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>> 西南证券-阅文集团(0772.HK)反盗版提升生态活跃度,IP开发持续推进中-230317
上传日期:   2023/3/18 大小:   1453KB
格式:   pdf  共7页 来源:   西南证券
评级:   买入 作者:   王湘杰,张闻宇
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事件:阅文集团公告] 2022年年报,公司2022年实现营收76.3亿元(-12%),实现毛利40.3亿元(-12.4%),Non-IFRS净利润13.5亿元(+9.6%),公司权益持有人应占盈利6.1亿元,21年因出售懒人听书股权为18.5亿元。其中,22年新丽传媒实现营收16.2亿元(+33.4%),实现净利润5.4亿元(+0.7%)。
  公司营收增速下滑主要受公司自身版权运营业务、在线阅读业务板块的影响。①受22年自营游戏《新斗罗大陆》流水下滑的影响(21年2月《斗罗大陆》电视剧上线,基数较高),扣除新丽传媒之外的版权运营业务营收同比降4.8亿元;②阅文付费用户平均每月收入由21年的39.7元降至22年的37.8元,使得阅文自有平台产品(QQ阅读/起点中文/新媒体渠道)营收同比降3.7亿元;③公司终止与某些第三方分销合作伙伴合作,使得第三方平台在线业务营收同比降3.6亿;④宏观环境对广告业务的负面影响,叠加公司收缩QQ浏览器内的免费阅读渠道,使得腾讯产品自营渠道营收同比降2.2亿元。
  2022年阅读业务营收同比降17.8%,版权运营收入同比降2.2%。分业务来看:①阅读业务22年实现营收43.6亿元(-17.8%),其中阅文自有平台实现营收34.8亿元(-9.5%),腾讯自营渠道实现营收5.9亿元(-26.9%),主要受免费阅读广告业务受宏观环境影响下降所致。第三方平台实现营收2.9亿元(-55.4%),主要受终止与部分第三方分销合作的影响。②版权运营方面,22新丽实现营收16.2亿元(+33.4%),扣除新丽的IP授权等版权运营收入为15.4亿元(-23.7%),主要受自营游戏《新斗罗大陆》21年同期高基数的影响。③毛利率方面,2022综合毛利率为52.8%,同比下降0.3pp,其中在线阅读毛利率同比下降0.1pp至49.2%;版权运营及其他毛利率同比下降1.3pp至57.7%,主要受电影&剧集制作成本提升的影响。
  IP可视化、IP商品化进入快车道:①动画&动漫:阅文动漫&腾讯动漫委员会正继续3年300部的开发目标,目前已有230多部阅文IP改编的漫画作品上线,进度超预期。根据骨朵数据,2022年腾讯视频上新的国产动画热度榜排名前10的作品中,有7部改编自阅文的IP。②衍生品:1)授权:公司授权推出的《斗破苍穹》数款雕像GMV超2000万元;2)自研:公司自研的《诡秘之主》系列盲盒即将推出,未来公司还将围绕《庆余年》、《全职高手》、《大奉打更人》等开发多种形态的衍生品,且配合影视内容推出。
  2023年精品剧集+大IP开发储备丰富。根据公司业绩会信息,①新丽电视剧《斗破苍穹2》、《与凤行》、《潜伏者》、《平凡之路》、《骄阳伴我》、《玫瑰故事》,电影《海关战线》《异人之下》,预计23年上线。②新丽传媒在长线、多季的精品化影视改编中,包括《庆余年》、《赘婿》、《斗破苍穹》、《斗罗大陆》、《大奉打更人》等在持续开发中,其中《庆余年2》即将开机,《斗破苍穹2》预计23年暑期上线,《大奉打更人》第一部预计年内开机。③腾讯影业预计有1-2部作品能够在23下半年上线,带来增量。
  网文出海持续推进:截至22年12月底,WebNovel向海外用户提供了约2900部中文翻译作品和约50万部当地原创作品,半年新增300部中文翻译作品和8万部当地原创作品。
  反盗版效果显著,改善料将持续到23年。①22年防盗系统覆盖书目从无到有,并持续增长。根据36氪信息,22年1月13日,阅文防盗系统测试上线,首批上线10本书,系统上线3天,10本书的均订平均有30%-50%的增长,还有2部作品的数据翻番。22年3月,防盗系统覆盖数量由10本书扩至百本量级,22年4月,反盗版书目再次翻倍,至22年6月底,防盗系统的书目已覆盖几千本。②反盗版系统效果显著:起点读书APP22年12月MAU同比上涨80%,22全年收入同比上涨超30%。在起点读书APP正式启动防盗系统后,30日内新增用户中由盗版转化而来的用户占比达40%,阅文自有平台产品的平均月付费用户在22H2同比增长16%,环比增长14%。
  持续对外合作,增加内容收入,提升IP外部产能开发能力。①阅文&华为阅读:23年1月16日,华为阅读与阅文集团达成合作,阅文旗下十万余内容将上线华为阅读APP,并合作推出爆款网文限时免费阅读活动。根据QuestMobile数据,华为阅读22年6月MAU为4891万,高于阅文旗下的QQ阅读,料将提升阅文第三方渠道用户数及付费额。②23年1月26日,B站与晋江原创订立综合合作框架协议,合作包括B站购买晋江多部作品的版权,并将其用于指定用途,合作期限为三年,截至2023年、2024年及2025年12月31日止,年度费用上限4000万元,晋江IP授权业绩料将提升。
  投资建议:预计公司2023-2025年Non-IFRS净利润分别为17.1/19.0/21.2亿元,考虑到:反盗版对付费率、生态活跃度等效果显著,大阅文战略持续进行中,爆款打造能力日渐验证,且阅文正逐步承接腾讯影业、腾讯动漫的项目&资源,IP衍生品的探索成功初显,享受一定估值溢价,维持“买入”评级。
  风险提示:竞争对手增加投入风险;影视项目进展不及预期风险;网文、影视剧政策趋严风险;海外业务拓展风险。
  
研究报告全文:TableStockInfo2023年03月17日买入维持证券研究报告2022年年报点评当前价3620港元阅文集团0772HK传媒目标价港元反盗版提升生态活跃度IP开发持续推进中投资要点西南证券研究发展中心TableSummary事件阅文集团公告2022年年报公司2022年实现营收763亿元-12TableAuthor分析师王湘杰实现毛利403亿元-124Non-IFRS净利润135亿元96公司权执业证号S1250521120002益持有人应占盈利61亿元21年因出售懒人听书股权为185亿元其中22电话0755-26671517年新丽传媒实现营收162亿元334实现净利润54亿元07邮箱wxjswsccomcn公司营收增速下滑主要受公司自身版权运营业务在线阅读业务板块的影响分析师张闻宇受22年自营游戏新斗罗大陆流水下滑的影响21年2月斗罗大陆执业证号S1250520080002电话电视剧上线基数较高扣除新丽传媒之外的版权运营业务营收同比降48亿021-58351917邮箱zwyswsccomcn元阅文付费用户平均每月收入由年的元降至年的元使2139722378得阅文自有平台产品QQ阅读起点中文新媒体渠道营收同比降37亿元TableQuotePic相对指数表现公司终止与某些第三方分销合作伙伴合作使得第三方平台在线业务营收同阅文集团恒生指数比降36亿宏观环境对广告业务的负面影响叠加公司收缩QQ浏览器内的24免费阅读渠道使得腾讯产品自营渠道营收同比降22亿元11-22022年阅读业务营收同比降178版权运营收入同比降22分业务来看阅读业务22年实现营收436亿元-178其中阅文自有平台实现营收-16348亿元-95腾讯自营渠道实现营收59亿元-269主要受免费阅-29读广告业务受宏观环境影响下降所致第三方平台实现营收亿元-4229-5542232252272292211231233主要受终止与部分第三方分销合作的影响版权运营方面22新丽实现营收数据来源聚源数据162亿元334扣除新丽的IP授权等版权运营收入为154亿元-237主要受自营游戏新斗罗大陆年同期高基数的影响毛利率方面212022基础数据综合毛利率为528同比下降03pp其中在线阅读毛利率同比下降01pp至52TableBaseData周区间港元1958-419492版权运营及其他毛利率同比下降13pp至577主要受电影剧集制流通股数亿412作成本提升的影响市值亿港元1015IP可视化IP商品化进入快车道动画动漫阅文动漫腾讯动漫委员会正相关研究继续3年300部的开发目标目前已有230多部阅文IP改编的漫画作品上线1TableReport阅文集团0772HK降本增效迈向进度超预期根据骨朵数据2022年腾讯视频上新的国产动画热度榜排名前10IP可视化商品化2022-08-16的作品中有7部改编自阅文的IP衍生品1授权公司授权推出的斗2阅文集团0772HK精品爆款频出破苍穹数款雕像GMV超2000万元2自研公司自研的诡秘之主系大阅文战略稳步推进2022-03-2361601列盲盒即将推出未来公司还将围绕庆余年全职高手大奉打更人等开发多种形态的衍生品且配合影视内容推出2023年精品剧集大IP开发储备丰富根据公司业绩会信息新丽电视剧斗破苍穹2与凤行潜伏者平凡之路骄阳伴我玫瑰故事电影海关战线异人之下预计23年上线新丽传媒在长线多季的精品化影视改编中包括庆余年赘婿斗破苍穹斗罗大陆大奉打更人等在持续开发中其中庆余年2即将开机斗破苍穹2预计23年暑期上线大奉打更人第一部预计年内开机腾讯影业预计有1-2部作品能够在23下半年上线带来增量网文出海持续推进截至22年12月底WebNovel向海外用户提供了约2900部中文翻译作品和约50万部当地原创作品半年新增300部中文翻译作品和8请务必阅读正文后的重要声明部分1万部当地原创作品反盗版效果显著改善料将持续到23年22年防盗系统覆盖书目从无到有并持续增长根据36氪信息22年1月13日阅文防盗系统测试上线首批上线10本书系统上线3天10本书的均订平均有30-50的增长还有2部作品的数据翻番22年3月防盗系统覆盖数量由10本书扩至百本量级22年4月反盗版书目再次翻倍至22年6月底防盗系统的书目已覆盖几千本反盗版系统效果显著起点读书APP22年12月MAU同比上涨8022全年收入同比上涨超30在起点读书APP正式启动防盗系统后30日内新增用户中由盗版转化而来的用户占比达40阅文自有平台产品的平均月付费用户在22H2同比增长16环比增长14持续对外合作增加内容收入提升IP外部产能开发能力阅文华为阅读23年1月16日华为阅读与阅文集团达成合作阅文旗下十万余内容将上线华为阅读APP并合作推出爆款网文限时免费阅读活动根据QuestMobile数据华为阅读22年6月MAU为4891万高于阅文旗下的QQ阅读料将提升阅文第三方渠道用户数及付费额23年1月26日B站与晋江原创订立综合合作框架协议合作包括B站购买晋江多部作品的版权并将其用于指定用途合作期限为三年截至2023年2024年及2025年12月31日止年度费用上限4000万元晋江IP授权业绩料将提升投资建议预计公司2023-2025年Non-IFRS净利润分别为171190212亿元考虑到反盗版对付费率生态活跃度等效果显著大阅文战略持续进行中爆款打造能力日渐验证且阅文正逐步承接腾讯影业腾讯动漫的项目资源IP衍生品的探索成功初显享受一定估值溢价维持买入评级风险提示竞争对手增加投入风险影视项目进展不及预期风险网文影视剧政策趋严风险海外业务拓展风险指标年度百万元人民币2021A2022A2023E2024E2025E营业收入8668247625628398379186211002842增长率167-12031013938917归属母公司净利润18466160819124164143161164962增长率14118-67061041515301523Non-IFRS净利润122972134822171164190161211962每股收益EPS182060122141162净资产收益率1074339647694740PE18455600274323792064数据来源wind西南证券请务必阅读正文后的重要声明部分2阅文集团0772HK2022年年报点评关键假设假设1版权运营2021年设IP增值中心公司版权运营业务进入发展快车道由于21年2月斗罗大陆剧集上线带动公司游戏新斗罗大陆流水较好基数较高假设公司版权运营业务中的授权版权数量在23-25年保持增长平均单版权价格维持稳定衍生品产品持续推出新丽传媒业务保持平稳后续剧集储备丰富包括斗破苍穹2与凤行潜伏者平凡之路骄阳伴我玫瑰的故事等精品剧集假设2在线阅读反盗版加持下假设公司23-25年付费阅读用户数分别为790800800万年度ARPU值分别为479503528元基于以上假设我们预测公司2023-2025年分业务收入成本如下表表1分业务收入及毛利率单位百万元人民币2022A2023E2024E2025E收入436400467210479057491204在线业务增速-178712525收入31602363004304150295版权运营增速-220148618571685收入10139963291508693其他增速-2105-500-500-500收入7625628398379186211002842合计增速-12031013938917毛利率5285539154785561数据来源公司公告西南证券请务必阅读正文后的重要声明部分3阅文集团0772HK2022年年报点评附表1财务预测与估值TableProfitDetail资产负债表百万元2022A2023E2024E2025E利润表百万元2022A2023E2024E2025E货币资金554577553804668785802129销售收入7625628398379186211002842应收账款204893223190246643274751销售成本359552387072415429445178预付款项121254896449060493415销售费用200261184764202097220625存货170068152800147961146360管理费用123818117577128607138392其他流动资产196799290539316675344614财务费用-10691-1031-2140-2574流动资产总计1247591130997714706681661269营业利润89622151455174628201221长期股权投资100875100875100875100875其他非经营损益-12240000000000固定资产132861120491237041税前利润77382151455174628201221无形资产9719797664111465118599所得税16619272623143336220其他非流动资产814498834498834498834498税后利润60763124193143195165001非流动资产合计1025857104424210559611061014归属于母公司股东利润134822171164190161211962资产总计2273448235422025266292722283Non-IFRS净利润66691172039200769233595应付账款120387110206118280126750EBITDA66691172039200769233595其他流动负债236201244748265889288071NOPLAT64608123348141440162891流动负债合计398376354954384169414822EPS元060122141162长期债务000000000000其他非流动负债79600796007960079600非流动负债合计79600796007960079600负债合计477976434554463769494422财务分析指标2022A2023E2024E2025E归属母公司权益1795734191989820630582228020销售收入增长率-12031013938917少数股东权益-262-232-198-159EBIT增长率-70311255514671517股东权益合计1795472191966520628602227861EBITDA增长率-75671579616701635负债和股东权益合计2273448235422025266292722283税后利润增长率-67031043915301523毛利率5285539154785561净利率797147915591645ROE339647694740现金流量表百万元2022A2023E2024E2025EROA268527567606税后经营利润70374124193143195165001ROIC4399169841105折旧与摊销000216142828134948PE5600274323792065财务费用-10691-1031-2140-2574PS447406371340其他经营资金97995-64792-16495-26605PB190177165153经营性现金净流量15767979984152841170770股息率000000000000投资性现金净流量52810-40000-40000-40000EVEBIT-670-319-340-358筹资性现金净流量-114536-4075721402574EVEBITDA-670-279-292-305现金流量净额95953-772114981133344EVNOPLAT-691-389-415-437数据来源wind西南证券请务必阅读正文后的重要声明部分4阅文集团0772HK2022年年报点评附表2新丽传媒后续片单橙色底色为预计2023年上线的剧影序号剧集名称项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