8月17日，央行发布《2023年二季度货币政策执行报告》。相对于5月发布Q1报告时强调的“缩减原则”和“稳健的直觉”、不再提及逆周期调节，央行的态度已经发生了较大的变化，已在6月与8月连续降息两次，这样的态度变化在货币政策执行报告中也有所体现。而更重要的是，央行时隔两个季度后再度删去“引导市场利率围绕政策利率波动”的表述，为引导存款利率下降，政策利率锚的作用发生重大调整，这似乎意味着后续资金面持续收紧的概率是相对有限的。具体来看：
　　首先，在经济方面，央行列举了当前经济中的亮点，但更加强调当前外部环境复杂严峻，国内经济运行也面临新的困难挑战。居民收入预期不稳，消费恢复还需时间，民间投资信心不足，一些企业经营困难，部分行业存在生产线外迁现象，地方财政收支平衡压力加大。尽管短期通胀持续回落，但央行认为这主要是需求恢复时滞和基数效应导致的阶段性现象，有望触底回升，中长期看不存在长期通缩或通胀的基础。
　　第二，在政策导向上，央行态度更加积极，要充分发挥货币信贷效能。央行在下阶段的工作任务中强调要加大宏观政策调控力度，相对于Q1“全力做好稳增长、稳就业、稳物价工作”的表述，央行提到了7月政治局会议上新提出的“不断推动经济运行持续好转、内生动力持续增强、社会预期持续改善、风险隐患持续化解”的说法，显示货币政策在实现上述目标的过程中需要发挥更大作用。
　　第三，央行强调需保持商业银行合理利润和净息差水平，这样也有利于增强商业银行支持实体经济的可持续性，我们预计后续存款利率仍将继续调降。央行在专栏1中提出要合理看待我国商业银行利润水平，但净息差持续收窄，利润增速有所下降。商业银行向实体经济发放贷款面临资本约束，化解风险也要消耗资本，我国对商业银行资本充足率有明确的监管标准。商业银行维持稳健经营、防范金融风险，需保持合理利润和净息差水平，这样也有利于增强商业银行支持实体经济的可持续性，这意味着在存量房贷利率下调、化解地方债务问题的要求下，为了维持银行的净息差水平，后续仍然需要降低银行的负债成本，这意味着未来存款利率仍有调降的空间。
　　第四，央行时隔两个季度后再度删去“引导市场利率围绕政策利率波动”的表述，为引导存款利率下降，政策利率锚的作用发生重大调整。在22年Q4执行报告重提“引导市场利率围绕政策利率波动”的说法后，央行再度删除了这一表述。而在解释6月13日的降息时，央行强调“这既反映了资金市场供求，也释放了央行加强逆周期调节和稳定市场预期的政策信号，提振了市场信心”，这是2020年后央行首次提到资金市场供求对政策利率的影响。另一方面，央行也提到6月商业银行根据自身经营需要和市场供求状况，第二轮主动调整存款挂牌利率，存款利率市场化程度和利率传导效率进一步提高。
　　事实上，5月DR007的均值为1.85%，已经相对于当时2.0%的政策利率明显偏低，而存款利率在偏低的市场利率下得以调降，政策利率也因为资金市场供求关系的变化而出现调整。而在8月15日OMO利率调降前，7月DR007的均值为1.8%，8月截止14日更是降到了1.73%，明显偏离了当时1.9%的政策利率，此后政策利率又跟随下调。市场利率的变动在这两次政策利率调整前都是领先的，这似乎显示了政策利率作为市场利率锚的作用发生了重大变化，政策利率的下调反而成为了为引导存款利率下降而发生的实际宽松后的确认。
　　当然，这并不意味着政策利率的引导作用就被完全放弃。央行在报告中也强调“公开市场逆回购操作利率下降后至6月末，银行间市场存款类机构7天期回购加权平均利率（DR007）均值为1.94%，围绕下降后的公开市场7天期逆回购操作利率平稳运行”，这也是央行在20年后首次不在货币政策执行报告中提及DR007的季度均值。从这个角度理解，降息在确认了前期宽松后，市场利率相对降息幅度更大的下降也要被收回，后续DR007仍需在政策利率附近波动，直到后续对存款利率下调的新一轮引导。
　　这也可以解释8月降息后资金面的波动。8月14-17日银行刚性净融出规模下降了1.34万亿，其中大行净融出规模下降了1.1万亿，这样的降幅超过了今年4月和6月，造成了降息后资金面明显的收敛。我们认为这背后存在着央行为收回市场利率下降更大的部分而主动进行的调整，当然也是受到了7月超储率降至1%的低位，政府债缴款规模又有所扩大的影响。但是，如果央行没有理由加息，后续降低银行负债成本仍是确定性的方向，那么当前DR007相对于政策利率偏高的情况可能就不会是常态。这意味着在税期等外生因素减弱后，银行净融出大概率还是会有所恢复。
　　而根据我们此前报告《央行重提防套利空转隔夜利率会持续走高吗？》的逻辑，在当前非银资金需求上升的背景下，银行净融出规模需要明显高于22年4月前的水平才能让DR007维持在政策利率附近，但这样又会使隔夜利率与7天利率的利差维持在偏高状态。因此，税期后资金面进入稳态的情况下，如果DR007维持在1.5%左右，那么当前2.2%附近的存单

研究报告全文：政策利率锚的作用发生重大调整二季度货币政策执行报告点评及对近期资金面波动的看法TableReportTime2023年8月18日李一爽TableFirst固定Author收益首席分析师执业编号S1500520050002联系电话8618817583889邮箱liyishuangcindasccom请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom13政策利率锚的作用发生重大调整证券研究报告二季度货币政策执行报告点评及对近期资金面波动的看法债券研究TableReportDate2023年8月18日TableReportType点评报告TableA李一爽uthor固定收益首席分析师TableSummary8月17日央行发布2023年二季度货币政策执行报告相对于5月执业编号S1500520050002发布Q1报告时强调的缩减原则和稳健的直觉不再提及逆周期调节联系电话8618817583889央行的态度已经发生了较大的变化已在6月与8月连续降息两次这邮箱liyishuangcindasccom样的态度变化在货币政策执行报告中也有所体现而更重要的是央行时隔两个季度后再度删去引导市场利率围绕政策利率波动的表述为引导存款利率下降政策利率锚的作用发生重大调整这似乎意味着后续资金面持续收紧的概率是相对有限的具体来看首先在经济方面央行列举了当前经济中的亮点但更加强调当前外部环境复杂严峻国内经济运行也面临新的困难挑战居民收入预期不稳消费恢复还需时间民间投资信心不足一些企业经营困难部分行业存在生产线外迁现象地方财政收支平衡压力加大尽管短期通胀持续回落但央行认为这主要是需求恢复时滞和基数效应导致的阶段性现象有望触底回升中长期看不存在长期通缩或通胀的基础第二在政策导向上央行态度更加积极要充分发挥货币信贷效能央行在下阶段的工作任务中强调要加大宏观政策调控力度相对于Q1全力做好稳增长稳就业稳物价工作的表述央行提到了7月政治局会议上新提出的不断推动经济运行持续好转内生动力持续增强社会预期持续改善风险隐患持续化解的说法显示货币政策在实现上述目标的过程中需要发挥更大作用第三央行强调需保持商业银行合理利润和净息差水平这样也有利于增强商业银行支持实体经济的可持续性我们预计后续存款利率仍将继续调降央行在专栏1中提出要合理看待我国商业银行利润水平但净息差持续收窄利润增速有所下降商业银行向实体经济发放贷款面临资本约束化解风险也要消耗资本我国对商业银行资本充足率有明确的监管标准商业银行维持稳健经营防范金融风险需保持合理利润和净息差水平这样也有利于增强商业银行支持实体经济的可持续性这意味着在存量房贷利率下调化解地方债务问题的要求下为了维持银行的净息差水平后续仍然需要降低银行的负债成本这意味着未来存款利率仍有调降的空间第四央行时隔两个季度后再度删去引导市场利率围绕政策利率波动的表述为引导存款利率下降政策利率锚的作用发生重大调整在22信达证券股份有限公司年Q4执行报告重提引导市场利率围绕政策利率波动的说法后央行再CINDASECURITIESCOLTD度删除了这一表述而在解释6月13日的降息时央行强调这既反映北京市西城区闹市口大街9号院1号楼了资金市场供求也释放了央行加强逆周期调节和稳定市场预期的政策邮编100031信号提振了市场信心这是2020年后央行首次提到资金市场供求对政策利率的影响另一方面央行也提到6月商业银行根据自身经营需要和市场供求状况第二轮主动调整存款挂牌利率存款利率市场化程度请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom2和利率传导效率进一步提高事实上5月DR007的均值为185已经相对于当时20的政策利率明显偏低而存款利率在偏低的市场利率下得以调降政策利率也因为资金市场供求关系的变化而出现调整而在8月15日OMO利率调降前7月DR007的均值为188月截止14日更是降到了173明显偏离了当时19的政策利率此后政策利率又跟随下调市场利率的变动在这两次政策利率调整前都是领先的这似乎显示了政策利率作为市场利率锚的作用发生了重大变化政策利率的下调反而成为了为引导存款利率下降而发生的实际宽松后的确认当然这并不意味着政策利率的引导作用就被完全放弃央行在报告中也强调公开市场逆回购操作利率下降后至6月末银行间市场存款类机构7天期回购加权平均利率DR007均值为194围绕下降后的公开市场7天期逆回购操作利率平稳运行这也是央行在20年后首次不在货币政策执行报告中提及DR007的季度均值从这个角度理解降息在确认了前期宽松后市场利率相对降息幅度更大的下降也要被收回后续DR007仍需在政策利率附近波动直到后续对存款利率下调的新一轮引导这也可以解释8月降息后资金面的波动8月14-17日银行刚性净融出规模下降了134万亿其中大行净融出规模下降了11万亿这样的降幅超过了今年4月和6月造成了降息后资金面明显的收敛我们认为这背后存在着央行为收回市场利率下降更大的部分而主动进行的调整当然也是受到了7月超储率降至1的低位政府债缴款规模又有所扩大的影响但是如果央行没有理由加息后续降低银行负债成本仍是确定性的方向那么当前DR007相对于政策利率偏高的情况可能就不会是常态这意味着在税期等外生因素减弱后银行净融出大概率还是会有所恢复而根据我们此前报告央行重提防套利空转隔夜利率会持续走高吗的逻辑在当前非银资金需求上升的背景下银行净融出规模需要明显高于22年4月前的水平才能让DR007维持在政策利率附近但这样又会使隔夜利率与7天利率的利差维持在偏高状态因此税期后资金面进入稳态的情况下如果DR007维持在15左右那么当前22附近的存单利率同样还是在相对合理的区间大幅调整的风险相对有限第五在汇率方面央行强调当前人民币汇率没有偏离基本面坚决防范汇率超调风险央行在专栏4中也谈到了近期人民币汇率贬值的问题央行积极稳妥应对人民币汇率贬值压力但同时认为当前人民币汇率没有偏离基本面央行在应对多轮外部冲击的过程中积累了丰富的经验后续要对市场顺周期单边行为进行纠偏坚决防范汇率超调风险这意味着尽管当前多种因素导致了汇率的贬值压力但央行也将通过各种工具应对维持外汇市场有序运行后续汇率波动引发国内市场大幅调整的概率有限风险因素货币政策不及预期资金面波动超预期请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom3图12023年二季度货币政策执行报告内容比较2023Q22022Q1全球主要经济体延续恢复势头美欧通胀在高基数下继续回落全球主要经济体增长放缓美欧通胀回落速度不及预期硅谷银劳动力市场边际降温但总体依然强劲通胀回落至疫情前水平仍行瑞士信贷等事件引发金融市场剧烈波动货币政策在物价稳需时日发达经济体本轮加息周期或已接近尾声国际金融市场定充分就业之外增加了对金融稳定的艰难权衡地缘政治冲突总体走好也要关注货币政策不确定性上升全球流动性持续收升级风险仍存保护主义单边主义抬头或进一步影响全球经全球经紧地缘政治冲突升级等潜在风险济秩序济形势地缘博弈持续紧张世界经济逆全球化风险上升发达经济体本当前全球经济增长放缓通胀仍处高位地缘政治冲突持续主轮加息对全球经济金融的累积效应还将持续显现要央行政策紧缩效应显现国际金融市场波动加剧不稳定不确定难预料因素较多国内经济运行也面临新的困难挑战居民收入预期不稳消费恢国内经济内生动力还不强需求仍然不足疫情伤痕效应尚未复还需时间民间投资信心不足一些企业经营困难部分行业消退居民收入预期还在恢复青年人就业压力较大消费复苏国内经存在生产线外迁现象地方财政收支平衡压力加大也要看到动能的可持续性面临挑战政府投资撬动社会投资仍存制约全济形势我国经济具有巨大的发展韧性和潜力长期向好的基本面没有改球经济增长放缓也可能使外需持续承压但也要看到我国经济变韧性强潜力大活力足具有市场规模巨大产业体系完备人力资源丰富等优势条件长期向好的基本面没有改变物价有望触底回升物价水平温和上涨下半年可能逐步回升当前我国没有出现通缩宏观经济稳步恢复广义货币保持较快当前我国经济还处于恢复发展过程中有效需求不足仍是主要矛增长与历史上的典型通缩存在明显差异下半年也不会有通缩盾二季度CPI涨幅可能继续保持低位随着政策效果持续显风险供需条件改善的有利因素还在增多居民收入增长持续恢现市场需求稳步恢复供需缺口趋于弥合对价格的带动会逐复消费意愿稳步回暖大宗消费和服务消费逐步回升综合来步增强加之基数效应消退下半年通胀中枢有望温和回升CPI物价看物价涨幅大概率已处于年内低位近期猪肉价格企稳回升可能逐步向往年均值水平靠拢中长期看我国经济供需总体平旅游出行价格明显上行国内成品油价格也经历了四连涨预计衡货币政策保持稳健居民通胀预期平稳不存在长期通缩或8月开始CPI有望逐步回升全年呈U型走势PPI同比已于7通胀的基础月触底反弹未来降幅还将趋于收敛中长期看我国经济供需总体平衡货币政策保持稳健居民通胀预期平稳不存在长期通缩或通胀的基础政策方向坚持稳中求进工作总基调完整准确全面贯彻政策方向坚持稳中求进工作总基调完整准确全面贯彻新发展理念加快构建新发展格局全面深化改革开放把实施新发展理念加快构建新发展格局扎实推进中国式现代化把扩大内需战略同深化供给侧结构性改革结合起来加大宏观政策实施扩大内需战略同深化供给侧结构性改革结合起来把发挥政调控力度建设现代中央银行制度充分发挥货币信贷效能不策效力和激发经营主体活力结合起来建设现代中央银行制度断推动经济运行持续好转内生动力持续增强社会预期持续改充分发挥货币信贷政策效能全力做好稳增长稳就业稳物价善风险隐患持续化解推动经济实现质的有效提升和量的合理工作乘势而上推动经济实现质的有效提升和量的合理增长增长稳健的货币政策要精准有力总量适度节奏平稳搞好跨周期稳健的货币政策要精准有力更好发挥货币政策工具的总量和结调节着力支持扩大内需为实体经济提供有力稳固支持兼构双重功能稳固支持实体经济恢复发展发挥好金融在促消顾短期和长期经济增长和物价稳定内部均衡和外部均衡提费稳投资扩内需中的积极作用保持物价水平基本稳定升支持实体经济的可持续性货币政工具保持货币信贷总量适度节奏平稳综合运用多种货币工具保持货币信贷总量适度节奏平稳综合运用多种货币策展望政策工具保持流动性合理充裕密切关注主要央行货币政策变政策工具保持流动性合理充裕密切关注国内外经济金融形势化加强对流动性形势和金融市场变化的分析监测灵活开展公和主要央行货币政策变化加强对流动性供求形势和金融市场变开市场操作保持银行体系流动性和货币市场利率平稳运行化的分析监测灵活开展公开市场操作进一步提高操作的前瞻性灵活性和有效性M2社融保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配M2社融保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配实体经济支持金融机构按照市场化法治化原则满足实体经济有效融资需求增强信贷总量增长的稳定性和可持续性着力提实体经济引导金融机构把握好信贷投放节奏和力度按照市升货币信贷支持实体经济恢复发展的质量和效率场化法治化原则满足实体经济有效贷款需求增强信贷总量增长的稳定性和可持续性有力支持实体经济健康良性发展灵活精准开展逆回购操作第二季度人民银行密切关注宏观经灵活精准开展逆回购操作第一季度人民银行密切关注宏观经济金融运行情况加强银行体系流动性供求形势分析和市场监济金融运行情况加强银行体系流动性供求形势研判和市场监公开市测灵活把握公开市场逆回购操作力度和节奏及时对冲缴准测结合一级交易商需求灵活把握公开市场逆回购操作力度和节场操作缴税政府债券发行季末监管考核等因素对流动性供求的影奏与中长期流动性投放工具合理搭配保持银行体系流动性合回响保持银行体系流动性合理充裕6月下旬针对半年末金融机理充裕春节前适时启动14天期逆回购操作通过7天期和14顾构短期资金需求增多部分金融机构流动性压力有所显现等情天期逆回购操作累计投放跨春节资金23万亿元及时弥补现金投况及时加大公开市场逆回购操作力度6月25日至30日累计放缴税缴准叠加导致的流动性缺口3月下旬在降准025开展7天期逆回购操作11690亿元充分满足一级交易商需求个百分点释放长期资金的基础上针对季末市场短期流动性缺口请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom4确保半年末流动性充足供应保障货币市场各类参与机构平稳跨加大逆回购操作力度有效满足跨季资金需求切实保障货币市季场平稳运行结构性货币政策聚焦重点合理适度有进有退结构性货币政策聚焦重点合理适度有进有退1保持再贷款再贴现政策稳定性继续对涉农小微企业民1保持再贷款再贴现政策稳定性继续对涉农小微企业民营营企业提供普惠性持续性的资金支持实施好普惠小微贷款支企业提供普惠性持续性的资金支持实施好普惠小微贷款支持持工具保持对小微企业的金融支持力度支持稳企业保就业工具提升小微企业的金融服务水平支持稳企业保就业2实施好碳减排支持工具和支持煤炭清洁高效利用专项再贷款支2实施好碳减排支持工具和支持煤炭清洁高效利用专项再贷款支持符合条件的金融机构为具有显著碳减排效益的重点项目和煤炭持符合条件的金融机构为具有显著碳减排效益的重点项目和煤炭结构性煤电的清洁高效利用提供优惠利率融资在确保能源供应安全的煤电的清洁高效利用提供优惠利率资金货币工同时支持经济向绿色低碳转型3继续实施普惠养老交通物流等专项再贷款政策推动房企纾困具3落实好支持科技型企业融资行动方案巩固科技创新再贷款政策专项再贷款和租赁住房贷款支持计划落地生效牵引带动作用进一步提升金融机构服务科技型企业的意愿和能力4继续实施普惠养老专项再贷款支持增加普惠养老服务对结构性矛盾仍然突出的领域可延续实施期限必要时还可再创设新工具扎实开展小微企业信贷政策导向效果评估引导金融机构优化资持续开展小微企业信贷政策导向效果评估督促指导金融机构加源配置和内部政策安排强化科技手段运用加快建立金融服务快建立金融服务小微企业敢贷愿贷能贷会贷长效机制提高小微小微企业敢贷愿贷能贷会贷长效机制提高小微企业融资可得性和企业融资可得性和便利性继续做好金融支持种业发展农业农信贷政便利性指导金融机构加快落实关于金融支持全面推进乡村振村基础设施建设等领域工作增强金融服务能力更好满足涉农策兴加快建设农业强国的指导意见推动金融产品和服务创新进领域多样化融资需求助力全面推进乡村振兴加快建设农业强一步增强金融服务能力更好满足涉农领域多样化融资需求助国力全面推进乡村振兴加快建设农业强国6月新发放贷款加权平均利率为395一般贷款加权平均利率3月新发放贷款加权平均利率为434一般贷款加权平均利率贷款利为411为453率超6月末金融机构超额准备金率为16比上年同期高01个百3月末金融机构超额准备金率为17比上年同期高01个百储率分点分点落实好金融16条保持房地产融资平稳有序加大对住房租牢牢坚持房子是用来住的不是用来炒的定位坚持不将房地产赁城中村改造保障性住房建设等金融支持力度延续实施保作为短期刺激经济的手段坚持稳地价稳房价稳预期稳妥交楼贷款支持计划至2024年5月末稳步推进租赁住房贷款支持实施房地产金融审慎管理制度扎实做好保交楼保民生保稳房地产计划在试点城市落地因城施策用好政策工具箱更好满足居民定各项工作满足行业合理融资需求推动行业重组并购有效政策刚性和改善性住房需求扎实做好保交楼保民生保稳定各项防范化解优质头部房企风险改善资产负债状况因城施策支工作促进房地产市场平稳健康发展持刚性和改善性住房需求加快完善住房租赁金融政策体系促进房地产市场平稳健康发展推动建立房地产业发展新模式完善央行政策利率体系健全市场化利率形成和传导机制持续完善中央银行政策利率体系健全市场化利率形成和传导机制利率改发挥好贷款市场报价利率改革效能和存款利率市场化调整机制重引导市场利率围绕政策利率波动落实存款利率市场化调整机革要作用多措并举推动企业综合融资和居民信贷成本稳中有降制着力稳定银行负债成本发挥贷款市场报价利率改革效能推动企业综合融资成本和个人消费信贷成本稳中有降完善债券市场法制夯实公司信用类债券的法制基础推进民营完善债券市场法制夯实公司信用类债券的法制基础进一步规企业债券融资支持工具第二支箭扩容增量强化债券市场范债券承销行为和提升做市功能推动债券承销做市一体化增支持实体经济进一步规范债券承销行为和提升做市功能增强强一二级市场联动提升债券定价的有效性和传导功能继续扩一二级市场联动提升债券定价的有效性和传导功能加快柜台大金融债券余额管理和宏观管理试点加快柜台债券业务发展基础制债券业务发展引导市场适当分层促进银行间债券市场运行效引导市场适当分层促进银行间债券市场运行效率提升和基础设度建设率提升和基础设施服务多元化施服务多元化坚持市场化法治化原则继续贯彻零容忍理念加大对债券市场坚持市场化法治化原则继续贯彻零容忍理念加大对债券市违法违规行为查处力度坚定不移推动债券市场对外开放场违法违规行为查处力度坚定不移推动债券市场对外开放持之以恒做好风险防范化解持之以恒做好风险防范化解1进一步完善宏观审慎政策框架提高系统性风险监测评估与预1进一步完善宏观审慎政策框架提高系统性风险监测评估与预警能力丰富宏观审慎政策工具箱稳步扩大宏观审慎政策覆盖警能力丰富宏观审慎政策工具箱稳步扩大宏观审慎政策覆盖面面2完善系统重要性金融机构监管推动系统重要性银行按时满足附2完善系统重要性金融机构监管推动系统重要性银行按时满足附加监管要求督促系统重要性银行增强支持服务实体经济的可持加监管要求加快推动我国全球系统重要性银行建立健全总损失防风险续性推进系统重要性保险公司评估办法出台相关工作研究起吸收能力切实提高风险抵御能力草系统重要性保险公司附加监管要求加快推动我国全球系统重3健全金融控股公司监管制度框架推动其依法合规经营要性银行建立健全总损失吸收能力切实提高风险抵御能力4密切关注重点领域风险继续按照稳定大局统筹协调分类3密切关注重点领域风险统筹协调金融支持地方债务风险化解工施策精准拆弹的方针统筹发展和安全压实金融风险处置各作稳步推动高风险中小金融机构改革化险继续按照稳定大方责任压降存量风险严控增量风险局统筹协调分类施策精准拆弹的方针统筹发展和安全5加快推进金融稳定保障体系建设完善金融稳定立法和金融稳定请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom5压实金融风险处置各方责任压降存量风险严控增量风险保障基金制度进一步健全金融风险防范化解处置长效机4强化金融稳定保障体系完善金融稳定立法和金融稳定保障基金制推动处置机制市场化法治化常态化制度6更好发挥存款保险功能稳步开展早期纠正推动风险早识别5继续健全金融稳定监测评估框架优化央行评级监测预警压早预警早纠正早处置力测试工作框架切实防止金融风险累积扩散7发挥存款保险市场化法治化处置平台作用支持重点区域和机构风险化解8健全金融风险问责机制对重大金融风险严肃追责问责有效防范道德风险坚决守住不发生系统性金融风险的底线稳步深化汇率市场化改革完善以市场供求为基础参考一篮子稳步深化汇率市场化改革完善以市场供求为基础参考一篮子货币进行调节有管理的浮动汇率制度坚持市场在汇率形成中货币进行调节有管理的浮动汇率制度坚持市场在汇率形成中起决定性作用发挥汇率调节宏观经济和国际收支自动稳定器功起决定性作用增强人民币汇率弹性发挥汇率调节宏观经济和人民币能加强预期管理坚持底线思维做好跨境资金流动的监测分国际收支自动稳定器功能加强预期管理坚持底线思维做好汇率析和风险防范必要时对市场顺周期单边行为进行纠偏坚决跨境资金流动的监测分析和风险防范保持人民币汇率在合理均防范汇率超调风险保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳衡水平上的基本稳定定有序推进人民币国际化进一步扩大人民币在跨境贸易和投资中继续推进开发性政策性金融机构改革实现业务分类管理分账金融机的使用深化对外货币金融合作发展离岸人民币市场稳步推核算强化资本约束加强风险管理健全激励机制压实机构构改革进人民币资本项目可兑换和金融市场制度型开放主体责任更好发挥服务实体经济服务国家战略的重要作用合理看待我国商业银行利润水平合理把握利率水平近年来我国商业银行利润保持增长但净息差持续收窄利润从过去二十年的数据看我国实际利率总体保持在略低于潜在经增速有所下降商业银行向实体经济发放贷款面临资本约束化济增速这一黄金法则GoldenRule水平上与潜在经济增长水解风险也要消耗资本我国对商业银行资本充足率有明确的监管平基本匹配有利于实现宏观均衡保持物价基本稳定近几标准商业银行维持稳健经营防范金融风险需保持合理利润年全球经济面临的超预期冲击较多经济环境和政策效果的不和净息差水平这样也有利于增强商业银行支持实体经济的可持确定性较大在此情况下人民银行对利率水平的把握可采取缩续性减原则符合居中之道即决策时相对审慎留出一定的回旋余地适当向稳健的直觉靠拢政策利率调整时在考虑当前当前我国经济运行面临诸多困难挑战在此过程中需进一步发挥经济金融形势基础上向历史周期和全球各区域的平均值收敛银行服务实体经济重要作用畅通经济金融良性循环考虑到金降低政策利率的波动融周期和经济周期往往不完全同步银行信贷风险暴露需要一段时间应有一定的财力准备和风险缓冲允许银行通过合理方式2023年3月新发放贷款加权平均利率为434其中企业贷款维持自身稳健经营可以提升其持续支持实体经济发展能力当加权平均利率为395均处于历史低位然商业银行盈利状况也会随着经济周期波动对此应理性看待不必过度解读下阶段人民银行将继续实施好稳健的货币政策合理把握宏观利率水平持续深入推进利率市场化改革健全市场利率央行引导LPR贷款利率传导机制为促进经济实现质的有效提升和量的合理增长营造有利条件金融支持宏观经济回升向好如何看待M2和存款增长金融对实体经济支持的可持续性明显提升上半年金融数据总理论上中长期货币和存款的增长主要是经济发展和货币化进程专栏体较好信贷结构持续优化实体经济融资成本稳中有降对宏带动一是经济增长驱动二是转轨阶段的货币化需求此外观经济的传导效果逐步显现总量上把好货币供给总闸门根各国自身经济特点对货币及存款增长也有影响据形势变化合理把握节奏和力度综合运用多种货币政策工具保持流动性合理充裕保持货币信贷和融资总量合理增长价格实践中搞好跨周期调节的要求更加明确近期M2和存款的较上稳步有效激发市场需求持续发挥贷款市场报价利率改革和快增长很大程度是宏观政策适度发力市场主体行为变化的体存款利率市场化调整机制的重要作用推动企业融资和居民信贷现从宏观政策看去年以来逆周期调节力度加大稳增长一成本稳中有降有效支持挖掘经济需求潜力结构上支持推动揽子政策陆续实施货币政策充分发力配套资金先行到位相经济增长模式转变不断加大对小微民营科技创新绿色发展应表现为金融数据领先于经济数据从商业银行看前期政策的等支持力度大力支持培育经济内生增长动能适时增加支农支传导效果进一步体现带动M2较快增长从企业和居民主体看小再贷款再贴现额度延续实施普惠小微贷款支持工具和保交一方面随着我国市场化利率体系和利率传导机制不断理顺完楼贷款支持计划继续并行实施碳减排支持工具和支持煤炭清洁善理财打破刚兑净值化后与存款利差也趋于收窄企业和高效利用专项再贷款居民理财资金回流为表内存款另一方面疫后实体经济的生产流通传导消费需求等恢复仍有时滞市场主体的货币持有量和宏观经济有望延续好转态势未来与金融数据将更加匹配当前预防性储蓄存款上升金融数据总体领先经济数据主要是宏观政策和金融靠前发力实体经济恢复时滞导致的阶段性现象经济恢复是一个波浪式发中长期看经济平稳增长物价稳定是检验货币增长是否合理的展曲折式前进的过程疫后消费和经济恢复都需要时间从当标准和关键总的来看我国货币供应量和社会融资规模增速与前形势看疫情后经济恢复步入了正常轨道经济循环和居民收名义经济增速保持基本匹配实现了较快增长和较低通胀的优化入等已出现积极好转基础设施投资同比增速持续高于全部投组合过去十年实际GDP年均增速为62CPI年均涨幅在2资上半年国内旅游人次收入同比分别增长超6成和9成民左右近期M2增速与通胀和经济增速间存在一定缺口主要是政营企业自主品牌出口实现两位数增长上半年GDP同比增长策效果显现需求恢复存有时滞所致请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom655全年预期经济增长目标有望实现在主要经济体中仍处于较高水平经济与金融增速间的缺口将逐步弥合从长远趋势看我国经济长期向好的基本面没有改变未来15年中等收入群体将增长到8亿以上市场规模优势庞大科技创新动力不断增强绿色转型稳步推进消费市场逐步回暖升级高质量发展的力量正不断积蓄应对超预期挑战和变化仍有充足的政策空间对经济持续稳定增长要有耐心有信心结构性货币政策持续支持重点领域和薄弱环节硅谷银行事件及其启示在决定结构性工具创设延续或退出时主要考虑两方面因素我国金融机构对硅谷银行风险敞口小硅谷银行破产对我国金融一是经济运行中较为突出的结构性矛盾如小微企业往往面临融市场影响可控当前我国金融体系运行稳健金融业总资产中占资难融资贵的问题人民银行为此创设多项结构性工具既有再比超过90的银行业总体稳定绝大多数银行业金融机构处于安贷款再贴现等长期性工具又有普惠小微贷款支持工具等阶段全边界内银行业总资产中占比约七成的24家大型银行一直保持性工具二是金融机构提升对特定领域金融服务的意愿和能力评级优良但对硅谷银行事件的经验教训也要总结反思如金融机构支持绿色低碳科技创新等领域仍面临较高的绿色溢价和风险溢价人民银行创设碳减排支持工具科技创新再一是货币政策应避免大放大收二是中小金融机构的监管应重贷款等予以撬动引导视三是处置金融风险要迅速且强力四是银行资产负债结构的稳定性应关注今年以来结构性货币政策工具努力把握好进退两方面的平衡在激励和引导金融机构优化信贷资源配置促进经济高质量金融管理部门将持续强化金融稳定保障体系建设牢牢守住不发发展方面发挥了积极作用进的方面主要是服务好高质量发生系统性金融风险的底线一是加快推进金融稳定法制建设推展结构性工具优先用于最需银行资金支持的领域当前主要体动金融稳定法出台健全市场化法治化金融风险处置机现在以下方面一是持续支持普惠金融二是继续支持绿色低制二是加强金融风险监测预警充分发挥存款保险制度的早碳科技创新等领域发展三是支持房地产市场平稳运行期纠正和市场化风险处置平台作用三是不断充实金融风险处置资源完善金融稳定保障基金管理机制与存款保险基金和相关退的方面稳妥有序结构性工具到期时人民银行将对其进行行业保障基金双层运行协同配合共同维护金融稳定与安全评估有的工具实现了预期目标就会按期退出对于2022年设立的科技创新再贷款设备更新改造专项再贷款交通物流专项再贷款等工具今年以来面临陆续到期情况这些工具退出后存量资金可展期最长可使用3到5年最大限度实现缓退坡对于仍有必要支持或需要持续支持的领域如普惠金融绿色低碳发展等领域人民银行将延续实施相关工具人民币汇率在合理均衡水平上保持基本稳定我国通胀水平处于温和区间进入5月内外因素交织加大人民币汇率贬值压力一是美联储今年以来物价涨幅阶段性回落主要与供需恢复时间差和基数效加息预期反复年初本已减弱的美联储加息预期再度抬头对美应有关本轮物价回落客观上有以下因素一是供给能力较强元走高形成支撑二是美国债务上限地缘政治风险等推升市场在稳经济一揽子政策有力支持下国内生产持续加快恢复PMI避险情绪助推美元上涨三是国内季节性购汇需求扩大外汇供生产分项保持在较高景气区间农副产品生产稳定物流渠道畅求缺口6月至8月是港股分红季上市公司大部分分红资金需购通也保证了居民菜篮子米袋子供应充足二是需求复苏偏汇解决疫情后跨境旅游海外留学购汇需求也明显增加慢实体经济生产分配流通消费等环节本身有个过程加之疫情的伤痕效应尚未消退居民超额储蓄向消费的转化受收入人民银行外汇局高度重视外汇形势变化通过加强预期管理分配分化收入预期不稳等制约近期居民出现提前还贷现象调节外汇市场供求上调全口径跨境融资宏观审慎调节参数等方也一定程度影响当期消费三是基数效应明显去年国际油价一式积极稳妥应对人民币汇率贬值压力总的看当前人民币汇度逼近140美元大关今年以来已回落至80美元附近疫情扰动率没有偏离基本面外汇市场运行总体有序使得去年3月鲜菜价格反季节上涨对今年也存在高基数影响人民币汇率反映人民币与其他货币的比价关系受内外部多种因未来几个月受高基数等影响CPI将低位窄幅波动今年5-7月素影响短期不确定性大也测不准但长期根本上取决于经济CPI还将阶段性保持低位主要受去年同期CPI涨幅基本在25基本面当前无论从外部因素看还是内部因素看人民币汇左右的高基数影响预计下半年CPI中枢可能温和抬升年末可率都不会单边走贬而是会保持双向波动从外部看美联储加能回升至近年均值水平附近息接近尾声美元大幅走升的动能有限从内部看我国经济长期向好的基本面没有变随着经济循环畅通我国经济运行持续当前我国经济没有出现通缩我国物价仍在温和上涨特别是核整体好转将支撑人民币汇率心CPI同比稳定在07左右M2和社融增长相对较快经济运行持续好转不符合通缩的特征中长期看我国经济总供求基下一阶段人民银行外汇局将坚决贯彻落实党中央国务院决本平衡货币条件合理适度居民预期稳定不存在长期通缩或策部署以保持人民币汇率在合理均衡水平上基本稳定为目标通胀的基础发挥以市场供求为基础参考一篮子货币进行调节有管理的浮动汇率制度优势综合施策稳定预期用好各项调控储备工具调节外汇市场供求对市场顺周期单边行为进行纠偏坚决防范汇率超调风险资料来源央行信达证券研发中心请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom7研究团队简介李一爽信达证券固定收益首席分析师复旦大学经济学硕士8年宏观债券研究经验曾供职于国泰君安证券中信建投证券在经济比较研究以及大类资产配置方面具有丰富的研究经验团队曾获得新财富债券研究2016年第一名2017年第四名王明路南开大学保险硕士曾供职于长江证券苏宁金融平安普惠等从事研究与投资工作朱金保复旦大学金融硕士曾供职于资管机构从事信评工作沈扬华东理工大学硕士曾供职于中泰证券从事宏观利率研究工作张弛复旦大学硕士曾供职于资管类机构从事市场营销和研究相关工作请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom8分析师声明负责本报告全部或部分内容的每一位分析师在此申明本人具有证券投资咨询执业资格并在中国证券业协会注册登记为证券分析师以勤勉的职业态度独立客观地出具本报告本报告所表述的所有观点准确反映了分析师本人的研究观点本人薪酬的任何组成部分不曾与不与也将不会与本报告中的具体分析意见或观点直接或间接相关免责声明信达证券股份有限公司以下简称信达证券具有中国证监会批复的证券投资咨询业务资格本报告由信达证券制作并发布本报告是针对与信达证券签署服务协议的签约客户的专属研究产品为该类客户进行投资决策时提供辅助和参考双方对权利与义务均有严格约定本报告仅提供给上述特定客户并不面向公众发布信达证券不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户客户应当认识到有关本报告的电话短信邮件提示仅为研究观点的简要沟通对本报告的参考使用须以本报告的完整版本为准本报告是基于信达证券认为可靠的已公开信息编制但信达证券不保证所载信息的准确性和完整性本报告所载的意见评估及预测仅为本报告最初出具日的观点和判断本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可能会出现不同程度的波动涉及证券或投资标的的历史表现不应作为日后表现的保证在不同时期或因使用不同假设和标准采用不同观点和分析方法致使信达证券发出与本报告所载意见评估及预测不一致的研究报告对此信达证券可不发出特别通知在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议也没有考虑到客户特殊的投资目标财务状况或需求客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况若有必要应寻求专家意见本报告所载的资料工具意见及推测仅供参考并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人做出邀请在法律允许的情况下信达证券或其关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易并可能会为这些公司正在提供或争取提供投资银行业务服务本报告版权仅为信达证券所有未经信达证券书面同意任何机构和个人不得以任何形式翻版复制发布转发或引用本报告的任何部分若信达证券以外的机构向其客户发放本报告则由该机构独自为此发送行为负责信达证券对此等行为不承担任何责任本报告同时不构成信达证券向发送本报告的机构之客户提供的投资建议如未经信达证券授权私自转载或者转发本报告所引起的一切后果及法律责任由私自转载或转发者承担信达证券将保留随时追究其法律责任的权利评级说明投资建议的比较标准股票投资评级行业投资评级买入股价相对强于基准20以看好行业指数超越基准上本报告采用的基准指数沪深增持股价相对强于基准5中性行业指数与基准基本持平300指数以下简称基准20时间段报告发布之日起6个持有股价相对基准波动在5看淡行业指数弱于基准月内之间卖出股价相对弱于基准5以下风险提示证券市场是一个风险无时不在的市场投资者在进行证券交易时存在赢利的可能也存在亏损的风险建议投资者应当充分深入地了解证券市场蕴含的各项风险并谨慎行事本报告中所述证券不一定能在所有的国家和地区向所有类型的投资者销售投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估并应同时考量各自的投资目的财务状况和特定需求必要时就法律商业财务税收等方面咨询专业顾问的意见在任何情况下信达证券不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任投资者需自行承担风险请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom9