市场回顾：非典型的资产荒。在市场预期悲观状态下，上半年债券却意外走强，这样的强势在国内资产整体定价复苏受阻的环境下发生。但在4月底前国内信用债表现强于利率债，“资产荒”似乎再度出现。
　　传统上的资产荒一般都发生在流动性环境宽松、实体融资需求不振、同业链条大幅扩张的环境中，而当前的环境似乎与历史上的资产荒存在差异。今年以来资金利率中枢有所抬升，社融增速大幅上行。但去年末短端利率已经对资金利率重回政策利率充分定价，社融增速的走高更多反映政策推动，影响并未在实体经济显现，甚至银行间的行为差异导致部分中小行缺资产、债券配置需求反而增大。
　　在这样非典型资产荒的影响下，信用利差离去年的低点已相去不远，非典型资产荒带来的结构性行情似乎已经演绎到了极致。市场的行情继续发展需要利率给出更加明确的方向。而从4月末以来的市场已经选择了方向，利率开始接续信用使行情进入了新的阶段。
　　宏观利率：政策休养生息下，市场重估基本面。之前市场争论的焦点在于债券市场并未对2-3月社融、社零、出口、GDP数据的超预期有明显反应，甚至有观点认为利率与基本面相背离。但我们认为，2022年末债券市场的调整已将经济复苏的预期定价在内，由于疫情对基数的扰动，市场对于数据的预期更加模糊，因此尽管数据超预期，但若并未显示出强劲向上的动能，那么超预期对市场的影响明显减弱。
　　从需求的各个分项来看，尽管防疫政策优化后经济秩序逐步恢复常态化，但由于居民收入增长乏力，消费仅温和扩张，耐用品消费增速偏弱。春节后地产销售一度有所改善，但更多受到积压需求释放的影响，4月后再度走弱；开发商信心不足，拿地与新开工增速仍然偏弱。尽管基建增速依然维持高位，但相较于2022年仍有所下滑，建筑链条微观数据的表现更弱，制造业投资增速同样持续回落，指征设备投资的微观数据依然低迷。3-4月出口高增受到春节和疫情对于基数扰动的影响，外需回落的态势并未改变。外需回落的过程尚未结束，5月后出口大概率仍将转负。国内外大宗商品价格均偏弱，复苏几乎从未在大宗商品如此弱势的情况下出现。疫情后供给快速恢复，需求相对温和，核心CPI维持低位，市场担忧通缩而非通胀。因此，随着积压需求逐步释放完毕，经济动能在二季度以来明显放缓。
　　在这样的背景下，当前的政策维持温和。4月政治局会议指出恢复和扩大需求是经济持续回升向好的关键所在，但强调的更多是政策激励市场主体而非替代市场主体，在稳定市场预期的同时还要化解风险隐患，我们认为重回强刺激的概率有限。这背后可能反映了疫情扰动下数据含义的变化。
　　在疫情扰动减弱后，当前GDP回升、失业率回落更多反映了潜在产出的变化，而以工业为代表的周期行业以及大宗商品价格的下跌反映了产出缺口仍在恶化，而在潜在产出回升的背景下，政策对于产出缺口的变化反应有限。考虑二季度基数偏低的状态持续，政策短期发力的概率仍然相对有限，大概率将维持温和基调。
　　央行态度也相对谨慎，并不追求社融的持续高增，后续社融增速大概率将维持在10%附近。央行强调对利率的把握采取“缩减原则”，适当向“稳健的直觉”靠拢，对于不确定性相对谨慎，尚在通过调整存款利率上限的方式降低企业融资成本，短期降息的概率下降。一季度资金面波动加大后，二季度有所缓和，这可能是由于央行回归了传统的操作框架，资金面在高超储率下进入新常态。隔夜利率中枢偏低的状态或仍将维持一段时间，但在税期、跨月等时点波动可能仍将存在。后续同业链条大概率将回归平稳，市场的走势似乎将回归对基本面的定价。
　　随着信用利差压缩至低位，投资者担心未来是否存在调整风险。但回顾近年来信用市场的表现，触发信用利差低位反转的主要因素还是超预期信用风险事件和政策转向。但考虑到信贷环境相对宽松，且地方政府保城投债刚兑的意愿较强，短期内政府仍有一定的协调和资源腾挪能力，城投债短期打破刚兑的概率较低，我们认为短期内信用债市场发生超预期的实质性风险事件的概率不高。而根据上文的分析，政策短期内出现转向的概率同样相对较低。展望下半年，考虑基本面环境对债市仍然有利，但信用利差压缩的空间受限，信用债市场或由“快牛”进入“慢牛”。
　　信用市场：回归小确幸。春节后，城投利差也快速修复，部分投资者通过信用下沉增厚收益，但下沉主要集中在AA和AA(2)，投资者对AA-依旧比较谨慎，AA-和AA(2)评级利差整体依旧处于高位。不同区域、不同行政级别的城投利差修复幅度也存在差异，分化格局仍未改变。
　　2022年地方政府的财政能力受到了显著冲击，今年前四月，房地产市场有所回暖，但土地市场仍然相对低迷，城投基本面面临的压力并未显著缓解，高债务率区域或者涉隐平台债券融资仍然受到较大限制。对于江浙以及中部省份中高资质平台来说，尽管基本面恶化，但其仍可以通过信贷、非标等途径满足再融资需求。但西北或云贵等部分区域平台非标及票据违约等风险事件不断发生，