FY2023业绩承压，FY2024轻装上阵展望乐观，维持“买入”评级
　　FY2023收入270.73亿元（-15.1%），归母净利润18.4亿元（-24.9），基本符合预期。FY2024开局流水达成双位数增长且折扣同比改善、存货结构回归健康，收入端受国际品牌改善及或新增品牌驱动&轻装上阵折扣改善且经营杠杆带动盈利提升，对全年业绩展望乐观，我们上调FY2024-2025并新增FY2026盈利预测，预测净利润分别为25/30.3/35亿元(FY2024-2025年原为24.6/30.1亿元)，对应EPS为0.4/0.5/0.6元，当前股价对应PE为13.7/11.3/9.8倍，维持“买入”评级。
　　疫情影响压制FY2023 Q1及Q3线下客流，主力品牌及批发受影响较深
　　分季度看，FY2023Q1-Q4零售及批发总销售金额分别录得20-30%低段/低单/10-20%高段/10-20%低段下跌，Q1及Q3线下客流受疫情影响严重。分品牌看，FY2023主力品牌收入233亿元（-15%），占比86%基本稳定，其他品牌收入35亿元（-12%）；分模式看，直营收入227亿元（-14%），批发收入42亿元（-20%）。
　　渠道：线下精准调结构同时继续贯彻大店策略，全域运营能力进一步加强
　　截至2023/2/28门店数量6565家（-14%），新开429家/毛关1559家。FY2023毛销售面积同比-6.8%/环比-1.8%，面积缩减主要系加大低产和亏损店铺的关闭力度，新开店具有显著效率优势，月均店效/坪效分别为新关店的3/1.7倍，新关店对直营收入仅有低单位数影响而减亏效用显著。大店战略稳步推进：①单店销售面积维持稳定增长同比+9.2%，有效强化单店的全域运营及辐射力；②>300平的门店占比同比+3.2pct/环比+1.2pct至16%。全域运营能力加强：FY2023零售线上销售占比20-30%低段（同期为10-20%中高段），线上私域业务增长最为显著。
　　FY2023H2调整库存结构致毛利率承压，控费下经营利润率良好，现金充裕
　　盈利能力：FY2023毛利率41.7%（-1.7pct），H1/H2分别+1.2/-4.4pct，H2在行业促销环境下加大新老货品结构调整节奏使得毛利率承压，目前库销比环比持续改善、6月内新货占比环比FY2023Q3+10pct至80%，折扣同比提升。SG&A为33.8%（+0.1pct），闭店致预估租金占比-0.7pct至13.2%、员工费用率10.7%（-0.2pct），平均人效-4%但显著低于收入降幅，体现经营效率提升。经营利润率为9%（-1.8pct），归母净利率为6.8%（-0.9pct）。营运能力优异，实现健康现金回流：存货62.47亿元（-6.6%），环比-2.4%，存货周转天数149.5天（+19天），环比-18天，应收/应付款-4.7%/+6.9%，应收/应付周转天数-4.2/+8.3至14.6/22.2天，经营性现金流净额为43.5亿元。持续高派息：全财年总派息率111%。
　　风险提示：消费者信心恢复、国际品牌恢复、新品牌合作不达预期。