这篇报告，有何不同？
　　本篇报告主要围绕联想集团债务、PC、AI以及服务器等热点问题展开分析，如何看待联想集团的高负债问题？当前国内信创政策加速落地，部分外资品牌收缩在华业务，预计公司将从中受益多少？以ChatGPT为首的主流大语言模型对于下游AI服务器需求有多少？从长期来看，日常运营所需服务器市场空间有多大？从服务器上下游分析可得服务器上游核心零部件等均为垄断性竞争，而下游的部分行业应用如云计算厂商等议价能力较强，公司有望如何破局？
　　联想集团的核心逻辑：
　　PC行业集中度呈现上升趋势，国内信创政策加速落地，加之公司高端化战略稳步推进，因而PC业务“量”与“价”长期上有望保持稳中有升；受益于下游AIChatGPT应用的旺盛需求，服务器等云计算基础设施保持高速增长，有望构筑公司第二增长曲线。从产品技术架构上，公司已建立“端-边-云-网-智”架构体系，能够为客户提供全栈式解决方案。我们认为，公司前期可通过销售硬件率先与客户建立联系，后期通过相关软件与服务持续获得稳定现金流和收入。
　　问题1：如何看待联想集团的高负债问题？
　　联想资产负债率明显低于同业竞争对手：PC、服务器等硬件生产制造属于重资产行业，2021年戴尔与惠普资产负债率均位于100%以上，而联想的资产负债率低于90%，明显低于同业竞争对手。在重资产行业中充分利用财务杠杆提升公司整体盈利水平是行业特有属性。
　　高负债的背后来源于供应链的“无息贷款”：通过对联想集团的负债进行拆解，我们发现公司的债务主要来自于上游供应商的应付账款，而这在某种程度上彰显了联想集团作为链主，其在供应链中的强势地位，通过占用上游供应商的应收账款，公司实现了低成本的融资。
　　问题2：当前国内信创政策加速落地，戴尔、惠普收缩在华业务，预计联想集团PC业务能受益多少？
　　作为国内PC业务的龙头，联想集团有望受益于信创政策加速落地，由此假设：1)根据IDC预测，全球PC出货量在2023~2025年同比增速分别为-4.2%、3%、5%；2)假设2023~2025年中国PC市场占全球比重分别为17%、17.4%、17.8%；3)联想集团在中国PC市占率于2023~2025年分别上升4.5pct、3pct、1.5pct；4)联想集团2023~2025年在海外PC市场出货量增速与行业平均水平持平，分别为-4.45%、2.5%、4.49%；5)基于联想集团全球PC平均售价每年增长2%；我们根据中国PC市场占全球比重测算了中国PC市场出货量，并基于此得出海外PC市场出货量增速，进而分别算出联想集团在国内与海外市场的出货量，之后得出联想集团在全球PC市场整体出货量，进而测算出公司2023年-2025年在全球PC市场的收入分别增长1.1%、7.8%、8.7%，对应收入为429、463、503亿美元，对应市占率为24%、24.7%、25%
　　我们认为，以ChatGPT为首的大语言模型在自然语言处理技术上实现了质的飞跃，其拥有非常广阔的下游应用前景，并可能由此掀起新一轮AI产业革命。大语言模型预测能力的显著提升离不开高算力所带来的涌现能力，而黄氏定律预测GPU将推动AI性能实现逐年翻倍，进而降低AI的单位算力成本，而AI算力成本的下探有助于加速下游的产业应用，由此形成正向循环。
　　问题3：请问当前主流大语言模型，对于服务器需求分别有多少？
　　预训练阶段：我们基于微软-英伟达合著论文得到“GPU数量-算力关系式”，即在规定时间内大语言模型预训练显卡需求量正比于模型参数量以及训练数据集大小同时反比于显卡算力，该公式倍数系数为8。假设：1)训练时间为10/14/18/22/26/30/34天；2)GPT-3参数量为175 billion；3)GPT-3训练集全部训练一遍，总数为499 billion token（实际训练时按权重随机抽取）；4)根据David Patterson等人所著论文中训练结果效率推算，GPU互联计算效率为22%~45%之间；5)服务器采用8卡服务器，GPU采用英伟达A10080GB版本，以FP16数据格式计算。基于敏感性分析，得到GPT-3预训练服务器需求数量为212~1472台，当中以算力输出效率为22%为例，训练时间为10/14/18/22/26/30/34天，对应服务器需求量为1472/1052/818/669/566/491/433台。（目前Finetune阶段算力需求小于预训练阶段，因而完全可以基于前期预训练阶段的算力基础设施进行训练，出于保守估算，我们不再另行测算）
　　日常运营阶段：基于时间概念，核心测算逻辑为单个模型中，单块A100生成的词数的速率是固定的，因而GPU需求数量的多少取决于每秒服务器根据提问需生成答案的词数，由此假定1)单块A100生成每个单词的速度与模型的参数量呈现线性关系，根据Tom Goldstein测算，平均单块A100处理每3billion参数的模型需耗时6ms，进而根据不同模型参数量测算A100生成回答词数的速率；2)Open AI用户遍布全球且分布均匀，假定各个时段用户的访问数量稳定（即不考虑高峰、低谷时间段等）；3)根据路透社数据，ChatGPT2023年3月15日的日活跃用户数为5837万人；4)假设平均每个用户提问10次，每个问题回答需生成30个词；5)不考虑API接口调用情况

研究报告全文：证券研究报告计算机设备2023年04月15日联想集团00992深度报告如何看待联想集团未来的发展基于债务PCAI与服务器的四问四答评级买入维持陈梦竹证券分析师方宏伟联系人S0350521090003S0350121120035chenmzghzqcomcnfanghwghzqcomcn1最近一年走势预测指标FY2022AFY2023EFY2024EFY2025E主营收入百万美元71618627006961381059联想集团恒生指数02214增长率18-121116归母净利润百万美元203017011978250201105增长率72-161627-00004摊薄每股收益美元017014016021-01112ROE41252322-02221PE644759652516PB262193149115-03330PS018021019016EVEBITDA276160199262资料来源Wind资讯国海证券研究所相对恒生指数表现港币兑美元汇率为012742023年4月13日本公司财年FY2023Q1对应2022年Q2表现1M3M12M相关报告联想集团118321141联想集团00992FY20222023Q3财报点评PC消费阶段性承压新IT恒生指数33-64-48架构业务进展顺利买入计算机设备陈梦竹2023-02-19云计算业务进展顺利有望构筑公司第二增长曲线联想集团00992FY202223Q2财报点评买入海外陈梦竹2022-11-05端-边-云-网-智技术架构战略协同效应凸显非PC业务收入占比稳步提升联想集团00992FY202223Q1财报点评买入海外陈梦竹2022-08-12请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明2核心提要这篇报告有何不同本篇报告主要围绕联想集团债务PCAI以及服务器等热点问题展开分析如何看待联想集团的高负债问题当前国内信创政策加速落地部分外资品牌收缩在华业务预计公司将从中受益多少以ChatGPT为首的主流大语言模型对于下游AI服务器需求有多少从长期来看日常运营所需服务器市场空间有多大从服务器上下游分析可得服务器上游核心零部件等均为垄断性竞争而下游的部分行业应用如云计算厂商等议价能力较强公司有望如何破局联想集团的核心逻辑PC行业集中度呈现上升趋势国内信创政策加速落地加之公司高端化战略稳步推进因而PC业务量与价长期上有望保持稳中有升受益于下游AIChatGPT应用的旺盛需求服务器等云计算基础设施保持高速增长有望构筑公司第二增长曲线从产品技术架构上公司已建立端-边-云-网-智架构体系能够为客户提供全栈式解决方案我们认为公司前期可通过销售硬件率先与客户建立联系后期通过相关软件与服务持续获得稳定现金流和收入问题1如何看待联想集团的高负债问题联想资产负债率明显低于同业竞争对手PC服务器等硬件生产制造属于重资产行业2021年戴尔与惠普资产负债率均位于100以上而联想的资产负债率低于90明显低于同业竞争对手在重资产行业中充分利用财务杠杆提升公司整体盈利水平是行业特有属性高负债的背后来源于供应链的无息贷款通过对联想集团的负债进行拆解我们发现公司的债务主要来自于上游供应商的应付账款而这在某种程度上彰显了联想集团作为链主其在供应链中的强势地位通过占用上游供应商的应收账款公司实现了低成本的融资问题2当前国内信创政策加速落地戴尔惠普收缩在华业务预计联想集团PC业务能受益多少作为国内PC业务的龙头联想集团有望受益于信创政策加速落地由此假设1根据IDC预测全球PC出货量在20232025年同比增速分别为-42352假设20232025年中国PC市场占全球比重分别为171741783联想集团在中国PC市占率于20232025年分别上升45pct3pct15pct4联想集团20232025年在海外PC市场出货量增速与行业平均水平持平分别为-445254495基于联想集团全球PC平均售价每年增长2我们根据中国PC市场占全球比重测算了中国PC市场出货量并基于此得出海外PC市场出货量增速进而分别算出联想集团在国内与海外市场的出货量之后得出联想集团在全球PC市场整体出货量进而测算出公司2023年-2025年在全球PC市场的收入分别增长117887对应收入为429463503亿美元对应市占率为2424725请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明3核心提要我们认为以ChatGPT为首的大语言模型在自然语言处理技术上实现了质的飞跃其拥有非常广阔的下游应用前景并可能由此掀起新一轮AI产业革命大语言模型预测能力的显著提升离不开高算力所带来的涌现能力而黄氏定律预测GPU将推动AI性能实现逐年翻倍进而降低AI的单位算力成本而AI算力成本的下探有助于加速下游的产业应用由此形成正向循环问题3请问当前主流大语言模型对于服务器需求分别有多少预训练阶段我们基于微软-英伟达合著论文得到GPU数量-算力关系式即在规定时间内大语言模型预训练显卡需求量正比于模型参数量以及训练数据集大小同时反比于显卡算力该公式倍数系数为8假设1训练时间为10141822263034天2GPT-3参数量为175billion3GPT-3训练集全部训练一遍总数为499billiontoken实际训练时按权重随机抽取4根据DavidPatterson等人所著论文中训练结果效率推算GPU互联计算效率为2245之间5服务器采用8卡服务器GPU采用英伟达A10080GB版本以FP16数据格式计算基于敏感性分析得到GPT-3预训练服务器需求数量为2121472台当中以算力输出效率为22为例训练时间为10141822263034天对应服务器需求量为14721052818669566491433台目前Finetune阶段算力需求小于预训练阶段因而完全可以基于前期预训练阶段的算力基础设施进行训练出于保守估算我们不再另行测算日常运营阶段基于时间概念核心测算逻辑为单个模型中单块A100生成的词数的速率是固定的因而GPU需求数量的多少取决于每秒服务器根据提问需生成答案的词数由此假定1单块A100生成每个单词的速度与模型的参数量呈现线性关系根据TomGoldstein测算平均单块A100处理每3billion参数的模型需耗时6ms进而根据不同模型参数量测算A100生成回答词数的速率2OpenAI用户遍布全球且分布均匀假定各个时段用户的访问数量稳定即不考虑高峰低谷时间段等3根据路透社数据ChatGPT2023年3月15日的日活跃用户数为5837万人4假设平均每个用户提问10次每个问题回答需生成30个词5不考虑API接口调用情况经过测算可得ChatGPT当前日常运营所需服务器数量为8867台日常运营阶段全球服务器市场空间测算根据新产品生命周期理论我们认为当前大语言模型尚处于发展初期随着产品成熟度的提升与消费者接受度的提高其产品渗透率有望快速提升进而随着使用人数的增加其背后所需服务器输出算力数量也将上升基本测算过程参考上述单个大语言模型日常运营所需服务器数量测算我们额外假定1全球大语言模型渗透率在20232027年分别为510202530对应用户数为258536111317312093亿2每台服务器售价参考英伟达DGXA100640GB199万美元由此测算可得20232027年服务器日常运营需求为392814169126303179万台日常运营服务器市场规模为78162336523633亿美元请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明4核心提要问题4基于产业链视角我们从服务器上下游分析可得服务器上游核心零部件等均为垄断性竞争而下游的部分行业应用如云计算厂商等议价能力较强联想集团有望如何破局收入端扩展B端企业及中小企业客户分散客户议价除了以云厂商为首的互联网企业客户联想集团积极拓展其他行业企业级客户尤其是中小型企业客户的开拓相对于云厂商等核心客户中小企业客户较为分散其议价能力相对较弱并且为了降低中小企业的支付门槛联想集团还推出了DaaS服务其有助于降低中小企业客户付费门槛扩充产品品类提升整体盈利能力除了服务器业务公司也积极开拓云基础架构相关的其他硬件软件和服务进而提供全栈式解决方案提升整体盈利能力成本端战略合作与规模化采购稳定供货并降低单位采购成本公司与英伟达英特尔等核心部件供应商建立战略合作伙伴关系并且基于规模化采购有助于稳定供货并降低采购成本供应链全球化柔性生产满足客户定制化需求公司在全球拥有36家制造基地与全球5000家供应商建立了良好稳固的合作关系进而为180个市场提供产品和服务B端IT基础设施建设方面客户之间存在着产品定制化需求公司目前已建立柔性化生产能力以满足客户个性化需求盈利预测和投资评级鉴于当前全球宏观环境存在较大不确定性PC仍处于去库存阶段我们调整盈利预测预计公司FY2023-2025年营收分别为627696811亿美元归母净利润分别为170119782502亿美元对应基本EPS为014016021美元对应PE倍数为759X652X516X基于公司智能设备业务盈利能力持续优化基础设施方案业务与方案服务业务未来广阔的发展前景与高速增长维持买入评级风险提示1政策落地不及预期2行业竞争加剧风险3云转型战略进展不达预期4全球经济复苏疲软5盈利预测结果依托诸多假设前提具有一定的主观性6研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险7汇率波动风险请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明5目录一公司概述7问题1如何看待联想集团的高负债问题16二PC业务分析19问题2当前国内信创政策加速落地戴尔惠普收缩在华业务预计联想集团PC业务能受益多少22三AI潜在市场空间和机会分析25问题3请问当前主流大语言模型对于服务器需求分别有多少30四服务器业务分析36问题4服务器产业链上游核心零部件等均为垄断性竞争而下游的部分行业应用如云计算厂商等议价能力较强联想集团该如何突围41五盈利预测投资评级与风险提示46请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明6一公司概述请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明711公司重大发展历程联想集团历史发展进程联想对业务进行重组发布三大核心业务IDG联想宣布使用收购IBMx86服务智能设备业务集团Lenevo为新标与日本NEC成立合收购德国Medion器业务收购摩托ISG基础设施方案业务识为进军海外市首次入选财富资公司成为日本AG推动联想在罗拉移动智能手机收购富士通FCCL集团和SSG方案服联想公司成立场做准备世界五百强第一的PC厂商西欧的业务增长业务整合PC业务务业务集团1984199420032004200820092011120111201182012201420152017201920212022联想于香港主板收购IBMPC业务发布EE认成立新业务集团收购美国云计算软进入Interbrand全联想提出智能化变联想在2022年全球上市股票代码证与微软开展MIDH拓展业务件公司Stoneware球百强榜单革3S战略推动智供应链Top25榜单为000992密切合作至平板电脑智能收购巴西电子厂商能化转型位列第9排名上升7手机等新领域的终CCE位收购电讯盈科信端息技术解决方案服务ITS业务联想集团2001-2022年营收及增速800400联想全球并购打开国际市场2004年联想集团通过收购IBM全球PC单位亿美元业务成为全球第三大PC厂商之后联想集团继续推进全球并购先后350700在德国美国巴西日本等市场开展并购业务行业覆盖消费电子300600服务器及储存和云计算领域加速不同公司文化人才和技术的融合250进军国际市场收购后联想营收出现了大幅增长500200并购后PC业务市占率逐步提升联想集团于2011年和2012年先后收400150购德国MedionAG电脑生产厂商和巴西电子生产厂商CCE此后PC业300务的市占率翻一番从2011年960到2013年1850公司于2017年100收购富士通PC业务进一步推进PC业务的全球扩展到2021年全球PC20050业务市占率达到23101000通过并购逐步形成云计算生态扩大服务器业务2012年联想集团收0-50购美国云计算软件公司Stoneware帮助集团建立云生态系统云计算行业的飞速发展带动了服务器市场的快速增长2014年联想收购IBMx86服务器业务一跃成为全球第三大x86服务器厂商云计算成为联想营业收入营业收入同比增长率新的增长引擎资料来源同花顺iFinD通联数据公司官网BUSINESSWIRE中国经济网羊城晚报证券日报北方网每经网腾讯科技搜狐数码观察者网第一经济日报赢商网21世纪经济报道IPE财联社人民网国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明812联想集团股权结构联想集团股权结构截止日期2022年9月30日联想集团股权结构清晰管理权较为集中联想集团是联想控股的子公司联想控股直接间接共计持有联想集团3566的股份董事会主席及执行董事杨元庆先生直接间接持有联想集团634的股份联想集团100控股联想上海有限公司和联想北京有限公司90控股联宝电脑香港有限公司资料来源同花顺iFinD企查查国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明913联想集团管理层团队姓名职务学历个人简历自1997年起至今担任联想集团执行董事自2001年至2005年担任联想集团总裁兼首席执行官自2005年至2009年担任联想集团董董事会主席兼首席执行官杨元庆硕士事会主席自2009年至2011年担任联想集团首席执行官自2011年至今担任联想集团有限公司董事会主席兼首席执行官目前同执行董事时担任百度公司独立董事及泰康保险集团股份有限公司独立董事2009年至2016年在联想集团多个人力资源职能部门担任高级领导角色自2016年11月至今在公司担任人力资源高级副总裁持有高岚人力资源高级副总裁硕士南开大学学士学位及英国剑桥大学硕士学位并持有由中国环境监测总站评定的高级工程师职称高级副总裁联想创投集贺志强硕士曾出任集团的各种领导职务包括云服务业务集团的总裁首席技术官负责管理联想研发规划及系统方面团总裁自1993年至2015年在联想集团有限公司先后担任联想集团评测中心工程师经理PC研发部总经理台式电脑事业部总经理消费刘军执行副总裁兼中国区总裁硕士IT业务群总裁企划与运作系统总裁联想中国首席运营官全球供应链总裁全球消费集团总裁产品集团总裁移动业务集团总裁自2017年5月至今担任联想集团有限公司执行副总裁兼中国区总裁自主产品设计能力覆盖全球180个国家和地区市场高级副总裁首席战略官1990年至1993年在北京联想计算机集团公司担任经理1993年至2016年在联想集团担任多个职位2016年至2018年担任联想集乔健硕士提供可定制化主板和系统服务器产品性能可靠性全球领先及首席市场官团高级副总裁手机事业部联席总裁自2018年5月至今在联想集团担任联想集团高级副总裁首席战略官及首席市场官全球供应链协同高效交付能力全面满足商用中小企业数据中心需求2016年加入联想为高级副总裁和首席法律官负责集团全球的法务知识产权政府关系提供公有云及ESG事务私有在加入云混合联想云多元化服前Quatela务女LauraGQuatela高级副总裁和首席法律官博士满足不同国家市场本地化要求士在柯达工作了十五年渠道优先高级副总裁及智能设备业2015年加入联想集团有限公司曾出任欧洲中东非洲EMEA及拉丁美洲地区的总裁加入联想前曾于欧洲担任众多全球领LucaRossi本科务集团IDG总裁导职务包括担任宏棋EMEA总裁领导PackardBell的消费业务及产品业务以及华硕欧洲地区总经理曾在微软工作18年自2016年10月至今在联想集团有限公司担任高级副总裁及首席技术官为欧洲科学院外籍院士国际计算机协芮勇高级副总裁及首席技术官博士会会士国际电气电子工程学会会士国际模式识别学会会士国际光学工程学会会士中国计算机学会会士和中国人工智能学会会士曾荣获2016IEEE计算机学会EdwardJMcCluskey技术成就奖和2018ACMSIGMM技术成就奖自1992年至2016年在英特尔担任多个职位包括产品经理技术销售工程师销售工程师客户经理市场总监总经理副总裁执行副总裁及基础架构解KirkSkaugen本科高级副总裁自2016年11月至2021年4月在联想集团有限公司担任执行副总裁及数据中心业务集团总裁2021年4月至今在联想集团决方案集团总裁有限公司担任执行副总裁及基础架构解决方案集团总裁CheMinTu运营部高级副总裁硕士2012年加入联想曾担任联想智能设备业务集团首席营运官及EMEA地区的首席财务官在加入联想前曾担任宏碁首席财务官高级副总裁及SSG方案服彼曾于IBM任职于2005年随联想收购IBM的个人电脑部门而加入联想曾领导联想亚太区个人电脑及智能设备达五年并使业务增黄建恒硕士务业务集团总裁长至领先地位曾担任NECLenovoJapanGroup的主席FujitsuClientComputingLimited的主席现仍为该公司董事会成员自1999年至2007年在联想集团有限公司担任独立非执行董事自2000年至2005年在星岛新闻集团有限公司担任首席执行官及执行WongWaiMing首席财务官执行副总裁硕士董事自2005年至2007年在RolyInternationalHoldingsLimited担任首席执行官及执行董事自2007年7月至今在联想集团有限公司担任执行副总裁及首席财务官高级副总裁及国际销售组2018年加入联想集团有限公司曾担任北美洲智能设备业务集团IDG的总裁担任AMD的公司副总裁及总经理全球OEM销售MatthewZielinski本科织ISO的总裁主管资料来源同花顺iFinD公司年报国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明101114持续扩大研发投入推动技术和服务升级转型联想集团各业务收入联想集团各业务收入占比200100单位亿美元17667777778810111809012109101011981521531214160147147143801813613714012770115116120601005080408283848483828484807671603040262920182019211816151612161214151414151720910111000FY2021FY2021FY2021FY2021FY2122FY2122FY2122FY2122FY2223FY2223FY2223FY2021FY2021FY2021FY2021FY2122FY2122FY2122FY2122FY2223FY2223FY2223Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3智能设备业务收入基础设施方案业务收入方案服务业务收入智能设备业务收入基础设施方案业务收入方案服务业务收入注意以上分析不考虑分部间抵消注意以上分析不考虑分部间抵消联想集团各业务运营利润联想集团各业务运营利润占比16100单位亿美元141417202020202022232612202911118011211110110103310988608640848381817944878278767243333672232222002010104040FY2021FY2021FY2021FY2021FY2122FY2122FY2122FY2122FY2223FY2223FY22230-1-102-7-3-2Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3FY2021FY2021FY2021FY2021FY2122FY2122FY2122FY2122FY2223FY2223FY22230603010301Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q301-20智能设备运营利润基础设施方案业务运营利润方案服务业务运营利润智能设备运营利润基础设施方案业务运营利润方案服务业务运营利润注意以上分析不考虑分部间抵消注意以上分析不考虑分部间抵消资料来源公司财报国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明1115IDG业务营收运营利润利润率IDG业务拆分营收百万美元2000017610PC业务个人电脑152101533913628146661469614274137161500011484126861158610000IDG智能手机5000非PC业务平板电脑-Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3202121222223智能设备运营利润百万美元利润率16007801400760768766760IDG智能设备业务7477491200736744740725732由于市场形势艰难2022年IDG营收与运营利润持续下滑FY20222023Q3IDG营收11586亿美1000720700元同比下降34整体利润率达到了73同比下降46当中收入下滑主要由于行业需求疲弱800684680得益于公司卓越的运营和严格的费用控制盈利能力相对稳定6006696604006402007688681120988109511651352112610701020848620PC业务约占IDG总营收的80个人电脑-600PC消费整体阶段性承压高价值细分市场迎来结构性机会受疫情因素和市场需求疲弱等因素2022Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3年营收下滑PC收入占比持续下降但公司2022Q3仍以227的全球市场份额稳居PC出货量第一的202121222223位置并扩大与其他竞争对手的差距得益于公司对高价值高端细分市场的持续投入游戏本工作站等中高端产品出货占比稳步提升PC与非PC营收占比戴尔去中国化联想有望进一步扩大国内PC市场份额作为全球第三大PC制造商戴尔计划到1002024年全面停用中国芯片包括非中国芯片制造商在中国工厂生产的芯片根据IDC数据显示902022Q4戴尔在中国地区出货量占全球出货量比例为1044同比下降1265而联想集团这一数据80为3379同比提升764说明戴尔正在逐步退出中国PC市场联想集团有望借助本土化优势进70一步扩大国内PC市场份额巩固PC市占率第一的领先地位6085081382383082081081382078050非PC业务平板电脑智能手机及其他智能设备业务40智能手机业务主打海外市场市占率北美第三拉美第二根据Canalys数据显示2022年第一季度联30想集团分别以10和18的市场份额占据北美第三拉美第二联想集团凭借其稳定的供应链和优秀的20自研技术不断拓宽海外市场10220150187177170180190187180非PC业务占比逐年提升打造多元生态驱动长期增长智能手机业务连续11个季度盈利平板电脑高02020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q2端产品占组合比例达到33公司积极拓展个人电脑以外领域如相邻的智能设备物联网智能空间非PC业务营收占比PC业务营收占比等以期推动从智能设备向智能空间的演进提升混合工作模式下的用户体验资料来源公司公告IDCCanalysIT之家日经亚洲新闻国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明1216ISG业务ISG业务拆分ISG服务器业务存储业务软件业务服务业务塔式机架关键业务应高密度及软件定义存解决方案的刀片系统入门级SAN中端SAN直连存储云网络OS网络监控服务器用IoT储上门安装营收运营利润利润率ISG基础设施方案业务ISG扩大客户基础产品组合及内部设计项目的战略行之有效致使部门业绩扭亏为营收百万美元盈运营利润年比年改善FY20222023Q3基础设施方案业务营收2855亿美元30002614285525002086同比增长48连续三个季度刷新纪录利润率为15连续第七个季度盈利同比改183519681929162220001605147216021409善联想为全球增长最快的基础设施解决方案供应商之一其增长动力来源于全栈型1500产品组合扩大客户覆盖范围以及独特的全集成ODM原设计制造业务模式和解1000500决方案-Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3服务器存储软件增长迅猛新IT架构迎合市场需求服务器存储软件等细分202121222223领域保持高速增长FY20222023Q3服务器出货量达历史新高营业收入同比增长运营利润百万美元利润率6020035位列全球第三存储业务收入同比增长345位列全球第五软件业务收入13815240088100同比增长52联想集团基础设施方案业务已建立了行业领先的端到端基础设施解决04805420000方案包括服务器存储和软件等全栈型产品-031-068-059--100Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3-20-206-200以客户为中心的丰富产品组合持续满足客户个性化需求联想基础设施方案业务集团2021-18021222223-40-300已建立一项行业领先且全面的基础架构产品组合其中包括33款集成式设备服务-60-374-400器存储和网络机型此外还包括为云数据库分析和大数据领域量身定制的全新-80-500解决方案全球10000支持专家以及2000产品开发人员在响应客户的每一项需求的同时也通过服务构建联想基础设施服务的护城河资料来源公司公告公司官网联想互联网行业白皮书东方网国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明131417联想SSG业务将解决方案打包IT服务市场向订阅和服务转型支持服务运维服务项目和解决方案服务软件调休保养维修查询维服务网关联设保修配硬件升级修记录点查询备置查询增智能智慧智慧智慧智慧原厂保修值制造零售教育园区城市自助服务服电脑配件务产品购买咨询SSG营收与运营利润SSG方案服务业务集团未来核心盈利部门20001836单位百万美元SSG营业收入1721得益于以服务为导向的战略转型和数字化场景应用迅速渗透SSG营业收入与运营14981456150013631396利润保持稳健增长1195118410491088公司已完成对电讯盈科的收购依托联想集团端-边-云-网-智的IT技术架构8611000叠加电讯盈科丰富的IT服务经验和IT人才储备公司企业方案服务的拓展未来可期500支持服务为硬件提供服务0Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3覆盖全品类多品牌硬件产品的自助服务和增值服务202121222223运维服务IT管理服务面对终端数据中心云以及现在新的边缘计算场景运营利润百万美元利润率100023联想臻算服务TruScale将传统的硬件软件服务分散采购的模式以及设2390022228002222计建设运维分段实施的模式整合成可以订阅的一站全包的服务模式其中的700212121DaaS服务更是加深企业生产过程的低投入有效提高中小企业的敏捷性和生产6002120205002020力服务于数字化转型40019项目和解决方案服务为客户提供项目和解决方案服务3001920018依托新IT引擎擎天智能中台公司打造以xCloud混合云平台为核心的数字底100436565701479743817932589777851750017座针对不同行业提供智能化系统集成服务和智能化行业解决方案分为智能制造Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3智慧零售智慧教育智慧城市等202121222223资料来源公司公告公司官网IDC品玩潇湘晨报国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明1418端-边-云-网-智架构助力3S战略落地3S战略联想集团于2019年先后提出了3S战略以及端-边-云-网-智架构3S战略包含智能物联网SmartIoT智能基础设施SmartInfrastructure以及行业智能SmartVertical三个方面其中智能物联网以及智能基础设施作为一种途径或方法共同达到行业智能的目标端-边-云-网-智架构作为支持3S战略的架构体系端-边-云-网-智架构的协同路径主要是在不同场景下各类智能终端产生的数据可以传输至边缘或者云端的服务器接收数据后服务器可以通过边缘计算或云计算的方式对数据进行分析和存储并根据分析结果为各场景提供智能解决方案联想集团依靠强大的研发能力以及行业内多年深耕积累的经验构建起扎实的端-边-云-网-智架构满足了不同客户的需求端指智能物联设备的终端联想集团不仅不断提升现有设备的智能化程度还不断提升各类终端的适配性令其适配不同行业智能场景满足客户需求边指边缘计算边缘计算可以进行近端实时计算如在智能安防的场景下并且联想集团还可以根据不同客户的需求对产品进行量身定做云指云计算联想集团在自身转型的实践经验之下形成了以服务器存储网络超融合等为代表的云计算体系业务范围广网指以5G为代表的数据传输的网络作为前端与后端计算的物联通道联想集团的5G智能互联具有高速率低时延海量等特点提供了高速且安全的数据通道智指行业智能解决方案在智能物联网设备智能基础架构的支持下联想集团以得天独厚的优势为各行各业带来智能化变革联想集团3S战略框架图联想集团端-边-云-网-智架构智智能化变革3S战略智能制造场景应用网网SmartIoTSmartInfrastructureSmartVertical端边云智能基础设施行业智能智能物联网云网云网融合融合IDG智能设备业务集团ISG基础设施方案业务集团SSG方案服务业务集团智能物联网设备边缘数据中心云计算建设与管理物联网平台边缘计算机软件平台人工智能与高性能计算资料来源环球网同花顺iFinD联想新IT发展白皮书国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明15如何看待联想集团的高负债问题请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明161719成本费用管控良好持续扩大研发投入费用率基本保持稳定不断增加研发投入联想集团2017-2021年各项费用率均保持得较为稳定其中2021年销售费用率管理费用率和研发费用率分别为5270和29联想集团不断扩大研发投入2021年研发费用同比增加426以支持其技术和服务的升级和差异化并且联想集团有望在明年将研发投入水平翻一番以利用数字化转型目前联想集团已经建立了端-边-云-网-智的完整架构以满足客户的需求同时联想也推出了多种创新的绿色产品和解决方案增加对绿色材料和绿色包装的使用费用管理在整个行业表现较好龙头企业费用率基本保持稳定以2021年全球PC厂商中出货量排名前三的公司为例联想和惠普2017-2021年费用率整体保持稳定2021年的销售和管理费用率分别为1224和929研发费用率分别为29和30戴尔的销售和管理费用率自2019年开始下降到2021年为1448下降了865pct戴尔的研发费用率自2020年开始下降到2021年为255下降了305pct联想集团费用率三大PC厂商的销售和管理费用率三大PC厂商的研发费用率806055756073703000542676850870762416502500227823136062201640592000505252300501448283040261500129313472512021232242930255261122420255100022924028292026252493388692984184510500100000000201720182019202020212017201820192020202120172018201920202021销售费用率管理费用率研发费用率联想惠普戴尔联想惠普戴尔资料来源公司财报同花顺iFinD国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明17110高负债的背后来自于供应链的无息贷款联想集团资产负债率约90行业整体负债水平较高联想集团2017-2020年资产负债率持续上升从8405上升至90502020年后资产负债率开始下降到2021年为8788从行业来看2017-2021年全球出货量前3位PC厂商的资产负债率都在84以上其中惠普和戴尔均超过联想集团到2021年惠普和戴尔的资产负债率均超过100流动负债为主要负债成分以无息负债为主从联想集团近5年的负债情况来看整体负债结构未显著改变其中以流动负债为主均占总负债80左右流动负债中主要以应付账款及票据和应计费用及其他应付款为主要负债来源2017-2021年应付账款及票据CAGR为161主要是由于应市场需求上升及业务增长以致生产及采购活动增加所致其中2021年增长了187主要是由于疫情催生了如远程办公在线教育等场景给市场带来了新的需求公司为应对市场变化增加了原材料采购2017-2021年应计费用及其他应付款CAGR为143主要是由于应业务增长而增加的应付加工商的委托加工商款项和销售调整准备上升以及非流动资产重新分类所致PC行业资产负债率联想集团负债构成联想集团流动负债构成1150011035450单位亿美元单位亿美元10010642182218921969239304110427901035640010500101858010170350637968293509500997770902630089427008921813178157458743878890506085002504811873786345401508405448882032007500798340327591508968732727372307070770365002325872531002049111061318519462064285010550032952017201820192020202111671953006987882017201820192020202120172018201920202021联想惠普戴尔苹果流动负债非流动负债短期借款应付账款及票据应计费用及其他应付款其他资料来源公司财报同花顺iFinD国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明18二PC业务分析请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明1921PC行业发展前景2016-2022年全球PC出货量2021-2023Q1中国PC平均价4单位亿台900单位美元8738673498468488343581882581885079630329380032612602592677502570026501560054355254853753352451652415505000550530520480490530495000545004002016201720182019202020212022E2021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q1中国PC出货量全球PC出货量台式机笔记本2013-2022年各大厂商PC市占率100出货量方面全球PC市场整体上已进入成熟期疫情前每90年出货量稳定在26亿台左右而在2020年疫情后由于29728029835132230330980425383线上经济火爆进而带动了相关PC产品的出货但随着疫情70逐渐结束其PC出货量出现回落7067737579101726074平均售价方面在产品形态上无论是台式机还是笔记本6424350218231237235213232其平均售价均在波动中逐渐向上而这与行业中PC产品出20740192货配置普遍提升有关17117430156161166170135141170行业竞争方面在PC市场进入成熟期之际PC行业的集中20度也在稳步上升以联想惠普戴尔苹果为首的四大厂23510184194208226232224212188商的市占率稳步提升当中联想与苹果的市占率上升明显0我们认为PC行业作为重资产行业其集中度的提升有助于201420152016201720182019202020212022提高行业竞争壁垒惠普戴尔联想苹果其他厂商资料来源IDC中商产业研究院通联数据国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明20