1.这些年，A股估值定价锚的变化
　　景气投资：长期最有效，重点在于对增长曲线位置的判断。但应用的难度在于拐点处容易线性外推预判失误，比如增速底部时过于悲观，增速顶部时过于乐观。
　　ROE：2017-2021年关注度很高。其核心背景是外资增量资金的配置需求以及核心资产估值重估；但在2022年有效性明显降低。
　　估值：2022年以来关注度再次提升。PE反映的是盈利预期，PB、股息率反映的是安全边际，去年低估值上涨更多是来自低估值的景气度，而当前低估值的热度再次提升，可能需归因于估值定价体系的变化，这也是我们后面重点讨论的内容。
　　2.从上一轮“定价体系”重塑说起
　　（1）长期维持高ROE需要很高的成长性。假设有一家公司ROE为16%，在可持续增长和30%分红比例的条件下，若想长期维持16%的ROE，则所需年均增速为12.6%。然而，近10年，每年ROE均维持在16%以上的公司仅有14家。
　　（2）分红可降低ROE对成长性的要求。一家公司每年利润如何回馈股东，主要有分红、回购、再投资三种方式，分红与回购在短期内都可以通过不同的路径带来ROE和股价的上涨。对于长期经营或投资来说，分红可降低ROE对成长性的要求，换句话说，可以用相对较低的增速维持稳定的ROE水平。
　　（3）稳定且高的ROE意味着长期的高回报。过去50年海外发达市场大类行业、美股细分行业，以及近几年A股的细分行业，其年化收益与ROE正相关。
　　3.这一轮“定价体系”重塑有何不同
　　不同点：上一轮周期（17-21年）中，我们讨论的是怎么通过提高分红率来维持高ROE或者平缓ROE下行的斜率，减小估值回落的幅度；而在当前，我们讨论的是怎么通过提高分红率来提升ROE水平，进而使得这些资产获得重估。
　　（1）低估值资产获得重估的两条路径。第一，景气度提升：经营效率和投资效率提升，盈利增速提升，估值随着增速提升而获得双击。第二，提高分红率：通过提高分红比例来维持甚至边际提升ROE水平，估值随着ROE上台阶而上台阶。
　　（2）如何量化低估值资产的重估空间
　　第一种：对于低速增长、分红比例由0->100%的资产。模型假设下，30%、50%、70%分红比例对应的理论PE为6.8、10.1、12.4，理论PB为0.7、1.0、1.2。
　　第二种：对于景气成长、前5年增速分别由6->24%且ROE上台阶的资产。模型假设下，6%、12%、18%、24%增长率所对应的理论PE分别为14.7、19.2、25.0、32.1，对应的理论PB分别为1.2、1.5、2.0、2.6。
　　第三种：对于接近可持续增长、ROE分别由6%->30%的资产。模型假设下，8%、12%、18%、26%的ROE所对应的理论PE分别为12.7、15.5、21.1、32.6，对应的理论PB分别为1.0、1.9、3.8、8.5。
　　4.当前可关注哪些低估值的央国企资产
　　央国企资产重估可以总结为两条路径：①分红比例提升-->ROE上台阶-->ROE长期稳定性可用较低的增速来维持-->估值抬升；②经营效率提升-->净利润增速提升、分红能力提升-->ROE提升-->估值抬升。最后，我们从估值、盈利能力、分红能力、分红意愿等指标出发筛选可能有估值提升空间的标的，见正文。
　　5.广发中证央企创新驱动ETF（场内代码：515600；场外联接，A类：007784，C类：007785）：复制跟踪中证央企创新驱动指数，以央企上市公司为样本，综合评估企业创新能力和盈利质量。截至3月17日，央企指数今年累计收益超19%，高于上证50、沪深300和上证综指，且目前指数PE估值仍处历史相对低位、股息率处历史相对高位，在央企估值重塑背景下，央企指数投资配置价值凸显。
　　风险提示：宏观经济风险；不可预测事件；假设推算具有主观性，仅供参考

研究报告全文：策略报告投资策略专题证券研究报告策略-专题2023年03月18日作者低估值资产如何获得重估刘晨明分析师SAC执业证书编号S11105160900061这些年A股估值定价锚的变化liuchenmingtfzqcom李如娟分析师景气投资长期最有效重点在于对增长曲线位置的判断但应用的难度在于拐SAC执业证书编号S1110518030001点处容易线性外推预判失误比如增速底部时过于悲观增速顶部时过于乐观lirujuantfzqcom许向真分析师ROE2017-2021年关注度很高其核心背景是外资增量资金的配置需求以及核心SAC执业证书编号S1110518070006资产估值重估但在2022年有效性明显降低xuxiangzhentfzqcom估值2022年以来关注度再次提升PE反映的是盈利预期PB股息率反映的是赵阳分析师安全边际去年低估值上涨更多是来自低估值的景气度而当前低估值的热度再SAC执业证书编号S1110519090002zyangtfzqcom次提升可能需归因于估值定价体系的变化这也是我们后面重点讨论的内容吴黎艳分析师2从上一轮定价体系重塑说起SAC执业证书编号S1110520090003wuliyantfzqcom1长期维持高ROE需要很高的成长性假设有一家公司ROE为16在可持续增长和30分红比例的条件下若想长期维持16的ROE则所需年均增速为相关报告126然而近10年每年ROE均维持在16以上的公司仅有14家1投资策略策略政策专题-我们需2分红可降低ROE对成长性的要求一家公司每年利润如何回馈股东主要要什么样的政策跟踪下两会前有分红回购再投资三种方式分红与回购在短期内都可以通过不同的路径带来ROE和股价的上涨对于长期经营或投资来说分红可降低ROE对成长性的要瞻2023-03-01求换句话说可以用相对较低的增速维持稳定的ROE水平2投资策略策略政策专题-我们需3稳定且高的ROE意味着长期的高回报过去50年海外发达市场大类行业要什么样的政策跟踪上二中前美股细分行业以及近几年A股的细分行业其年化收益与ROE正相关瞻2023-02-253这一轮定价体系重塑有何不同3投资策略天风策略丨风格专题不同点上一轮周期17-21年中我们讨论的是怎么通过提高分红率来维持-小市值的风格还能持续多久高ROE或者平缓ROE下行的斜率减小估值回落的幅度而在当前我们讨论的2022-07-31是怎么通过提高分红率来提升ROE水平进而使得这些资产获得重估1低估值资产获得重估的两条路径第一景气度提升经营效率和投资效率提升盈利增速提升估值随着增速提升而获得双击第二提高分红率通过提高分红比例来维持甚至边际提升ROE水平估值随着ROE上台阶而上台阶2如何量化低估值资产的重估空间第一种对于低速增长分红比例由0-100的资产模型假设下305070分红比例对应的理论PE为68101124理论PB为071012第二种对于景气成长前5年增速分别由6-24且ROE上台阶的资产模型假设下6121824增长率所对应的理论PE分别为147192250321对应的理论PB分别为12152026第三种对于接近可持续增长ROE分别由6-30的资产模型假设下8121826的ROE所对应的理论PE分别为127155211326对应的理论PB分别为101938854当前可关注哪些低估值的央国企资产央国企资产重估可以总结为两条路径分红比例提升--ROE上台阶--ROE长期稳定性可用较低的增速来维持--估值抬升经营效率提升--净利润增速提升分红能力提升--ROE提升--估值抬升最后我们从估值盈利能力分红能力分红意愿等指标出发筛选可能有估值提升空间的标的见正文5广发中证央企创新驱动ETF场内代码515600场外联接A类007784C类007785复制跟踪中证央企创新驱动指数以央企上市公司为样本综合评估企业创新能力和盈利质量截至3月17日央企指数今年累计收益超19高于上证50沪深300和上证综指且目前指数PE估值仍处历史相对低位股息率处历史相对高位在央企估值重塑背景下央企指数投资配置价值凸显风险提示宏观经济风险不可预测事件假设推算具有主观性仅供参考请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1策略报告投资策略专题内容目录1这些年A股估值定价锚的变化32从上一轮定价体系重塑说起421长期维持高ROE需要很高的成长性422分红可降低ROE对成长性的要求623稳定且高的ROE意味着长期的高回报83这一轮定价体系重塑有何不同931低估值资产获得重估的两条路径1032如何量化低估值资产的重估空间114当前可关注哪些低估值的央国企资产12图表目录图1A股市场财务指标分组与每组当年涨幅中位数表中数据为各组年度涨幅的中位数3图2市场交易与轮动背后的宏观逻辑4图3在不同分红水平下公司维持ROE稳定所需要的增长率5图42013-2022年ROE每年都大于16的14家公司单位5图5海外流动性外资持股比重与核心资产的关系6图6分红和回购都可以通过不同的路径带来股价的上涨7图7不同分红比例之下需要多高增速来维持原有ROE水平7图8不同分红比例对ROE的影响假设期初ROE20新增项目ROE108图9各国大类行业的长期投资收益率取决于长期的盈利能力8图10美股各行业的长期投资收益率取决于长期的盈利能力9图11A股各行业的长期投资收益率取决于长期的盈利能力9图12新增项目的投资回报率对公司长期ROE的影响10图13对于完全不增长的资产分红比例由0-100所带来PE和PB的变化11图14第一种重估对于低速增长分红比例由0-100的资产11图15第二种重估对于景气成长前5年增速分别由6-24且ROE上台阶的资产12图16第三种重估对于接近可持续增长ROE分别由6-30的资产12图17央国企的行业分布个数占比13图18央国企的行业分布市值占比13图19非金融国企22Q3的ROETTM为895位于05年以来的347分位13图20第一组指标选股结果主要考查分红能力34支单位14图21第二组指标选股结果主要考查分红意愿或成长性20支单位15请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明2策略报告投资策略专题在中特估值市场关注度很高的当下我们从资产估值和市场涨跌的底层逻辑提供一些不同角度的思考本文主要讨论几个问题1这些年A股估值定价锚的变化2上一轮定价体系重塑发生了什么3这一轮定价体系重塑有何不同4低估值资产如何获得重估空间怎么量化5当前可关注哪些低估值的国央企资产1这些年A股估值定价锚的变化回顾过去这几年不同宏观背景不同政策环境不同资金属性不同产业周期都可能带来估值定价锚和主导因素的变化投资者也经常需要适应和学习经常需要新的逻辑来解释涨跌从几个角度展开来说景气投资长期最有效重点在于对增长曲线位置的判断但应用的难度在于拐点处容易线性外推预判失误比如增速底部时过于悲观增速顶部时过于乐观ROE2017-2021年关注度很高其核心背景是外资增量资金的配置需求以及核心资产估值重构但在2022年有效性明显降低估值2022年以来关注度再次提升PE反映的是盈利预期PB股息率反映的是安全边际去年低估值上涨更多是来自低估值的景气度而当前低估值的热度再次提升可能需归因于估值定价体系的变化这也是我们后面重点讨论的内容图1A股市场财务指标分组与每组当年涨幅中位数表中数据为各组年度涨幅的中位数资料来源Wind天风证券研究所请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明3策略报告投资策略专题另外市场交易与轮动的背后都有特定的宏观背景具体表现为2011-2013地产后周期时代交易资产汽车家电白酒2014-2016流动性过剩与并购转型交易资产互联网2017-2021入摩G2对抗与全球宽松交易资产核心资产自主可控2021-2022地缘冲突与能源危机交易资产新旧能源2023年之后我们认为时代主线可能落到几条线索上比如数字经济人工智能国企改革国产替代等图2市场交易与轮动背后的宏观逻辑2011-20132014-20162017-20212021-2022地产后周期时代流动性过剩与并购转型入摩G2对抗与全球宽松地缘冲突与能源危机交易资产汽车家电白酒交易资产互联网交易资产核心资产自主可控交易资产新旧能源融资融券交易金额占比布伦特原油美元桶600商品房销售面积累计同比30060外资持股占流通市值比例5E0413010年期中债利率右轴太阳能电池出口同比右轴零售额汽车类累计同比美联储银行储备金余额亿美元右轴120450零售额家电累计同比55500120杠杆资金4E0425050100400110新能源地产链4E0440020045300100外资流入803E04402001509060350353E041008010030402E040070旧能源30025502E0420-100货币宽松2060全球放水-20000250151E045002018-042018-092019-022019-072019-122017-012017-062017-112020-052020-102021-032021-082022-032021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-052022-072022-092022-112012-042011-012011-042011-072011-102012-012012-072012-102013-012013-042013-072013-102014-042014-072014-102015-012015-042015-072015-102016-012016-042016-072016-102014-01资料来源Wind天风证券研究所2从上一轮定价体系重塑说起21长期维持高ROE需要很高的成长性过去几年我们写过一系列关于A股估值体系的报告比如有20191030一场定价体系认知的革命方兴未艾20190515如何用好ROE指导投资20200406回购那些事儿上毒药还是糖果从可口可乐和波音说起20200427回购那些事儿下A股回购与估值体系的变迁从美的和丽珠说起20200506增速与ROE哪个决定投资收益20210422开辟超额收益新战场PEG的误区规律与选股我们理解所谓估值定价体系可以从一个教科书上常见的估值模型说起在可持续增长模型假设下PE和PB估值均可由ROE和增速g推导得出其中股息支付率d贴现率r再由PBPBVROEEPSBVPEPSd1gr-g可推导最简单的一阶段永续增长假设下的估值公式请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明4策略报告投资策略专题在A股历史上的大部分时间我们一直给短期业绩增速的爆发力G的权重太高而给长期稳定的ROE的权重太低但是在经济增速换档外资持续流入的背景下这种传统的理念逐渐发生变化定价体系也有了一些潜移默化的修正首先在增速换挡全社会投资回报率下降的大环境中企业难以长期维持高ROE水平特别是行业格局稳定的传统行业此时适当地提高分红或实施回购一定程度上可使得公司的ROE水平抵抗住短期盈利增速的波动从而市场对盈利的关注点可能会更偏向于持续稳定的ROE而忽视中短期增速的变化企业长期维持高ROE水平是很难的假设有一家公司ROE为16在可持续增长和30分红比例的条件下若想长期维持16的ROE则所需年均增速为126然而近10年每年ROE均维持在16以上的公司仅有14家分别是茅台苏泊尔双汇格力法拉电子伟星新材德赛电池承德露露海康济川洋河伊利通策老凤祥图3在不同分红水平下公司维持ROE稳定所需要的增长率情形一情形二情形三维持ROE所维持ROE所维持ROE所ROE分红比例ROE分红比例ROE分红比例需增长率需增长率需增长率1010000161000025100001090101690162590261080201680332580531070311670502570811060421660682560111105053165087255014310406416401062540176103075163012625302121020871620147252025010109916101682510290100111160190250333资料来源Wind天风证券研究所可持续假设期末权益计算增长率gROE1-d1-ROE1-d图42013-2022年ROE每年都大于16的14家公司单位ROEROEROEROEROEROEROEROEROEROE13-22年名称上市日期2013201420152016201720182019202020212022涨幅600519SH贵州茅台3552872432292963123032892772881105002032SZ苏泊尔177182201237252283281256255277559000895SZ双汇发展269261253310295379330263213270120000651SZ格力电器314321264286342287224193223269318600563SH法拉电子1771741701861861841731922422581244002372SZ伟星新材162183202244257268253276249257924000049SZ德赛电池386316247221214229228237231238238000848SZ承德露露330337276228207215233196242229111请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明5策略报告投资策略专题002415SZ海康威视274314305306310302276249265225497600566SH济川药业349226257255278309266165189202418002304SZ洋河股份288229234224225241202194177199206600887SH伊利股份198222232245239231265233182184436600763SH通策医疗1931752341672182532592292441811393600612SH老凤祥267238246209203195201199204177159资料来源Wind天风证券研究所而这背后一个很重要的推动力是来自外资增量资金的影响过去几年外资加配A股核心资产经历了两个阶段一是2017-2019年A股纳入MSCI二是2020-2021年美联储MMT外资趋势性流入的过程中A股的估值体系也逐步与成熟市场接轨比较典型的变化是高ROE资产的估值发生了趋势性抬升比如白酒部分家居建材和食品图5海外流动性外资持股比重与核心资产的关系外资持有A股占流通市值比重美国存款机构联储银行储备金余额亿美元茅指数右轴80000056040000第二阶段流动性推升70000051035000第一阶段A股纳入MSCI新冠疫情爆发之后美联储MMT无限量QE600000460-2017年7月A股纳入MSCI新兴市场指数30000-2018年6月正式纳入2018年9月扩容41050000025000-2019年5月-11月完成三步走扩容36040000020000310220522103000001500026020000010000流动性收缩节奏210-2021年11月宣布Taper1000005000160-2022年3月开始加息-2022年5月宣布缩表11002015-042015-102016-042016-102017-042017-102018-042018-102019-042019-102020-042020-102021-042021-102022-042022-100资料来源Wind天风证券研究所外资持股比重坐标轴范围4-6图上未标注22分红可降低ROE对成长性的要求首先一家公司每年利润如何回馈股东主要有分红回购再投资三种方式现金分红成本在于分红面临一定比例的红利税税率高低与持股时间成反比对于长期股东来说是兑现价值最直接的方式回购股票并注销在美股市场特别是过去10年的低利率环境下回购是较好的选择但局限在于回购减少净资产的同时也放大了杠杆若回购过于激进则会埋下隐患比如可能导致债务违约风险上升另外回购也会使得流通盘越来越少从而导致股价易于暴涨暴跌而在国内市场由于当前A股减资回购不能以库存股形式存在回购注销这一机制在A股适用性不强因此下文的分析我们还是讨论分红为主利润留存继续投资前提是项目的回报率高于边际资金成本而站在股东权益最大化的角度原则上新项目的ROE高于原来的ROE的时候才能创造增量价值否则效用可能比不上分红与回购其次分红与回购在短期内都可以通过不同的路径带来ROE和股价的上涨分红--净资产减少除息股价回落EPS不变--ROE上升PE回落--价格上涨请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明6策略报告投资策略专题回购--净资产减少总股本减少EPS上升--ROE上升PE回落--价格上涨图6分红和回购都可以通过不同的路径带来股价的上涨净资产减少分红EPS不变除息股价市值回落ROE上升股价上涨净资产减少PE回落回购EPS上升总股本减少资料来源天风证券研究所最后对于长期经营或投资来说分红可降低ROE对成长性的要求换句话说可以用相对较低的增速维持稳定的ROE水平图7不同分红比例之下需要多高增速来维持原有ROE水平不同分红比例之下需要多高增速来维持原有ROE水平气泡大小代表所需增速100Y轴分红比例1015202631802031425364314764819960426487111136538111114317640649913617622075117163212266208713619025031620分红比例需87增速来99156220290370维持10ROE0111176250333429提高分红可逐次降X轴-ROE低对增速的诉求-205101520253035资料来源天风证券研究所退一步说即使维持不了原有的高ROE水平通过分红也可以减缓ROE下滑的斜率保证股东在较长时间内有相对高的权益回报率我们可以做一个简单的模拟测算假设一家公司期初ROE为20新项目ROE为10考虑三种分红与增长情况若不进行任何分红则到了第10年公司整体的ROE降为124若采取的分红比例为70则到了第10年公司整体的ROE降为159极端假设下若分红比例提高到100则公司可长期维持20的ROE水平这就不难理解为何成熟企业的分红率较高主要因为新增投资收益率大幅低于现有股益回报率公司维持利润长期高增长并不现实否则公司的折现价值将无限大适当的分红请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明7策略报告投资策略专题是股东权益最大化的一种理性选择特别是对于成熟企业来说图8不同分红比例对ROE的影响假设期初ROE20新增项目ROE10不同比分红例第0年第1年第2年第3年第4年第5年第6年第7年第8年第9年第10年对应ROE变化0201831701601521451391351301271241020185173163155148142138133130127202018617516615815214614113713313030201881781691621551501451411371344020189180172166160154150146142139分红比例5020191183176170164160155151148144602019318618017517016516115815415170201941891841801761721691651621598020196193189186183180177174172170902019819619419219118918718618418310020200200200200200200200200200200资料来源天风证券研究所23稳定且高的ROE意味着长期的高回报投资的长期主义最终落脚点都是ROE因为长期维持较高且稳定的ROE是一件非常难的事情这需要企业长期较高的复合增长率在可持续增长假设下长期收益率利润涨幅股息率ROE1-分红比例分红比例PE我们从数据上也可以得到验证如下方三个图表过去50年海外发达市场大类行业美股的细分行业以及近几年A股的细分行业其年化收益率与ROE中枢水平都体现出较强的正相关性图9各国大类行业的长期投资收益率取决于长期的盈利能力120各国各行业年化收益率1101973-2022年y03339x00187德科技R031法基本材料100法工业美卫生保健90法科技美科技法卫生保健美必选美工业80法可选英工业日电信法能源英能源英可选美可选德可选70美金融英科技法金融德卫生保健法必选英金融美基本材料60日卫生保健德基本材料美能源英基本材料德工业日科技50英电信日必选英必选日可选德金融德必选英公用事业40日工业德公用事业美电信美公用事业各国各行业ROE平均值30日基本材料1973-2022年20507090110130150170190210230资料来源Datastream天风证券研究所请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明8策略报告投资策略专题图10美股各行业的长期投资收益率取决于长期的盈利能力150美股各行业年化收益率y03473x004611973-2022年生产技术设备软件和计算机服务R02889零售商130医疗设备和服务计算机硬件卫生保健提供者电子元件消费者服务饮料半导体技术硬件和设备制药和生物技术110电子和电气设备个人护理和非耐用品食品生产商个人物品保险家庭用品工业服务工业工程休闲产品90化学品工业运输房地产航空和国防建筑和材料传媒汽车及零部件70银行公用事业50电信能源美股各行业ROE平均值基本资源1973-2022年306080100120140160180200220240260资料来源Datastream天风证券研究所图11A股各行业的长期投资收益率取决于长期的盈利能力200行业指数年化收益率y06214x-00407速冻食品2016-2022年R01218新能源车医疗服务150白酒行业在右上角啤酒储能设备半导体工程机械黄金建材白电煤炭调味品电子化学品化学原料及制品石油化工疫苗与生物制品100智能汽车休闲食品重卡维生素稀有金属军工电子和原材料造纸原料药免税饲料血制品化学纤维医疗器械肉制品种植业整车厂输变电设备创新药药房生产线设备化肥航运信创钢铁50机械基础件农药消费电子医美水泥风电中药水电化学制药个护用品养殖工业金属生命科学上游5G硬件工业互联网体外诊断检测保险火电云计算钢结构橡胶及制品燃气汽车零部件金融IT乳制品小家电医疗信息化专用设备公路建筑施工00军工整机和配套文娱用品面板动物保健银行LED航空机场PCB快递旅酒与餐饮塑料及制品电商家居家具石油开采非乳饮料多元金融信息安全物业管理核电房地产纺织与家纺港口超市与便利店物流楼宇设备-50铁路包装印刷游戏医药流通应用软件百货与专营券商油服农产品加工品牌服饰环保出版5G网络建筑装修建筑设计-100高铁与城轨教育培训园林工程广告营销行业ROETTM影视与互联网媒体中位数16-22Q3-1502070120170220资料来源Wind天风证券研究所注行业分类为天风策略划分3这一轮定价体系重塑有何不同我们认为当前市场对低估值资产的期待以及低估值资产的重估途径或与上一轮估值体系变迁的内在逻辑是一致的不同的地方在于上一轮周期17-21年中我们讨论的是怎么通过提高分红率来维持高ROE或者平缓ROE下行的斜率进而使得这些资产减小估值回落的幅度请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明9策略报告投资策略专题而在当前新的环境中我们讨论的更多是怎么通过提高分红率来提升ROE水平进而使得这些资产获得重估这两者的区别又在于前者的高ROE较难持续拥有高ROE项目以至于难以维持高的可持续增长水平而后者的低ROE可能来自较低的分红水平长期使得净资产扩大或者较低效能的投资更低的ROE项目31低估值资产获得重估的两条路径对于低估值资产来说我们认为获得重估主要有两条路径提升景气度提高分红率第一景气度提升经营效率和投资效率提升盈利增速提升进而估值随着增速提升而获得双击具体的举措比如说转型和新业务开拓并购重组或资产注入股权激励带来经营管理效率提升等我们可以对不同回报率的新增项目对公司ROE的长期影响做一个拆解假设期初公司ROE为10若新增项目ROE长期保持10保持同样的债务结构则公司ROE维持在10水平若新增项目ROE低于原来资产为5则到了第10年公司ROE降为72长期则向5收敛若新增项目ROE高于原来资产为15则到了第10年公司ROE升至134长期向15收敛因此经营效率和投资效率提升自然是公司获得估值抬升最理想的一条路径图12新增项目的投资回报率对公司长期ROE的影响投资项目年份第0年第1年第2年第3年第4年第5年第6年第7年第8年第9年第10年ROE情形情形一新增项目ROE-5555555555投资项目ROE低于原有资产公司整体ROE1095918885828078767472情形二新增项目ROE-10101010101010101010投资项目ROE等于原有资产公司整体ROE10100100100100100100100100100100情形三新增项目ROE-15151515151515151515投资项目ROE高于原有资产公司整体ROE10105109113117120123126129131134资料来源天风证券研究所第二提高分红率通过提高分红比例来维持甚至边际提升ROE水平进而估值随着ROE上台阶而上台阶举一个很极端的例子假设一公司完全不增长期初ROE为10模拟分红比例由0-100所带来PE和PB的变化当完全不增长分红率为30对应的理论PE为38倍PB为04倍当分红率提高到70时对应的理论PE为88倍PB为09倍当分红率进一步提高到100时对应的理论PE为125倍PB为13倍可以看到低估值资产通过提高分红比例可以获得估值的重估空间请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明10策略报告投资策略专题图13对于完全不增长的资产分红比例由0-100所带来PE和PB的变化一阶段二阶段三阶段理论理论假设贴现率ROE分红率增长率年限ROE分红率增长率年限ROE分红率增长率PEPB情形110005500010500080000情形210100555100105510081301情形310200560200106020082503情形410300565300106530083804情形510400570400107040085005情形610500575500107550086306情形710600580600108060087508情形810700585700108570088809情形9108005908001090800810010情形10109005959001095900811311情形1110100051001000101001000812513资料来源天风证券研究所32如何量化低估值资产的重估空间分三种情形第一种对于低速增长分红比例由0-100的资产模型假设下305070分红比例所对应的理论PE分别为68101124对应的理论PB分别为071012可见当分红比例由30提升至50估值提升了48当分红比例由30提升至70估值提升了83图14第一种重估对于低速增长分红比例由0-100的资产一阶段二阶段三阶段理论理论假设贴现率ROE分红率增长率年限ROE分红率增长率年限ROE分红率增长率PEPB情形1101025551021055105082402情形2102025602021060204884705情形3103025653021065304686807情形4104025704021070404288609情形51050257550210755038810110情形61060258060210806032811311情形71070258570210857026812412情形81080259080210908018813413情形91090259590210959010814314情形10101002510010021010010000815115资料来源天风证券研究所第二种对于景气成长前5年增速分别由6-24且ROE上台阶的资产模型假设下6121824增长率所对应的理论PE分别为147192250321对应的理论PB分别为12152026可见当增速水平由6提升至12PE估值提升了31当增速水平由6提升至18PE估值提升了70当增速水平由6提升至24PE估值提升了119请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明11策略报告投资策略专题图15第二种重估对于景气成长前5年增速分别由6-24且ROE上台阶的资产一阶段二阶段三阶段理论理论假设贴现率ROE分红率增长率年限ROE分红率增长率年限ROE分红率增长率PEPB情形186065827025101029010814712情形286085847025101049010816113情形3860105867026101069011817614情形4860125887026101089011819215情形5860145907027101109011821017情形6860165927028101129011822918情形7860185947028101149011825020情形8860205967029101169012827222情形9860225987029101189012829624情形108602451007030101209012832126资料来源天风证券研究所第三种对于接近可持续增长ROE分别由6-30的资产模型假设下8121826的ROE所对应的理论PE分别为127155211326对应的理论PB分别为10193885可见当ROE由8提升至12PE估值提升了22当ROE由8提升至18PE估值提升了66当ROE由8提升至26PE估值提升了156图16第三种重估对于接近可持续增长ROE分别由6-30的资产一阶段二阶段三阶段理论理论假设贴现率ROE分红率增长率年限ROE分红率增长率年限ROE分红率增长率PEPB情形16503567021069006811607情形28504587021089008812710情形31050551070310109010814014情形41250651270410129012815519情形51450751470410149014817224情形61650851670510169016819030情形71850951870510189018821138情形820501052070610209020823547情形922501152270710229022826258情形1024501252470710249024829270情形1126501352670810269026832685情形12285014528708102890288365102情形13305015530709103090308409123资料来源天风证券研究所4当前可关注哪些低估值的央国企资产今年国资委继续优化考核体系引入净资产收益率营业现金比率提出2023年中央企业一利五率的目标是一增一稳四提升其中一利是指利润总额五率指的是资产负债率净资产收益率研发经费投入强度全员劳动生产率营业现金比率一增即确保利润总额增速高于全国GDP增速力争取得更好业绩一稳即资产负债率总体保持稳定四提升即净资产收益率研发经费投入强度全员劳动生产率营业现金比率4个指标进一步提升请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明12策略报告投资策略专题往前看我们认为央国企资产重估底层逻辑支撑可能来自两个方面一是对ROE的要求这意味着分红比例要提高留存要更合理二是对营业现金比率的要求这意味着经营要更有效率项目投资也要更理性这些都会使得ROE具备上台阶的可能性估值自然也会随着ROE上台阶而上台阶因此我们认为央国企资产重估可以总结为两条路径分红比例提升--ROE上台阶--ROE长期稳定性可用较低的增速来维持--估值抬升经营效率提升--净利润增速提升分红能力提升--ROE提升--估值抬升图17央国企的行业分布个数占比图18央国企的行业分布市值占比央国企的行业分布个数央国企的行业分布市值674机械设备银行1640637基础化工食品饮料公用事业非银金融593交通运输通信建筑装饰石油石化259259医药生物1009公用事业593289房地产交通运输274289计算机建筑装饰281519非银金融314国防军工348877电力设备323煤炭504363汽车基础化工342传媒有色金属363474380电子704计算机415422国防军工535医药生物415415605415591资料来源Wind天风证券研究所数据截至20230317资料来源Wind天风证券研究所数据截至20230317图19非金融国企22Q3的ROETTM为895位于05年以来的347分位180非金融国企ROETTM160140120100808956040资料来源Wind天风证券研究所最后我们以目前沪深A股上市的1335家央国企公司为分析样本用来计算市场分位数或行业分位数从估值盈利能力分红能力分红意愿等指标出发设定参数筛选一批非金融地产可能有估值提升空间的标的仅供参考请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明13策略报告投资策略专题第一组指标如下主要考查分红能力估值PB10或PB历史分位数30且PE30倍股息率位于行业前30盈利能力近3年平均ROE位于行业前50分红能力短期偿债能力货币资金短期债务现金充沛程度货币资金总资产两个指标的近3年均值至少有一个位于行业前30其他央国企大股东持股比例30图20第一组指标选股结果主要考查分红能力34支单位总市值PBPB历史分红比例股息率ROE货币资金短期货币资金总资证券代码证券简称一级行业亿元LF分位数3年均值TTMTTM债务22Q3产22Q3002415SZ海康威视计算机355956785302422560275600585SH海螺水泥建筑材料155909353388112949283601238SH广汽集团汽车111711003112210119202601006SH大秦铁路交通运输1087092375886699214316600332SH白云山医药生物545171363002112417312600741SH华域汽车汽车53811214225013219210601598SH中国外运交通运输306093183326612297192600511SH国药股份医药生物271202093001913831219600612SH老凤祥纺织服饰269271014152817708341601158SH重庆水务环保25915406754810551105601568SH北元集团基础化工22917636105512688439601098SH中南传媒传媒1961321381059110206382000598SZ兴蓉环境环保15310272262011260116600373SH中文传媒传媒15109108419619262489002091SZ江苏国泰商贸零售13510043493013528413600835SH上海机电机械设备12910573562350347329002110SZ三钢闽光钢铁12606443651583304165000550SZ江铃汽车汽车120132412086199048333600618SH氯碱化工基础化工11716141703923511550323601827SH三峰环境环保11713129325321082670601801SH皖新传媒传媒115102835402962193446600874SH创业环保环保991215301209341143600746SH江苏索普基础化工9617116721211695616173300770SZ新媒股份传媒94271623392919718670721603053SH成都燃气公用事业8520110520311151387240002267SZ陕天然气公用事业8013243638831051586600461SH洪城环境环保7812335806714414120603013SH亚普股份汽车7420917014811788218000789SZ万年青建筑材料7110213959014526214000906SZ浙商中拓交通运输6215793394417805222603213SH镇洋发展基础化工623721850441338197142600894SH广日股份机械设备6107903643362104308002109SZ兴化股份基础化工531119419630111278330603357SH设计总院建筑装饰48162253924513682171资料来源Wind天风证券研究所数据截至20230317第二组指标如下主要考查分红意愿以及潜在成长性估值PB10或PB历史分位数30且PE30倍股权激励2022年以来发布过股权激励计划请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明14策略报告投资策略专题图21第二组指标选股结果主要考查分红意愿或成长性20支单位总市值PBPB历史分红比例股息率ROE货币资金短期货币资金总资证券代码证券简称一级行业亿元LF分位数3年均值TTMTTM债务22Q3产22Q3000789SZ万年青建筑材料71102139590314526214600019SH宝钢股份钢铁144708399528658591562600755SH厦门国贸交通运输194103032845689104122600153SH建发股份交通运输3700924430648710811119603357SH设计总院建筑装饰481622539245213682171600328SH中盐化工基础化工168152593542682240463600572SH康恩贝医药生物1542314820526729815178600248SH陕西建工建筑装饰1730950872371390983601238SH广汽集团汽车1117110031121510119202000598SZ兴蓉环境环保153102722619911260116600629SH华建集团建筑装饰50113623519672107206601800SH中国交建建筑装饰184008454184179670989002573SZ清新环境环保8213141447171920348603689SH皖天然气公用事业38141993101689312114000589SZ贵州轮胎汽车59103162071615909244600480SH凌云股份汽车7211156-841284608147605006SH山东玻纤建筑材料5220522681061960789002281SZ光迅科技通信1542610825807710019267002040SZ南京港交通运输3612281169073510431002396SZ星网锐捷通信137266211704311808186资料来源Wind天风证券研究所数据截至20230317请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明15策略报告投资策略专题分析师声明本报告署名分析师在此声明我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法我们所得报酬的任何部分不曾与不与也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系一般声明除非另有规定本报告中的所有材料版权均属天风证券股份有限公司已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格及其附属机构以下统称天风证券未经天风证券事先书面授权不得以任何方式修改发送或者复制本报告及其所包含的材料内容所有本报告中使用的商标服务标识及标记均为天风证券的商标服务标识及标记本报告是机密的仅供我们的客户使用天风证券不因收件人收到本报告而视其为天风证券的客户本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料但天风证券对这些信息的准确性及完整性不作任何保证本报告中的信息意见等均仅供客户参考不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约该等信息意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的财务状况以及特定需求在任何时候均不构成对任何人的个人推荐客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估并应同时考量各自的投资目的财务状况和特定需求必要时就法律商业财务税收等方面咨询专家的意见对依据或者使用本报告所造成的一切后果天风证券及或其关联人员均不承担任何法律责任本报告所载的意见评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断该等意见评估及预测无需通知即可随时更改过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保在不同时期天风证券可能会发出与本报告所载意见评估及预测不一致的研究报告天风证券的销售人员交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和或交易观点天风证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务天风证券的资产管理部门自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策特别声明在法律许可的情况下天风证券可能会持有本报告中提及公司所发行的证券并进行交易也可能为这些公司提供或争取提供投资银行财务顾问和金融产品等各种金融服务因此投资者应当考虑到天风证券及或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据投资评级声明类别说明评级体系买入预期股价相对收益20以上自报告日后的6个月内相对同期沪增持预期股价相对收益10-20股票投资评级深300指数的涨跌幅持有预期股价相对收益-10-10卖出预期股价相对收益-10以下强于大市预期行业指数涨幅5以上自报告日后的6个月内相对同期沪行业投资评级中性预期行业指数涨幅-5-5深300指数的涨跌幅弱于大市预期行业指数涨幅-5以下天风证券研究北京海口上海深圳北京市西城区佟麟阁路36号海南省海口市美兰区国兴大上海市虹口区北外滩国际深圳市福田区益田路5033号邮编100031道3号互联网金融大厦客运中心6号楼4层平安金融中心71楼邮箱researchtfzqcomA栋23层2301房邮编200086邮编518000邮编570102电话8621-65055515电话86755-23915663电话0898-65365390传真8621-61069806传真86755-82571995researchtfzqcomresearchtfzqcomresearchtfzqcom邮箱邮箱邮箱请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明16