借助技术研发、供应链管理和渠道&服务等层面突出能力，公司正全面推动由设备交付向智能化解决方案的变革。展望后续，我们预计：伴随PC去库存进入尾声，智能设备整体表现有望实现显著弹性；AI催化下海内外算力设施的持续投入，将驱动基础设施业务维持较高的增速水平；同时公司服务收入占比有望不断提升，并推动公司整体利润率持续改善。我们维持此前业绩预测，预计公司2023-2025财年营业收入641/664/707亿美元，对应增速预测分别为11%、4%、7%；预计2022-2024财年归母净利润预测分别为17.3/19.2/21.2亿美元，对应增速预测分别为-15%、11%、11%。参考全球可比硬件公司戴尔当前价对应CY2023（对应FY2024） 6x PE的估值水平（路透一致预期），以及我们对公司中期更高的业绩增速预测，我们给予公司FY 20249x PE，对应目标价11港元/股，维持“买入”评级。
　　▍报告缘起：进入2022年以来，渠道库存的积压、远程办公&学习需求的消退以及宏观经济环境的走弱，使得全球PC出货量面临持续的压力，联想FY2023前三季度营业收入下降10.2%，营业利润下滑4.6%；其中FY2023Q3营业收入同比下滑23.8%，营业利润同比下滑19.6%。目前公司PENTM估值为6.7x，位于历史低位，较近五年和近10年分别9.7x和11.7x的估值水平差距显著。站在当前时点，我们认为投资者主要关注的问题包括：1）全球PC库存水位何时回归正常，出货量增速何时能够企稳回升；2）云厂商对于服务器需求能否延续较高增速水平，进而支撑联想ISG业务表现；3）公司利润率水平能否在中期继续提升，使得盈利能力表现出比收入增速更大的弹性。而对于这些问题，我们希望在本篇报告中予以解读。
　　▍智能设备业务：PC库存接近触底，下半年销量有望同比企稳回升。尽管全球PC出货量整体面临逆风，但联想份额近年来维持稳定：根据IDC数据，联想2022年全球PC出货量份额为23.3%，同比持平。而根据联想、戴尔和惠普等主流PC厂商最近一季度财报电话会议的表述，PC渠道库存正在处于逐步被消化的过程之中，而PC出货量有望在2023年Q1之后迎来环比逐季改善。公司预计，2023年PC实际激活量将与2022年持平，而库存的消化大概还需要1-2个季度，PC出货有望在2023年下半年重回增长。与此同时，从仁宝、英业达、纬创等中国台湾ODM厂商月度收入同比和环比变化的趋势来看，我们亦看到了企稳回升的势头。
　　▍基础设施业务：AI有望带动云厂商新一轮算力需求，联想集团料将充分受益。伴随供应限制的放开，公司服务器、存储等订单交付回归正常，公司ISG业务在FY23Q1/Q2/Q3分别兑现增速13.7%/32.8%/48.0%，FY2023前三季度CSP客户收入同比增速在高双位数。考虑到最近一个季度云厂商对于未来Capex投入的展望仍然乐观，以及我们在《全球SaaS云计算产业系列报告62—北美云计算巨头业绩有望在下半年反转》（20230302）对海外公有云需求在下半年企稳回升的判断，我们对公司ISG业务后续的快速增长依然乐观。根据IDC在2022年9月对AI服务器市场做出的判断和预测，2021年全球AI服务器市场为156亿美元，预计2026年全球AI服务器市场将增长至347亿美元，对应2021-2026年CAGR为17.3%。2022年末，ChatGPT的火爆引发了科技巨头对于AI算力的密集投入，我们认为这将极大促进短期和中长期AI服务器的市场规模扩容。目前，联想AI服务器在海外的竞争对手包括戴尔、惠普以及部分ODM厂商。考虑到公司与微软等头部云厂商的密切合作关系，以及在产品、技术、设计能力方面长期的积累，我们预计公司将充分受益于云厂商AI算力投资的快速增长。
　　▍利润端有望实现更大弹性，创新业务助力长期增长。进入2023年，伴随着库存压力的逐步消退，IDG业务收入有望进入逐季改善的通道，正向的经营杠杆以及存货减值压力的下降有望推动整体经营利润率持续提升；而ISG业务的快速增长，以及毛利率相对更高的AI服务器占比提升亦有望使得ISG业务的经营利润率持续改善；此外，盈利能力显著更强的方案服务业务仍保持快速增长的势头，在公司营收中的占比快速提升。我们认为，这均将有利于公司在利润端实现更大的弹性。2023年3月22日，联想集团宣布将基于新一代NVIDIADRIVEThor系统级芯片（SoC），自主研发最新一代车载域控制器平台。联想是第一家采用NVIDIADRIVEThor平台的Tier 1公司。未来，基于DRIVEThor的域控平台架构将成为联想车计算的高端核心产品线，我们预计公司相关产品将于2025年初量产。考虑到联想在通用和异构计算领域的积累、全球布局的供应链能力以及与英伟达等厂商的全球战略合作伙伴关系，我们认为车计算等创新业务有望在中长期助力公司业绩增长，打开新的增长空间。
　　▍风险因素：全球宏观经济增长不及预期风险；上游原材料价格大幅波动风险；市场竞争持续加剧风险；渠道去库存进度不及预期风险；云厂商资本支出不及预期风险；公司新业务发展不及预期风险等。
　　▍盈利预测、估值与评级：借助技术研发、供应链管理和渠道&服务等层面突出能力，公司正全面推动由设备交

研究报告全文：PC库存调整接近尾声AI服务器车载计算等打开新的空间联想集团00992HK深度跟踪报告2023323中信证券研究部核心观点借助技术研发供应链管理和渠道服务等层面突出能力公司正全面推动由设备交付向智能化解决方案的变革展望后续我们预计伴随PC去库存进入尾声智能设备整体表现有望实现显著弹性AI催化下海内外算力设施的持续投入将驱动基础设施业务维持较高的增速水平同时公司服务收入占比有望不断提升并推动公司整体利润率持续改善我们维持此前业绩预测预计陈俊云公司2023-2025财年营业收入641664707亿美元对应增速预测分别为-前瞻研究首席1147预计2022-2024财年归母净利润预测分别为173192212分析师亿美元对应增速预测分别为-151111参考全球可比硬件公司戴尔S1010517080001当前价对应CY2023对应FY20246xPE的估值水平路透一致预期以及我们对公司中期更高的业绩增速预测我们给予公司FY20249xPE对应目标价11港元股维持买入评级报告缘起进入2022年以来渠道库存的积压远程办公学习需求的消退以及宏观经济环境的走弱使得全球PC出货量面临持续的压力联想FY2023前三季度营业收入下降102营业利润下滑46其中FY2023Q3营业收许英博入同比下滑营业利润同比下滑目前公司估值为科技产业首席238196PENTM分析师67x位于历史低位较近五年和近10年分别97x和117x的估值水平差距S1010510120041显著站在当前时点我们认为投资者主要关注的问题包括1全球PC库存水位何时回归正常出货量增速何时能够企稳回升2云厂商对于服务器需求能否延续较高增速水平进而支撑联想ISG业务表现3公司利润率水平能否在中期继续提升使得盈利能力表现出比收入增速更大的弹性而对于这些问题我们希望在本篇报告中予以解读智能设备业务PC库存接近触底下半年销量有望同比企稳回升尽管全球刘锐PC出货量整体面临逆风但联想份额近年来维持稳定根据IDC数据联想前瞻研究分析师2022年全球PC出货量份额为233同比持平而根据联想戴尔和惠普等S1010522110001主流PC厂商最近一季度财报电话会议的表述PC渠道库存正在处于逐步被消化的过程之中而PC出货量有望在2023年Q1之后迎来环比逐季改善公司预计2023年PC实际激活量将与2022年持平而库存的消化大概还需要1-2个季度PC出货有望在2023年下半年重回增长与此同时从仁宝英业达纬创等中国台湾ODM厂商月度收入同比和环比变化的趋势来看我们亦看到了企稳回升的势头基础设施业务AI有望带动云厂商新一轮算力需求联想集团料将充分受益伴随供应限制的放开公司服务器存储等订单交付回归正常公司ISG业务联想集团00992HK在分别兑现增速前三季度FY23Q1Q2Q3137328480FY2023评级买入维持CSP客户收入同比增速在高双位数考虑到最近一个季度云厂商对于未来当前价729港元Capex投入的展望仍然乐观以及我们在全球SaaS云计算产业系列报告62目标价1100港元北美云计算巨头业绩有望在下半年反转20230302对海外公有云需求总股本百万股12128在下半年企稳回升的判断我们对公司ISG业务后续的快速增长依然乐观根港股流通股本12128百万股据IDC在2022年9月对AI服务器市场做出的判断和预测2021年全球AI服总市值884亿港元近三月日均成交务器市场为156亿美元预计2026年全球AI服务器市场将增长至347亿美352百万港元额元对应2021-2026年CAGR为1732022年末ChatGPT的火爆引发周最高最低价港元52904535了科技巨头对于AI算力的密集投入我们认为这将极大促进短期和中长期AI近1月绝对涨幅596服务器的市场规模扩容目前联想AI服务器在海外的竞争对手包括戴尔惠近6月绝对涨幅2509近月绝对涨幅普以及部分ODM厂商考虑到公司与微软等头部云厂商的密切合作关系以12-686证券研究报告请务必阅读正文之后第26页起的免责条款和声明联想集团深度跟踪报告00992HK2023323及在产品技术设计能力方面长期的积累我们预计公司将充分受益于云厂商AI算力投资的快速增长利润端有望实现更大弹性创新业务助力长期增长进入2023年伴随着库存压力的逐步消退IDG业务收入有望进入逐季改善的通道正向的经营杠杆以及存货减值压力的下降有望推动整体经营利润率持续提升而ISG业务的快速增长以及毛利率相对更高的AI服务器占比提升亦有望使得ISG业务的经营利润率持续改善此外盈利能力显著更强的方案服务业务仍保持快速增长的势头在公司营收中的占比快速提升我们认为这均将有利于公司在利润端实现更大的弹性2023年3月22日联想集团宣布将基于新一代NVIDIADRIVEThor系统级芯片SoC自主研发最新一代车载域控制器平台联想是第一家采用NVIDIADRIVEThor平台的Tier1公司未来基于DRIVEThor的域控平台架构将成为联想车计算的高端核心产品线我们预计公司相关产品将于2025年初量产考虑到联想在通用和异构计算领域的积累全球布局的供应链能力以及与英伟达等厂商的全球战略合作伙伴关系我们认为车计算等创新业务有望在中长期助力公司业绩增长打开新的增长空间风险因素全球宏观经济增长不及预期风险上游原材料价格大幅波动风险市场竞争持续加剧风险渠道去库存进度不及预期风险云厂商资本支出不及预期风险公司新业务发展不及预期风险等盈利预测估值与评级借助技术研发供应链管理和渠道服务等层面突出能力公司正全面推动由设备交付向智能化解决方案的变革展望后续我们预计伴随PC去库存进入尾声智能设备整体表现有望实现显著弹性海内外算力设施的持续投入将驱动基础设施业务维持较高的增速水平同时公司服务收入占比有望不断提升并推动公司整体利润率持续改善我们维持此前业绩预测预计公司2023-2025财年营业收入641664707亿美元对应增速预测分别为-1147预计2022-2024财年归母净利润预测分别为173192212亿美元美元对应增速预测分别为-151111参考全球可比硬件公司戴尔当前价对应CY2023对应FY20246xPE的估值水平路透一致预期以及我们对公司中期更高的业绩增速预测我们给予公司FY20249xPE对应目标价11港元股维持买入评级项目年度202120222023E2024E2025E营业收入百万美元6074271618641096643470748营业收入百万港元501229572596493149511029544218营业收入增长率YoY198179-1053665净利润百万美元11782030173019172118净利润百万港元972316229133071474616295净利润增长率YoY772723-148108105每股收益EPS基本美010017014016017元每股收益EPS基本港080134110122134元每股净资产美元029041053067082每股净资产港元242329404514633毛利率161168169171173净利率1928272930净资产收益率ROE331407271237212PE9155676054PB3022181412PS0202020202EVEBITDA287212211195182资料来源Wind中信证券研究部预测注股价为2023年3月22日收盘价请务必阅读正文之后的免责条款和声明2联想集团深度跟踪报告00992HK2023323目录报告缘起6智能设备业务PC库存接近触底下半年销量有望同比企稳回升7基础设施业务AI有望带动云厂商新一轮算力需求联想集团充分受益15利润端有望实现更大弹性创新业务助力长期增长18风险因素22盈利预测及估值评级23请务必阅读正文之后的免责条款和声明3联想集团深度跟踪报告00992HK2023323插图目录图1公司营业收入及增速百万美元6图2公司运营利润及增速百万美元7图3公司PENTM变化情况7图4个人电脑和智能设备业务收入及增速财年百万美元8图5全球PC销量数据及同比增速百万台8图6全球商用PC季度出货量及增速千台9图7全球消费PC季度出货量及增速千台9图8中国PC季度出货量及增速千台9图9北美PC季度出货量及增速千台9图10西欧PC季度出货量及增速千台9图11东欧PC季度出货量及增速千台9图12亚太其他地区PC季度出货量及增速千台10图13拉美PC季度出货量及增速千台10图14全球PC季度出货量份额10图15全球商用PC季度份额变化11图16全球消费PC季度份额变化11图17中国PC季度份额变化千台11图18北美PC季度份额变化11图19西欧PC季度份额变化千台11图20东欧PC季度份额变化千台11图21亚太其他地区PC季度份额变化千台12图22拉美PC季度份额变化千台12图23台湾ODM厂商月度收入同比增速12图24台湾ODM厂商月度收入合计亿元13图25公司各季度末库存金额及环比变化百万美元13图26全球PC出货量预测千台14图27全球商用PC出货量及增速预测千台14图28全球消费PC出货量及增速预测千台14图29全球商用PC安装基数及增速预测千台14图30全球消费PC安装基数及增速预测千台14图31全球数据中心硬件及软件服务支出规模结构亿美元15图32联想ISG业务营业收入及增速财年百万美元16图33个人电脑和智能设备业务税前利润及利润率财年百万美元16图34联想海外服务器市场份额17图35联想北美服务器市场收入和增速百万美元17图36联想中国服务器市场收入和增速百万美元17图37联想欧洲服务器市场收入和增速百万美元17图38联想其他地区服务器市场收入和增速百万美元17图39全球AI服务器市场规模及增速十亿美元18图40全球AI服务器市场份额2021年18图41全球AI服务器收入增速2021年18图42IDG业务税前利润及利润率财年百万美元19图43ISG业务税前利润及利润率财年百万美元19请务必阅读正文之后的免责条款和声明4联想集团深度跟踪报告00992HK2023323图44公司毛利率19图45公司运营利润及Margin百万美元19图46方案服务业务收入财年百万美元20图47方案服务业务税前利润及利润率财年百万美元20图48设备即服务DaaS创新型计算设备使用量解决方案21图49智能解决方案赋能的企业客户21图50联想车计算技术展示22表格目录表1主要PC厂商财报电话会议中对于PC出货量和库存情况的预期13表2北美云厂商对于Capex投入的展望16表3公司盈利预测及估值23请务必阅读正文之后的免责条款和声明5联想集团深度跟踪报告00992HK2023323报告缘起2020-2021年疫情催化下远程办公和在线教育的兴起打开了全球PC市场的天花板根据IDC数据全球PC出货量分别同比增长134和151PC市场的较高增速叠加北美云计算巨头对于IT基础设施的持续需求使得公司在FY20212022分别实现198和179的营收同比增长与此同时收入增长带来的正向经营杠杆以及高利润率的方案服务业务的快速增长使得公司盈利水平表现出更大的弹性公司在FY20212022分别实现177亿和277亿美元的运营利润同比分别增长516和413但进入2022年以来渠道库存的积压远程办公学习需求的消退以及宏观经济环境的走弱使得全球PC出货量面临持续的压力联想FY2023前三季度营业收入下降102营业利润下滑46其中第三季度营业收入同比下滑238营业利润同比下滑196目前公司PENTM估值为67x位于历史低位较近五年和近10年分别97x和117x的估值水平差距显著站在当前时点我们认为投资者主要关注的问题包括1全球PC库存水位何时回归正常出货量增速何时能够企稳回升2云厂商对于服务器需求能否延续较高增速水平进而支撑联想ISG业务表现3公司利润率水平能否在中期继续提升使得盈利能力表现出比收入增速更大的弹性而对于这些问题我们希望在本篇报告中予以解读图1公司营业收入及增速财年百万美元营业收入同比增速2500060502000040301500020101000005000-10-200-30资料来源Wind中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明6联想集团深度跟踪报告00992HK2023323图2公司运营利润及增速财年百万美元运营利润YoY10000025800002156000014000005200000000-05-20000-1资料来源Wind中信证券研究部图3公司PENTM变化情况PENTM近十年平均PE近五年平均PE2520151050Mar-13Mar-14Mar-15Mar-16Mar-17Mar-18Mar-19Mar-20Mar-21Mar-22Mar-23资料来源彭博一致预期中信证券研究部智能设备业务PC库存接近触底下半年销量有望同比企稳回升2022年全球PC出货量进入下滑通道2020-2021年疫情催化下远程办公和在线教育的兴起打开了全球PC市场的天花板全球PC出货量分别同比增长134和151而公司IDG业务收入亦实现了较高的增速水平但进入2022年以来渠道库存的积压请务必阅读正文之后的免责条款和声明7联想集团深度跟踪报告00992HK2023323远程办公学习需求的消退以及宏观经济环境的走弱使得全球PC出货量面临持续的压力根据Gartner数据分需求场景看全球商用和消费类PC出货量在2022年分别下滑155和191分区域看中国北美西欧东欧拉美和亚太其他地区出货量分别同比下滑170159198384155和105各需求场景和地理区域整体均呈现逐季向下的趋势图4个人电脑和智能设备业务收入及增速财年百万美元IDG业务收入YoY200500459018040016026502772923001402092001591201010760100100-270080-106-10060-20040-300-34220-36-4000-500资料来源Wind中信证券研究部预测图5全球PC销量数据及同比增速百万台台式机出货量笔记本电脑出货量YoY40020350153001025052000150-5100-1050-150-20200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022资料来源IDC中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明8联想集团深度跟踪报告00992HK2023323图6全球商用PC季度出货量及增速千台图7全球消费PC季度出货量及增速千台商用PC出货量YoY消费PC出货量YoY60000500400006004003500050050000400300300003004000020025000100200300002000010000150000020000-100-100-2001000010000-200-3005000-3000-4000-400资料来源Gartner中信证券研究部资料来源Gartner中信证券研究部图8中国PC季度出货量及增速千台图9北美PC季度出货量及增速千台中国市场出货量YoY北美地区出货量YoY200006003500080050030000600150004003002500040020020000100001002000015000005000-10010000-200-200-30050000-4000-400资料来源Gartner中信证券研究部资料来源Gartner中信证券研究部图10西欧PC季度出货量及增速千台图11东欧PC季度出货量及增速千台西欧市场出货量YoY东欧市场出货量YoY20000400600060030050004001500020010040002001000000300000-1002000-2005000-200-3001000-4000-4000-600资料来源Gartner中信证券研究部资料来源Gartner中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明9联想集团深度跟踪报告00992HK2023323图12亚太其他地区PC季度出货量及增速千台图13拉美PC季度出货量及增速千台亚太其他地区出货量YoY拉美市场出货量YoY180005008000500160004007000400300140003006000200120002005000100001001004000008000003000-1006000-100-20020004000-200-3002000-3001000-4000-4000-500资料来源Gartner中信证券研究部资料来源Gartner中信证券研究部联想份额稳居全球第一季度波动性较小尽管全球PC出货量整体面临逆风但联想份额近年来维持稳定根据IDC数据联想2022年全球PC出货量份额为233同比持平根据Gartner数据分需求场景看联想2022年在全球商用和消费类PC中的份额分别为26401pct和207-07pct分区域看中国北美西欧东欧拉美和亚太其他地区份额分别为39015pcts160-11pcts27503pct213-01pct20702pct212-1pct从季度情况来看联想季度份额基本维持稳定而惠普戴尔等厂商则存在较大波动我们认为这体现了联想自有工厂代工模式相较于竞争对手纯代工模式对下游需求更好的把握以及对于供应链更好的管控能力图14全球PC季度出货量份额惠普联想戴尔苹果3002502001501005000资料来源IDC中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明10联想集团深度跟踪报告00992HK2023323图15全球商用PC季度份额变化图16全球消费PC季度份额变化AppleLenovoHPIncDellAppleASUSLenovoHPIncDellAcer30030025025020020015015010010050500000资料来源Gartner中信证券研究部资料来源Gartner中信证券研究部图17中国PC季度份额变化千台图18北美PC季度份额变化AppleLenovoHPIncDellAppleLenovoHPIncDell45035040030035030025025020020015015010010050500000资料来源Gartner中信证券研究部资料来源Gartner中信证券研究部图19西欧PC季度份额变化千台图20东欧PC季度份额变化千台AppleLenovoHPIncDellAppleASUSLenovo350HPIncDellAcer30030025025020020015015010010050500000资料来源Gartner中信证券研究部资料来源Gartner中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明11联想集团深度跟踪报告00992HK2023323图21亚太其他地区PC季度份额变化千台图22拉美PC季度份额变化千台AppleLenovoHPIncDellAppleLenovoHPIncDell35030030025025020020015015010010050500000资料来源Gartner中信证券研究部资料来源Gartner中信证券研究部渠道库存逐步触底PC出货量有望逐季复苏根据联想戴尔和惠普等主流PC厂商在最近一季度财报交流电话会上的表述PC渠道库存正在处于逐步被消化的过程之中而PC出货量有望在2023年Q1之后迎来逐季的环比改善联想表示PC终端激活量的增速以及出货量增速的相对表现能够成为判断后续出货情况的有效参考2020年在供应短缺的背景下终端激活量同比增长15而出货量仅增长7-8因而渠道库存持续偏紧2021年在渠道囤货的背景下终端激活量同比基本持平但出货量却同比增长15这直接造成了渠道库存的堆积进入2022年在出货量同比下降17的情况下激活量仅下滑6公司预计2023年PC实际激活量将与2022年持平而库存的消化大概还需要1-2个季度PC出货有望在2023年下半年重回增长与此同时从仁宝英业达纬创等中国台湾ODM厂商月度收入同比和环比变化的趋势来看我们亦看到了企稳回升的势头目前Gartner预计2023年全球PC出货量同比下滑68其中商用PC下滑58消费PC下滑84其中亦假设出货量在2023年Q1之后逐季环比改善并于下半年企稳回升中长期来看我们认为在数字化和智能化快速渗透的趋势下PC作为个人生产力工具的重要性仍将继续强化一人一台PC的逻辑亦将在未来逐步兑现驱动出货量和安装基数的进一步增长图23中国台湾ODM厂商月度收入同比增速仁宝英业达纬创100806040200-20-40-60资料来源Wind中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明12联想集团深度跟踪报告00992HK2023323图24中国台湾ODM厂商月度收入合计亿元仁宝英业达纬创70060050040030020010002020-11-302020-12-312023-02-282020-01-312020-02-292020-03-312020-04-302020-05-312020-06-302020-07-312020-08-312020-09-302020-10-312021-01-312021-02-282021-03-312021-04-302021-05-312021-06-302021-07-312021-08-312021-09-302021-10-312021-11-302021-12-312022-01-312022-02-282022-03-312022-04-302022-05-312022-06-302022-07-312022-08-312022-09-302022-10-312022-11-302022-12-312023-01-31资料来源Wind中信证券研究部图25公司各季度末库存金额及环比变化百万美元存货金额QoQ增速10000030090000250800002007000015060000100500005040000003000020000-5010000-10000-150资料来源Wind中信证券研究部表1主要PC厂商在最新一季财报交流电话会上对于PC出货量和库存情况的预期公司最新一季财报交流电话会表述公司看到了客户更为谨慎的企业支出行为但并没有取消这让公司有信心看到业绩从一季度戴尔的低点开始环比连续改善预计PC业务率先复苏然后是服务器最后是存储重申了个人电脑在一季度之后恢复QoQ环比增长的预期强调复苏时间不确定导致企业更加保惠普守但个人电脑的长期机会依然完好激活数据反映的实际需求比实际出货数据要好虽然个人电脑市场仍需要一些时间将库存消化联想到更健康的水平但总出货量可能最早将在今年下半年恢复增长资料来源路透中信证券研究部预测数据为各公司预测请务必阅读正文之后的免责条款和声明13联想集团深度跟踪报告00992HK2023323图26全球PC出货量预测千台台式机出货量笔记本电脑出货量YoY3000001502500001005020000000150000-50100000-10050000-150--2002020202120222023E2024E2025E2026E资料来源Gartner含预测中信证券研究部图27全球商用PC出货量及增速预测千台图28全球消费PC出货量及增速预测千台台式机出货量笔记本电脑出货量YoY台式机出货量笔记本电脑出货量YoY16000015012000015014000010010000010012000050501000008000000008000060000-50-50600004000040000-100-10020000-15020000-150--200--200资料来源Gartner含预测中信证券研究部资料来源Gartner含预测中信证券研究部图29全球商用PC安装基数及增速预测千台图30全球消费PC安装基数及增速预测千台台式机笔记本电脑YoY台式机笔记本电脑YoY500000804500003045000040000025604000003500002035000040300000153000001025000025000020052000002000000015000000150000-05100000100000-20-105000050000-15--40--20资料来源Gartner含预测中信证券研究部资料来源Gartner含预测中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明14联想集团深度跟踪报告00992HK2023323基础设施业务AI有望带动云厂商新一轮算力需求联想集团料将充分受益云业务驱动数据中心硬件增长云厂商正逐步成为数据中心市场最大的采购方据Synergy数据2022年云厂商数据中心Capex占全球基础设施开支29若剔除运营商Capex投入这一占比数字已经达到502016-2022年全球云厂商数据中心Capex复合增速约20而同期企业和运营商IT基础设施Capex增速仅分别为6和0考虑到公有云强大的规模效应以及未来仍然高速增长的数据量和数据处理需求我们认为全球数据中心基础设施采购份额仍将持续向云厂商倾斜市场结构方面服务器存储和网络等硬件占数据中心基础设施市场的77操作系统虚拟化软件云管理和网络安全等软件占23图31全球数据中心硬件及软件服务支出规模结构亿美元资料来源SynergyResearchGroup联想与北美主要云厂商深度合作有望持续获得份额由于国内疫情导致发货受限联想服务器业务在FY22Q4增速受到一定压制但伴随供应限制的放开公司服务器存储等订单交付回归正常公司ISG业务在FY23Q1Q2Q3分别兑现增速137328480FY2023前三季度CSP客户收入同比增速在高双位数考虑到最近一个季度云厂商对于未来Capex投入的展望仍然乐观以及我们在全球SaaS云计算产业系列报告62北美云计算巨头业绩有望在下半年反转2023-3-2中对海外公有云需求在下半年企稳回升的判断我们对公司ISG业务后续的快速增长依然乐观与此同时得益于公司对于IntelAMDAmpereARM服务器芯片等多类处理器方案的兼容ODM请务必阅读正文之后的免责条款和声明15联想集团深度跟踪报告00992HK2023323模式对于主板系统机架等全方位设计能力的渗透以及公司全球布局的自有工厂我们看好公司在CSP基础设施市场持续的份额提升势头图32联想ISG业务营业收入及增速财年百万美元营业收入YoY30006000250050004000200030001500200010001000000500-10000-2000资料来源Wind中信证券研究部图33个人电脑和智能设备业务税前利润及利润率财年百万美元微软亚马逊含租赁谷歌Meta合计同比不含亚马逊YoY50016004501400400120035010003008002506002004001502001000050-2000-4002017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42015Q12015Q22015Q32015Q42016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q4资料来源Wind中信证券研究部表2北美云厂商对于Capex投入的展望公司Capex展望预计资本支出连续季度增长微软Azure数据中心投资继续基于短期和长期的客户需求包括人工智能机会我们仍在计划大幅提高AI能力目前资本开支的激增实际上是由于人工智能基础Meta设施的建设我们会衡量这些AI开支的投资回报率并为未来的开支提供信息2023年资本支出总额将与2022年大致持平谷歌GoogleCloud技术基础设施投资增加办公设施减少资料来源各公司财报含预测中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明16联想集团深度跟踪报告00992HK2023323图34海外各服务器厂商市场份额Self-BuildODMDellEMCHPELenovo4003503002502001501005000资料来源Gartner中信证券研究部图35联想北美服务器市场收入和增速百万美元图36联想中国服务器市场收入和增速百万美元北美服务器收入YoY中国服务器收入YoY120012007006001000100060040080050080060020040060040000300400200-20000200200-200100-4000-4000-600资料来源Gartner中信证券研究部资料来源Gartner中信证券研究部图37联想欧洲服务器市场收入和增速百万美元图38联想其他地区服务器市场收入和增速百万美元欧洲服务器收入YoY其他地区收入YoY6008004004005006003503004003002004002501002003002000000200150-100-200100-200100-40050-3000-6000-400资料来源Gartner中信证券研究部资料来源Gartner中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明17联想集团深度跟踪报告00992HK2023323AI需求快速增长有望带来增量贡献根据IDC在2022年9月对AI服务器市场做出的判断和预测2021年全球AI服务器市场为156亿美元其中本地云端边缘的AI服务器市场规模分别为55亿80亿22亿美元预计2026年全球AI服务器市场将增长至347亿美元对应2021-2026年CAGR为173其中本地云端边缘侧服务器市场增速分别为82198和2612022年末ChatGPT的火爆引发了科技巨头对于AI算力的密集投入我们认为这将极大促进短期和中长期AI服务器的市场规模扩容目前联想AI服务器在海外的竞争对手包括戴尔惠普以及部分ODM厂商考虑到公司与微软等头部云厂商的密切合作关系以及在产品技术设计能力方面长期的积累我们预计公司将充分受益于云厂商AI算力投资的快速增长图39全球AI服务器市场规模及增速十亿美元OnpremisesCloudEdgeYoY25450400203503001525020010150510050000202020212022E2023E2024E2025E2026E资料来源IDC含预测中信证券研究部图40全球AI服务器市场份额2021年图41全球AI服务器收入增速2021年InspurDellHPELenovoIBMOther80070060050040030020010000资料来源IDC中信证券研究部资料来源IDC中信证券研究部利润端有望实现更大弹性创新业务助力长期增长IDGISG有望兑现利润率改善尽管行业去库存及宏观环境下需求的疲软使得IDG业务收入近几个季度出现显著下滑但IDG业务利润率仍能稳定在较高水平与此同时伴随着收入端的高速增长以及ODM的持续渗透ISG业务利润仍处于快速的提升通道请务必阅读正文之后的免责条款和声明18联想集团深度跟踪报告00992HK2023323上进入2023年伴随着库存压力的逐步消退IDG业务收入有望进入逐季改善的通道正向的经营杠杆以及存货减值压力的下降有望推动整体经营利润率持续提升而ISG业务的快速增长以及毛利率相对更高的AI服务器占比提升亦有望使得ISG业务的经营利润率持续改善我们认为这均将有利于公司在利润端实现更大的弹性图42IDG业务税前利润及利润率财年百万美元图43ISG业务税前利润及利润率财年百万美元经营利润经营利润率经营利润经营利润率160078602014007640107412002000100072700-1080068-20-2060066-40-304006420062-60-40060-80-50资料来源公司公告中信证券研究部资料来源公司公告中信证券研究部图44公司毛利率财年图45公司运营利润及Margin财年百万美元毛利毛利率运营利润运营利润率40001810000060350017800005030004025001660000302000154000020150014200001000105001300000012-20000-10资料来源公司公告中信证券研究部资料来源公司公告中信证券研究部SSG持续渗透推动利润率提升公司方案服务业务2023财年Q3收入同比增长23至18亿美元其中IT支持服务同比增长12智能运维服务同比增长近一倍智能解决方案同比增长7经营利润率为202约为智能设备业务经营利润率的三倍展望未来我们认为1IT支持服务方面公司收入将随着存量设备的持续增长以及服务项目的持续丰富而稳步提升2智能运维方面公司当前收入增量主要来自于设备即服务DaaS业务即为企业用户提供IT设备批量租赁及维护服务通过一张合同实现产品的全生命周期管理对于用户而言DaaS能够显著提升企业用户配置IT设备的灵活性请务必阅读正文之后的免责条款和声明19联想集团深度跟踪报告00992HK2023323降低维护和管理成本对于联想而言DaaS也能显著提升现金流稳定性实现更高的客户生命周期价值考虑到DaaS市场以及公司业务仍处于早期阶段我们认为智能运维业务未来仍将快速增长强大的设备侧能力完善的服务机制等将构成公司的核心竞争力3智能解决方案方面基于产业数字化的广阔空间以及公司的端到端服务能力和行业经验公司亦有望在这一蓝海市场分享越来越多的价值图46方案服务业务收入财年百万美元营业收入YoY2000501800451600401400351200301000258002060015400102005002021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q3资料来源公司公告中信证券研究部图47方案服务业务税前利润及利润率财年百万美元经营利润经营利润率4002303502203002102502002001501901001805001702021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q3资料来源公司公告中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明20