我们去年末以来持续5篇报告提示“中特估值”投资机会，我们判断“央国企重估”将引领23年“中特估值”第二波行情！“中特估值之央国企重估”也是“思变”的Δ三重奏（政策反转/困境反转/美债反转）之一“政策反转”的重要线索。
　　央国企重估：多部委协同，“封印”现裂痕，政策动能强。“央国企重估”多部委的协同作战。2.9国资委《通知》允许央国企部分多元化经营部分“解封”了央国企的主营限制，足见政策动能之强。
　　这次不一样：土地财政难以为继VS逆全球化“大安全”需要资金。一方面，22年土地财政收入骤降1.9万亿。另一方面，“逆全球化”趋势下，财政需要花钱的地方又很多：（1）“大安全”（如基础工业体系的自主可控）的正外部性很强，需要大量财政资金投入；（2）欧盟2030年很有可能全面征收碳税，中国需要风/光投资的“第二增长曲线”，短时间内的大规模风/光投资会降低项目IRR，也需要大量财政资金支持。
　　市场的关切：央国企的“效率”是否能够普遍性&系统性提升？当前财政“缺钱”，但要“花钱”的地方太多。需要资本市场的“支持”，就要回应资本市场的关切。我们判断：央国企“低效”的核心原因在于：（1）主营业务受限；（2）需要承担社会责任，提供“垄断低价”生产要素。土地财政长期补贴央国企的“低效”。现在土地财政难以为继，按照经典西方经济学理论：部分依赖大量财政补贴的央国企，将会面临供给出清，供给曲线左移，并形成新的“均衡价格”。也就是说，要素价格从“垄断低价”到价格（价值）回归，是央国企实现普遍性&系统性重估的基础。
　　盐铁和涌现：普遍性&系统性提升央国企“效率”的途径。唯有“盐铁专营”才能支撑“大国战略”。过去20年土地财政（旧盐铁）支撑中国建立本土工业体系；当前“逆全球化”加速，唯有央国企重估，从“垄断低价”回归均衡（新盐铁），才能支撑中国“基础”工业体系的“补完计划”。从增量视角来看：中国数据局的设立，以及后续的数据基础设施投资，将明显改善数据效率降低数据成本，有助于涌现出新技术/新业态（类似平台经济），驱动承建数据基础设施的央国企盈利能力改善&重估。
　　节奏和机会：“央国企重估”第二波行情，把握“垄断低价”的价值回归。借鉴16年“供给侧改革”经验，当前“央国企重估”处于第一波行情的中后期。我们判断：实质性涨价的预期启动or措施落地，将引领“央国企重估”的第二波行情。建议重点关注潜在“垄断低价”央国企的价格（价值）回归：电力/通信/公路/铁路/机场/港口等（股票池详见正文5.2）。
　　核心假设风险：策略观点不代表行业、宏观经济下行压力超预期、盈利环境发生超预期波动等

研究报告全文：TablePage投资策略专题报告2023年3月20日证券研究报告TableTitle图从垄断低价到价格回归本央国企重估盐铁和涌现质上是供给侧出清后的必然结果中国特色估值体系猜想系列六TableSummary报告摘要我们去年末以来持续5篇报告提示中特估值投资机会我们判断央国企重估将引领23年中特估值第二波行情中特估值之央国企重估也是思变的三重奏政策反转困境反转美债反转之一政策反转的重要线索央国企重估多部委协同封印现裂痕政策动能强央国企重估数据来源广发证券发展研究中心多部委的协同作战29国资委通知允许央国企部分多元化经营部分解封了央国企的主营限制足见政策动能之强分析师TableAuthor戴康这次不一样土地财政难以为继VS逆全球化大安全需要资金一SAC执证号S0260517120004方面22年土地财政收入骤降19万亿另一方面逆全球化趋势SFCCENoBOA313下财政需要花钱的地方又很多1大安全如基础工业体系的自021-38003560主可控的正外部性很强需要大量财政资金投入2欧盟2030年daikanggfcomcn很有可能全面征收碳税中国需要风光投资的第二增长曲线短时分析师曹柳龙间内的大规模风光投资会降低项目也需要大量财政资金支持SAC执证号S0260516080003IRR市场的关切央国企的效率是否能够普遍性系统性提升当前财021-38003558政缺钱但要花钱的地方太多需要资本市场的支持就要caoliulonggfcomcn回应资本市场的关切我们判断央国企低效的核心原因在于1请注意曹柳龙并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人不可在香港从事受监管活动主营业务受限2需要承担社会责任提供垄断低价生产要素土地财政长期补贴央国企的低效现在土地财政难以为继按照经典相关研究TableDocReport西方经济学理论部分依赖大量财政补贴的央国企将会面临供给出清科创板坚守硬科技定2023-03-16供给曲线左移并形成新的均衡价格也就是说要素价格从垄断位低价到价格价值回归是央国企实现普遍性系统性重估的基础如何优化A股港股高股息策2023-03-16盐铁和涌现普遍性系统性提升央国企效率的途径唯有盐铁专略广开金股系列营才能支撑大国战略过去20年土地财政旧盐铁支撑中国建十立本土工业体系当前逆全球化加速唯有央国企重估从垄断数字经济两大基石稳增长作2023-03-16低价回归均衡新盐铁才能支撑中国基础工业体系的补完计用几何数字经济系划从增量视角来看中国数据局的设立以及后续的数据基础设施投列三资将明显改善数据效率降低数据成本有助于涌现出新技术新业态类似平台经济驱动承建数据基础设施的央国企盈利能力改善重估联系人TableContac徐嘉奇ts节奏和机会央国企重估第二波行情把握垄断低价的价值回归gzxujiaqigfcomcn借鉴16年供给侧改革经验当前央国企重估处于第一波行情的中后期我们判断实质性涨价的预期启动or措施落地将引领央国企重估的第二波行情建议重点关注潜在垄断低价央国企的价格价值回归电力通信公路铁路机场港口等股票池详见正文52核心假设风险策略观点不代表行业宏观经济下行压力超预期盈利环境发生超预期波动等识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明133TablePageText投资策略专题报告目录索引引言从垄断低价到价格价值回归5一央国企重估多部委协同封印现裂痕政策动能强6二这次不一样土地财政难以为继VS逆全球化大安全需要资金8一土地财政难以为继22年土地财政收入骤降19万亿8二逆全球化需要钱大安全主线具备很强的正外部性需要大量的财政投入9三低碳转型需要钱欧盟碳税迫在眉睫也急需财政投资新能源10三市场的关切央国企的效率是否能够普遍性系统性提升14四盐铁和涌现普遍性系统性提升央国企效率的途径16一唯有盐铁专营才能支撑起大国战略16二盐铁从垄断低价到要素价格回归才能带来央国企普遍性系统性的重估19三涌现设立中国数据局提升数据的效率也能推动新技术新生态的涌现从而带来财富的新增量及央国企重估21五节奏和机会央国企重估第二波行情把握垄断低价要素价格价值回归的机会24一央国企重估的行情节奏重视政策细则落地的第二波行情24二投资方向长期依赖政府补贴垄断低价要素提供方的央国企电力通信公路铁路机场港口等25三从PB-ROE视角看来能源通信交运央国企仍有较高性价比27六风险提示31识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明233TablePageText投资策略专题报告图表索引图1央企投资的四大方向及相关细分领域7图222年土地相关税收近10年来首次下滑8图322年土地使用权出让收入下滑18万亿元8图4土地相关税收占比逐年攀升8图5土地使用权出让收入占比持续上升8图6美国主导的全球化过分追求效率导致贫富差距扩张正在走向逆全球化9图723年GDP增速目标为2000年以来最低10图8十四大以来安全的词频呈指数级上升10图9半导体零部件的显著正外部属性10图10物联网行业的正外部属性同样显著10图11国内预计23年风电光伏领域投资规模将超7000亿元12图12当前中国风光发电量占比相比欧洲有较大空间12图13国内预计23年风电光伏领域投资规模将超7000亿元12图14当前中国风光发电量占比相比欧洲有较大空间12图15央国企相比民企具备明显的融资成本优势13图1619年开始风电光伏ROE显著高于整体13图17从垄断低价到价格回归本质上是供给侧出清后的必然结果15图18西汉盐铁论的主要思想16图19历史上盐税占财政比重长期较高16图20中国收费高速公路亏损规模持续扩大17图21大多城市地铁仍然依赖大量政府补贴17图22央国企的毛利低于税前利润税前利润低于应交税费17图23国内配电侧成本远低于欧洲发达国家18图24中国运营商信息资费在全球处于最低梯队18图25国内物流成本相比海外也具备明显优势18图26中国在基础工业领域存在很大的被卡脖子风险19图27上市央国企费用率本身就长期低于民企20图28国央企真正的症结在于毛利而非费用20图2908年来国内出口由数量驱动转向价格驱动20图3021年开始to-B端电价开始上涨21图31国内公路物流运价指数22年出现进一步上涨21图322008年开始的基建浪潮带动货运物流繁荣21图33国内旅游业发展同样受益于08年基建投资21图34国内4g基站建设于13年开始大幅提速22图3515年开始国内平台经济呈井喷式发展22图36从2522的框架看数字经济的两大基石数据要素数字基建23图3716年供给侧结构性改革的行情走势政策密集验证及政策成果显现阶段超额收益明显24图381718年煤炭周转率改善驱动ROE上行25图391718年钢铁周转率改善驱动ROE上行25图40一级行业中央国企的数量占比25识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明333TablePageText投资策略专题报告图41一级行业中央国企的市值占比25图42多数通信公用事业交通运输细分行业具备低估值高补贴的特征26图43A股非金融央国企当前性价比较高28图44交通运输行业央国企当前估值相对较低28图45电力行业央国企当前估值也有进一步提升空间28图46通信行业央国企当前性价比相对较高29图47通信服务行业央国企当前性价比相对较高29图48航运港口行业央国企当前性价比相对较高29图49物流行业央国企当前性价比相对较高29图50铁路公路行业央国企当前估值提升空间较大29图51航空机场行业央国企当前性价比相对较低29图52风电行业央国企当前性价比相对较高30图53光伏行业央国企当前性价比相对较高30图54火电行业央国企当前性价比相对较高30图55水电行业央国企当前性价比相对较高30表123年来央国企重估政策频出6表2欧盟CBAM主要内容11表3当前版本CBAM对我国对欧出口行业影响11表4不同征税情景下我国各行业对欧盟贸易额的变化率11表5央国企的主营业务是有限定的也需要承担社会责任这是导致低效的关键原因14表6兼具低估值高补贴低毛利特征的公司27识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明433TablePageText投资策略专题报告引言从垄断低价到价格价值回归央国企重估是类似于16年供给侧改革的主线行情而非过去国企改革的主题行情央国企重估的迫切性很强1去年土地财政收入骤降约2万亿天量财政补贴难以为继2逆全球化加速大安全的重要性提升尤其是基础工业急需自主可控但重复造轮子的正外部性又需要财政资金大量投入在这个背景下监管层对于央国企重估的期待很大希望资本市场给予资金支持央国企重估再融资大安全主线投资资本市场可以很慷慨但首先得解决央国企的效率是否能够普遍性系统性提升的问题这里我们从3个维度解答资本市场的关切一经典的西方经济学视角供给出清将带来价格新均衡央国企垄断低价提供的生产要素将结构性涨价央国企低效的核心逻辑在于有一个土地财政提供天量的资金输入土地财政输血造就部分央国企僵而不死随着土地财政难以为继部分依赖大量土地财政的央国企将不得不面临供给出清供给曲线左移并逐步形成新的均衡价格即各类生产要素的价格修复以及央国企的估值修复央国企提供的公共品涨价将会带来ROE效率提升及重估二出口链转型升级视角中国出口商品从数量驱动转向价格驱动央国企提供垄断低价生产要素的必要性降低2000年初中国加入WTO时为了扩大初级产品的全球竞争优势土地财政补贴央国企提供垄断低价的生产要素资源能源物流信息流不过随着中国工业体系的转型升级出口链商品的附加值不断增加已经可以适度承受部分生产要素的涨价当前土地财政难以为继部分央国企也将逐步提价之前垄断低价的生产要素这会带来央国企普遍性系统性的盈利能力改善及重估三故事性的隐性契约视角中美科技战以来量中华之物力结欧美之欢心的隐性契约已被打破央国企也没必要提供垄断低价商品补贴欧美2000年初中国加入WTO并不意味着欧美允许中国建立一整套完备的工业体系土地财政补贴央国企垄断低价人为压低各类生产要素价格向全球输送廉价工业品消费品中国的低价模式供给欧美的养尊处优其前提是中国和欧美签订了某种隐性契约欧美至少不干扰中国工业体系的转型升级但这种契约从18年贸易战及之后的科技战开始已经被事实性打破央国企也就没必要再提供垄断低价继续补贴欧美我们判断盐铁和涌现将是普遍性系统性央国企重估的主要路径建议关注垄断低价央国企的价格价值回归1盐铁从存量视角来看央国企从垄断低价回归均衡价格能够修复其盈利能力叠加估值重塑共同接棒土地财政2涌现从增量视角来看设立中国数据局投资数据基础设施提升数据效率降低数据成本有助于涌现出新技术新业态类似平台经济央国企作为数据基建的提供方也能分一杯羹提升盈利能力并重塑估值当前我们建议优先关注要素价格回归盐铁的央国企细分领域电力通信公路铁路机场港口等股票池详见正文52识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明533TablePageText投资策略专题报告一央国企重估多部委协同封印现裂痕政策动能强央国企重估将引领23年中特估值的第二波行情我们去年12月以来持续5篇报告提示中特估值的投资机会我们判断央国企重估将引领23年中特估值第二波行情中特估值之央国企重估也是我们3523主线买变化之三条线索思变的三重奏政策反转困境反转美债反转之一政策反转的重要线索央国企重估是多部委协同作战政策动能强于过去几年的国企改革从去年11月21日证监会易主席提出中国特色估值体系以来国务院和国资委等多部门协同推进足见本次央国企重估的政策动能之强劲我们判断当前的央国企重估和过去几年的国企改革相比从政策推进的力度来看是有本质区别的当前的政策诉求显然更加强劲表123年来央国企重估政策频出时间部门政策会议内容要点建立进退有序的国有资本动态调整机制进一步加强对国有资本运营的监管围国企改革三年行动绕促进高水平科技自立自强加快提升企业自主创新能力推动国有企业打造原202257国资委推进会创技术策源地着力突破一批关键核心技术全方位推动国有企业转型升级创新发展证监会国有上市公司和上市国有金融企业市值占比将近一半体现了国有企业作为国民2022金融街论坛年20221121主席易经济重要支柱的地位建设中国特色现代资本市场探索建立具有中国特色估值体会会满系提出2023年中央企业考核指标为一利五率目标为一增一稳四提升相较于中央企业负责人会202315国资委2022年的变化主要是用净资产收益率替换净利润指标用营业现金比率替换营业议收入利润率指标对盈利能力价值实现能力的考核更加重视关于做好2023年中央企业投资管理提出要持续推动国有资本向重要行业和关键领域集中深入推进战略性重组和专202329国资委进一步扩大有效投业化整合加大关键核心技术协同攻关力度加大能源资源粮食供应保障战资有关事项的通略性物资储备等领域布局力度推动绿色化数字化智能化转型发展知国有企业在效率效益战略性新兴产业布局科技创新能力支撑等方面仍存在差国有企业对标世界距突出效益效率加快转变发展方式聚焦全员劳动生产率净资产收益率202333国资委一流企业价值创造经济增加值率等指标有针对性地抓好提质增效稳增长切实提高资产回报水行动启动会议平突出创新驱动提升基础研究能力国务院深化国资国企改革提高国企核心竞争力坚持分类改革方向处理好国企经济202335总理李政府工作报告责任和社会责任关系完善中国特色国有企业现代公司治理克强瞄准国有企业功能定位持续深化改革进一步优化国有经济布局大力发展实体202336国资委党委扩大会议经济发展战略性新兴产业遵循市场经济规律和企业发展规律推进战略性重组和专业化整合助力现代产业体系建设服务加快构建新发展格局数据来源国资委国务院证监会广发证券发展研究中心识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明633TablePageText投资策略专题报告高端化低碳化智能化数字化将是央国企重估的4条关键线索国资委29发布的关于做好2023年中央企业投资管理进一步扩大有效投资有关事项的通知指出要加快传统产业改造升级推动高端化智能化绿色化发展和数字化转型加大制造业技术改造投资我们需要强调国资委一贯的要求是央国企需要聚焦主营业务承担社会责任不鼓励多元化经营这是监管层加在央国企身上的封印约束国进民退倾向但29通知在部分涉及大安全主线的方向部分解除了央国企多元化经营的封印可见央国企重估政策动能之强劲图1央企投资的四大方向及相关细分领域数据来源国资委广发证券发展研究中心识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明733TablePageText投资策略专题报告二这次不一样土地财政难以为继VS逆全球化大安全需要资金一土地财政难以为继22年土地财政收入骤降19万亿22年房地产市场硬着陆土地财政骤降22年房地产相关税收收入同比21年下降1576亿元土地使用权出让收入同比21年下降18124亿元共计下降19701亿元我们判断在房住不炒政策主线下未来土地财政继续回落应该是大的趋势图222年土地相关税收近10年来首次下滑图322年土地使用权出让收入下滑18万亿元数据来源国家统计局财政部Wind广发证券发展研究中数据来源国家统计局财政部Wind广发证券发展研究中心心土地财政贡献了我们政府性基金收入的绝大部分2013年起我国五项土地相关税收在税收总额中的占比保持在11以上对税收贡献约为个人所得税的15-2倍2010年以来我国政府性基金收入中70以上为土地使用权出让收入其中20年土地使用权出让收入占比最高达88图4土地相关税收占比逐年攀升图5土地使用权出让收入占比持续上升数据来源国家统计局财政部Wind广发证券发展研究中数据来源国家统计局财政部Wind广发证券发展研究中心心识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明833TablePageText投资策略专题报告二逆全球化需要钱大安全主线具备很强的正外部性需要大量的财政投入逆全球化可能是未来几十年的大趋势过去几十年我们所熟悉的很多模式都会出现很大的变化我们在22320逆全球化下的慎思笃行提示08年金融危机加剧全球贫富差距开启了逆全球化进程18年的中美贸易战20年疫情全球大宽松加剧贫富差距以及去年的俄乌冲突都进一步加剧了逆全球化我们判断逆全球化所代表的是一个时代的转向比如会带来国家财政模式技术路线发展VS安全选择以及相应的资本市场投资逻辑的深度变革我们需要在一定程度上跳脱出过去的经验和思维模式图6美国主导的全球化过分追求效率导致贫富差距扩张正在走向逆全球化数据来源广发证券发展研究中心逆全球化大趋势将会明显提升大安全主线的重要性去年二十大报告中安全和国家安全的词频显著提升显示监管层对安全的重视度明显增强123年两会政府工作报告中提出23年GDP增速目标是5左右这在一定程度上可以看作是对发展权重的让渡2国务院机构改革对于科技部金融监管机构中国数据局的调整和设立也可以看作是对安全关切的提升识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明933TablePageText投资策略专题报告图723年GDP增速目标为2000年以来最低图8十四大以来安全的词频呈指数级上升数据来源Wind广发证券发展研究中心数据来源中国社会科学网广发证券发展研究中心逆全球化的大趋势需要在基础工业领域实现自主可控这种很强的正外部性投入需要国家财政的大力投入卡脖子技术的攻关难度高在研发初期需要大量的资金投入并且短时间内看不到成果因此盈利导向的民企很难作为卡脖子技术的主要攻坚力量而卡脖子技术领域大多具备较高的正外部性一旦技术被攻关将能够带动其他产业的飞跃式发展对经济社会的意义巨大详见42图9半导体零部件的显著正外部属性图10物联网行业的正外部属性同样显著数据来源Wind前瞻研究院广发证券发展研究中心数据来源中商产业研究院广发证券发展研究中心三低碳转型需要钱欧盟碳税迫在眉睫也急需财政投资新能源欧盟碳边境调节机制CBAM方案于2023年2月9日投票正式通过将于2023年10月起试运行2026年1月正式开征最新的CBAM协议涉及钢铁铝电力水泥化肥和氢六大行业其中氢与能源直接相关或说明能源去碳是碳关税覆盖范围的主要延伸方向之一值得注意的是欧洲议会表示在过渡期结束前即2026年之前欧盟委员会应评估是否将范围扩大到其他有碳泄漏风险的商品包括有机化学品和聚合物目标是到2030年将ETS涵盖的所有商品包括在内识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1033TablePageText投资策略专题报告这将会对我国的商品出口造成更严重的影响表2欧盟CBAM主要内容数据来源欧盟官网广发证券发展研究中心欧盟碳关税将对我国出口造成严重冲击减碳势在必行当前CBAM法案将对我国出口总计构成33亿美元的碳税影响等价税率达844造成更高的贸易壁垒我们以60美元吨的碳价差均值对当前版本六大行业的碳税进行计算塑料行业碳税高达1363亿美元铝行业的等价税率达826从长期来看若CBAM的征收范围扩大至ETS覆盖的全部行业将导致我国对欧盟出口额的全面下降根据测算如果欧盟对全产业征收碳关税各行业出口额都将大幅下降碳关税将严重削弱我国出口商品的竞争力尽快改善能源结构将有助于减少碳关税影响新能源供给端的投资将更具价值表3当前版本CBAM对我国对欧出口行业影响表4不同征税情景下我国各行业对欧盟贸易额的变化率数据来源WindCEADs欧盟碳关税影响分析及应对建数据来源欧盟碳边境调节机制对中国向欧盟出口贸易的影响议高萍广发证券发展研究中心研究陈心雨广发证券发展研究中心注表中碳强度由上述论文及中国碳核算数据库CEADs数据估算得出识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1133TablePageText投资策略专题报告23年预计国内光伏风电装机均将大幅抬升投资量可超7000亿元23年为十四五中期考核节点五大四小开发目标约束力增强根据中国能源局数据计划23年累计装机规模实现43亿千瓦左右太阳能发电累计装机规模目标49亿千瓦490GW左右即23年将新增风电约68GW新增太阳能发电8622GW如果结合近年的光伏风电装机的直接投资规模可以大致测算23年预计风电光伏领域的电源工程投资规模将超7000亿元7380亿元图11国内预计23年风电光伏领域投资规模将超图12当前中国风光发电量占比相比欧洲有较大空间7000亿元数据来源Wind中电联广发证券发展研究中心数据来源WindEmberFERC广发证券发展研究中心如果以当前的投资规模合理外推2030年中国风电光伏的发电占比很难超过30我们测算20-22年风电光伏电源设备投资增长装机量提升因此假设22-24年风电光伏发电量分别能维持212和247的增速进一步假设未来投资量不变维持稳定的增长量预计到2030年风电光伏发电量约28万亿千瓦时在总发电量增长量稳定的情况下估计30年风光发电占比约为268图13国内预计23年风电光伏领域投资规模将超图14当前中国风光发电量占比相比欧洲有较大空间7000亿元数据来源Wind广发证券发展研究中心数据来源WindEmber广发证券发展研究中心识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1233TablePageText投资策略专题报告从欧盟2030年全球征收碳税的角度来看中国急需风电和光伏投资规模的第二增长曲线从经济性的角度来看如果在较短的时间内大量增加风电和光伏投资规模必然会带来相关原料成本的普遍上涨降低投资收益IRR但是从安全性的角度出发大规模的风电和光伏投资符合大安全主线是中国应对欧盟潜在全面碳税的保障虽然短期内的大规模投资不赚钱但这种投资能够带来2030年中国工业体系出口竞争优势的正外部性需要财政资金的大规模投入图15央国企相比民企具备明显的融资成本优势图1619年开始风电光伏ROE显著高于整体数据来源Wind广发证券发展研究中心数据来源Wind广发证券发展研究中心识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1333TablePageText投资策略专题报告三市场的关切央国企的效率是否能够普遍性系统性提升当前投资者最关切的问题在于央国企的效率能否普遍性系统性提升土地财政难以为继有很大的迫切性逆全球化趋势下的大安全主线投资有很高的必要性基础工业体系自主可控有很强的正外部性低碳转型新能源投资也都需要大量财政资金当前财政缺钱但要花钱的地方太多需要资本市场的支持就要回应资本市场的关切不是个别央国企的效率提升而且普遍性系统性的央国企效率改善回答这个问题之前我们首先要搞清楚央国企为何低效我们认为有两个最为关键原因1央国企的主营业务是受限的不能哪个领域利润高就投资哪个领域2央国企要承担社会责任提供垄断低价商品如2B端的通信费表5央国企的主营业务是有限定的也需要承担社会责任这是导致低效的关键原因时间部门政策文件要点内容1对主业处于关系国家安全国民经济命脉的重要行业和关键领域主要承担重大专项任务的商业类国有企业要合理确定主业范围国资委财政关于国有企业功能界定20151272公益类国有企业要根据承担的任务和社会发展要求加大国有资本投入部发改委与分类的指导意见提高公共服务的质量和效率严格限定主业范围加强主业管理重点在提供公共产品和服务方面作出更大贡献1主业是指由中央企业发展战略和规划确定并经国资委确认公布的企业主要经营业务非主业是指主业以外的其他经营业务中央企业投资监督管理201717国资委2中央企业年度投资计划实行备案管理制定中央企业投资项目负面清单办法对中央企业投资项目进行分类监管对违规投资造成国有资产损失以及其他严重不良后果的进行责任追究1实施国企改革三年行动必须牢牢把握扩大内需战略基点聚焦主责主业发展实体经济持续调整优化国有资本的产业布局空间布局加快发展国企改革三年行动方案2020630中央深改委数字经济智能制造生命健康新材料等战略性新兴产业20202022年2按照完善治理强化激励突出主业提高效率的要求积极稳妥深化混合所有制改革1经营宗旨经营范围应当符合出资人机构审定的公司发展战略规划经国资委财政国有企业公司章程制定营范围的表述要规范统一符合工商注册登记的管理要求20201231部发改委管理办法2国有企业应当明确党委党组发挥领导作用把方向管大局保落实依照规定讨论和决定企业重大事项专注主业范围提升做事效率关于做好2023年中央1要求央国企进一步聚焦主责主业发展实体经济提高有效投资质量企业投资管理进一步扩大2央国企应聚焦国家重大项目基础设施建设产业链强链补链等重点领202329国资委有效投资有关事项的通域推动央国企在培育壮大战略性新兴产业推进传统产业改造升级强化知能源资源安全保障等方面的进程进一步加大投资数据来源国资委国务院证监会广发证券发展研究中心识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1433TablePageText投资策略专题报告更关键的问题是为什么这种低效能够长期存在因为有土地财政提供的天量资金补贴长期支持央国企提供垄断低价商品国内垄断低价的生产要素长期存在的原因之一恰恰是因为土地财政提供了大量的财政收入中央得以利用财政补贴的方式反哺相应的生产要素提供方但房住不炒大背景下土地财政难以为继可能促使政府部门降低相关生产要素提供方的补贴力度那么会导致什么呢根据经典的西方经济学理论土地财政难以为继将直接带来部分长期依赖政府补贴的低效部门无法获得足够的财政补贴从而面临供给端出清供给曲线左移形成新的价格均衡也就是生产要素价格的结构性涨价并带来央国企的价格修复估值修复的主线行情图17从垄断低价到价格回归本质上是供给侧出清后的必然结果数据来源广发证券发展研究中心总结一下我们判断央国企重估并不是昙花一现的主题炒作而可能是近几年甚至近20年以来最值得重视的投资机会之一央国企重估的关键并不在于个别企业降本增效等结构性政策而是普遍性系统性的央国企效率改善的总量政策唯有如此才能实现央国企的全面重估才能期待资本市场的资金支持补充难以为继的土地财政支撑大安全主线和大环保主线等正外部性很强的大量的资金需求这个过程如何实现我们认为土地财政难以为继央国企将不可避免地供给出清推动此前垄断低价承担社会责任的生产要素价格回归至正常水平国际一般水平也就是说涨价重估才是普遍性系统性的央国企重估能够实现的几乎唯一途径识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1533TablePageText投资策略专题报告四盐铁和涌现普遍性系统性提升央国企效率的途径一唯有盐铁专营才能支撑起大国战略唯有桑弘羊的盐铁论才能支撑起汉帝国的封狼居胥汉武帝时期霍去病六击匈奴捷报频传可国库却入不敷出直到桑弘羊掌舵帝国经济政策大刀阔斧改革推行盐铁官营汉武帝的文治武功终于才达到巅峰桑弘羊的盐铁论让笼天下盐铁站住了脚跟也支撑起了犯我强汉虽远必诛的大汉帝国强国战略关于盐税占财政收入的比重古代文献均有记载汉书食货志中提到道铁盐之税卒岁直千万故曰天下为家盐铁为税唐代盐利最多时也有记载称天下之赋盐利居半盐铁官营即为官府经营盐铁寓税于价本质是居民生活要素及生产要素的价格由官府掌控使要素成本成为财政收入的主要来源图18西汉盐铁论的主要思想图19历史上盐税占财政比重长期较高数据来源广发证券发展研究中心数据来源中国食盐专营制度的历史变迁和改革刍议卢正刚广发证券发展研究中心唯有过去20多年的土地财政盐铁才能支撑起中国建立一整套完备的工业体系98年房改之后土地财政成为了新时代的盐铁2000年初中国加入WTO但这并不意味着中国就能从此建立起一整套工业体系唯有土地财政的加持才能构建中国本土工业体系2000年初以来央国企传统周期行业大规模基建投资持续提升中国工业体系所需的各类要素资源能源物流信息流的供给效率另一方面大规模的土地财政补贴又人为压低了这些生产要素的供应价格天量的投资白菜的价格在土地财政提供的天量财政资金的加持下央国企能够提供垄断低价的生产要素支撑中国出口链的全球低成本竞争优势并开启中国工业体系长达20多年的转型升级的非常宝贵的窗口期识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1633TablePageText投资策略专题报告以高速公路为例08年四万亿后高速公路里程大幅扩张但除了2010年有过短暂的盈余之外2011年至今收费高速公路一直处于亏损状态且其收支缺口持续扩张地铁运营同样类似以2021年数据来看绝大多数重点城市的地铁运营均依靠大幅的政府补贴如北京地铁2021年政府补贴215亿元苏州地铁补贴71亿元从经济整体而言这部分投资并不是浪费的而是降低了物流交通信息成本电力成本等诸多生产要素成本图20中国收费高速公路亏损规模持续扩大图21大多城市地铁仍然依赖大量政府补贴数据来源2014至2021年全国收费公路统计公报广发数据来源中国城市轨道交通协会各地铁公司财报广发证证券发展研究中心券发展研究中心对应到国有企业中上述生产要素强制性的垄断低价同样导致央国企大量依靠财政补助导致央国企的毛利甚至不及其上缴税金金额的情况图22央国企的毛利低于税前利润税前利润低于应交税费数据来源Wind广发证券发展研究中心识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1733TablePageText投资策略专题报告对比全球我们可以发现国内除劳动要素外的其他诸多生产要素价格相较海外均有不同程度的垄断低价如我国的电力成本中的输配价格远低于欧洲发达国家水平这得益于前期长期电网侧的大量资金投入而中国的宽带成本同样远低于世界大多其他国家水平得益于高速公路高铁等的基础设施建设国内的物流成本同样远低于美国物流成本我们判断上述生产要素成本长期的垄断低价正是导致央国企长期低效的根源实现普遍性全面性的央国企重估首先就要推动上述垄断低价要素价格的回归亦即在土地财政之后寻找新时代的盐铁路线图23国内配电侧成本远低于欧洲发达国家图24中国运营商信息资费在全球处于最低梯队数据来源发改委欧盟统计局IEA广发证券发展研究中数据来源ITU广发证券发展研究中心心图25国内物流成本相比海外也具备明显优势数据来源中国统计年鉴中国物流年鉴美国物流年报广发证券发展研究中心识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1833TablePageText投资策略专题报告二盐铁从垄断低价到要素价格回归才能带来央国企普遍性系统性的重估唯有从垄断低价到要素价格回归才能支撑中国基础工业体系的补完计划过去20多年中国虽然构建了一整套工业体系但基础工业部门始终薄弱麦肯锡研究显示2000年初加入WTO以来中国在效率驱动和客户中心的应用型科技服务业务中已经实现了较大程度的自主可控但在科学研究和工程技术等涉及基础工业品的领域中国仍存在很大的被卡脖子风险基础不牢地动山摇中国过去20多年建立起的一整套工业体系可以说是建立在流沙之上的所谓的大安全主线自主可控就是需要在这些领域形成从0到1的突破我们判断在全球化时代重建基础工业体系约等于重复造轮子但在逆全球化时代中国基础工业体系的补完计划能够完善中国工业体系的内循环具备很强的正外部性短期的经济性有限长期安全意义无限需要大量的财政资金投入进行技术攻关呼唤新时代的盐铁图26中国在基础工业领域存在很大的被卡脖子风险数据来源麦肯锡广发证券发展研究中心识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1933TablePageText投资策略专题报告央国企低效的症结在于毛利率的长期低迷只有要素成本涨价才能明显提升央国企的盈利能力毛利率从而实现普遍性系统性的重估当前上市国企的毛利率显著低于民企且二者间的差距自2012年来显著扩大20年来有小幅收窄但截止22Q3上市央国企毛利率仍相比民企低57图27上市央国企费用率本身就长期低于民企图28国央企真正的症结在于毛利而非费用数据来源Wind广发证券发展研究中心数据来源Wind广发证券发展研究中心即便生产要素出现结构性涨价逐步转型升级的中国出口链工业体系一定程度上也能够承受得住过去20多年国内依靠包括劳动力在内的各类生产要素价格低位的优势采用以价换量的策略获得海外市场优势换取中国工业体系转型升级的窗口期我们可以看到08年以来国内以价换量的模式正逐步式微出口商品已经开始由产量驱动转向价格驱动这也带来生产要素涨价的空间图2908年来国内出口由数量驱动转向价格驱动数据来源Wind广发证券发展研究中心识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明2033