公司公布2023财年业绩，全年收入/净利润同比-15%/ -25%，主要系受疫情影响。短期来看，3~4月公司整体零售额实现双位数增长，国际运动品牌销售逐渐从2022年末的疫情影响中恢复，公司库存与折扣持续恢复向好，品牌销售势能逐渐回升。长期来看，Nike等主要合作品牌大中华区销售逐渐改善，公司持续瘦身和数字化改革后的渠道保持了高效率和未来快速恢复开店的灵活性，我们看好2023年消费改善的背景下公司在行业内领跑复苏，同时考虑到公司高分红、高股息率，当前估值具备吸引力，维持“买入”评级。
　　▍FY2H23遭遇疫情冲击，公司全年收入/净利润同比-15%/ -25%。公司公布2023财年年报，全年实现收入270.7亿元，同比-15%。下半财年由于国内局部地区疫情带来的短期不利影响和国际品牌库存问题，FY2H23公司收入-15%，全年毛利率-1.7pcts至41.7%，其中下半年毛利率-4.4pcts至37.9%。在诸多不利因素影响下，公司通过严格的费用管控和渠道优化，全年销售/管理费用率同比基本持平，在此作用下全年经营利润率下降-1.8pcts至9.0%，其中下半财年为-11.4%。最终公司全年实现净利润18.36亿元，同比-25%，净利率达6.8%，同比-0.9 pct，其中下半财年净利润率5.0%。整体财务表现符合我们对公司预期。公司宣派末期及特别股息0.2元每股，结合中期派息情况，对应2023财年全年派息率111.4%。
　　▍业务拆分：线下门店优化，线上渠道表现出色。1）拆分品牌看，主力品牌Nike与Adidas的销售业务合计实现收入233.2亿元/-15.4%，全年主力品牌收入占比-0.3pct至86.2%，下半财年主力品牌收入同比-16.2%，收入占比降低至85%；其他品牌合计实现收入35.2亿元/-12.1%。2）拆分业务看，公司零售业务实现收入226.9亿元，同比-13.9%，占比+1.1pcts至83.8%，下半财年受局部地区疫情冲击下零售收入-14.5%；批发业务实现收入41.6亿元，同比-20.4%，下半财年受疫情冲击下批发收入-17%。3）拆分渠道看，线下-清理低效门店，提升单店面积。FY2023财年底，公司拥有直营门店6565家，同比减少1130家，店铺数同比下降-14.7%，毛销售面积同比-6.8%，单店销售面积9.2%；线上迅速增长，私域销售表现亮眼。线上零售销售金额同比大幅增长，占零售额20%~30%低段（FY2022占比10%~20%中高段），线上私域销售贡献零售金额占比同比翻倍。
　　▍营运分析：折扣改善，库存向好。根据公司2023财年年报业绩交流会，1）折扣改善：3~4月以来公司折扣率同比改善，但仍低于2019年同期，公司认为折扣有持续改善的空间。2）库存持续优化：公司存货金额同比下降-6.6%，环比-2.4%，带动存货周转天数（149.5天），同比+19.1天，环比-18.1天，库存周转情况逐渐恢复常态。3）库龄显著改善，6个月以内新品占比环比+10 pcts至约80%，恢复至正常水平，为2024财年的销售打下良好基础。
　　▍展望未来：核心客户恢复进度分化，期待2024财年逐渐复苏。短期来看，根据2023财年年报业绩交流会，3~4月公司整体零售额实现双位数增长，公司两大主要国际品牌客户大中华区市场表现分化，复苏进度存在差异，预计短期内Nike的势能回升将带动公司FY2024业绩增长。若Adidas中国区销售情况于后续季度有所改善，将为公司提供更多的增长动能。长期来看，公司持续瘦身和数字化改革后的渠道保持高经营效率和未来开店的灵活性，库存与折扣逐渐回归健康水平，我们预计随着疫情影响逐渐消退和消费环境逐步复苏，公司有望于2024财年逐渐实现业绩复苏。
　　▍风险因素：局部疫情反复影响终端零售；消费景气下行超预期；公司与新品牌合作进度不及预期；公司与已有品牌的合作模式改变的风险；运动零售行业竞争加剧的风险。
　　▍盈利预测、估值与评级：随着公司核心客户Nike大中华区销售转好，我们认为公司2024财年业绩有望回稳复苏。考虑到短期来自国产运动品牌的竞争压力，以及Adidas在中国区销售的恢复过程，我们下调公司FY2024/25年EPS预测至0.37/0.43元（原预测/0.40/0.46元），新增FY2026年EPS预测为0.50元。参照海外经销商龙头2024年彭博一致预期PE水平（Footlocker 8x、JDSports 11x）和其在海外消费复苏时强势的股价表现（Footlocker/JDSport最高时较2020年初低点年上涨约200%/180%，对应42x/24x PE），同时综合考虑公司历史平均估值水平（20xPE）以及其在国内的龙头地位和核心能力，同时考虑到公司高分红、高股息率，我们给予公司2025财年15x PE，对应目标价7.3港元，维持“买入”评级。