛利率降幅超过费用率，存货和应收账款增加，经营净现金流减少
　　毛利率：22年公司毛利率为48.4%、同比下降4.6PCT，22H1/H2毛利率分别同比-5.9PCT/-3.7PCT。22年毛利率下降主要由于受疫情影响，22年市场消费需求较为疲软，公司加大零售终端和线上渠道的折扣力度，同时随着国内供应链和产业升级，原材料及人力成本上涨，采购成本亦随之上升。
　　费用率：22年公司期间费用率为31.4%、同比下降0.6PCT，其中销售、管理、财务费用率分别为28.3%（同比+1.2PCT）、4.3%（-0.6CT）、-1.3%（-1.1CT）。销售费用率提升主要系部分固定费用投入（如店铺装修折旧、租金开支等）相对刚性，而收入增速有所放缓；管理费用率下降主要系公司加强对日常费用的有效管理，全面提升运营管理效率；财务费用率下降主要系公司平均现金余额同比增加促利息收入增加，以及汇兑收益贡献。
　　此外，公司广告及市场推广开支占比为8.8%（+0.9PCT）、研发费用率为2.1%（+0.3PCT）、员工成本开支占比为7.7%（-0.3PCT）。
　　其他财务指标：1）22年末存货账面价值24.28亿元、较22年初增加37.0%，存货拨备金额为1.21亿元、同比增加28.7%；存货周转天数58天、同比增加4天。截至22年末，公司渠道库存同比增长20~30%中段，主要系随着收入规模扩大，公司为抓住持续增长机会，按计划进行提前布局，疫情影响下保证新品供应充足。公司库存周转及库龄结构仍保持在良好水平，渠道总库存（包含店铺+仓库）及线下店铺库存周转分别为4.2/3.6个月；从库龄结构来看仍相对健康，6个月或以下（新品）的渠道库存、公司库存占比分别为88%、80%。
　　2）22年末应收账款总额10.20亿元、较22年初增加13.0%，应收账款周转天数为14天、同比增加1天。
　　3）22年经营净现金流为39.14亿元、同比减少40.0%。经营活动净现金流减少主要系为支持供应商更高效的资金周转和生产经营，公司缩短了支付周期，以及随着原材料价格上涨，相应的采购金额有所增加所致。
　　23年期待零售环境复苏，长期看好公司稳中求进、实现高质量增长
　　2022年在疫情影响下公司继续落实“单品牌、多品类、多渠道”策略，强化专业运动产品布局，进一步提升零售运营能力及渠道效率。
　　商品运营方面，2022年公司商品宽度增加高单位数、商品深度增加低单位数，持续完善商品结构，满足多样化消费需求。22年公司运动生活、篮球、跑步、健身零售流水占比分别为39%、29%、19%、12%，零售流水分别同比-6%、+25%、+13%、-17%。篮球方面，公司22年与中国中学生体育协会展开校园篮球赛事十年战略合作，进一步吸引年轻消费客群；跑步方面，以李宁科技为驱动，建立完善跑鞋矩阵，其中超轻19在22年销量突破300万双，创造李宁历史销量最高单品记录，赤兔家族全年销量突破200万双。
　　零售运营方面，公司持续健全零售管理体制，2022年公司整体成交率、连带率、平均件单价分别提升中单

研究报告全文：2023年3月18日公司研究22年业绩表现稳健23年期待国内运动龙头高质量增长李宁2331HK2022年业绩点评买入维持要点当前价5770元港币2022年收入归母净利润分别同比增长141下半年收入增速放缓作者公司发布2022年年度业绩实现营业收入25803亿元人民币同比增长143分析师孙未未执业证书编号S0930517080001归母净利润4064亿元同比增长13EPS为155元拟每股派现金红利046021-52523672元人民币分上下半年来看2022H1H2收入分别同比21782归母净利sunwwebscncom润分别同比116-85联系人朱洁宇2022年公司毛利率同比下降46PCT至484经营利润率同比下降39PCT至zhujieyuebscncom189归母净利率同比下降21PCT至157市场数据经销电商收入增速快于直营下半年均有放缓总门店数7其中直营门店数总股本亿股263623总市值亿港元152099一年最低最高港元39758270分品类来看22年收入中鞋类服装器材及配件各占52241563近3月换手率499占比分别同比101-10908PCT收入分别同比418-94301股价相对走势分渠道来看22年收入中经销直营店电商各占485207290其余4018为国际市场销售收入分别同比增长15764164分上下半年来3020看经销22H1H2收入同比分别增长28563直营店同比分别增长1010820电商同比分别增长1921400-10线下渠道分外延内生来看1外延方面22年末总销售网点数为7603家较2222032205220622072209221022112301230222082212-202204年初净增加65其中李宁品牌李宁YOUNG品牌分别为6295家61-301308家88李宁品牌再细分来看零售经销门店分别为1430家227-404865家20同时公司推进渠道升级单店面积扩大门店总面积增加李宁恒生指数1520平均面积超230平方米2内生方面李宁品牌2022年总同店含电商同比持平零售批发电商分别同比下滑中单位数下滑低单位数增长高收益表现单位数从单店角度公司平均月店效提升低单位数1M3M1Y相对-125-8002零售流水端22年整体零售流水录得中单位数增长整体零售折扣加深中单位数绝对-187-77-90新品线下零售流水中单位数增长6个月以内的新品流水占比提升3PCT至89资料来源Wind新品3个月折扣率约为7580售罄率为5055分季度来看总零售流水22Q1Q4分别同比增长2530下滑高单位数增长1020中段下滑1015相关研报上半年疫情扰动下业绩亮眼不确定环境中毛利率降幅超过费用率存货和应收账款增加经营净现金流减少继续侧重业务健康和持续2022-08-1321年业绩超预期期待国产运动头部品牌健毛利率22年公司毛利率为484同比下降46PCT22H1H2毛利率分别同比康增长2022-03-18-59PCT-37PCT22年毛利率下降主要由于受疫情影响22年市场消费需求较为21年上半年业绩超预期期待本土运动龙头疲软公司加大零售终端和线上渠道的折扣力度同时随着国内供应链和产业升级继续健康增长2021-08-13原材料及人力成本上涨采购成本亦随之上升费用率22年公司期间费用率为314同比下降06PCT其中销售管理财务费用率分别为283同比12PCT43-06CT-13-11CT销售费用率提升主要系部分固定费用投入如店铺装修折旧租金开支等相对刚性而收入增速有所放缓管理费用率下降主要系公司加强对日常费用的有效管理全面提升运营管理效率财务费用率下降主要系公司平均现金余额同比增加促利息收入增加以及汇兑收益贡献此外公司广告及市场推广开支占比为8809PCT研发费用率为2103PCT员工成本开支占比为77-03PCT敬请参阅最后一页特别声明-1-证券研究报告李宁2331HK其他财务指标122年末存货账面价值2428亿元较22年初增加370存货拨备金额为121亿元同比增加287存货周转天数58天同比增加4天截至22年末公司渠道库存同比增长2030中段主要系随着收入规模扩大公司为抓住持续增长机会按计划进行提前布局疫情影响下保证新品供应充足公司库存周转及库龄结构仍保持在良好水平渠道总库存包含店铺仓库及线下店铺库存周转分别为4236个月从库龄结构来看仍相对健康6个月或以下新品的渠道库存公司库存占比分别为8880222年末应收账款总额1020亿元较22年初增加130应收账款周转天数为14天同比增加1天322年经营净现金流为3914亿元同比减少400经营活动净现金流减少主要系为支持供应商更高效的资金周转和生产经营公司缩短了支付周期以及随着原材料价格上涨相应的采购金额有所增加所致23年期待零售环境复苏长期看好公司稳中求进实现高质量增长2022年在疫情影响下公司继续落实单品牌多品类多渠道策略强化专业运动产品布局进一步提升零售运营能力及渠道效率商品运营方面2022年公司商品宽度增加高单位数商品深度增加低单位数持续完善商品结构满足多样化消费需求22年公司运动生活篮球跑步健身零售流水占比分别为39291912零售流水分别同比-62513-17篮球方面公司22年与中国中学生体育协会展开校园篮球赛事十年战略合作进一步吸引年轻消费客群跑步方面以李宁科技为驱动建立完善跑鞋矩阵其中超轻19在22年销量突破300万双创造李宁历史销量最高单品记录赤兔家族全年销量突破200万双零售运营方面公司持续健全零售管理体制2022年公司整体成交率连带率平均件单价分别提升中单位数高单位数低单位数渠道方面公司持续优化新开店质量大店生意占比进一步提升2022年大店数量超1600家平均面积超410平方米大店流水占比提升高单位数购物中心流水占比提升中单位数且22年全新九代形象落地并开设全新店型-篮球主场店5家及超级奥莱店2家与此同时公司推动建设李宁大电商业务模式22年线上平均折扣加深中单位数会员数量突破5200万人全渠道O2O跨店营业额增长4045童装业务方面公司以专业运动童装为核心加强产品矩阵与渠道结构的优化升级22年童装零售流水提升3540平均件单价提升中单位数零售折扣保持持平连带率提升低单位数同店销售增长1520平均月店效提升2530供应链方面公司注重变被动生产为主动生产22年公司产能整体提升高单位数鞋类产能提升2025服装产能保持持平供应商数量减少4家TOP3供应商合计占比约为50展望来看公司将聚焦七大业务变革赛道分别为商品与产品双驱动模式高效零售模式建设并复制研发的创新驱动力增强供应链体系升级大电商业务体系建设营销整合与消费者闭环运营全面人事制度变革公司预计2023年收入将实现中双位数增长净利率在中双位数水平短期随着消费复苏公司终端零售表现逐步改善12月线下零售流水为低单位数增长3月以来线下流水实现双位数增长长期我们看好公司作为国内运动服饰龙头在赛道景气政策助力以及国潮崛起趋势下稳步提升市场份额以产品带动品牌向上并持续改善优化渠道库存实现高质量稳健增长考虑到消费敬请参阅最后一页特别声明-2-证券研究报告李宁2331HK复苏进展存不确定性我们下调公司2324年盈利预测归母净利润较前次盈利预测分别下调1212对应2324年EPS分别为190229元新增25年盈利预测对应25年EPS为269元23年24年PE分别为27倍22倍维持买入评级风险提示国内外需求持续疲软线下客流恢复不及预期渠道库存恶化行业竞争加剧电商渠道增速放缓费用管控不当表1公司盈利预测与估值简表指标2021A2022A2023E2024E2025E营业收入百万元2257225803301723489939873营业收入增长率561143169157143净利润百万元40114064500860277082净利润增长率136113232203175EPS元152154190229269ROE归属母公司摊薄252223230229226PE3333272219PB65443注上表中EPS均按最新股本计算资料来源Wind光大证券研究所预测股价时间为2023-03-17港币汇率采用1HKD08797RMB计算表2公司近期运营情况21Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q4流水总零售不含1020中段增8590增长9095增长4045增长3035增长2530增长高单位数下降1015下滑YOUNG长2030中段增1020中段增线下零售批发8085增长9095增长3540增长2530增长高单位数下降1520下滑长长3040中段增3040中段增1020中段下零售9095增长8590增长2530增长高单位数下降2025增长长长滑批发8085增长9095增长3540增长2530增长2025增长高单位数下降1015增长2025下滑5060中段增3040中段增2030中段增电商约100增长95100增长4045增长中单位数增长中单位数增长长长长销售点家合计67996745694071377007711273397603李宁不含57845704580359355872593761016295YOUNG零售11251088109311651177126513441430批发46594616471047704695467247574865李宁YOUNG10151041113712021135117512381308同店销售不含YOUNG全平台NA8085增长4045增长2025增长2025增长1015下降高单位数增长1520下滑3040中段增2030中段增2030中段增零售NA9095增长1520下降中单位数增长2530下滑长长长批发NA7075增长3540增长1520增长1015增长1520下降高单位数增长2025下滑5060中段增3040中段增1020中段增电商8590增长8590增长2530增长低单位数增长低单位数下滑长长长资料来源公司公告光大证券研究所整理敬请参阅最后一页特别声明-3-证券研究报告李宁2331HK财务报表与盈利预测利润表百万元2021A2022A2023E2024E2025E资产负债表百万元2021A2022A2023E2024E2025E营业收入2257225803301723489939873流动资产1867212395174642379531212营业成本1060313319148991698719189现金及等价物147457382123491845725647营业毛利1196912485152731791220684应收账款及应收票据合计9031020112912611360销售费用613873148418956210766存货17732428242125122640管理费用11111113127614341635其他流动资产12511564156415641564财务收入费用净额33327285294321非流动资产1160321252209692061320181EBT53285415667480319437固定资产PPE16263235306628592611所得税13171351166520042355权益法核算投资12671369136913691369使用权资产及无形资产15202239210219301724净利润不含少数股东损益40114064500860277082其他非流动资产719014408144321445514477EPS按最新股本计元152154190229269总资产3027533647384334440851393流动负债77047241725674087480现金流量表百万元2021A2022A2023E2024E2025E短期借贷及长期借贷当期00000经营活动现金流652539147650909610495到期部分净利润40114064500860277082应付账款及票据15991584160017511824折旧摊销10931393146315361613应交税费13081037103710371037营运资本变化3137978771155其他流动负债47974619461946194619其他经营活动产生的现金4162097400400400非流动负债14672074207420742074投资活动产生现流量净额金流65399481118011801180长期借款00000资本性支出36493669118011801180其他非流动负债14672074207420742074投资变化00000经营性负债合计91719315933094829554其他投资活动产生的现金28905812000股本239240240240240流量净额融资活动现金流75711887150318082125储备2086324089275953181436772债务增加00000少数股东权益32222债务减少00000股东权益合计不含少数股2110224329291013492441837股本增加00000东权益支付的股利合计12031219150318082125股东权益合计含少数股东2110424332291033492741839其他筹资活动产生的现金00000权益净现金流流量净额75587455496761087190负债及股东权益合计3027533647384334440851393主要指标盈利能力2021A2022A2023E2024E2025E费用率2021A2022A2023E2024E2025E毛利率530484506513519销售费用率272283279274270EBITDA率276243253259263管理费用率4943424141EBIT率228189205215223财务费用率-01-13-09-08-08税前净利润率236210221230237所得税率247250250250250归母净利润率178157166173178ROA132121130136138每股指标2021A2022A2023E2024E2025EROE摊薄190167172173169每股红利HKD055056069083097每股经营现金流249150292348401偿债能力2021A2022A2023E2024E2025E每股净资产806930111213351599资产负债率303277243214186每股销售收入863986115313341524流动比率2417243242速动比率2214212938估值指标2021A2022A2023E2024E2025EPE3333272219资料来源Wind光大证券研究所预测PB65443注按最新股本摊薄港币汇率采用3月17日1HKD08797RMB计算EVEBITDA192016130股息率1010121417敬请参阅最后一页特别声明-4-证券研究报告行业及公司评级体系评级说明行买入未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15以上业增持未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5至15及公中性未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5至5司减持未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5至15评卖出未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数15以上级无评级因无法获取必要的资料或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件或者其他原因致使无法给出明确的投资评级A股主板基准为沪深300指数中小盘基准为中小板指创业板基准为创业板指新三板基准为新三板指数港股基准指数为恒生基准指数说明指数分析估值方法的局限性说明本报告所包含的分析基于各种假设不同假设可能导致分析结果出现重大不同本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易分析师声明本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师以勤勉的职业态度专业审慎的研究方法使用合法合规的信息独立客观地出具本报告并对本报告的内容和观点负责负责准备以及撰写本报告的所有研究人员在此保证本研究报告中任何关于发行商或证券所发表的观点均如实反映研究人员的个人观点研究人员获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性客户反馈竞争性因素以及光大证券股份有限公司的整体收益所有研究人员保证他们报酬的任何一部分不曾与不与也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系法律主体声明本报告由光大证券股份有限公司制作光大证券股份有限公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格负责本报告在中华人民共和国境内仅为本报告目的不包括港澳台的分销本报告署名分析师所持中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格编号已披露在报告首页中国光大证券国际有限公司和EverbrightSecuritiesUKCompanyLimited是光大证券股份有限公司的关联机构特别声明光大证券股份有限公司以下简称本公司创建于1996年系由中国光大集团总公司投资控股的全国性综合类股份制证券公司是中国证监会批准的首批三家创新试点公司之一根据中国证监会核发的经营证券期货业务许可本公司的经营范围包括证券投资咨询业务本公司经营范围证券经纪证券投资咨询与证券交易证券投资活动有关的财务顾问证券承销与保荐证券自营为期货公司提供中间介绍业务证券投资基金代销融资融券业务中国证监会批准的其他业务此外本公司还通过全资或控股子公司开展资产管理直接投资期货基金管理以及香港证券业务本报告由光大证券股份有限公司研究所以下简称光大证券研究所编写以合法获得的我们相信为可靠准确完整的信息为基础但不保证我们所获得的原始信息以及报告所载信息之准确性和完整性光大证券研究所可能将不时补充修订或更新有关信息但不保证及时发布该等更新本报告中的资料意见预测均反映报告初次发布时光大证券研究所的判断可能需随时进行调整且不予通知在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险本报告中的信息或所表述的意见并未考虑到个别投资者的具体投资目的财务状况以及特定需求投资者应当充分考虑自身特定状况并完整理解和使用本报告内容不应视本报告为做出投资决策的唯一因素对依据或者使用本报告所造成的一切后果本公司及作者均不承担任何法律责任不同时期本公司可能会撰写并发布与本报告所载信息建议及预测不一致的报告本公司的销售人员交易人员和其他专业人员可能会向客户提供与本报告中观点不同的口头或书面评论或交易策略本公司的资产管理子公司自营部门以及其他投资业务板块可能会独立做出与本报告的意见或建议不相一致的投资决策本公司提醒投资者注意并理解投资证券及投资产品存在的风险在做出投资决策前建议投资者务必向专业人士咨询并谨慎抉择在法律允许的情况下本公司及其附属机构可能持有报告中提及的公司所发行证券的头寸并进行交易也可能为这些公司提供或正在争取提供投资银行财务顾问或金融产品等相关服务投资者应当充分考虑本公司及本公司附属机构就报告内容可能存在的利益冲突勿将本报告作为投资决策的唯一信赖依据本报告根据中华人民共和国法律在中华人民共和国境内分发仅向特定客户传送本报告的版权仅归本公司所有未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式任何目的进行翻版复制转载刊登发表篡改或引用如因侵权行为给本公司造成任何直接或间接的损失本公司保留追究一切法律责任的权利所有本报告中使用的商标服务标记及标记均为本公司的商标服务标记及标记光大证券股份有限公司版权所有保留一切权利光大证券研究所上海北京深圳静安区南京西路1266号西城区武定侯街2号福田区深南大道6011号恒隆广场1期办公楼48层泰康国际大厦7层NEO绿景纪元大厦A座17楼光大证券股份有限公司关联机构香港英国中国光大证券国际有限公司EverbrightSecuritiesUKCompanyLimited香港铜锣湾希慎道33号利园一期28楼64CannonStreetLondonUnitedKingdomEC4N6AE敬请参阅最后一页特别声明-5-证券研究报告