本报告导读：
　　FY2022公司库存环比回落，大中华区延续强劲增长；FY2023业绩展望乐观，库存有望逐季改善并于下半财年恢复正常。
　　摘要：
　　投资建议：我们预计FY2023-2025公司归母净利分别为14.2/17.3/21.2亿美元，对应EPS分别为11.6/14.2/17.4美元，当前股价对应PE分别为28/23/18倍，给予“增持”评级。
　　FY2022收入超预期，库存环比回落。FY2022收入81.1亿美元，同比增长29.6%（固定汇率增长32%）；净利润8.5亿美元，同比下降12.4%；毛利率55.4%，同比下降2.3pct，主要由于产品降价、物流等成本增加及汇率不利波动。FY2022Q4收入27.7亿美元，同比增长30.2%（固定汇率下增长33%）；净利润1.2亿美元，同比下降72.4%，主要由于毛利率同比下降3pct且计提了4亿美元的商誉及存货减值。截至2023年1月末，公司库存14.5亿美元，同比增长49.8%，环比下降16.9%。
　　中国市场延续强劲增长，全渠道客流显著增长。1）分地区：FY2022公司在美国/加拿大/北美以外市场的收入分别为56.5/11.6/12.9亿美元，分别同比增长30.1%/21.9%/35.2%；中国市场收入为6.8亿美元，同比增长31.0%，延续强劲表现，FY2020-2022的CAGR高达51.3%。2）分渠道：FY2022公司DTC电商收入同比增长33.2%至37.0亿美元（固定汇率下增长35%），线上客流增长超过45%；FY2022公司净增加81家门店，线下客流增长超过30%，推动门店收入同比增长29.3%至36.5亿美元（可比门店收入在固定汇率下同比增长19%）。
　　全年业绩展望乐观，H2库存有望回归正常。公司持续落实“Power of Three ×2”战略规划，以产品创新、顾客体验和市场扩张为抓手，促进业绩增长，预计FY2023Q1公司收入约18.9-19.2亿美元，毛利率有望同比改善2.9-3.2pct；预计FY2023公司收入约92-94.1亿美元，毛利率有望同比改善1.4-1.6pct，有望新开45-50家门店（国际市场约30-35家，大部分将位于中国）。在库存方面，FY2023H1公司仍将处于去库存阶段，预计库存同比有所增长，但有望逐季改善；FY2023H2公司库存有望回归正常水平，保持与收入增长相匹配的健康状态。
　　风险提示：去库存不及预期，门店扩张不及预期