滔搏公布2023财年业绩，收入表现符合预期，净利润表现略低于预期。FY23财年（2022年3月-2023年2月）公司实现收入270.7亿元，同比下降15.1%，其中，四季度（2022年12月-2023年2月）终端流水同比下跌10~20%低段，主要为疫情反复影响终端销售导致，但收入和流水表现整体符合预期。全年归母净利润18.4亿元，同比下降24.9%，略低于预期，主要疫情反复下行业竞争激烈，公司为了加快产品的销售，在下半财年加大折扣力度，导致毛利润率有所下降。全年拟派息每股0.33元人民币，全年总派息率111%，过往四年累计派息率105%。
　　受疫情反复及封控影响，各品牌收入短期承压。1）分品牌看：23财年主力品牌（包括耐克、阿迪达斯）收入233.2亿元，同比下降15.4%，占比下降0.3pct至86.9%，其他品牌收入35.2亿元，同比下降12%，占比提升0.9pct至13.0%，各品牌收入下滑主要受疫情反复影响终端零售所致。联营收入1.7亿元，同比下降26%，占比0.6%，电竞收入0.5亿元，同比下降18%，占比0.2%。2）分业务模式看：23财年直营业务收入226.9亿元，同比下降13.9%，占比上升1.1pct至83.8%，批发业务收入41.6亿元，同比下降20.4%，占比下降1.0pct至15.4%。
　　门店结构继续优化，会员粘性持续提升。1）门店数量有所减少，结构持续优化升级：23财年公司运营的直营门店数量净减1130家至6565家，其中，门店的关闭调整主要集中在上半财年，以在不利的零售环境下减少负向经营杠杆，下半年关店趋势有所缓和，但全年在门店数量大幅减少的情况下，单店面积仍增长了9.2%，300平米以上的门店占比提升了3.2pct至16.1%，新开店店效是关闭门店店效的3倍，坪效为1.7倍，新财年预计店铺总数持平。2）会员数量持续提升，复购会员占比较高：23财年累计用户数达6790万人，同比上升18.1%，会员贡献的零售额占比维持在94%的高位，复购会员对会员整体消费额的贡献在70%以上，高价值会员数量占比中单位数，但贡献了4成的会员消费额，高价值会员的数量挖掘和消费潜力均有较大空间。
　　存货去化成效显著，资产质量相对稳健。1）存货持续消化，库龄结构改善：23财年存货规模62.5亿元，同比下降6.6%，在下半年加大折扣力度促进销售带动下，6个月以内的新品相比上半财年提升10pct至80%，已经有明显改善。库销比4-5个月。2）现金流充足，资产质量稳健：期末现金结余同比增长34.5%至23.6亿元，账面现金充裕，应收账款周转天数下降1.9天至14.6天，资产质量整体稳健，流动比率2.3，速动比率1.1，短期偿债能力有保障。
　　盈利能力相对稳定，费用管控能力突出。23财年公司毛利率41.7%，同比下降1.7pct，主要与行业竞争加剧，公司加大货品折扣及清理力度有关。销售费用率同比提升0.1pct至29.7%，管理费用率持平在4.1%，在疫情影响终端零售下，费用率保持在稳定位置，主要得益于公司加大门店网络的优化，及时关闭低效门店，控制内部费用开支，叠加所得税率下降5.5pct至20.9%，最终净利率达到6.8%，同比仅下降0.9pct。
　　公司为国内第一大运动鞋服零售商，龙头地位持续巩固，短期业绩调整不改中长期向好趋势，维持买入评级。考虑到短期国际品牌在大中华地区销售仍在恢复，我们下调FY24-25年并新增FY26年盈利预测，预计FY24-26净利润为23/27/31亿元（原FY24-25年为25/29亿元），对应PE 15/13/11倍。同时，考虑到公司作为运动鞋服零售商龙头的优势地位稳固，深度合作Nike、Adidas国际巨头，零售运营能力突出，会员运营持续优化，在主力品牌不断恢复，新品牌持续拓展，渠道优化升级提质增效下，依然看好公司未来发展前景，维持“买入”评级。
　　风险提示：疫后恢复不及预期；市场竞争加剧风险；存货风险增加