深耕新能源行业近十年，2017-22年营业收入CAGR超40%
　　公司为新能源汽车制造及换电设备龙头，深耕新能源行业近十年。2017-2022年营业收入和净利润CAGR约为40%和32%，毛利率维持在30%以上。公司在聚焦汽车电子等核心业务的同时，换电业务与锂电业务占比持续提升。2022年公司实现营收约13.2亿，归母净利润1.27亿，近年来营收利润均呈高增长态势。
　　换电站业务：2025年设备市场空间超253亿，未来四年CAGR超126%
　　新能源汽车加速渗透，带动换电需求不断提升。新能源商用汽车换电频次高、电池规格统一，换电模式已逐渐成熟；新能源乘用车随着数量的增长与换电标准的统一，换电模式也将逐渐成型。我们预计2022-25年国内换电市场规模别为28亿元、53亿元、113亿元、253亿元，到2025年换电站销量将超1万台，乘用车、商用车换电站市场规模分别为86、167亿，四年行业年复合增速超126%。
　　锂电设备：4680大圆柱趋势确立，公司大圆柱设备有望弯道超车
　　伴随新能源汽车渗透率逐渐提升，特斯拉领衔的4680大圆柱有望在2023年启动大规模量产。预计2025年全球4680装机量将达到250GWh，三年CAGR超330%，届时4680渗透率有望达到17%。公司前瞻性布局圆柱电池领域，从小圆柱到大圆柱的延伸性技术优势有望带来弯道超车机遇。
　　成长路径：以智能制造为基石，拓品类+提份额把握换电等高成长赛道机遇
　　1）行业扩容+市占率提升，换电设备开启第二增长曲线。换电设备领域公司借行业高速发展东风，已具备先发优势。凭借产能足+技术全+适配车型多等优势，已初步建立在换电领域的护城河。公司换电站在商用车和乘用车方面均有布局，适配车型覆盖范围广，盈利能力强，先发优势有望助力市占率进一步提升。
　　2）以汽车智能制造为“压舱石”，技术延展性突出。公司深耕汽车智能制造十余年，全球前十大零部件厂商中绝大多数企业均为公司客户。基于多年的研发经验，公司以智能制造技术为基石，技术延展性突出，助力业务布局持续拓展，未来有望凭借换电设备、锂电设备等各类创新业务持续高速增长。
　　盈利预测与估值
　　预计2022-2024年公司营收为13.2、26.7、48.7亿元，同比增长75%、102%、82%；净利润为1.3、2.5、4.1亿，同比增长109%、93%、65%，对应PE为50、26、16倍。公司换电设备业务具备先发优势，乘行业东风即将起航。锂电设备及汽车智能业务技术积累深厚，产品升级+横向拓展市占率有望持续提升。公司2021-2024年三年归母净利润复合增速为88%，首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险提示
　　新能源车渗透率不及预期；换电站盈利效果不及预期；4680渗透率不及预期

研究报告全文：证券研究报告公司深度专用设备瀚川智能688022报告日期2023年03月24日新能源汽车换电设备龙头拓品类提份额乘行业东风扬帆起航瀚川智能深度报告投资要点投资评级买入首次深耕新能源行业近十年2017-22年营业收入CAGR超40公司为新能源汽车制造及换电设备龙头深耕新能源行业近十年2017-2022年分析师邱世梁营业收入和净利润CAGR约为40和32毛利率维持在30以上公司在聚执业证书号S1230520050001焦汽车电子等核心业务的同时换电业务与锂电业务占比持续提升2022年公qiushiliangstockecomcn司实现营收约132亿归母净利润127亿近年来营收利润均呈高增长态势分析师王华君换电站业务2025年设备市场空间超253亿未来四年CAGR超126执业证书号S1230520080005新能源汽车加速渗透带动换电需求不断提升新能源商用汽车换电频次高电wanghuajunstockecomcn池规格统一换电模式已逐渐成熟新能源乘用车随着数量的增长与换电标准的研究助理何家恺统一换电模式也将逐渐成型我们预计2022-25年国内换电市场规模别为28hejiakaistockecomcn亿元53亿元113亿元253亿元到2025年换电站销量将超1万台乘用车商用车换电站市场规模分别为86167亿四年行业年复合增速超126基本数据锂电设备4680大圆柱趋势确立公司大圆柱设备有望弯道超车收盘价5905伴随新能源汽车渗透率逐渐提升特斯拉领衔的大圆柱有望在年启动46802023总市值百万元640908大规模量产预计2025年全球4680装机量将达到250GWh三年CAGR超总股本百万股10854330届时4680渗透率有望达到17公司前瞻性布局圆柱电池领域从小圆柱到大圆柱的延伸性技术优势有望带来弯道超车机遇股票走势图成长路径以智能制造为基石拓品类提份额把握换电等高成长赛道机遇瀚川智能上证指数1行业扩容市占率提升换电设备开启第二增长曲线换电设备领域公司借5335行业高速发展东风已具备先发优势凭借产能足技术全适配车型多等优18势已初步建立在换电领域的护城河公司换电站在商用车和乘用车方面均有布0局适配车型覆盖范围广盈利能力强先发优势有望助力市占率进一步提升-17-352以汽车智能制造为压舱石技术延展性突出公司深耕汽车智能制造十22042205220722082209221022112212230123022303余年全球前十大零部件厂商中绝大多数企业均为公司客户基于多年的研发经2203验公司以智能制造技术为基石技术延展性突出助力业务布局持续拓展未相关报告来有望凭借换电设备锂电设备等各类创新业务持续高速增长盈利预测与估值预计2022-2024年公司营收为132267487亿元同比增长7510282净利润为132541亿同比增长1099365对应PE为502616倍公司换电设备业务具备先发优势乘行业东风即将起航锂电设备及汽车智能业务技术积累深厚产品升级横向拓展市占率有望持续提升公司2021-2024年三年归母净利润复合增速为88首次覆盖给予买入评级风险提示新能源车渗透率不及预期换电站盈利效果不及预期4680渗透率不及预期财务摘要Table百万元Forcast2021A2022E2023E2024E营业收入758132326744867-267510282归母净利润61127246405--251099365每股收益元056118227374PE105502616ROE7132127资料来源浙商证券研究所httpwwwstockecomcn143请务必阅读正文之后的免责条款部分瀚川智能688022深度报告投资案件盈利预测估值与目标价评级预计2022-2024年公司营收为132267487亿元同比增长7510282净利润为132541亿同比增长1099365对应PE为502616倍公司业务主要涉及汽车智能制造解决方案电池设备智能制造解决方案和充换电产品及解决方案深耕新能源行业近十年龙头地位稳固伴随全球新能源汽车发展大潮换电模式渗透率逐步提升公司自2020年开始布局换电产业凭借其在汽车智能制造领域积累的深厚技术实力切入新能源汽车换电领域凭借产能优势技术优势客户优势以及具备多车型适配的换电站产品市场占有率有望进一步提升在4680电池生产上公司前瞻性布局圆柱电池领域从小圆柱到大圆柱的延伸性技术优势有望带来弯道超车机遇目前已经形成了具有强竞争力的化成分容整线集成解决方案有望帮助公司快速抢占市场预计公司2021-2024三年归母净利润复合增速为88公司换电设备业务具备先发优势乘行业东风即将起航锂电设备及汽车智能业务技术积累深厚产品升级横向拓展市占率有望持续提升首次覆盖给予买入评级关键假设1参考新能源汽车产业发展规划2021-2035年及当期国内新能源汽车渗透率预计2022-2025年新能源汽车的渗透率分别为26323945假设2022-2025年新能源乘用换电车渗透率分别为05092242新能源商用换电车渗透率分别为7912232022-2025年换电站的市场规模分别为2853113253亿元24680圆柱电池具有高性价比高安全性适配快充等一系列优势乐观假设下假设2023-2025年4680圆柱电池渗透率占圆柱比例分别为809095单车带电量为535760GWh则2023-2025年4680电池装机量分别为36131250GWh3预计随着需求扩大以及公司生产效率的提升公司换电站和锂电设备市占率将逐步提升我们与市场的观点的差异市场认为换电行业目前处于发展前期设备端竞争格局尚不明朗我们认为公司自2020年开始布局凭借积极的服务响应能力在新能源领域长期的技术积累与客户资源已具备先发优势目前公司已与宁德时代协鑫能科阳光铭岛等换电站主要企业签订合作协议或订单同时通过扩产定增进一步抢占市场项目落地后将新增年产2000套年的产能年产量由目前的680套年增长至2680套年其行业地位进一步巩固公司技术路径全面在商用车换电和乘用车换电均有布局换电设备适配车型覆盖范围广客户资源深厚盈利能力强已具备先发优势及护城河股价上涨的催化因素1换电站导入放量超预期突破2大圆柱电池渗透率提升超预期3换电站产线生产效率与规模大幅提升4公司重要合同签订投资风险1新能源汽车渗透率不及预期2换电站导入放量不及预期34680电池导入放量不及预期httpwwwstockecomcn243请务必阅读正文之后的免责条款部分瀚川智能688022深度报告正文目录1三大业务协同发力2017-2022年业绩CAGR超30611深耕新能源行业近十年换电业务将为新兴增长点612实际控股人蔡昌蔚持有公司约45股份核心管理人员稳定713股权激励及员工持股计划提升员工积极性彰显公司发展信心814过去五年净利润复合增速32毛利率维持30以上91412017-2022年营收和归母净利润CAGR约为40和329142汽车智能制造业务营收占比最高新能源智能制造业务收入持续增长9143毛利率维持302021年净利率迎来上升1022025年新能源换电市场规模253亿未来4年CAGR达1261221换电模式解决新能源汽车发展痛点可与充电站共享储能装置12211三大系统实现新能源汽车快速补能12212换电商业模式更迭数代换电产业链初步成型12213换电模式与充电桩优势互补各有不同应用场景15222025年换电站市场空间253亿行业四年cagr有望达到12616221我国新能源汽车近五年cagr达392025销量将突破1300万16222换电车型不断增加带动2025年换电站销量超万台换电市场规模达到253亿1723换电利于全产业链玩家商用车换电模式已跑通政策驱动换电市场进入快速增长期19231驱动因素一换电模式优势日益凸显带动全产业链玩家受益19232驱动因素二商用车运营消费端均受益于换电模式商用车换电模式即将爆发增长21233驱动因素三产业联盟成立换电重卡互换性行业标准有望发布带动换电行业发展2224公司竞争优势低成本客户广多车型适配优势构建长期护城河23241竞争优势一先发优势明显扩产定增满足下游需求标准化生产降低成本23242竞争优势二与优质客户建立长期合作全国化布局生产基地24243竞争优势三公司拥有领先技术实力换电站可适配多种汽车品牌多种车型253锂电设备4680大圆柱趋势确立2023年迎来规模量产28312025年全球4680圆柱电池装机量或将达250GWh28324680圆柱电池优势高性价比高安全性适配快充2933特斯拉领衔4680装机电池需求爆发在即3034公司竞争优势自主研发4680装配线放量有望快速抢占市场304汽车电子下游市场需求旺盛政策支持带动行业快速发展3341行业规模2021年中国汽车电子市场规模1104亿美元2017-21年CAGR为93342政策支持汽车电子比重增多带动行业快速发展34421汽车电子占整车成本比重逐渐提高34422相关政策引导汽车电子行业蓬勃发展3443压舱石业务龙头地位凸出智能制造技术实力强劲355盈利预测与估值3851盈利预测3852投资建议预计2021-2024年业绩符合增速88给予买入评级406风险提示41httpwwwstockecomcn343请务必阅读正文之后的免责条款部分瀚川智能688022深度报告图表目录图1公司发展路径6图2公司全球化布局业务覆盖超20个国家7图3实际控股人蔡昌蔚直接或间接持有公司452股份截止2022年定增说明书披露日7图42022年公司营收达到132亿近五年复合增速409图52017-2022年归母净利润复合增速329图62021年公司营业收入达到76亿10图72021年新能源业务营收占比超2810图8公司营业收入主要集中在下半年10图9公司主要客户群体分布情况10图102017-2021公司毛利率持续维持在30以上11图112018-2021年公司四费占比持续提升11图122021销售净利率上升带动ROE增长至6611图13公司ROE水平触底后迎来增长11图14截至2022年三季报公司合同负债26亿元11图15换电模式为新能源电动汽车两大补能方式之一12图16换电模式便于电池的回收与梯次利用12图17换电站数量2016-2021五年CAGR约9013图18换电技术商业模式发展过程13图19换电产业链上游设备商与电池厂中游运营商与电池银行下游终端用户与电池回收商13图20每个巧克力换电站最多可存储48个换电块14图21巧克力换电块具有小而高能的特点14图22蔚来作为运营商在全国的换电站与充电桩布局情况14图23电池银行的概念由蔚来最先提出14图24公司顶吊式商用车换电站16图25瀚川智能自研的重卡起重机器人16图26截止2022年底蔚来已经在国内已建超过1300座换电站16图27宁德EVOGO换电站单个电块换电只需要一分钟16图282022年新能源汽车渗透率达27616图29未来4年新能源汽车销量cagr可达3917图30未来4年新能源商用乘用车cagr为513817图312022年发布的新能源重卡中换电车型占比29617图32新能源汽车中电池成本占比最大20图33里程焦虑等因素为新能源汽车车主主要不满因素20图34锂电池不同充放电深度与寿命关系21图35不同环境温度下电池的循环寿命21图36中国石油与中石化上汽宁德时代联合投资的捷能智电正式成立23图37公司换电设备客户包含头部电池厂整车厂和换电运营商25图38公司五大生产基地分布情况25图39公司充换电板块实施案例27图404680电池组成29图414680电池能量为过去的5倍续航里程提高1629图42特斯拉发布的4680电池结构30httpwwwstockecomcn443请务必阅读正文之后的免责条款部分瀚川智能688022深度报告图434680安装包装示意图30图44公司全新升级的圆柱锂电电芯全自动装配产线32图45公司4680锂电设备各项性能突出32图46全球汽车电子2017-2020年CAGR超933图47中国汽车电子2017-2021年CAGR为933图48动力控制系统占比最大为28733图49纯电动车中汽车电子成本占比高达6534图50中国汽车电子占整车成本比重预计2030年超5034图51公司海外子公司及办事处的设立部分35图52公司境外收入呈增加趋势35图53汽车智能装备业务聚焦六大产品主线36图54汽车智能装备业务在手订单高速增长36图55公司拥有大量全球知名优质客户37表1公司产品介绍6表2股权激励计划及员工持股计划分为三个解锁期8表3换电模式与快充模式优缺点对比15表4企业公布的换电站建设规划18表5我们预计2025年换电站销量有望超过1万座换电设备市场规模年均复合增速超12619表6换电模式在充电时间坪效比等方面具有优势21表7中国新能源汽车换电相关政策汇总一览22表8诸暨与赣州项目合计将带来年产约2680套换电站24表9主要换电设备玩家产能扩张规划24表10公司换电站性能介绍26表11瀚川智能换电业务相关产品介绍26表12新能源汽车单车带电量测算28表134680大圆柱电池装机量测算中性假设28表144680大圆柱电池装机量测算乐观假设29表15各公司有关4680电池的产能规划30表16公司部分电池制造相关产品线31表17各型号圆柱电池对比31表18公司各业务营收预测39表19公司2021-2024年归母净利润复合增速为88高于可比公司74的平均业绩复合增速40表附录三大报表预测值42httpwwwstockecomcn543请务必阅读正文之后的免责条款部分瀚川智能688022深度报告1三大业务协同发力2017-2022年业绩CAGR超3011深耕新能源行业近十年换电业务将为新兴增长点瀚川智能成立于2007年是集自动化设备和工业软件一体化的智能制造整体解决方案龙头目前业务主要涉及汽车智能制造解决方案电池设备智能制造解决方案和充换电产品及解决方案于2019年7月登陆科创板是首批科创板上市公司公司专注于聚焦汽车电动化智能化的主航道深化行业战略布局聚焦发展汽车电池和充换电三大智能制造业务领域致力于为客户提供智能制造整体解决方案图1公司发展路径资料来源公司官网浙商证券研究所2021年公司紧跟新能源汽车的发展步伐进入换电站领域将原有新能源板块的充换电业务独立新设为充换电事业部大力拓展汽车换电市场已建立起产品类型齐全适配车型多样的换电产品体系下游适用场景囊括了乘用车矿卡和轻卡等并在充换电智能装备板块持续获宁德时代协鑫能科阳光铭岛等多家知名客户新增订单并实现首个无人机智能换电项目落地表1公司产品介绍产品类别产品名称产品图片功能与用途乘用车充换电站产品可适应高温高寒沿海高海拔等环充换电智能制乘用车充换电站境实现全区域覆盖占地面积小电池充换可分离可兼容造装备多款车型为用户提供多维度全方位的解决方案和服务全新一代全自动插针机采用轮式针盘不停机连续供料配备了强大的自动针头切换功能独特的凸轮机构设计保证了业PCB高速插针机界领先的插针速度更加灵活的插针机头配置以及先进的压汽车智能制造力位移检测功能帮助客户实现柔性高效的生产计划装备FAKRA线束加工处理一站式解决方案基于研制的标准开发平FAKRA标准平台台可满足多样化需求助力客户提升生产力全自动实现锂电池高产量全上料装配焊接点胶注液新能源电池智称重封装激光打码清洗检测等工艺机器视觉检测圆柱锂电池生产线能制造装备整线智能化控制产品数据可追溯可实时在远程展示生产效率不良率等数据资料来源招股说明书浙商证券研究所httpwwwstockecomcn643请务必阅读正文之后的免责条款部分瀚川智能688022深度报告公司全球化布局各类子公司协同发展截至2021年底公司合并范围包括本公司及子公司共计15家公司在德国匈牙利墨西哥均设有子公司在欧洲美洲以及东南亚设立了近十家子公司和办事处业务现已覆盖全球20多个国家有力支持了公司在境外市场开拓项目实施图2公司全球化布局业务覆盖超20个国家资料来源公司官网浙商证券研究所12实际控股人蔡昌蔚持有公司约45股份核心管理人员稳定公司的控股股东为瀚川投资实际控制人为蔡昌蔚截至2022年11月16日定增报告披露日瀚川投资直接持有公司3362的股权蔡昌蔚直接持有公司055股权并通过瀚川投资瀚川德和和瀚智远合间接控制公司4466股权合计控制公司452股权图3实际控股人蔡昌蔚直接或间接持有公司452股份截止2022年定增说明书披露日资料来源公司公告浙商证券研究所公司管理层稳定性与技术性兼备董事长蔡昌蔚先生技术出身设计与研发经验丰富曾在番禺得意精密电子工业有限公司分别担任助理工程师设备课主管等职位具有httpwwwstockecomcn743请务必阅读正文之后的免责条款部分瀚川智能688022深度报告较强的行业影响力2007年创立瀚川机电并担任总经理2013-2017担任瀚川智能执行董事总经理2017至今担任瀚川智能董事长总经理全面负责公司经营管理公司高管大多持有公司股权与公司深度绑定最近四年公司董事高级管理人员及核心技术人员均没有发生重大不利变化核心管理人员稳定13股权激励及员工持股计划提升员工积极性彰显公司发展信心公司限制性股票激励计划已授予授予价格为1741元股2022年10月21日公司计划授予限制性股票19775万股占本公司股本的182其中首次授予15875万股占公司股本的146占本次授予权益总额的8028预留39万股占公司股本的036预留部分占本次授予权益总额的1972业绩考核要求为以当年年营业收入为基数202220232024年营业收入不低于目标值的707070202220232024年业绩考核目标分别为12亿21亿37亿第一期员工持股计划议案已通过2022年10月公布第一期员工持股计划草案员工持股计划回购专用账户已回购的股份规模不超过7155万股占公司总股本的066计划受让价格为1741元股购买价格不低于员工持股计划公告前120个交易日的公司股票交易均价5803元股的30表2股权激励计划及员工持股计划分为三个解锁期股权激励计划名称序号业绩考核目标业绩考核目标收入解锁标的股票比例限制性股票激励计划第一个归属期2022年营业收入不低于2022年营业收入不低于40不包括换电业务目标值的7012亿元第二个归属期2023年营业收入不低于2023年营业收入不低于30目标值的7021亿元第三个归属期2024年营业收入不低于2024年营业收入不低于30目标值的7037亿元限制性股票激励计划第一个归属期2022年营业收入不低于2022年营业收入不低于40换电业务目标值的706亿元第二个归属期2023年营业收入不低于2023年营业收入不低于30目标值的709亿元第三个归属期2024年营业收入不低于2024年营业收入不低于30目标值的7013亿元第一期员工持股计划第一个归属期2022年营业收入不低于2022年营业收入不低于40目标值的7012亿元第二个归属期2023年营业收入不低于2023年营业收入不低于30目标值的7021亿元第三个归属期2024年营业收入不低于2024年营业收入不低于30目标值的7037亿元资料来源公司公告浙商证券研究所httpwwwstockecomcn843请务必阅读正文之后的免责条款部分瀚川智能688022深度报告14过去五年净利润复合增速32毛利率维持30以上1412017-2022年营收和归母净利润CAGR约为40和322017-2022年营业收入CAGR约为40营业收入由2017年的24亿上升到2022年的132亿年复合增长率达到40截至2022年三季度公司营收为708亿元同比增长412较上年同期增长较快主要系公司聚焦汽车电动化和智能化的主赛道同时持续加强新产品和新客户的市场开拓不断迭代升级解决方案2017-2022年净利润CAGR约为322017-2022年公司归母净利润分别为032070073044061127亿归母净利润由2017年的032亿上升到2022年的127亿年复合增长率为32由于业务拓展人才引入研发投入增加等因素公司的期间费用增加较快另外受业务规模扩张等多重因素影响公司的应收账款增加较快进而导致计提的坏账准备金额增加较多上述因素共同导致了公司营业收入增长较快但扣非后归母净利润略有波动公司近期发布2022年度业绩快报2022年公司实现营业收入132亿元较上年同期增长75实现归母净利润127亿元较上年同期增长109图42022年公司营收达到132亿近五年复合增速40图52017-2022年归母净利润复合增速321400901401600140012008012070120010001006010008005080800600406060030400400402020020010200000-2002016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年营业收入百万元yoy归母净利润百万元yoy资料来源公司公告浙商证券研究所资料来源公司公告浙商证券研究所142汽车智能制造业务营收占比最高新能源智能制造业务收入持续增长产品结构公司营收主要来自汽车智能制造装备电池设备智能制造装备充换电产品以及其他新兴产品其中汽车智能制造装备收入占比最大近602017年汽车智能装备收入占总营收的892021年占比为59主要为2020年起公司加大对新能源电池领域的关注相关业务收入增长明显但整体营业收入呈现增长趋势2017到2021年汽车智造装备业务营收CAGR为20公司新能源智造业务收入持续增长2018-21年CAGR81新能源智造业务作为新兴业务发展迅猛占比由2018年8提升至2021年28另外公司还涉足新能源汽车充换电设备领域2022年三季报显示公司充换电智能设备营收252亿元占比3559未来公司业务也会持续聚焦在电动化智能化赛道httpwwwstockecomcn943请务必阅读正文之后的免责条款部分瀚川智能688022深度报告图62021年公司营业收入达到76亿图72021年新能源业务营收占比超28资料来源公司公告浙商证券研究所注单位百万元资料来源公司公告浙商证券研究所公司电池设备智能制造装备业务下游为汽车锂电池生产厂商周期性特征明显国家新能源汽车产业政策周期通常具有较明显的季节性特征新能源汽车的产销旺季集中在下半年因此需求也集中在下半年公司主要收入也集中在下半年图8公司营业收入主要集中在下半年图9公司主要客户群体分布情况42351531252051501-05050-1营业收入亿yoy资料来源公司公告浙商证券研究所注单位亿元资料来源公司品牌画册浙商证券研究所143毛利率维持302021年净利率迎来上升公司近三年毛利率波动较小净利率波动幅度大但是趋势与毛利率相似2017-2021年平均毛利率约为352017-2021年净利率分别为1316157和82020年毛利率和净利率都有下降主要是由于公司处于新业务拓展阶段在研发管理和市场开拓方面大力进行战略性投入公司的费用率占比逐年提升其中研发费用占比增长最快20172021年费用率分别为2028其中研发费用率2017为522021年占比达79研发费用2020年同比增长52主要系公司加大了新产品新技术的研发创新投入所致2019-2021年新申请发明专利数量分别为12项9项62项2019-2021公司的管理费用分别为3617万元6499万元8027万元主要原因系公司业务规模扩张生产基地增加等因素影响公司的后台支持部门人数有所增加以及供应链岗位相关人员人数增加较快httpwwwstockecomcn1043请务必阅读正文之后的免责条款部分瀚川智能688022深度报告图102017-2021公司毛利率持续维持在30以上图112018-2021年公司四费占比持续提升资料来源公司公告浙商证券研究所资料来源公司公告浙商证券研究所伴随前期公司新业务投入后回报期销售净利率回升公司ROE回升公司ROE在2019-2021年分别为1385498与664销售净利率下降对ROE下降影响最大主要是公司拓展新业务前期有较大市场投入所致图122021销售净利率上升带动ROE增长至66图13公司ROE水平触底后迎来增长6050403020100201620172018201920202021权益净利率ROE资料来源公司年报浙商证券研究所黑体字为2020年数据红体字为资料来源公司公告浙商证券研究所2021年数据订单持续高增带动公司合同负债攀升公司合同负债近年来呈持续增长2021年年报披露时公司在手合同负债为11亿元截至2022年三季度公司在手合同负债达到265亿元原因主要为公司在手订单大幅提升预收合同款增加所致图14截至2022年三季报公司合同负债26亿元302520151005002021年报2022一季报2022中报2022三季报合同负债亿元资料来源公司年报浙商证券研究所httpwwwstockecomcn1143请务必阅读正文之后的免责条款部分瀚川智能688022深度报告22025年新能源换电市场规模253亿未来4年CAGR达12621换电模式解决新能源汽车发展痛点可与充电站共享储能装置211三大系统实现新能源汽车快速补能新能源汽车补能方式分为两种即充电模式和换电模式新能源汽车换电模式是通过换电站将车辆处于亏电状态的动力电池快速更换为容量饱和的电池并将亏电电池重新存储到换电站中进行集中充电与管理其模式本质是挖掘动力电池全生命周期价值实现企业与消费者利益的再分配换电站集电池的充电物流调配以及换电服务于一体换电站主要包括换电系统控制系统及储能平台等三大系统实现汽车快充主要涉及充电设备和储能柜其中储能装置换电站与充电站是可以共享的换电站与充电站在技术上存在共通的地方可实现灵活转换图15换电模式为新能源电动汽车两大补能方式之一图16换电模式便于电池的回收与梯次利用资料来源艾瑞咨询浙商证券研究所资料来源头豹研究院浙商证券研究所新能源汽车换电模式受到国家政策的大力支持2020年4月财政部等四部委联合发布关于调整完善新能源汽车补贴政策的通知要求新能源乘用车补贴前售价须在30万元以下含30万但对采取换电模式的新能源汽车产品不执行30万元限价要求2021年11月电动汽车换电安全要求标志着首个通用的换电站国家行业标准的实施该举措有利于提升换电行业的标准化程度促进换电模式发展212换电商业模式更迭数代换电产业链初步成型换电技术的商业模式经过不断探索逐渐成熟目前已经更迭数代从2007年以色列BetterPlace联合雷诺提出采用车电分离里程计费的换电解决方案到后面国内针对公交出租网约物流等运营车辆开展换电业务再到如今ToC的换电业务也被蔚来所提出换电技术越来越成熟httpwwwstockecomcn1243请务必阅读正文之后的免责条款部分瀚川智能688022深度报告图17换电站数量2016-2021五年CAGR约90图18换电技术商业模式发展过程资料来源艾瑞咨询浙商证券研究所资料来源探索换电技术的前世今生浙商证券研究所目前换电模式已形成完整的产业链产业链上游由电池供应商换电站基础组件供应商配套充电系统供应商组成分别负责提供对应应用范围的动力电池和换电站设备软件系统等中游主要为换电站建设和运营商负责换电站的搭建和运营面向市场提供换电服务下游主要由换电服务用户和动力电池回收方组成产业链上游以宁德时代为代表产业链中游以奥动新能源杭州伯坦为主产业链下游的北汽吉利上汽等主机厂主要针对B端市场蔚来主要聚焦C端市场图19换电产业链上游设备商与电池厂中游运营商与电池银行下游终端用户与电池回收商资料来源艾瑞咨询浙商证券研究所行业大发展下产业链上各企业密集涌入换电网络建设运营除奥动蔚来及伯坦等主力军持续发力外下游车企方面一汽东风吉利长安北汽等都选择自建或计划建设自有换电网络的模式国网电动星星充电等中游充电运营商也已在换电方向进行业务httpwwwstockecomcn1343请务必阅读正文之后的免责条款部分瀚川智能688022深度报告延伸上游动力电池生产商如宁德时代推出的巧克力电池换电方案也已经在试点城市运行图20每个巧克力换电站最多可存储48个换电块图21巧克力换电块具有小而高能的特点资料来源宁德时代官网浙商证券研究所资料来源宁德时代官网浙商证券研究所产业链各环节盈利模式设备供应商主要玩家有瀚川智能山东威达国电南瑞博众精工等以提供整套换电站产品为主零部件自供率50以上瀚川换电站毛利率近28相对同行较高以山东威达为例根据2021年数据山东威达的换电站业务毛利率为11运营商主要玩家有蔚来奥动伯坦等负责车辆换电等正常的业务运营同时也包含电池的管理能量的回收与储存等业务其主要赢利点是整车销售电池梯次及回收利用收益在整个产业链中具有较强的议价权电池银行上汽一汽吉利等都有投资相关电池银行项目主要是电池使用权租赁收益电池梯次及回收利用收益图22蔚来作为运营商在全国的换电站与充电桩布局情况图23电池银行的概念由蔚来最先提出资料来源蔚来汽车浙商证券研究所资料来源北京商报浙商证券研究所制约产业链各环节发展的因素运营商乘用车盈亏平衡点尚未达到乘用车电池尚未标准化不同车企同级别车型电池标准尚未统一换电站运营情况不及预期同时换电站运营成本高除httpwwwstockecomcn1443请务必阅读正文之后的免责条款部分瀚川智能688022深度报告了用地人力换电设备购置等成本外还需要较多电池储备成本和电池充电用电成本导致盈亏平衡点近期很难达到电池银行目前我国动力电池回收利用尚处于起步阶段在技术装备商业模式政策体系等方面仍存在短板比如梯次利用自动化水平不够高动力电池回收网络尚不健全不少废旧电池流入小作坊带来安全和环保隐患适合国情的可持续商业模式尚未建立退役电池一致性自动化拆解等标准相对滞后213换电模式与充电桩优势互补各有不同应用场景换电模式带来的补能体验优势电池租用服务电池健康检测电池灵活升级等服务将成为该市场短期内无法取代的竞争优势对比当下主流的慢充和1C-15C快充换电的优势在于高效补能车电分离降低购车成本延长电池寿命提高电池安全性实现能源结构优化等换电站可在一定程度上弥补充电桩充电时间长的不足而且每次换电相当于对车辆安全性进行检查在车辆安全保障与减小电网冲击方面也更具有优势表3换电模式与快充模式优缺点对比项目换电模式快充慢充补能时间3-5min15-30min6-10h建设成本500-1000万5-10万2000元左右补能成本高电费服务费较高高峰充电较低低谷充电专业化维护及时更换问题电池延强电流充电大幅度降低电池正常电流充电对电池电池维护长电池寿命寿命寿命影响小好类似加油站适用于较差仅适用于家用充用户体验一般时间远高于加油各车型补能电桩充电支持电池租赁模式可有购车成本仅有部分车企支持电池租赁模式效降低初次购买成本电力资源供给合理规划充电突发性强造成电多为低谷时充电可有电网冲击低峰用电期间均衡充电网波动增加电网负载效协助电力系统填谷提高电网效率资料来源公司公告浙商证券研究所充电模式充电模式与换电模式在应用场景方面面向客群方面也互相补充商用车方面换电模式车电分离将降低商用车成本但是对于长期使用的车辆电池租用成本可能超过电池的购买成本对于常用在钢厂煤炭港口等倒短接驳等领域换电重卡的补充能量方式从以往的需要花费数个小时进行充电到现在仅需十分钟不到就可以完成能量的补充而公司提供的商用车换电站产品包括快速移动站与固定式站两种方案其综合换电时长含车进出站已经小于6分钟换电稳定性大于995乘用车方面司机使用换电模式是为了提升效率当换电站排队交长与用户体验发生冲突时乘用车用户此时可能选择快充模式换电模式为车电分离模式的实现提供了基础适用于高端新能源车市场降低购车成本当高消防要求不利于高包装高规格的换电站建立时可以采用快充模式公司提供的乘用车充换电站产品综合换电时长含车进出站小于3分钟与传统燃油车加油时间相近各部件精密组装使得换电稳定性大于995httpwwwstockecomcn1543请务必阅读正文之后的免责条款部分瀚川智能688022深度报告图24公司顶吊式商用车换电站图25瀚川智能自研的重卡起重机器人资料来源公司官网浙商证券研究所资料来源公司官网浙商证券研究所图26截止2022年底蔚来已经在国内已建超过1300座换电站图27宁德EVOGO换电站单个电块换电只需要一分钟资料来源蔚来汽车浙商证券研究所资料来源宁德时代浙商证券研究所222025年换电站市场空间253亿行业四年cagr有望达到126221我国新能源汽车近五年cagr达392025销量将突破1300万据乘联会数据2022年新能源汽车国内渗透率已经达到2762022年中国新能源车销量达到近700万辆未来伴随新能源汽车充换电技术不断完善用户充电慢充电难等问题得以解决消费者需求将进一步得到释放将来在政策技术市场需求驱动下中国新能源乘用车市场将会呈现快速增长态势图282022年新能源汽车渗透率达276资料来源乘联会浙商证券研究所httpwwwstockecomcn1643请务必阅读正文之后的免责条款部分瀚川智能688022深度报告双碳目标下商用车电动化转型将成为未来必然趋势根据中国经济网数据新能源汽车渗透率预计在2030年之前就达到50我们假设2025年新能源汽车渗透率可达到45我们预计到2025年国内新能源商用车销量将达97万辆近4年cagr达51新能源乘用车销量将达1203万辆近4年cagr38图29未来4年新能源汽车销量cagr可达39图30未来4年新能源商用乘用车cagr为51381400180140018016012001200160140140100010001201208001008001006008080606004006040400200204000200202020年2021年2022E2023E2024E2025E00新能源商用车销量万辆新能源乘用车销量万辆2020A2021A2022E2023E2024E2025E商用车yoy乘用车yoy新能源汽车销量万辆yoy资料来源艾瑞咨询浙商证券研究所测算资料来源艾瑞咨询浙商证券研究所测算222换电车型不断增加带动2025年换电站销量超万台换电市场规模达到253亿未来换电市场有着较广阔的发展空间乘用车商用车换电款型逐年提升2019年以来随着政策支持方向转为充换电结合的补能方式支持换电模式发展的相关政策及行业标准陆续发布换电行业标准逐渐统一以及政策逐渐完善汽车主机厂电池厂商第三运营商等纷纷布局换电领域换电渗透率将不断提高以重卡为例2022年1月12月工信部共发布了15批次新能源重卡新品公告含第352批第366批上榜了1459款新能源重卡车型其中换电式车型432辆占比达到296仅次于普通纯电动车型图312022年发布的新能源重卡中换电车型占比29616915520296普通纯电动车型换电式车型插电式混动车型氢燃料电池车型资料来源工信部商用汽车总站浙商证券研究所目前国内新能源汽车换电市场主要由蔚来奥动新能源杭州伯坦三家参与建设其中蔚来换电站建设最快规模最大截至2022年底蔚来在国内建成换电站1300座httpwwwstockecomcn1743请务必阅读正文之后的免责条款部分瀚川智能688022深度报告较2021年增长65其次是奥动新能源截至2022年在国内建成换电站565座较2021年增长41杭州伯坦2021年在国内建成换电站107座较2020年小幅增长行业内企业积极布局规划换电站建设市场竞争逐渐加剧根据我们预测2025年换电站销量将超1万台换电设备市场规模将达到253亿换电站保有量将近2万台其中乘用车换电站保有量9129台商用车换电站保有量10426台表4企业公布的换电站建设规划企业规划奥动新能源5年内完成10000座换电站投建达到1000万辆以上的换电车辆服务能力2022-2025年每年新增600座换电站2025年全球布局超4000座中国市场以蔚来外地区约1000座中国石化到2025年充换电站数量达到5000座吉利到2025年规划目标为5000座满足100万辆车的换电需求协鑫能科到2025年至少完成5000座换电站建设包括基金持有或换电加盟商持有部分国家电投到2025年新增投资持有换电站4000座长安新能源预计2025年全国累计建立换电站10000座服务1000万台新能源换电车辆捷能智电计划在2022年内投建近40座综合服务能源站2023年投建300座2025年投建近3000座资料来源公司公告浙商证券研究所2025年新增乘用车换电设备需求空间将近87亿假设2025年乘用换电汽车渗透率达42乘用车每100辆配套一个换电站估算得到2025年乘用换电站保有量为9129个销量为5051个假设2025年乘用换电站单价为170万个计算得到2025年新增乘用换电站市场空间为86亿2025年新增商用车换电设备需求空间将超167亿假设2025年商用换电汽车渗透率达商用车23商用车每40辆配套一个换电站估算得到2025年商用换电站保有量为10426个销量为5578个假设2025年商用换电站单价为300万个计算得到2025年新增商用换电站市场空间为167亿httpwwwstockecomcn1843请务必阅读正文之后的免责条款部分瀚川智能688022深度报告表5我们预计2025年换电站销量有望超过1万座换电设备市场规模年均复合增速超1262020A2021A2022E2023E2024E2025E汽车销量万辆253126282686274528082888新能源汽车渗透率51326323945新能源汽车销量万辆13735268987810951300新能源乘用车销量万辆1246333465582510151203乘用换电车渗透率0305092242乘用换电车销量万辆1472251乘用换电车保有量万辆711184091乘用车换电站新增销量座9035474322335051乘用车换电站保有量座7481102184540789129乘用车换电站价格万元个215200185175170乘用换电设备市场规模亿元271439862021-2025年CAGR158新能源商用车销量万辆12118633538097商用换电车渗透率4791223商用换电车销量万辆07244896223商用换电车保有量万辆35102042商用车换电站新增销量座186598119324005578商用车换电站保有量座65812562449484910426商用车换电站价格万元个420350330310300商用换电设备市场规模亿元82139741672021-2025年CAGR115换电汽车渗透率4681316换电汽车销量万辆26123273换电汽车保有量万辆10162860133换电站保有量座140623584294892719555换电站销量座2769521935463310628换电设备市场规模亿元102853113253yoy18789114123资料来源中汽协中商情报网浙商证券研究所测算23换电利于全产业链玩家商用车换电模式已跑通政策驱动换电市场进入快速增长期231驱动因素一换电模式优势日益凸显带动全产业链玩家受益消费者端解决用户充电慢新能源汽车低保值率问题允许用户选择不同型号的电池包高效率换电模式效率堪比燃油车对于新能源汽车而言慢充需要6-8小时快充也需要30分钟充电到电池容量的80而且快充的大电流高频率易造成安全事故而新能源汽车以换电方式进行补能可以大大降低补能时间httpwwwstockecomcn1943请务必阅读正文之后的免责条款部分瀚川智能688022深度报告减少购置成本提高保值率换电模式的车辆可使电池的产权与用权相分离减少购置成本提高车辆保值率1换电模式下的车电分离显著降低消费者初始购置成本由于电动车整车成本中电池成本可占到整车成本的40使得电动车的整体成本被大幅抬高而车电分离使得购置车辆与租用电池分离降低了消费者的购买门槛有利于提升消费者购车意愿2换电模式下电池寿命与车辆保值率不再挂钩根据二手车市场数据显示新能源汽车的保值率较燃油车有很大差距而影响新能源二手车保值率的最核心要素是电池寿命和续航里程通常情况下电池成本可占到整车成本的40昂贵的电池成本使电池寿命和续航里程对汽车残值产生最直接的影响图32新能源汽车中电池成本占比最大图33里程焦虑等因素为新能源汽车车主主要不满因素资料来源新能源汽车市场洞察报告浙商证券研究所资料来源新能源汽车市场洞察报告浙商证券研究所自由组合电池包车电分离方便了车主根据自己的具体需求选择不同大小的电池包对电池包也可以进行自由组合车电分离的方案有利车主根据不同的用车需求租赁不同容量的动力电池若经常在城市通勤可租赁小容量电池经常长途出行可选择租赁长续航的动力电池运营商端高坪效比可延长电池寿命解决电池养护问题电池集中管理可以提升电池寿命换电站内集成云端BMS电池管理系统可以为电池包起到养护作用充电倍率通常采用05-06C相较快充2C以上的充电倍率能够大大提高电池寿命和使用周期同时利用集中管理的优势可以对退役动力电池进行统一的回收梯次利用用于其它储能业务产生收益有效压缩成本httpwwwstockecomcn2043请务必阅读正文之后的免责条款部分