我们认为，滔搏2HFY23毛利率表现低于预期，体现了管理层致力于主动调整库存结构以改善零售折扣，从而提升FY24毛利率的决心。我们逆势上调了公司FY24E和FY25E的收入与盈利预测。在公司运营效率大幅提升的基础上，我们预测随着店效与坪效提升，公司FY24的净利率有望在零售折扣改善及正向经营杠杆的帮助下创新高。我们维持“买入”评级及目标价9.5港元。建议投资者逢低吸纳。
　　坪效提升驱动收入高质量增长：管理层表示，3-4月的销售规模同比增长双位数，并已回到2019年同期80-85%的水平。尽管基数环比3-4月有所上升，但5月前两周的增速并未明显放缓，且3-5月的日均单店销售收入逐月上升。我们预计，随着消费力和消费情绪逐渐好转，公司后续的销售收入有望逐步回到2019年同期的水平。鉴于FY23的总销售面积同比下滑6.8%，我们认为，公司FY24截止目前的收入增长皆由坪效提升所驱动。这一方面体现了滔搏较高的收入增长质量，另一方面也将为FY24的业绩带来较大的经营杠杆。
　　FY24毛利率同比改善确定性高：我们对FY24毛利率的信心，来自于滔搏当前合理的库存水平与健康的库龄结构，而这都归功于滔搏在FY23主动进行了库存管理。截止FY23年末，滔搏的库销比已回到4-5个月，且库存中6个月以内新品占比环比1H23末上升10天至80天。基于此，公司2MFY24（即2023年3-4月）的零售折扣同比改善低单位数，但相较2019年同期的零售折扣仍加深中到高单位数。我们预期，零售折扣同比改善的趋势将在FY24后续维持。此外，我们预计FY24合作品牌会继续对零售折扣给予补贴，但力度将逐步减小。
　　经营杠杆有望超预期助力盈利的提升：管理层目标FY24的收入增长来自于坪效提升，这意味着FY24收入增速将快于销售面积增长。同时，管理层预计FY24人效也将持续改善，这意味着销售面积增长将快于员工数增长。基于坪效与人效双提升带来的正向经营杠杆，我们预测FY24的员工费用占收入比及租金占收入比同比都将录得较大幅度的降低，叠加折扣的改善，共同助力净利率的提升。
　　维持目标价及行业首选不变：基于出众的运营效率、优秀的现金流管理、较低的估值水平及较高的派息率，我们认为滔搏仍是具有较高吸引力的投资标的。基于20倍FY24EP/E，我们维持滔搏9.5港元的目标价，维持“买入”评级及行业首选。
　　投资风险：行业需求放缓；国内品牌竞争大于预期。