核心观点：数字中国多重逻辑理顺，科技唱戏阶段或至
　　多重逻辑（渗透率跃迁、内外流动性变化、商业模式）助力“数字中国”或成为主线。据此前报告（《成长股投资时钟：速度与加速度的博弈》2022.3.25），行业渗透率跨越5%即进入“奇点时刻”，当前AIGC或将在年内进入“奇点时刻”，EPS或将迎来一阶、二阶导双击。内外流动性来看，海外此前市场因评估SVB、瑞信等事件的风险导致全球Risk-off，但当前或将逐步进入宽松交易阶段，联储上周边际扩表3000亿元即为关键信号。国内流动性，全面降准或意味着中短期内货币政策紧缩概率较低。商业模式来看，微软Office全家桶全面结合GPT模型，或标志盈利逻辑已理顺。
　　大势研判：当前分子Price In程度较低，内外环境亦驱动分母利好
　　参考《上调2023年A股自上而下盈利预测》（2022.12.19），近期全APETTM（17.74x）与我们预期的目标PE（17.7x）很接近，即信贷结构改善、全球流动性分配压力的缓和已基本Price in，分子端约15%的修复当前基本没有被Price In。分母边际变化方面，内外环境变化利好内外流动性。国内全面降准25bp或将指引中短期内货币政策边际紧缩概率较低；海外方面，此前市场因评估SVB、瑞信等事件的风险导致全球Risk-off，但当前受益于美联储和瑞士央行的迅速政策应对、风险扩散概率或降低→市场或将逐步进入宽松交易阶段，联储上周边际扩表3000亿元即为关键信号。
　　风格研判：内外流动性边际宽松→广义成长获分母端支持
　　国内全面降准25bp，或指引中短期货币政策边际紧缩概率较低；2010年来19次全面降准后1个月计算机、电子等成长行业表现相对较好。FED上周扩表约3000亿，但BFTP工具仅投放约120亿，流动性风险概率仍较小。根据我们观测的全球美元流动性指标，当前尚没有表明SVB与瑞信的流动性问题有向外部蔓延成整体流动性冲击的迹象。美国3月密歇根大学1年通胀预期初值3.8%，彭博一致预期4.1%，前值4.1%，或与此前劳动参与率（非农）和超额储蓄数据一同反映美国劳动力市场进入“关键拐点”（详见《港股：支撑力看国内，催化剂看海外》2023.3.12）。风格利好广义成长。
　　生命周期：AIGC或将成为下一个投资主线，而不仅仅是“主题投资”
　　从月活角度来看，当前ChatGPT仅用约2个月时间完成了月活1亿用户的积累，当前月活口径渗透率约为2%。百度于3.16发布文心一言，至3.19日国内试用排队人数约70万（ChatGPT全球用户破百万用时5天，当前渗透速度已初现加速态势），结合考虑各类入口的广义用户量（如新Bing内置GPT模型，摩根士丹利宣布将在企业内部使用GPT-4优化的系统以提升工作效率），年内用户口径渗透率有望超过5%，进入“奇点时刻”，EPS视角相关领域有望此后迎来明确的盈利上升期（一阶、二阶共振）、同时带动估值提升，AIGC有望迎来戴维斯双击。
　　政策&估值面：估值处于合理水位，政策或驱动风险偏好交易
　　近期诸多政策变化指向AIGC获利好。第一，《党和国家机构改革方案》（2023.3.16）组建中央科技委员会，或聚焦广义科技类部门“基础研发-商业化”循环；第二，两会中出现的关键政府机构改革（重新组建科学技术部、组建国家数据局）对AIGC产生重要支持（科技部对应大模型等关键算法研发、数据局对应AIGC基础算力与数据要素）；第三，此前政府将数据作为新一种生产要素，相关政策亦不断完善，或提振风险偏好。计算5只AIGC相关龙头PEG（22-24年归母净利CAGR计算G），中位数约2.37x（低于2.5x），考虑成长股早期估值皆明显偏高，当前估值水位不算偏高。
　　风险提示：1）AIGC发展不及预期；2）美联储货币政策紧缩超预期。
　　

研究报告全文：证券研究报告策略策论数字中国主题还是主线华泰研究研究员王以SACNoS0570520060001wangyi012893htsccom2023年3月19日中国内地专题研究SFCNoBMQ373862128972228核心观点数字中国多重逻辑理顺科技唱戏阶段或至多重逻辑渗透率跃迁内外流动性变化商业模式助力数字中国或成为主线据此前报告成长股投资时钟速度与加速度的博弈2022325行业渗透率跨越5即进入奇点时刻当前AIGC或将在年内进入奇点时刻EPS或将迎来一阶二阶导双击内外流动性来看海外此前市场因评估SVB瑞信等事件的风险导致全球Risk-off但当前或将逐步进入宽松交易阶段联储上周边际扩表3000亿元即为关键信号国内流动性全面降准或意味着中短期内货币政策紧缩概率较低商业模式来看微软Office全家桶全面结合GPT模型或标志盈利逻辑已理顺大势研判当前分子PriceIn程度较低内外环境亦驱动分母利好参考上调2023年A股自上而下盈利预测20221219近期全APETTM1774x与我们预期的目标PE177x很接近即信贷结构改善全球流动性分配压力的缓和已基本Pricein分子端约15的修复当前基本没有被PriceIn分母边际变化方面内外环境变化利好内外流动性国内全面降准25bp或将指引中短期内货币政策边际紧缩概率较低海外方面此前市场因评估SVB瑞信等事件的风险导致全球Risk-off但当前受益于美联储和瑞士央行的迅速政策应对风险扩散概率或降低市场或将逐步进入宽松交易阶段联储上周边际扩表3000亿元即为关键信号风格研判内外流动性边际宽松广义成长获分母端支持国内全面降准25bp或指引中短期货币政策边际紧缩概率较低2010年来19次全面降准后1个月计算机电子等成长行业表现相对较好FED上周扩表约3000亿但BFTP工具仅投放约120亿流动性风险概率仍较小根据我们观测的全球美元流动性指标当前尚没有表明SVB与瑞信的流动性问题有向外部蔓延成整体流动性冲击的迹象美国3月密歇根大学1年通胀预期初值38彭博一致预期41前值41或与此前劳动参与率非农和超额储蓄数据一同反映美国劳动力市场进入关键拐点详见港股支撑力看国内催化剂看海外2023312风格利好广义成长生命周期AIGC或将成为下一个投资主线而不仅仅是主题投资从月活角度来看当前ChatGPT仅用约2个月时间完成了月活1亿用户的积累当前月活口径渗透率约为2百度于316发布文心一言至319日国内试用排队人数约70万ChatGPT全球用户破百万用时5天当前渗透速度已初现加速态势结合考虑各类入口的广义用户量如新Bing内置GPT模型摩根士丹利宣布将在企业内部使用GPT-4优化的系统以提升工作效率年内用户口径渗透率有望超过5进入奇点时刻EPS视角相关领域有望此后迎来明确的盈利上升期一阶二阶共振同时带动估值提升AIGC有望迎来戴维斯双击政策估值面估值处于合理水位政策或驱动风险偏好交易近期诸多政策变化指向AIGC获利好第一党和国家机构改革方案2023316组建中央科技委员会或聚焦广义科技类部门基础研发-商业化循环第二两会中出现的关键政府机构改革重新组建科学技术部组建国家数据局对AIGC产生重要支持科技部对应大模型等关键算法研发数据局对应AIGC基础算力与数据要素第三此前政府将数据作为新一种生产要素相关政策亦不断完善或提振风险偏好计算5只AIGC相关龙头PEG22-24年归母净利CAGR计算G中位数约237x低于25x考虑成长股早期估值皆明显偏高当前估值水位不算偏高风险提示1AIGC发展不及预期2美联储货币政策紧缩超预期免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读1策略研究正文目录AIGC或将成为下一个主线不仅仅是主题3AIGC产业链简要梳理6AIGC投资机会简要展望9借鉴通信周期算法层基础层应用层9确定性基础层应用层算法层10内外流动性边际变化或驱动成长风格相对收益11国内流动性降息或意味中短期内货币政策易松难紧11海外流动性SVB事件尚未引发美元流动性紧缩12风险提示14免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读2策略研究AIGC或将成为下一个主线不仅仅是主题AIGC或将成为下一个投资主线而不仅仅是主题投资从月活角度来看当前ChatGPT仅用约2个月时间完成了月活1亿用户的积累以2022年全球互联网用户数量495亿人来测算当前月活口径渗透率约为2按照当前的发展速率伴随AIGC主要产品的发布全球范围内GPT4中文互联网文心一言年内用户口径渗透率有望达到约5进入奇点时刻奇点时刻具体定义可参考核心报告成长股投资时钟速度与加速度的博弈2022325此外当前渗透速度已初现加速态势百度于316发布文心一言至319日国内试用排队人数约70万ChatGPT全球用户破百万用时5天图表1ChatGPT用最快速度完成了1亿用户量的积累90达到1亿月活所需时间月80706050403020100ChatGPTTikTokINSTAGRAMPINTERSTSPOTIFYTELEGRAMUBERGOOGLETRANSLATE资料来源新浪财经华泰研究图表2百度文心一言模型体验排队长度约70万人2023319该模型发布日期为2023316注截图时间为2023319下午约1330资料来源新浪财经华泰研究当前文本与代码生成发展已较为成熟图像生成仍有望优化而视频生成则仍需探索AIGC领域主要有四大模态文本代码图像视频当前较火的ChatGPTGPT4百度文心一言主要为文本代码和图像生成提供解决方案前两者的准确度已然较高根据OpenAI官网宣传资料文本领域当前GPT4模型已经可以在Bar美国律师考试考试里击败90的人类在SAT阅读考试中击败93的人类在SAT数学考试里击败89的人类代码领域此前ChatGPT成功通过谷歌内部初级程序员L3级别对应18万美元年薪面试图像领域稍显逊色当前AIGC生成的人物图像中在部分细节如手指等上仍具优化空间而视频领域则仍在探索图像仍是视频的基础且视频复杂度远高于图像免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读3策略研究图表3AIGC各模态方向预计发展进度资料来源Sequoia华泰研究图表4AIGC各模态方向主要应用场景和产品案例资料来源Sequoia华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读4策略研究图表5AIGC各相关领域龙头股PEG市场数据采用20233172022-20242022AE2024EPETTMPEG相关领域证券名称归母净利润归母净利润归母净利润xxCAGR亿元亿元大模型百度46452056226846219834游戏应用腾讯16604999033126036181007营销应用分众传媒2535106823734216831GPU芯片景嘉微169742556652316631光模块中际旭创224347147612362009MEDIAN237注预测数据来自Wind一致预期时间截至2023317采用22-24年归母净利润CAGR计算G并以此计算PEG资料来源Wind华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读5策略研究AIGC产业链简要梳理AIGC产业链主要可以划分为四大板块基础层的数据算力板块算法层的多模态大模型板块和下游应用层的文本代码图像视频四大模块模块统一化方向基础层算力数据AIGC的基础层是数据和算力数据由服务器和光模块存储和运输算力由各类芯片支撑大模型的训练需要高质量的数据这对数据生产处理标注和标准化提出了更高的要求根据历史发展态势大模型训练需要的参数量不断增长这对中国整体算力规模产生显著需求根据IDC的预测数据2021-2026年中国智能算力增长CAGR约52此外根据OpenAI披露的文件ChatGPT所使用的训练数据集主要涵盖经处理的互联网爬虫数据书本数据Wikipedia等具备较高质量的数据随着大模型不断升级优化其对数据整体的规模质量都产生了更高的要求图表6预计2021-2026年中国智能算力增长CAGR约52图表7大模型训练需要的参数量不断增长对算力需求显著提升1000GPT-中国智能算力规模及预测百亿亿次浮点运算秒3175B1400Megatron-100Turning-模NLG530B1200型参Turning-10002021-2026数Megatron-NLG172BCAGR10LM838B8005229十T511B亿600对GPT-数12158B400坐标200轴GPT-011117M0ELMo94M2021年2022年2023年2024年2025年2026年0012018201920202021资料来源IDC华泰研究资料来源Statistia华泰研究图表8ChatGPT的训练需要用到大量高质量的数据QuantityWeightinEpochselapsedwhenDatasetTokenstrainingmixtrainingfor300BtokensCommonCrawlfiltered410billion60044WebText219billion2229Books112billion819Books255billion8043Wikipedia3billion334资料来源OpenAI华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读6策略研究算法层算法是AIGC的核心当前核心聚焦多模态预训练大模型其核心特点为1多模态即多内容处理手段如文本音频图片视频等2模态统一化即不同模态信息可相互转换如文本生成图片当前国内具备较成熟的多模态预训练大模型即为百度发布的文心大模型其基本做到主要AI场景全覆盖标志着我国已经初步拥有了AIGC的核心算法模型图表9百度文心大模型当前算法已做到主要AI场景覆盖资料来源文心大模型官网华泰研究应用层当前AIGC应用层百花齐放在ToBToC的多行业中都有使用场景和对应需求以OpenAI最新发布的GPT4为例ToB微软办公软件宣布诸多软件都将内嵌GPT模型如Dynamic365PowerVirtualAgents前者可以为多种业务人员的简单工作需求提供帮助支持例如实现生成回复客户信息的简单电子邮件为多人会议创建会议摘要为内容型活动如营销提供内容生成帮助和建议等后者通过聊天机器人的形式实现低代码编程摩根士丹利办公效率摩根士丹利宣布采用GPT-4技术用于协助员工实现工作效率的提升如通过咨询系统帮助员工来解答客户如何开通线上账户的问题泛传媒企业内容生成AIGC对诸多传媒行业产生巨大影响其不仅可以通过模态统一化模型进行内容的初步生成如文字图片亦可通过互动形式对创作进行灵感启发冰岛政府文化保护冰岛政府拟采用GPT-4技术保护其语言存在性更好的保护地球文明多样化免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读7策略研究图表10GPT4可以在办公效率教育文化保护领域形成ToC服务应用资料来源OpenAI官网华泰研究ToCDuolingo对话GPT4可以从对话领域形成C端应用目前Duolingo采用GPT4主要有两个功能1角色扮演用户可以在众多的场景中和AI伙伴进行对话练习2答案解释会针对用户的回答对上下文的错误进行反馈若用户对解释尚不满意可以要求获得进一步的解释BeMyEyes视觉优化视觉辅助特殊人群服务BeMyEyes拟借助GPT-4技术开发VirtualVolunteer功能其可以产生与人类志愿者相同水平的分析理解和反馈能力可以满足视力障碍或弱视人群大量的视觉解释需求KhanAcademy教育其拟利用GPT-4技术为学生提供定制化的教育为教师提升工作效率1为学习者提供定制化教育GPT-4使得KhanAcademy能够向每个学生提出个性化的问题层层递进逐步引导式询问以促使其更深入地学习2为教师提高工作效率教师可以利用GPT-4编写讲义或者其他辅助材料图表11GPT4可以在软件对话互动优化视觉辅助特殊人群服务领域形成ToC服务应用资料来源OpenAI官网华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读8策略研究AIGC投资机会简要展望借鉴通信周期算法层基础层应用层以通信技术周期轮动顺序推测AIGC潜在行业轮动顺序正如我们在年度策略消费重启科技共生2022111中所述通信信息技术周期的演进大致遵循新技术突破并伴随基础基建启动硬件承接应用繁荣的顺序以4G周期为例1新技术突破201305201405移动通信基站设备产量同比快速爬坡2硬件承接2015012017024G换机需求催化国内智能手机出货量持续高增3应用繁荣2017Q12018Q4移动数据流量增速大幅上行对应4G应用手游网络视频等业绩释放本次AIGC技术突破或也遵循类似轮动标志性大模型出现新模型训练带来基础层算力等硬件与数据的需求优化后的模型形成市场有效供给开始满足下游应用层的内容生成需求应用繁荣整体生态形成图表12通信周期来看通常遵循新技术突破硬件承接应用繁荣的顺序产量移动通信基站设备当月同比移动互联网接入流量累计同比轴资料来源Wind华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读9策略研究确定性基础层应用层算法层对于本轮AIGC周期一个疑惑在于以美国为引领的产业周期主线对中国而言究竟是主线还是主题本质上就是对以下问题的回答国内大模型目前以百度的文心为主要参考成色几何如果国内的大模型略欠火候是否会制约国内相关产业周期的发展首先我们认为尽管当前百度大模型较GPT-4仍有欠缺但不乏亮眼之处随着此后的大力投入与不断优化大模型性能本身最终或不会对国内产业发展形成明显制约当前百度的文心大模型至少体现出三个特色点中文优化更好数据集更新多模态转换支持文生图当前GPT-4暂没有开放该功能前两者特点主要立足于百度的数据集基于中文搜索引擎的海量实时和历史数据而后者则体现出百度在大模型算法上的研发力度随着该技术领域具备成功曙光料此后更多政策和资源将会投入AIGC方向的研发百度文心大模型在更多更高质量数据更大的资本投入更长的研发和优化时间下有望持续优化其特色功能巩固中文语境优势其次退一步说即便大模型在初期性能仍存在提升空间我们认为基础层与应用层的产业发展仍具备确定性第一在技术已出现曙光的当前无论是已有大模型基础的百度商汤等还是准备加大研发投入的其他相关公司其至少需要更多的数据更大的算力才能足以该类企业不断完善和优化模型性能因此在政策支持下作为数据时代新基建的基础层算力和数据其资本开支需求确定性较高第二对应用层而言一方面百度大模型对中文特定语境的更优化支持使得应用层不会受到太多来自算法的制约另一方面应用层企业的接口选择空间较大下游应用企业完全可以在诸多AIGC大模型中选择性能最匹配其需求的模型进行应用开发从而极大程度规避单一模型算法优化不足的问题因此在相关领域模型效力满足其需求的条件下下游应用层的发展确定性也较强免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读10策略研究内外流动性边际变化或驱动成长风格相对收益国内流动性降息或意味中短期内货币政策易松难紧我们复盘了2010年以来过去19次全面降准后申万一级行业超额收益表现降准后一日非银金融银行交通运输表现较好降准后一周家用电器食品饮料非银金融表现较好降准后一月计算机纺织服饰医药生物社会服务电子农林渔牧等表现较好图表13降准后申万一级行业表现一览2010年以来超额收益vsWind全A胜率vsWind全A19次全面降准涨跌幅中位数申万一级降准后一日降准后一周降准后一月降准后一日降准后一周降准后一月非银金融064057013686353银行036-005-371634732交通运输029-034-142533226食品饮料018070-220636832钢铁017-051-249533221家用电器009085-127535332纺织服饰005-083132533763建筑装饰004-093-238533232煤炭000-083-518532621社会服务-007-051073474258传媒-010-023-047423747石油石化-012-044-147474237农林牧渔-015-101102423258计算机-016-025145424258汽车-018-024-106323742电力设备-018-069009263253商贸零售-019-080-039323242房地产-021-112-157373721建筑材料-023-039019424753通信-024-037-016424242基础化工-025-031015323253综合-028-140109372658机械设备-037-083-025323747公用事业-037-142-066371632轻工制造-040-069-053372647国防军工-046-142-228473226环保-048-167-170262632电子-049000072375358医药生物-050-030116324258有色金属-059-078-217423232美容护理-065-081-009324247资料来源Wind华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读11策略研究海外流动性SVB事件尚未引发美元流动性紧缩全球美元流动性根据我们跟踪的美元Libor-OIS利差TED利差和1年期EURUSD掉期基差来看SVB破产与瑞信危机当前尚未对全球美元流动性形成较大冲击图表14SVB破产与瑞信危机尚未对全球美元流动性形成较大冲击年期掉期基差轴序美元利差个月利差债危机斯金融危机新C破产油价格次贷危机美国退海格林斯美国退国金融危机破产与科网瑞信危机金融危机美国退危机击冲突风美美国美国元美中心美国国注数据截至2023317资料来源Bloomberg华泰研究主要银行流动性风险当前瑞信CDS价格已达历史峰值水平但流动性风险尚未扩散至其他主要金融机构图表15当前瑞信CDS价格已达历史峰值水平但流动性风险尚未扩散至其他主要金融机构主要金融机构C价格摩根大通摩根士丹利高美国银行花银行瑞士信贷次贷危机债美国退危机破产与瑞信危机国新油价格冲突注数据截至2023317资料来源Bloomberg华泰研究美债期限结构联储货币政策与美国经济美债期限利差倒挂后往往会迎来联储加息拐点免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读12策略研究美国经济退图表16美债期限利差倒挂后往往会迎来联储加息拐点美国经济退定义的经济退期期限利差期限利差联基金目标利率储蓄与贷次贷危机大涨科网危机金融美债市场危机流动性常注数据截至2023317资料来源BloombergWind华泰研究港股企业盈利3月恒生指数企业盈利预测上调数超越下调数为近19个月来首次港股行或获分子端支撑图表173月恒生指数企业盈利预测上调数超越下调数为近19个月来首次港股行或获分子端支撑恒生指数企业盈利预测上调下跌公司数家恒生指数管政策次贷危机与外部环境变化注数据截至2023317资料来源Factset华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读13策略研究美联储资产负债表FED上周扩表约3000亿侧面印证美国金融机构资金面较紧但BFTP工具仅投放约120亿意味着银行间流动性风险概率仍较小图表18根据美联储H41文件上周联储扩表约3000亿资产中BTFP工具仅有约120亿美元资料来源FEDERALRESERVEstatisticalrelease华泰研究风险提示1AIGC发展不及预期若AIGC发展不及预期则相关标的市场表现或不及预期2美联储货币政策紧缩超预期若美联储货币政策紧缩超预期则相关标的市场表现或不及预期免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读14策略研究免责声明分析师声明本人王以兹证明本报告所表达的观点准确地反映了分析师对标的证券或发行人的个人意见彼以往现在或未来并无就其研究报告所提供的具体建议或所表迖的意见直接或间接收取任何报酬一般声明及披露本报告由华泰证券股份有限公司已具备中国证会批准的证券投资咨询业务资格以下简称本公司制作本报告所载资料是仅供接收人的严格保密资料本报告仅供本公司及其客户和其关联机构使用本公司不因接收人收到本报告而视其为客户本报告基于本公司认为可靠的已公开的信息编制但本公司及其关联机构以下统称为华泰对该等信息的准确性及完整性不作任何保证本报告所载的意见评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断在不同时期华泰可能会发出与本报告所载意见评估及预测不一致的研究报告同时本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可能会波动以往表现并不能指引未来未来回报并不能得到保证并存在损失本金的可能华泰不保证本报告所含信息保持在最新状态华泰对本报告所含信息可在不发出通知的形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改本公司不是FINRA的注册会员其研究分析师亦没有注册为FINRA的研究分析师不具有FINRA分析师的注册资格华泰力求报告内容客观公正但本报告所载的观点结论和建议仅供参考不构成购买或出售所述证券的要约或招揽该等观点建议并未考虑到个别投资者的具体投资目的财务状况以及特定需求在任何时候均不构成对客户私人投资建议投资者应当充分考虑自身特定状况并完整理解和使用本报告内容不应视本报告为做出投资决策的唯一因素对依据或者使用本报告所造成的一切后果华泰及作者均不承担任何法律责任任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效除非另行说明本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现过往的业绩表现不应作为日后回报的预示华泰不承诺也不保证任何预示的回报会得以实现分析中所做的预测可能是基于相应的假设任何假设的变化可能会显著影响所预测的回报华泰及作者在自身所知的范围内与本报告所指的证券或投资标的不存在法律禁止的利害关系在法律许可的况下华泰可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易为该公司提供投资银行财务顾问或者金融产品等相关服务或向该公司招揽业务华泰的销售人员交易人员或其他专业人士可能会依据不同假设和标准采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和或交易观点华泰没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务华泰的资产管理部门自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策投资者应当考虑到华泰及或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据有关该方面的具体披露请参照本报告尾部本报告并非意图发送发布给在当地法律或管规则下不允许向其发送发布的机构或人员也并非意图发送发布给因可得到使用本报告的行为而使华泰违反或受制于当地法律或管规则的机构或人员本报告版权仅为本公司所有未经本公司书面许可任何机构或个人不得以翻版复制发表引用或再次分发他人无论整份或部分等任何形式侵犯本公司版权如征得本公司同意进行引用刊发的需在允许的范围内使用并需在使用前获取独立的法律意见以确定该引用刊发符合当地适用法规的要求同时注明出处为华泰证券研究所且不得对本报告进行任何有悖意的引用删节和修改本公司保留追究相关责任的权利所有本报告中使用的商标服务标记及标记均为本公司的商标服务标记及标记中国香港本报告由华泰证券股份有限公司制作在香港由华泰金融控股香港有限公司向符合证券及期货条例及其附属法律规定的机构投资者和专业投资者的客户进行分发华泰金融控股香港有限公司受香港证券及期货事务察委员会管是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司在香港获得本报告的人员若有任何有关本报告的问题请与华泰金融控股香港有限公司联系免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读15策略研究香港-重要管披露华泰金融控股香港有限公司的雇员或其关联人士没有担任本报告中提及的公司或发行人的高级人员有关重要的披露信息请参华泰金融控股香港有限公司的网页httpswwwhtsccomhkstockdisclosure其他信息请参见下方美国-重要管披露美国在美国本报告由华泰证券美国有限公司向符合美国管规定的机构投资者进行发表与分发华泰证券美国有限公司是美国注册经纪商和美国金融业管局FINRA的注册会员对于其在美国分发的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