基本情况：背靠万达，轻资产布局，打造国内最大商管提供商
　　公司起源于万达集团，从事商业运营服务，涵盖商业管理服务、物业管理服务及增值服务。作为国内商管行业鼻祖，公司开创了国内市场轻资产运营模式的先河。截至2021年，公司在管项目数量及在管面积均位列行业首位，市占率达8.5%。
　　行业概况：轻资产运营具备竞争优势，商业物业增长推动行业规模扩张
　　商业运营服务是一种轻资产商业模式，在商业物业整个生命周期内向业主、租户及消费者提供商业运营及管理服务，无需承担土地和建安成本，资金运营效率高。
　　增量商业广场稳定增长，存量商业广场运营承压，刺激商业运营服务需求。一方面，2021年中国在管商业广场达22,646家，弗若斯特沙利文预计2026年将增至30,068家，2021-2026E的CAGR为5.8%；另一方面，线上购物对线下零售市场挤占，商场运营承压，出租率偏低。
　　2021年，商业运营服务市场总收入达9,226亿元，2016-2021年CAGR为10.8%。弗若斯特沙利文预计2026年将增至13,638亿元，2021-2026E的CAGR为8.1%。
　　财务分析：业务稳定增长，毛利率、净利率高于行业平均，股本回报率高
　　万达商管业务稳定增长，2021年主营业务收入234.8亿元，2018-2021三年CAGR为28.7%，各业务板块均衡发展，公司拓展独立第三方业务效果显现。近年来，销售成本降低，收入来源增加，公司毛利润加速增长，毛利率处于行业较高水平。公司费用控制良好，规模效应显现，期间费用率近年逐步下降，净利率重回行业高位。公司经营性现金流健康，目前资金充沛。受疫情影响，应收账款周转天数、应付账款周转天数均有所上升，整体回款能力较好。公司股本回报率高，2022年H1股本回报率为117.5%。
　　竞争优势：母公司持续支撑，第三方外拓能力强，优质合约长期稳定，运营管理生态系统强大
　　1）母公司持续支撑+强大的第三方外拓能力，加速管理规模增长：公司自2002年起为母公司开发的万达广场提供服务，母公司贡献的合约/在管面积比维持在1.1倍，对公司规模持续支撑。截止2022H1，公司第三方商业广场数及独立第三方储备项目数均为行业第一，来自第三方的合约/在管面积比达2.2倍，规模增长潜力强大。
　　2）优质合约长期签订能力，与大客户保持密切长期合作，销售回款表现良好：母公司持续输入优质项目，毛利率达到55.9%，提供25%以上收入来源，公司与母公司续约稳定维持。公司与独立第三方签约合约期较长于行业平均水平，长合约期项目给公司带来稳定收入。应收款项周转和销售回款表现良好，98.6%应收款项及应收票据账龄小于一年。
　　3）强大的运营管理生态系统持续吸引商户+消费者+业主，提升租金和管理费议价能力：公司打造了一个强大的运营管理生态系统，包含科技化商业运营平台、万达会员平台、业主全产业链服务等，能够不断吸引优质商户入驻、吸引消费者进入，并吸引优质业主，进而形成良性循环，提升租金和管理费议价能力。2021年，公司平均物管费达21.8元/月/㎡，平均租金及商管收入达108元/㎡。
　　风险提示：业务扩张不及预期风险、品牌形象受损风险、经营成本提高风险、经营业绩不确定风险、行业发展受阻风险、同业竞争风险

研究报告全文：行业报告行业专题研究证券研究报告商贸零售2023年03月21日投资评级万达商管依托万达集团加速第三方拓展龙头地行业评级强于大市维持评级位持续强化上次评级强于大市基本情况背靠万达轻资产布局打造国内最大商管提供商作者刘章明分析师公司起源于万达集团从事商业运营服务涵盖商业管理服务物业管理服SAC执业证书编号S1110516060001务及增值服务作为国内商管行业鼻祖公司开创了国内市场轻资产运营模liuzhangmingtfzqcom式的先河截至2021年公司在管项目数量及在管面积均位列行业首位市占率达85行业走势图行业概况轻资产运营具备竞争优势商业物业增长推动行业规模扩张商贸零售沪深30010商业运营服务是一种轻资产商业模式在商业物业整个生命周期内向业主6租户及消费者提供商业运营及管理服务无需承担土地和建安成本资金运2营效率高-2-6增量商业广场稳定增长存量商业广场运营承压刺激商业运营服务需求-10-14一方面2021年中国在管商业广场达22646家弗若斯特沙利文预计2026-182022-032022-072022-11年将增至30068家2021-2026E的CAGR为58另一方面线上购物对线下零售市场挤占商场运营承压出租率偏低资料来源聚源数据2021年商业运营服务市场总收入达9226亿元2016-2021年CAGR为相关报告108弗若斯特沙利文预计2026年将增至13638亿元2021-2026E的CAGR为811商贸零售-行业专题研究高速扩张的水果新零售龙头上游稳定优质供应财务分析业务稳定增长毛利率净利率高于行业平均股本回报率高下游提升消费粘性助力品牌化优势建立2023-01-19万达商管业务稳定增长2021年主营业务收入2348亿元2018-2021三2商贸零售-行业点评顶层设计多次年CAGR为287各业务板块均衡发展公司拓展独立第三方业务效果显提出扩内需促销费看好23年重启场现近年来销售成本降低收入来源增加公司毛利润加速增长毛利率景重启消费重启经济2023-01-06处于行业较高水平公司费用控制良好规模效应显现期间费用率近年逐3商贸零售-行业研究简报重点关注步下降净利率重回行业高位公司经营性现金流健康目前资金充沛受黄金珠宝的销售回补机会板块复苏可疫情影响应收账款周转天数应付账款周转天数均有所上升整体回款能期2022-11-30力较好公司股本回报率高2022年H1股本回报率为1175竞争优势母公司持续支撑第三方外拓能力强优质合约长期稳定运营管理生态系统强大1母公司持续支撑强大的第三方外拓能力加速管理规模增长公司自2002年起为母公司开发的万达广场提供服务母公司贡献的合约在管面积比维持在11倍对公司规模持续支撑截止2022H1公司第三方商业广场数及独立第三方储备项目数均为行业第一来自第三方的合约在管面积比达22倍规模增长潜力强大2优质合约长期签订能力与大客户保持密切长期合作销售回款表现良好母公司持续输入优质项目毛利率达到559提供25以上收入来源公司与母公司续约稳定维持公司与独立第三方签约合约期较长于行业平均水平长合约期项目给公司带来稳定收入应收款项周转和销售回款表现良好986应收款项及应收票据账龄小于一年3强大的运营管理生态系统持续吸引商户消费者业主提升租金和管理费议价能力公司打造了一个强大的运营管理生态系统包含科技化商业运营平台万达会员平台业主全产业链服务等能够不断吸引优质商户入驻吸引消费者进入并吸引优质业主进而形成良性循环提升租金和管理费议价能力2021年公司平均物管费达218元月平均租金及商管收入达108元风险提示业务扩张不及预期风险品牌形象受损风险经营成本提高风险经营业绩不确定风险行业发展受阻风险同业竞争风险请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1行业报告行业专题研究内容目录1公司概况背靠万达轻资产战略打造国内最大商管提供商511发展历程背靠万达轻资产布局成就国内最大商管提供商512股权结构创始人王健林控股比例高持股平台激励绑定核心管理层513管理层管理团队稳定且具备丰富的行业经验62行业概况轻资产运营具备竞争优势商业物业增长推动行业规模扩张721行业概述全生命周期商业服务头部房企开启纯轻资产战略7211覆盖零售商业全生命周期的服务收入来自租金提成管理费7212境外房企最早布局轻资产境内头部房企开启纯轻资产战略822行业规模商业广场市场规模稳定增长刺激商业运营服务需求923竞争格局市场高度分散万达商管稳居行业龙头1024发展趋势存量商场刺激商管需求马太效应提升市场集中度多元化变现模式创造潜力11241存量商场运营承压刺激专业商业运营服务需求12242头部企业马太效应显著市场集中度有望提升12243变现模式多元化增值服务潜力强劲133财务分析业务规模和毛利润持续扩大现金流保持健康1331收入端业务规模成长性强各业务板块均衡发展1332盈利端毛利润高速增长毛利率稳定增长1433费用端期间费用率下降推动净利润增长1534净利润恢复快速增长重回行业高水平1635现金流经营性现金流健康现金及现金等价物不断增长1736周转能力周转天数有所上升销售回款表现较好1837股本回报率表现良好目前处于行业高水平194核心竞争优势母公司持续支撑第三方加强外拓优质合约长期稳定强大的运营管理生态系统1941母公司持续支撑强大的第三方外拓能力加速管理规模增长2042优质合约长期签订能力与大客户保持密切长期合作提供稳定收入2243强大的运营管理生态系统持续吸引商户消费者业主提升租金和管理费议价能力24431科技化的商业运营平台吸引众多品牌成为万达广场的商户24432优质且多元的商户吸引广大的消费者25433丰富的线下流量吸引更多业主与公司合作26434管理费和租金议价能力较强265风险提示27图表目录图1背靠万达轻资产布局成就国内最大商管提供商5图2截至2022年10月25日创始人王健林控股5268持股平台绑定核心管理层6请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明2行业报告行业专题研究图3向业主租户消费者提供覆盖零售商业全生命周期的服务收入来自租金提成管理费8图4境外房企最早布局轻资产境内头部房企开启纯轻资产战略8图5轻资产化程度品牌或管理输出委托管理租赁运营9图6中国在管商业广场数量持续增长10图7中国商业运营服务在管建筑面积稳定扩张10图8中国商业运营服务市场租金与服务收入双增长10图92021年中国商业运营服务市场CR5仅为137按总在管建筑面积11图10截止2021年万达商管储备建筑面积位居第一11图11截止2021年万达商管第三方独立项目数量最多11图12截止2021年万达商管第三方储备项目数量最多11图13截止2021年万达商管在管项目数量最多11图14截止2021年万达商管在管建筑面积位居全球首位11图15线上购物比例不断增长12图16存量商业广场出租率低12图17头部企业马太效应显著12图18广告服务收入稳定增长13图19基于SaaS的云商服务收入增长迅猛13图20公司营业收入高速增长3年CAGR为28713图21万达集团项目为主要业务来源14图22委托管理模式为主要收入来源14图23公司在各地理区域均衡发展14图24三四线城市收入占比50以上14图25公司毛利润加速增长15图26公司毛利率处于行业较高水平15图272018-2022H1各期间费用率情况16图28净利润恢复快速增长16图29净利率波动较大17图30经营性现金流持续为正17图31现金及现金等价物不断累计17图32经营活动现金流增速与净利润增速差异较大18图33应收账款周转天数应付账款周转天数均有所上升18图34销售回款率波动升高19图35ROE回到行业高水平19图36管理规模长期稳定的优质合约以及运营能力是核心竞争优势20图37万达集团持续贡献项目数第三方在管商业广场数增长迅速20图38万达集团持续贡献在管面积第三方在管面积增长迅速20图39公司商业广场项目遍布全国216个城市21图40合约在管比高规模增长潜力大21图41母公司万达集团商业广场数占比近七成21图42母公司万达集团在管面积占比超七成21请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明3行业报告行业专题研究图432022H1第三方储备项目达175个22图442022H1第三方储备建筑面积达206百万平方米22图45委托管理模式下万达集团项目毛利率较高22图46租赁运营模式下独立第三方毛利率达3022图47万达集团及其关联方的收入占比超2523图48强大的运营管理生态系统持续吸引商户消费者业主提升租金和管理费议价能力24图49庞大的品牌组合25图50出租率达993高于同业25图51客流量超同业公司25图52会员平台注册会员超9千万25图53超7成体验业态吸引广大客流量26图54物管费议价能力较强26图55租金及商管收入超100元26表1核心管理层具备多年行业经验团队整体稳定6表2房企拆分的独立商管公司9表3第三方应收款项周转天数少于关联方18表4独立第三方合约有利于长期合作23表5986应收款项及应收票据账龄小于一年24表6商户实现业务规模效应加强稳定合作关系25请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明4行业报告行业专题研究1公司概况背靠万达轻资产战略打造国内最大商管提供商11发展历程背靠万达轻资产布局成就国内最大商管提供商珠海万达商业管理集团股份有限公司起源于万达集团的商业物业服务公司迄今已深耕商管行业20年是国内最大的商业运营服务提供商也是行业中科技驱动的商业管理和数据化运营的先驱主要专注于商业广场纵观公司发展历程主要分为三个阶段12002-2014年背靠万达品牌初创2002年万达集团设立长春万达广场商业物业服务有限公司开始向大连万达商业提供商业运营服务2007年万达商管公司成立成为运营与发展物业的独立平台而后规模迅速扩张2014年向超过100家商业广场提供商业运营服务同年大连万达商业地产股份有限公司港股上市22015-2020年剥离地产业务专攻轻资产赛道大连万达商业自2015年起转向轻资产运营模式向独立第三方持有的商业广场提供商业运营服务2019年万达商业剥离了房地产业务专攻商业运营管理2020年9月万达商业宣布从2021年开始不再发展重资产全面实施轻资产战略32021年-至今公司成立港股上市2021年公司成立并成为万达集团唯一的商业运营服务平台同年10月万达商管首次提交港股上市申请图1背靠万达轻资产布局成就国内最大商管提供商资料来源万达商管招股说明书赢商网企查查天风证券研究所12股权结构创始人王健林控股比例高持股平台激励绑定核心管理层创始人王健林控股比例高股权集中稳定公司由大连万达商业管理集团股份有限公司控股截至2022年10月25日大连万达共持有7883的股份公司的实际控制人王健林共持有大连万达5268的股份其中包括i直接持有的519股份ii通过万达集团间接持有的4431股份iii配偶林宁直接持有的318股份同时王健林之子王思聪通过持有大连合兴剩余2的股份间接持股大连万达股权激励绑定核心员工激励制度完善珠海稳驰珠海稳隆和大连稳泰系公司对员工实施股权激励的持股平台截至2022年10月25日公司董事齐界王志彬黄国斌及韩旭高管韩扬分别持有大连稳泰约514082082082和082股份监事侯鸿军和高管许承宁分别持有珠海稳驰104股份请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明5行业报告行业专题研究图2截至2022年10月25日创始人王健林控股5268持股平台绑定核心管理层资料来源万达商管招股说明书天风证券研究所13管理层管理团队稳定且具备丰富的行业经验核心管理层具备多年行业经验团队整体稳定公司核心管理人员均加入公司多年拥有丰富的公司管理经验团队整体相对稳定有利于业务的推进与执行其中董事长齐界先生在2000年便已加入万达集团深耕行业多年拥有丰富的运营管理经验董事肖广瑞在2001年加入万达集团在人力资源部门及运营部门均有任职拥有丰富的人力资源及企业管理经验表1核心管理层具备多年行业经验团队整体稳定加入万达集团日姓名职位职责简介期加入集团后担任万达集团及其附属公司担任若干职务包括董事长及为公司整体发展及大连万达商业总裁助理成本控制部总经理南方项目管理中齐界非执行董2000年4月战略制定提供指导心总经理执行总裁总裁万达酒店非执行董事等多项职务事拥有丰富的企业管理经验加入集团后担任万达集团及其附属公司担任若干职务包括监督公司整体战略大连万达商业人力资源部总经理及副总裁北京万达文化产业执行董事肖广瑞规划负责公司全2001年2月集团有限公司副总裁兼营运中心总经理万达集团高级副总裁及总裁面管理及运营兼人力资源管理中心总经理大连万达商业行政总裁及总裁等多项职务拥有丰富的人力资源及企业管理经验执行董事监督公司整体战略加入集团后担任万达商管公司安全品质部总经理宁波区域王志彬常务副总规划负责公司业2007年11月总经理综合管理中心总经理招商中心总经理大连万达商裁务管理及运营业副总裁董事等拥有丰富的运营及企业管理经验加入集团后担任金华万达广场投资有限公司总经理绍兴柯负责东区公司的日桥万达广场投资有限公司总经理万达集团总裁助理兼成本管韩扬副总裁2010年5月常管理及运营理中心总经理大连万达商业总裁助理兼南区项目管理中心副总经理高级总裁助理兼南区项目管理中心副总经理计划部请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明6行业报告行业专题研究总经理高级总裁助理兼工程物业中心总经理副总裁兼东区公司总裁加入集团后担任太原万达广场商业管理有限公司总经理福州万达广场商业物业管理有限公司总经理万达商业管理有限公司福州分公司总经理大连万达商业上海区域公司总经理及负责南区公司的日孙亚洲副总裁2008年11月北京区域公司总经理万达商管公司副总裁兼北区营运中心总常管理及运营经理招商中心总经理华北运营中心总经理大连万达商业华北运营中心总经理副总裁兼南区公司总裁等拥有丰富的区域运营及企业管理经验加入集团后担任万达商管公司附属公司担任若干职务包括沈阳区域公司和黑龙江区域公司区域总经理大连万达商业东负责西区公司的日北运营中心副总经理兼运营管理部总经理华东运营中心总经潘韬男副总裁2014年6月常管理及运营理大连万达商业副总裁兼北区总裁等加入大连万达商业前曾任职中国地利集团副总裁哈尔滨工大集团红博商业公司副总经理拥有丰富的区域运营及企业管理经验加入集团后担任万达集团附属公司万达商管公司及其下属区域公司及大连万达商业担任若干职务包括南宁万达国际电影城有限公司财务经理南宁万达广场商业管理有限公司财务负责北区公司的日许粉副总裁2007年4月经理万达商管公司财务部总经理济南区域公司区域总经理常管理及运营万达商管公司华北运营中心副总经理兼综合管理部总经理大连万达商业资产管理中心总经理首席总裁助理等拥有丰富的财务和区域运营管理经验加入集团后担任万达集团及其附属公司担任若干职务包括大连万达商业下属项目公司副总经理大连万达房地产有限公负责公司财务管理司副总经理万达酒店建设有限公司副总经理大连万达商业许承宁财务总监2011年5月及运营财务部副总经理万达电影股份有限公司副总经理兼财务成本中心总经理万达商管公司副总裁大连万达商业高级总裁助理兼财务中心总经理拥有丰富的财务和运营管理经验资料来源万达商管招股说明书天风证券研究所2行业概况轻资产运营具备竞争优势商业物业增长推动行业规模扩张21行业概述全生命周期商业服务头部房企开启纯轻资产战略211覆盖零售商业全生命周期的服务收入来自租金提成管理费覆盖零售商业全生命周期的商业运营服务商业运营服务是指在零售商业物业包括商业广场及购物街开业前期到开业后整个生命周期内向业主关联房企第三方租户品牌方及消费者提供的服务帮助业主确定商业物业的定位及设计优化商户及品牌组合物色商户提升业务表现提供专业物业管理服务提升日常管理水平并降低运营风险收入来源于租金提成管理费商业管理公司的收入主要来自于向业主租户及消费者提供服务收取的租金提成及管理费请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明7行业报告行业专题研究图3向业主租户消费者提供覆盖零售商业全生命周期的服务收入来自租金提成管理费注中骏商管同为商业物管公司流程绘制中部分商业物管结构插述参考中骏商管运营模式仅供参考资料来源万达商管招股说明书中骏商管招股说明书天风证券研究所212境外房企最早布局轻资产境内头部房企开启纯轻资产战略境外房企最早布局轻资产境内万达华润等头部房企开启纯轻资产战略商业地产经历了由最初的重资产运营到住宅商业双轮驱动的模式再到业务剥离轻资产运营的三个阶段境外的房企较早通过商业体自持运营布局轻资产运营恒隆地产采取商业体自持长租赁模式新鸿基地产则采取以售养租租售并举策略凯德集团采用运营与投资一体的轻资产模式境内房企中万达开创商业管理行业先河起初房企采取的是以售养租为核心的住宅商业双轮驱动模式以万达为例通过住宅公寓写字楼商业外街等可售物业回笼资金支持购物中心的开发和运营房企分拆独立商管企业随着房市政策缩紧以售养租的模式中住宅端去化速度减慢住宅销售的现金流难以支撑商业物业的开发运营因此部分房企剥离业务采用轻资产运营模式成立独立的商管公司图4境外房企最早布局轻资产境内头部房企开启纯轻资产战略资料来源万达商管招股说明书华润万象生活官网克而瑞地产研究等天风证券研究所请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明8行业报告行业专题研究表2房企拆分的独立商管公司成立日期独立商管公司母公司2017518华润万象生活华润集团2019325宝龙商业宝龙地产2019820中骏商管中骏集团2020113卓越商企卓越集团2021323万达商管万达集团2021813华纯商管华侨城房地产202214龙湖智创生活龙湖集团2022418华锦商管华侨城房地产资料来源iFinD天风证券研究所轻资产模式下商管公司提供商业运营及管理服务无需承担土地和建安成本在轻资产模式下商管公司无须投入资金进行土地购买或零售商业物业开发而是专注于零售商业物业的运营及管理从而降低商管公司持有或收购资产的财务负担提高其资金运营效率优化资源分配轻资产化程度品牌或管理输出委托管理租赁运营轻资产运营模式主要包括委托管理模式租赁模式收益型传统型品牌或管理输出模式其收入来源成本等略有差异在委托管理模式下公司主要提供管理团队及运营人员没有租金成本只有运营管理费等收入没有租金收入实现完全的轻资产运营传统型与收益分成型的租赁运营模式均是向业主租赁零售商业物业然后出租给商户但在传统型下收入只有固定比例的租金收入和物业管理咨询等费用没有商场经营收入分成而在收益分成型下公司与业主根据项目净收益分成实现业主与商业运营服务提供商之间的利益一致品牌或管理输出模式下公司提供管理团队或向业主授予品牌使用权同时收取一定的品牌许可费及运营管理费图5轻资产化程度品牌或管理输出委托管理租赁运营资料来源万达商管招股说明书天风证券研究所22行业规模商业广场市场规模稳定增长刺激商业运营服务需求请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明9行业报告行业专题研究商业物业市场规模持续增长在管广场数量和在管面积稳定扩张根据弗若斯特沙利文统计中国在管商业广场总数由2016年的15167家增加至2021年的22646家CAGR为83预期到2026年进一步增长至30068家2021-2026年CAGR为58中国在管零售商业物业总建筑面积由2016年的近6亿平方米增长至2021年的9亿平方米CAGR为85预期于2026年将达到125亿平方米CAGR为70图6中国在管商业广场数量持续增长图7中国商业运营服务在管建筑面积稳定扩张资料来源弗若斯特沙利文万达商管招股说明书天风证券研究所资料来源弗若斯特沙利文万达商管招股说明书天风证券研究所商业运营服务市场规模扩大租金与服务收入双增根据弗若斯特沙利文统计2016-2021年中国商业运营服务市场总收入由5524亿元增长至9226亿元CAGR达108其中来自商业运营服务的收入由2016年的1211亿元增长至2021年的2380亿元CAGR达145来自租金的收入由2016年的4313亿元增长至2021年的6846亿元CAGR达97预计到2026年商业运营服务市场总收入将达到13638亿元CAGR为81其中来自商业运营服务的收入将达到3788亿元CAGR为97来自租金的收入将达到9850亿元CAGR为75图8中国商业运营服务市场租金与服务收入双增长资料来源弗若斯特沙利文万达商管招股说明书天风证券研究所23竞争格局市场高度分散万达商管稳居行业龙头行业竞争格局分散公司稳居行业龙头根据弗若斯特沙利文统计2021年中国商业物业请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明10行业报告行业专题研究管理行业CR5为137行业竞争格局分散其中万达商管市占率为85位居行业龙头截至2021年末公司在管项目数量417个在管项目面积5900万平方米均位列全球首位公司在管建筑面积在中国超过第2名至第10名的总和截至2022年6月30日储备建筑面积2302万平方米储备项目196个均远高于同行业公司图92021年中国商业运营服务市场CR5仅为137按总在管图10截止2021年万达商管储备建筑面积位居第一建筑面积资料来源弗若斯特沙利文万达商管招股说明书天风证券研究所资料来源弗若斯特沙利文万达商管招股说明书天风证券研究所图11截止2021年万达商管第三方独立项目数量最多图12截止2021年万达商管第三方储备项目数量最多资料来源弗若斯特沙利文万达商管招股说明书天风证券研究所资料来源弗若斯特沙利文万达商管招股说明书天风证券研究所图13截止2021年万达商管在管项目数量最多图14截止2021年万达商管在管建筑面积位居全球首位资料来源弗若斯特沙利文万达商管招股说明书天风证券研究所资料来源弗若斯特沙利文万达商管招股说明书天风证券研究所24发展趋势存量商场刺激商管需求马太效应提升市场集中度多元化请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明11行业报告行业专题研究变现模式创造潜力241存量商场运营承压刺激专业商业运营服务需求存量商场运营承压刺激业主对专业商业运营服务的需求线上购物的比例不断增长实物商品网上零售额占社会消费品零售额比重由2016年11月的125增长至2022年11月的271不断挤占线下实务商品消费空间存量商场出租率低根据弗若斯特沙利文统计2016年至2021年中国出租率低于70的商业广场数量由7313家增加至10221家CAGR为69估计到2026年中国出租率低于70的商业广场数量将达到12532家2021年至2026年的CAGR将达到42因此预期业主对专业商业运营服务的需求也将增长图15线上购物比例不断增长图16存量商业广场出租率低资料来源iFinD天风证券研究所资料来源弗若斯特沙利文万达商管招股说明书天风证券研究所242头部企业马太效应显著市场集中度有望提升头部商管具备多方面竞争优势行业马太效应将进一步提升市场集中度一方面存量商场运营承压对于专业团队需求更高而头部商管受益于知名度精细化管理总部赋能科技优化成本全方位服务等优势形成行业壁垒另一方面头部商管多为商业物业开发商的附属运营商关联开发商的商业开发项目有利于其规模扩大因此头部商管企业马太效应显著市场集中度或将进一步提升图17头部企业马太效应显著资料来源宝龙商业招股说明书天风证券研究所请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明12行业报告行业专题研究243变现模式多元化增值服务潜力强劲广告服务成为新的变现方式由于其他商业运营商少有提供广告服务收入从2016年的85亿元增长到2021年的103亿元CAGR39预计2026年广告服务收入将达到137亿元CAGR达到58基于SaaS的云商服务需求增长迅猛收入从2016年的52亿元增加到2021年的255亿元CAGR高达374预计到2026年市场规模将进一步增长到561亿元CAGR达171公共空间利用和提供付费会员模式利用公共空间提供相关服务能为公司带来额外收益此外商业广场付费会员数量持续增加会员相关的权益和服务能提升会员消费频率从而打造新的收入模式图18广告服务收入稳定增长图19基于SaaS的云商服务收入增长迅猛资料来源弗若斯特沙利文万达商管招股说明书天风证券研究所资料来源弗若斯特沙利文万达商管招股说明书天风证券研究所3财务分析业务规模和毛利润持续扩大现金流保持健康31收入端业务规模成长性强各业务板块均衡发展公司过去几年业绩稳步增长主营业务收入从2018年1102亿元增长至2021年2348亿元3年CAGR为2872022仅半年实现营收1348亿元同比增长2672018-2022H1分别实现净利润202亿元125亿元111亿元351亿元405亿元21年和22H1的净利润快速增长分别为2159951731主要由于业务增长以及毛利率提高图20公司营业收入高速增长3年CAGR为287资料来源万达商管招股说明书天风证券研究所请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明13行业报告行业专题研究公司收入主要来源于委托管理模式和万达集团项目租赁运营模式是公司的新业务模式是公司向外扩展的主要业务大部分第三方商业广场以租赁运营模式管理所以二者增长相辅相成2020年开始公司拓展独立第三方业务效果显现来源于独立第三方收入占比有所增加2018-2022H1独立第三方项目收入占比分别为189283321302299公司于2021年3月将56个万达集团商业广场的营运模式转变为委托管理模式导致2021年租赁运营模式收入占比有所减少作出该调整是为了统一万达集团项目的运营模式使得租赁运营模式只应用于独立第三方商业广场2018-2022H1租赁运营模式收入占比分别为121209486298256图21万达集团项目为主要业务来源图22委托管理模式为主要收入来源资料来源万达商管招股说明书天风证券研究所资料来源万达商管招股说明书天风证券研究所收入地理区域差异不明显主要收入来源三四线城市公司在各地理区域收入分布较为均衡2022H1各地理区域收入占比分别为东区297北区282南区253西区1682021-2022H1北区收入增速较快增速分别为634和319其他区域增速持平或略有下降总体各区均衡发展自2019年起三四线城市收入占比超50且保持较高增速2019-2022H1营收增速分别为295433323266图23公司在各地理区域均衡发展图24三四线城市收入占比50以上资料来源万达商管招股说明书天风证券研究所资料来源万达商管招股说明书天风证券研究所32盈利端毛利润高速增长毛利率稳定增长销售成本降低收入来源增加公司毛利润加速增长近年来公司毛利润随营业收入规模请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明14行业报告行业专题研究增长较快2020-2021年毛利润大幅增长主要原因是2021年5月起公司开始就委托管理模式收取运营管理服务且疫情期间公司给予商户的物业管理费减免在2020年已经结束2018-2022H1毛利率分别为4133413694484892018-2019年毛利率有所下降主要原因是2019年公司停止使商户分摊输电过程中的损耗费用公司能源费用大幅增加图25公司毛利润加速增长资料来源万达商管招股说明书天风证券研究所公司毛利率水平处于行业较高水平2022年H1星盛商业收入中品牌及管理输出服务毛利率高达73委托管理服务毛利率为537整体毛利率处于行业高水平华润万象拥有超过30的收入来源于住宅物业管理服务该类服务毛利率较低宝龙商业也拥有超过10的收入来源于该类服务万达商管未有此类业务图26公司毛利率处于行业较高水平资料来源Wind天风证券研究所33费用端期间费用率下降推动净利润增长期间费用率近年逐步下降管理费用缩减明显公司销售费用自2018年199亿元增长至2021年1206亿元公司从2020年开始增加了优惠券促销开支和宣传推广开支公司管理费用自2018年2245亿元增至2021年3474亿元管理费用随着业务增长而持续增加但整体增速弱于收入增速管理费用率呈逐步下降趋势管理费用率从2018年204下降请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明15行业报告行业专题研究至2022H1116规模效应逐步显现2018-2022H1财务费用率分别为2762605111240012020年的财务费用增长主要由于公司在租赁运营模式固定或最低租金安排下的商业广场数量由2019年末的8个增加至截至2020年末23个令租赁负债利息由2019年的3267百万元增加至2020年的8076百万元图272018-2022H1各期间费用率情况资料来源万达商管招股说明书天风证券研究所34净利润恢复快速增长重回行业高水平净利润恢复快速增长净利率涨幅明显公司在2019年由于投资物业公允价值变动的影响和毛利率下降的影响净利润缩减2020年净利润进一步减少的原因是购物优惠促销活动的开展导致销售费用增加以及租赁负债利息的增加2021以及2022H1净利润开始恢复增长主要由于毛利率提高以及财务费用的减少2018-2022H1公司净利率分别为1839365150300图28净利润恢复快速增长资料来源万达商管招股说明书天风证券研究所万达商管利润率重回行业高水平公司由于上述原因净利率在2019-2021年处于位于行业较低水平2022年H1由于毛利率提高以及财务费用减少其他支出减少目前净利率回到行业较高水平且高于2018年水平符合行业利润率整体提高的趋势请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明16行业报告行业专题研究图29净利率波动较大资料来源Wind天风证券研究所35现金流经营性现金流健康现金及现金等价物不断增长经营性现金流持续为正公司目前资金充沛近年来公司业务规模不断扩大经营性现金流持续为正2018-2022H1经营性现金净额分别为42022290568274亿元与净利润增长趋势一致投资活动现金流波动较大主要由于投资物业的公允价值变动以及贷款变动2018-2022H1现金及其现金等价物分别为127991451193641888315824亿元公司目前资金充沛图30经营性现金流持续为正图31现金及现金等价物不断累计资料来源万达商管招股说明书天风证券研究所资料来源万达商管招股说明书天风证券研究所经营活动现金流与净利润的变化差异主要受母公司划拨贷款影响2019-2022H1公司经营活动现金流入增速分别为-4711-59285281710929与净利润变化方向一致变化幅度差异较大2019年净利润与经营活动现金流量变化幅度相似2020年经营活动现金流减少幅度较大主要原因是其他应收款的增加因向母公司划拨款增加以及向母公司提供贷款导致现金流出2021年经营活动现金流增速远超净利润主要原因是2020年产生的其他预付款项减少预付能源费及预付商业广场改造款项已结转且当年未发生向关联方划拨款以及向同系附属公司的贷款等其他应收款经营活动现金流增加2022年H1经营活动现金流增速低于净利润增速我们认为主要或由于其他应付款项及应计费用中合约负债和应付员工薪酬的结转目前产生的划拨款以及贷款于2021年期末已经结清不会对后续现金流造成影响请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明17行业报告行业专题研究图32经营活动现金流增速与净利润增速差异较大资料来源万达商管招股说明书天风证券研究所36周转能力周转天数有所上升销售回款表现较好应收账款周转天数应付账款周转天数均有所上升2020年以来受疫情影响与上下游结算效率均有所下降应收账款周转天数应付账款周转天数均有所上升2022H1应收账款周转天数上升至5545天应付账款周转天数上升至2415天随着公司业务规模不断扩大市场议价能力形成整体账期具备优化空间关联方应收贸易款项周转天数明显长于独立第三方主要是由于关联方商户租金根据其每月销售额的预先协定百分比计算需要较长时间确定收益分成2021-2022H1款项周转天数增加主要由于公司自2021年5月起根据委托管理模式收取运营管理服务费该部分费用尚未到期偿付独立第三方应收账款周转天数目前为3天由此可以判断公司在第三方中拥有较强议价能力图33应收账款周转天数应付账款周转天数均有所上升资料来源万达商管招股说明书天风证券研究所表3第三方应收款项周转天数少于关联方贸易应收款项周转天数天20182019202020212022H1整体9341525关联方3824246288第三方51223资料来源万达商管招股说明书天风证券研究所请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明18行业报告行业专题研究销售回款能力表现较好2018-2022H1销售回款率分别为100376633913529552019年的销售回款率下降主要原因是公司向关联分的划拨款增加2020年销售回款率进一步下降的原因是增加向关联分的划拨款以及向母公司提供贷款图34销售回款率波动升高资料来源万达商管招股说明书天风证券研究所37股本回报率表现良好目前处于行业高水平公司股本回报率表现良好目前处于行业高位2018-2022H1公司股本回报率分别为53923127781811752019年ROE下降主要归因于净利润减少以及累积保留盈利导致权益总额增加股本回报率由2019年的231上升至2020年的277主要是由于股息付款使得权益减少2021年开始的增长主要原因是对委托管理模式下运营管理服务进行收费以及业务从疫情影响中恢复带动净利润增加图35ROE回到行业高水平资料来源Wind万达商管招股说明书天风证券研究所4核心竞争优势母公司持续支撑第三方加强外拓优质合约长期稳定强大的运营管理生态系统管理规模长期稳定的优质合约以及运营能力是核心竞争优势物业管理费及租金收入为公司主要收入来源2021年的收入构成中物业管理费占399商业管理及租金收入占请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明19行业报告行业专题研究35主要为租金收入通过进一步拆分收入的影响因素管理规模长期稳定的优质合约以及运营能力是公司的核心竞争优势图36管理规模长期稳定的优质合约以及运营能力是核心竞争优势资料来源万达商管招股说明书天风证券研究所41母公司持续支撑强大的第三方外拓能力加速管理规模增长管理规模位居全球首位公司自2002年起为母公司开发的万达广场提供商业管理服务积累了丰富的运营经验管理规模迅速扩张从2019年至2022H1公司的在管商业广场数量由323个增加至425个在管面积由471百万平方米增加至601百万平方米位列全球首位公司覆盖了中国所有的省自治区直辖市及216个地级及以上的城市覆盖了600以上的地级市公司2022H1合约面积在管面积之比达14倍规模增长潜力大图37万达集团持续贡献项目数第三方在管商业广场数增长迅速图38万达集团持续贡献在管面积第三方在管面积增长迅速资料来源万达商管招股说明书天风证券研究所资料来源万达商管招股说明书天风证券研究所请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明20