业绩概览：经调整溢利同增28%，符合预期
　　22年收入同增18%，经调溢利同增28%。公司录得收入16.25亿，同比+18%；溢利净额1.84亿（21年亏损5.07亿）；经调整溢利净额2.01亿（同比+28%），符合此前业绩预告中位数偏上。调整项主要为股权支付摊销（22/21年为0.17/1.71亿）、金融工具公允价值变动（22年无/21年4.2亿亏损）、上市开支等非经常开支（22年无/21年0.7亿）。
　　疫情影响内生增速，但OMO模式下线上平台放量+拓店计划兑现，整体收入维持良好增长态势。22年疫情致公司30家机构平均停业时间达31天，其中位于北京/上海/广州/深圳/南京的机构22年平均停业达6/53/12/29/31天。
　　盈利能力：毛利率、经调净利率均稳中有升
　　利润率：22年毛利率30.7%，同比+0.4pp（剔除财务口径调整影响）；经调净利率为12.4%（同比+0.9pp）。
　　费用率：22年销售/管理/财务费用率12.8%/6.2%/1.1%，同比-2.5pp（剔除财务口径变化后估算）/-11.9pp/-1.0pp。公司销售费用率保持低位，近2年每年获客投放仅390万，仅5%的客户为第三方引流，95%为线下walk-in/自有微信小程序挂号等。管理费用率大幅下降主要系股权激励/上市开支费用等大幅减少。
　　收入拆分：结构稳定，医疗保健解决方案服务为主要创收业务
　　1）按业务：医疗保健解决方案服务收入15.96亿，同比+19%，占比98%；药品和医疗产品销售收入0.29亿，同比-0.9%，占比2%。
　　2）按渠道：线下机构收入13.65亿，同比+12%，占比84%；线上平台收入2.6亿，同比+69%，占比由去年同期的11%增至16%。
　　3）按支付方式：现金流不依赖于医保支付，医保支付占比仅28.8%，其中社会统筹/个人账户占比15.8%/13%。
　　4）按量价：用户数增长+购买频次提升+客单价稳中有升，三重驱动收入增长。从量来看，人数及消费频率双升。22年公司新客户/就诊人次达55/294万，分别同比+5%/+10%；回头率提升至64%，同比+1.2pp；从价来看，次均消费提升至552元，同比+39元。
　　短期：看好内生修复、全国扩张、线上平台高增
　　疫后修复，新老机构爬坡步入正轨。22年疫情影响供需，新老机构爬坡速度受到影响。23年1-2月公司恢复态势良好，预计今年内生增长有望迅速修复。
　　拓店稳步进行，重点看好北京及二线市场渗透空间。截至22年，公司在14个城市拥有并经营48家医疗机构，预计23年将继续保持新增8-10家的拓店节奏。我们判断，未来扩张重点包括但不限于：北京（一线城市低渗透率+高消费力）、四川/湖北/湖南省（22年线上业务高增，可作为衡量线下需求的前瞻指标）、浙江（中医药接受度高+消费力强，公司已合作签署产业基金）。
　　OMO模式，线上平台持续放量。公司采用OMO线上线下深度融合的发展模式，22年线上平台高增缓解线下压力，而23年随着复诊需求修复、线上平台接受度、渗透率提升，我们预计线上平台有望持续高增。
　　中长期：强医师资源壁垒助发展，收入结构优化稳增长
　　已和多家第一梯队公立医院深度合作，未来几年为10→100的黄金扩张期。公司和广东省中医院、中国中医科学院广安门医院等王牌公立中医院已建立深度合作。我们认为，其专业口碑沉淀后将持续辐射二线城市，未来几年将是全国扩张、资源整合的黄金期。
　　多方位收入结构优化，增加发展确定性。1）会员占比已超3成，持续提升：22年公司有过消费的会员人数20.3万，收入占比33%（+2pp）。会员回头率86.4%、客单价2673元，均远高于普通客户（整体回头率54%、普通客户客单价1596元）。公司近期也已推出高端会员，未来随着公司会员体系的完善，预计优质的会员客户占比将持续增加。2）多款院内制剂待上，有望拉动客单价（院内制剂可自主定价）。22年首款院内制剂通窍止涕鼻舒颗粒获批，未来涉及脱发、鼻炎、不孕不育及消化症状等方面的院内制剂蓄势待发。3）自有医生占比提升。
　　盈利预测及估值
　　预计公司23-25年实现营业收入22/28/36亿元，同比增长35%/29%/27%；实现归母净利润2.6/3.5/4.6亿元。当前市值对应PE分别为43/32/24倍。公司线上业务处快速发展阶段，线下业务在全国有序扩张，未来有望继续通过强大的医师绑定能力、以及精细化、标准化及数字化的管理运营，抢占市场份额，强化龙头地位。维持“买入”评级。
　　风险提示
　　行业政策变化、机构爬坡/拓店不及预期；医师资源流失；行业竞争加剧。
　　

研究报告全文：证券研究报告公司点评医疗服务固生堂02273报告日期2023年03月18日固生堂业绩符合预期看好内生修复外延扩张收入结构优化固生堂22年年度报告点评投资要点投资评级买入维持业绩概览经调整溢利同增28符合预期22年收入同增18经调溢利同增28公司录得收入1625亿同比18分析师马莉溢利净额184亿21年亏损507亿经调整溢利净额201亿同比28符执业证书号S1230520070002合此前业绩预告中位数偏上调整项主要为股权支付摊销2221年为017171malistockecomcn亿金融工具公允价值变动22年无21年42亿亏损上市开支等非经常开支分析师汤秀洁22年无21年07亿执业证书号S1230522070001疫情影响内生增速但模式下线上平台放量拓店计划兑现整体收入维持tangxiujiestockecomcnOMO良好增长态势22年疫情致公司30家机构平均停业时间达31天其中位于北京分析师王长龙上海广州深圳南京的机构22年平均停业达653122931天执业证书号S1230521020001wangchanglongstockecomcn盈利能力毛利率经调净利率均稳中有升利润率22年毛利率307同比04pp剔除财务口径调整影响经调净利率为124同比09pp基本数据费用率22年销售管理财务费用率1286211同比-25pp剔除财务口收盘价HK5490径变化后估算-119pp-10pp公司销售费用率保持低位近2年每年获客投放总市值百万港元1264877仅390万仅5的客户为第三方引流95为线下walk-in自有微信小程序挂号总股本百万股23040等管理费用率大幅下降主要系股权激励上市开支费用等大幅减少股票走势图收入拆分结构稳定医疗保健解决方案服务为主要创收业务1按业务医疗保健解决方案服务收入1596亿同比19占比98药品固生堂恒生指数和医疗产品销售收入029亿同比-09占比294692按渠道线下机构收入1365亿同比12占比84线上平台收入2644亿同比69占比由去年同期的11增至1619-63按支付方式现金流不依赖于医保支付医保支付占比仅288其中社会-3122042205220622072208221022112212230123022303统筹个人账户占比1581322034按量价用户数增长购买频次提升客单价稳中有升三重驱动收入增长从量来看人数及消费频率双升年公司新客户就诊人次达万分别相关报告2255294同比510回头率提升至64同比12pp从价来看次均消费提升至1业绩符合预期短期扩张具552元同比39元确定性202302162深圳隆桦店开业明年多家短期看好内生修复全国扩张线上平台高增新店有望迎来集中放量固生疫后修复新老机构爬坡步入正轨22年疫情影响供需新老机构爬坡速度受堂点评报告20221223到影响23年1-2月公司恢复态势良好预计今年内生增长有望迅速修复3签署10亿中医药产业基拓店稳步进行重点看好北京及二线市场渗透空间截至22年公司在14个城金加速杭州乃至华东市场发展市拥有并经营48家医疗机构预计23年将继续保持新增8-10家的拓店节奏固生堂点评报告20221114我们判断未来扩张重点包括但不限于北京一线城市低渗透率高消费力四川湖北湖南省22年线上业务高增可作为衡量线下需求的前瞻指标浙江中医药接受度高消费力强公司已合作签署产业基金OMO模式线上平台持续放量公司采用OMO线上线下深度融合的发展模式22年线上平台高增缓解线下压力而23年随着复诊需求修复线上平台接受度渗透率提升我们预计线上平台有望持续高增中长期强医师资源壁垒助发展收入结构优化稳增长已和多家第一梯队公立医院深度合作未来几年为10100的黄金扩张期公司和广东省中医院中国中医科学院广安门医院等王牌公立中医院已建立深度合作我们认为其专业口碑沉淀后将持续辐射二线城市未来几年将是全国扩张资源整合的黄金期多方位收入结构优化增加发展确定性1会员占比已超3成持续提升22年公司有过消费的会员人数203万收入占比332pp会员回头率httpwwwstockecomcn14请务必阅读正文之后的免责条款部分固生堂02273公司点评864客单价2673元均远高于普通客户整体回头率54普通客户客单价1596元公司近期也已推出高端会员未来随着公司会员体系的完善预计优质的会员客户占比将持续增加2多款院内制剂待上有望拉动客单价院内制剂可自主定价22年首款院内制剂通窍止涕鼻舒颗粒获批未来涉及脱发鼻炎不孕不育及消化症状等方面的院内制剂蓄势待发3自有医生占比提升盈利预测及估值预计公司23-25年实现营业收入222836亿元同比增长352927实现归母净利润263546亿元当前市值对应PE分别为433224倍公司线上业务处快速发展阶段线下业务在全国有序扩张未来有望继续通过强大的医师绑定能力以及精细化标准化及数字化的管理运营抢占市场份额强化龙头地位维持买入评级风险提示行业政策变化机构爬坡拓店不及预期医师资源流失行业竞争加剧财务摘要Table百万元Forcast2022A2023E2024E2025E营业收入1625218728193571-18352927归母净利润183256348458-136403632每股收益元080111151199PE-1519431131732410资料来源浙商证券研究所httpwwwstockecomcn24请务必阅读正文之后的免责条款部分固生堂02273公司点评表附录三大报表预测值TableThreeForcast资产负债表利润表百万元20222023E2024E2025E百万元20222023E2024E2025E流动资产1360167119342501营业收入1625218728193571现金994122413551819其他收入2333应收账款及票据89129153205营业成本1125148519062407存货105107165156销售费用207273345430其他171210261321管理费用100137164197非流动资产1254136714591530研发费用0000固定资产718292102财务费用4151930无形资产1113121412961357除税前溢利199285387510其他70707070所得税15293951资产总计2614303733924031净利润184257349459流动负债554692668817少数股东损益0001短期借款18202224归属母公司净利润183256348458应付账款及票据164232192290其他372440454504EBIT194295407541非流动负债337367397427EBITDA194358476614长期债务53637383EPS元080111151199其他284304324344负债合计891105910651245普通股股本0000储备1721197723252784归属母公司股东权益1721197723252784少数股东权益1123主要财务比率股东权益合计172219792327278620222023E2024E2025E负债和股东权益2614303733924031成长能力营业收入1840346428882669归属母公司净利润13615397735883165获利能力毛利率3075321032403260现金流量表净利率1130117312371285百万元20222023E2024E2025EROE10651497920经营活动现金流165389291613ROIC999128715121682净利润183256348458偿债能力少数股东权益0001资产负债率3411348631393088折旧摊销0646973净负债比率-5361-5765-5414-6144营运资金变动及其他-1868-12681流动比率245242290306速动比率226226265287投资活动现金流-67-146-135-119营运能力资本支出-83-176-161-145总资产周转率065077088096其他投资16302525应收账款周转率2004200020002000应付账款周转率6917509001000筹资活动现金流-26-13-24-30每股指标元借款增加-13121212每股收益080111151199普通股增加0000每股经营现金072169126266已付股利-18-25-36-42每股净资产74785810091208其他5000估值比率现金净增加额73230131464PE-1519431131732410PB590559475397EVEBITDA4761276320571520资料来源浙商证券研究所httpwwwstockecomcn34请务必阅读正文之后的免责条款部分固生堂02273公司点评股票投资评级说明以报告日后的6个月内证券相对于沪深300指数的涨跌幅为标准定义如下1买入相对于沪深300指数表现20以上2增持相对于沪深300指数表现10203中性相对于沪深300指数表现1010之间波动4减持相对于沪深300指数表现10以下行业的投资评级以报告日后的6个月内行业指数相对于沪深300指数的涨跌幅为标准定义如下1看好行业指数相对于沪深300指数表现10以上2中性行业指数相对于沪深300指数表现1010以上3看淡行业指数相对于沪深300指数表现10以下我们在此提醒您不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准我们采用的是相对评级体系表示投资的相对比重建议投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素投资者不应仅仅依靠投资评级来推断结论法律声明及风险提示本报告由浙商证券股份有限公司已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格经营许可证编号为Z39833000制作本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料但浙商证券股份有限公司及其关联机构以下统称本公司对这些信息的真实性准确性及完整性不作任何保证也不保证所包含的信息和建议不发生任何变更本公司没有将变更的信息和建议向报告所有接收者进行更新的义务本报告仅供本公司的客户作参考之用本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户本报告仅反映报告作者的出具日的观点和判断在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估并应同时考量各自的投资目的财务状况和特定需求对依据或者使用本报告所造成的一切后果本公司及或其关联人员均不承担任何法律责任本公司的交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和或交易观点本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务本公司的资产管理公司自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策本报告版权均归本公司所有未经本公司事先书面授权任何机构或个人不得以任何形式复制发布传播本报告的全部或部分内容经授权刊载转发本报告或者摘要的应当注明本报告发布人和发布日期并提示使用本报告的风险未经授权或未按要求刊载转发本报告的应当承担相应的法律责任本公司将保留向其追究法律责任的权利浙商证券研究所上海总部地址杨高南路729号陆家嘴世纪金融广场1号楼25层北京地址北京市东城区朝阳门北大街8号富华大厦E座4层深圳地址广东省深圳市福田区广电金融中心33层上海总部邮政编码200127上海总部电话862180108518上海总部传真862180106010浙商证券研究所httpswwwstockecomcnhttpwwwstockecomcn44请务必阅读正文之后的免责条款部分