证券行业头部集中趋势日渐凸显，中型及小型的券商亟需挖掘业务能力禀赋，打造自身的核心竞争力。国金证券通过落实“以投行为牵引，以研究为驱动”的战略原则，有望实现业绩的稳中向好。综合参考PB-ROE法与可比公司法合理估值区间，给予公司2023年1.2倍PB，对应A股目标价10.5元。维持“持有”评级。
　　▍位居行业中上游，“以投行为牵引，以研究为驱动”助力业绩稳中向好。结合营收、净利润、总资产和净资产四项指标来看，近三年国金证券整体排名行业第25名左右，位居中上游。2020/2021/2022/2023Q1公司加权ROE分别为8.63%/9.90%/4.17%/1.90%，分别排在上市券商的第22/16/30/15位，盈利能力同样处于中上水平。投行业务是国金证券的优势业务，公司聚焦高速成长行业，曾荣获《新财富》“医疗健康最佳投行”、“新能源行业IPO先锋投行”等荣誉称号。此外，公司研究所的市场认可度和影响力不断提高，在第20届新财富评选中获得进步最快研究机构第二名。国金证券通过落实“以投行为牵引，以研究为驱动”的战略原则，有望实现业绩的稳中向好。
　　▍财富管理&机构服务：财富管理推动数字化转型，研究业务行业地位提升。财富管理业务方面，近五年经纪业务净收入的收入占比在二至三成，是公司重要的收入构成；经营战略上，公司更加关注新客户的有效户占比、客户留存时长、客户满意度等有效指标，加速人工智能、量化交易等技术在财富管理领域的应用。信用业务方面，2022年末两融规模同比小幅下降8.2%，表内股质规模同比+11.2%，延续增长趋势；信用风险整体可控。机构服务方面，研究所分仓佣金市占率与行业认可度有所提升，在第20届新财富评选中获得进步最快研究机构第二名；对内积极发挥研究赋能，有效服务企业客户及机构客户。
　　▍投资银行：投行业务为核心优势业务，规模增长叠加费率提升推动股权承销收入增长。投行业务是国金证券的核心优势业务，2022年收入占比达29.7%。股权融资方面，得益于公司在高新产业的深度布局，注册制逐步落地使公司IPO业务优势得以凸显，2019-2022年及2023年1-7月国金证券IPO承销规模分别排在行业的第21/7/9/14/11，带动股权承销总规模从2019年的第26名提升至2020年的第12名，随后三年排名基本稳定。此外，IPO承销规模占股权承销总规模的比例提升较大，带动公司股权承销平均费率从2019年的1.9%提升至2023年1-7月的6.6%。规模增长叠加平均费率提升推动公司股权承销收入增长。债券融资方面，2022年公司债券主承销金额810.60亿元，排名第21，较2021年提升1位。
　　▍投资交易&资管：投资风险敞口有所扩大，资管规模增长带动收入提升。投资交易业务方面，2023Q1公司实现投资净收益+公允价值变动净收益7.20亿元，上年同期为-2.60亿元；2022年公司实现投资净收益+公允价值变动净收益2.82亿元，2021年同期为17.97亿元。风险层面，2021和2022年末公司风险价值分别为1.45亿/2.12亿元，占净资产的比例分别为0.59%/0.68%，在行业内处于较高水平。资管业务方面，2022年公司实现资管业务净收入1.39亿元，同比增长20.90%；截至2022年末，国金资管管理规模为1781.9亿元，同比增长40.3%，规模的显著增长带动了收入的提升。
　　▍风险因素：A股成交额大幅下滑；财富管理业务发展低于预期；公司信用业务风险暴露；公司投资出现亏损；公司资管业务发展滞后。
　　▍盈利预测与估值：基于市场交投现况、全面注册制落地等因素的影响，我们调整公司2023/24/25年营业收入预测值至61.64亿/65.24亿/69.12亿元（2023/24年营业收入前预测值为65.44亿/74.25亿元，2025年为新增预测）、归属母公司净利润预测值至15.44亿/16.36亿/17.34亿元（2023/24年归属母公司净利润前预测值为22.02亿/25.90亿元，2025年为新增预测）。随着资本市场改革和证券行业业务创新，证券行业料将走向头部集中。同时，股票市场波动必然带来贝塔效应，使券商估值产生较大波动。2022年11月以来，随着经济逐渐复苏、稳增长政策不断发力以及资本市场改革持续推进，行业估值有望进入上行周期，国金证券也有望从中受益。参考可比公司长江证券、东吴证券、财通证券和东兴证券2019年以来30%分位数的PB估值，以±7.5%作为国金证券PB估值的合理区间。以此测算，国金证券的合理PB约为1.1-1.3倍。综合参考PB-ROE法与可比公司法合理估值区间，给予公司2023年1.2倍PB，对应A股目标价10.5元。维持“持有”评级。

研究报告全文：以投行为牵引以研究为驱动助力业绩稳中向好国金证券600109SH跟踪报告202382中信证券研究部核心观点证券行业头部集中趋势日渐凸显中型及小型的券商亟需挖掘业务能力禀赋打造自身的核心竞争力国金证券通过落实以投行为牵引以研究为驱动的战略原则有望实现业绩的稳中向好综合参考PB-ROE法与可比公司法合理估值区间给予公司2023年12倍PB对应A股目标价105元维持持有评级田良位居行业中上游以投行为牵引以研究为驱动助力业绩稳中向好结合金融产业首席营收净利润总资产和净资产四项指标来看近三年国金证券整体排名行业分析师第25名左右位居中上游2020202120222023Q1公司加权ROE分别为S1010513110005863990417190分别排在上市券商的第22163015位盈利能力同样处于中上水平投行业务是国金证券的优势业务公司聚焦高速成长行业曾荣获新财富医疗健康最佳投行新能源行业IPO先锋投行等荣誉称号此外公司研究所的市场认可度和影响力不断提高在第20届新财富评选中获得进步最快研究机构第二名国金证券通过落实以投行为牵引以研究为驱动的战略原则有望实现业绩的稳中向好陆昊非银行金融业财富管理机构服务财富管理推动数字化转型研究业务行业地位提升财分析师富管理业务方面近五年经纪业务净收入的收入占比在二至三成是公司重要S1010519070001的收入构成经营战略上公司更加关注新客户的有效户占比客户留存时长客户满意度等有效指标加速人工智能量化交易等技术在财富管理领域的应用信用业务方面2022年末两融规模同比小幅下降82表内股质规模同比112延续增长趋势信用风险整体可控机构服务方面研究所分仓佣金市占率与行业认可度有所提升在第20届新财富评选中获得进步最快研究机构第二名对内积极发挥研究赋能有效服务企业客户及机构客户邵子钦投资银行投行业务为核心优势业务规模增长叠加费率提升推动股权承销收非银行金融业首席入增长投行业务是国金证券的核心优势业务2022年收入占比达297分析师股权融资方面得益于公司在高新产业的深度布局注册制逐步落地使公司S1010513110004IPO业务优势得以凸显2019-2022年及2023年1-7月国金证券IPO承销规模分别排在行业的第21791411带动股权承销总规模从2019年的第26名提升至2020年的第12名随后三年排名基本稳定此外IPO承销规模占股权承销总规模的比例提升较大带动公司股权承销平均费率从2019年的19提升至2023年1-7月的66规模增长叠加平均费率提升推动公司股权承销收入增长债券融资方面2022年公司债券主承销金额81060亿元排名第童成墩非银行金融业联席21较2021年提升1位首席分析师投资交易资管投资风险敞口有所扩大资管规模增长带动收入提升投资S1010513110006交易业务方面2023Q1公司实现投资净收益公允价值变动净收益720亿元上年同期为-260亿元2022年公司实现投资净收益公允价值变动净收益282亿元2021年同期为1797亿元风险层面2021和2022年末公司风险价值分别为145亿212亿元占净资产的比例分别为059068在行业内处于较高水平资管业务方面2022年公司实现资管业务净收入139亿元同比增长2090截至2022年末国金资管管理规模为17819亿薛姣元同比增长403规模的显著增长带动了收入的提升非银行金融业风险因素A股成交额大幅下滑财富管理业务发展低于预期公司信用业务分析师风险暴露公司投资出现亏损公司资管业务发展滞后S1010518110002证券研究报告请务必阅读正文之后第16页起的免责条款和声明国金证券跟踪报告600109SH202382盈利预测与估值基于市场交投现况全面注册制落地等因素的影响我们调整公司20232425年营业收入预测值至6164亿6524亿6912亿元202324年营业收入前预测值为6544亿7425亿元2025年为新增预测归属母公司净利润预测值至1544亿1636亿1734亿元202324年归属母公司净利润前预测值为2202亿2590亿元2025年为新增预测随张文峰着资本市场改革和证券行业业务创新证券行业料将走向头部集中同时股非银行金融业票市场波动必然带来贝塔效应使券商估值产生较大波动2022年11月以分析师来随着经济逐渐复苏稳增长政策不断发力以及资本市场改革持续推进行S1010522030001业估值有望进入上行周期国金证券也有望从中受益参考可比公司长江证券东吴证券财通证券和东兴证券2019年以来30分位数的PB估值以75作为国金证券PB估值的合理区间以此测算国金证券的合理PB约为11-13倍综合参考PB-ROE法与可比公司法合理估值区间给予公司2023年12倍PB对应A股目标价105元维持持有评级项目年度202120222023E2024E2025E营业收入百万元712663573308616405652442691188增长率YoY18-20866净利润百万元231732119829154354163556173447增长率YoY24-482966EPS元077032041044047BVPS元807836873912953ROE949385475481489PBA股122118113108104资料来源Wind中信证券研究部预测注股价为2023年7月31日收盘价国金证券600109SH评级持有维持当前价975元目标价1050元总股本3724百万股流通股本3211百万股总市值363亿元近三月日均成交277百万元额52周最高最低价1035762元近1月绝对涨幅1246近6月绝对涨幅-066近12月绝对涨幅1537请务必阅读正文之后的免责条款和声明2国金证券跟踪报告600109SH202382目录公司概况以投行为牵引以研究为驱动助力业绩稳中向好5盈利能力ROE水平处于行业中上游财富管理板块为压舱石5行业地位位居行业中上游以投行为牵引以研究为驱动助力业绩稳中向好5经营分析财富管理推动数字化转型投行业务为核心优势业务6财富管理机构服务财富管理推动数字化转型研究业务行业地位提升6投资银行投行业务为核心优势业务规模增长叠加费率提升推动股权承销收入增长8投资交易资管投资风险敞口有所扩大资管规模增长带动收入提升11风险因素12盈利预测与估值13盈利预测13估值评级13请务必阅读正文之后的免责条款和声明3国金证券跟踪报告600109SH202382插图目录图12022年国金证券分部板块营业收入结构5图2国金证券加权ROE情况5图32023年一季度中大型上市券商净利润亿元6图42023年一季度中大型上市券商归母净资产亿元6图5国金证券经纪业务净收入及占比亿元7图6国金证券经纪业务收入构成亿元7图7国金证券利息净收入及占比亿元8图8国金证券信用业务规模亿元8图9国金证券投行业务净收入及占比亿元9图10国金证券投行承销规模亿元9图11国金证券股权融资项目分类规模占比9图12国金证券股权融资项目承销保荐费率9图13国金证券投资总收益及占比亿元11图14国金证券自营相关资产占净资本比重变化11图15国金证券资管业务净收入及占比亿元12图16国金资管存续管理规模细分结构亿元12图17国金证券PB-ROE对比13图18国金证券与可比券商PB估值14表格目录表12019年初至今国金证券IPO项目9表2公司主要财务数据与盈利预测15请务必阅读正文之后的免责条款和声明4国金证券跟踪报告600109SH202382公司概况以投行为牵引以研究为驱动助力业绩稳中向好盈利能力ROE水平处于行业中上游财富管理板块为压舱石2023Q1业绩同比显著改善ROE水平处于行业中上游2022年国金证券实现营收5733亿元同比-2104实现归母净利润1198亿元同比-4828在2022年低基数下公司2023Q1业绩同比显著改善实现营收1952亿元同比10659实现归母净利润597亿元上年同期仅124亿元ROE方面202020212022年公司加权ROE分别为863990417分别排在上市券商的第221630位盈利能力处于行业中上游2023年一季度加权ROE为190位列行业第15位同比139pcts财富管理板块为压舱石2022年贡献78的营业利润2022年国金证券财富管理投资银行机构服务资产管理及自营投资五大板块分别贡献营业收入2642亿1714亿503亿454亿和076亿元财富管理板块是公司业绩压舱石贡献总营业收入的46和总营业利润的78按轻重资产业务划分2022年国金证券实现手续费收入3965亿元其中经纪业务1648亿元投行业务1702亿元资管业务139亿元利息净收入1401亿元投资收益公允价值变动损益282亿元如其他业务收入按净额计算2018-2022年及2023Q1轻资产业务收入占比分别为5854615870和47整体来看轻资产业务收入约占六成图12022年国金证券分部板块营业收入结构图2国金证券加权ROE情况自营投资其他345120769910资产管理86454865机构服务财富管理6535032642424投资银行19171420201820192020202120222023Q1资料来源公司财报中信证券研究部资料来源公司财报中信证券研究部行业地位位居行业中上游以投行为牵引以研究为驱动助力业绩稳中向好综合排名位列行业第25名左右位居行业中上游从净资产角度来看截至2022年末国金证券归母净资产31323亿元在A股上市券商中排名第24位2021年同期为第30位截至2023Q1末国金证券归母净资产31928亿元在A股上市券商中排请务必阅读正文之后的免责条款和声明5国金证券跟踪报告600109SH202382名第25位从净利润角度来看2022年国金证券实现归母净利润1198亿元在A股上市券商中排名第27位2021年同期为第22位2023Q1国金证券实现归母净利润597亿元在A股上市券商中排名第20位结合营收净利润总资产和净资产四项指标来看近三年公司整体排名在行业第25名左右位居行业中上游以投行为牵引以研究为驱动助力业绩稳中向好证券行业头部集中趋势日渐凸显中游及下游的券商亟需挖掘业务能力禀赋打造自身的核心竞争力投行业务是国金证券的优势业务2022年12月中国证券业协会首次发布了证券公司投行业务质量评价结果公司是12家A类券商之一公司聚焦高速成长行业近年来在相关行业中屡获建树曾荣获新财富医疗健康最佳投行新能源行业IPO先锋投行金鼎奖2022年度A股最佳股票承销商团队等荣誉称号此外公司研究所的市场认可度和影响力不断提高在第20届新财富评选中获得进步最快研究机构第二名国金证券通过落实以投行为牵引以研究为驱动的战略原则有望实现业绩的稳中向好图32023年一季度中大型上市券商净利润亿元图42023年一季度中大型上市券商归母净资产亿元845074006350530025042003150210015000西部证券长江证券国金证券东吴证券国元证券财通证券浙商证券吉林敖东长城证券辽宁成大东兴证券长江证券国元证券财通证券辽宁成大国金证券长城证券浙商证券西部证券吉林敖东东兴证券东吴证券资料来源Wind中信证券研究部资料来源Wind中信证券研究部经营分析财富管理推动数字化转型投行业务为核心优势业务财富管理机构服务财富管理推动数字化转型研究业务行业地位提升财富管理推动数字化转型聚焦客户服务质量收入层面2023Q1公司实现经纪净收入389亿元同比-252022年公司实现经纪净收入1648亿元同比-150近五年经纪业务收入占比在二至三成是公司重要的收入构成经营战略层面公司更加关注新客户的有效户占比客户留存时长客户对服务的满意度等有效指标加速人工智能量化交易等技术在财富管理领域的应用陆续推出了影子账户等创新产品和智能理财等服务板块此外公司围绕AARRR获取-激活-留存-变现-推荐模型以国金佣金宝App为底座聚焦客户的多元投资场景打造客户画像体系和产品画像体系请务必阅读正文之后的免责条款和声明6国金证券跟踪报告600109SH202382进一步加强以客户为源点的敏捷部落团队建设信用业务2018-2022年股票质押业务规模逆势增长信用风险整体可控2023Q1公司实现利息净收入311亿元同比下降3152022年公司实现利息净收入1401亿元同比增长1813规模层面截至2022年末公司融资融券业务规模18774亿元同比下降82通过自有资金开展股票质押业务规模8329亿元同比增长1122018-2022年通过自有资金开展的股票质押业务规模呈现逆势逐年增长的趋势可能与投行企业客户配套服务相关风险层面2022年末两融维持担保比例为255表内股票质押履约保障比例为297信用风险整体可控机构服务研究所分仓佣金市占率与行业认可度有所提升对内赋能业务协同研究业务方面人才引进卓有成效团队规模更壮大2022年全年新引入9个成熟团队行业方面已基本实现全覆盖对外方面研究所的分仓佣金市占率和行业认可度有所提升2022年公司分仓佣金市占率为1572021年同期为129公司在第20届新财富评选中获得进步最快研究机构第二名对内方面研究所贯彻公司投行为牵引研究为驱动的战略方向积极发挥研究赋能有效服务企业客户及机构客户机构销售方面2022年上半年推出了国金证券基金通GTrade成为业内首批上线并广泛推广使用的机构理财平台为机构客户和企业客户打造金融产品投研交易一站式服务平台图5国金证券经纪业务净收入及占比亿元图6国金证券经纪业务收入构成亿元经纪业务手续费净收入收入占比代理买卖证券席位租赁代销金融产品期货经纪25351430122025101520810156104552000201820192020202120222023Q120182019202020212022资料来源公司财报中信证券研究部资料来源公司财报中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明7国金证券跟踪报告600109SH202382图7国金证券利息净收入及占比亿元图8国金证券信用业务规模亿元利息净收入收入占比两融余额表内股质余额维持担保比例履约保障比例1630142525040012350202001030025081515020061010015041005502500000201820192020202120222023Q120182019202020212022资料来源公司财报中信证券研究部资料来源公司财报中信证券研究部投资银行投行业务为核心优势业务规模增长叠加费率提升推动股权承销收入增长投行业务投行业务为公司的核心优势业务2022年获评投行业务质量A类券商2023Q1公司实现投行净收入398亿元同比14252022年公司实现投行净收入1648亿元同比-597近年来伴随全面注册制的渐进式实施作为资本市场核心中介的券商投行迎来持续扩大的发展空间而投行业务正是国金证券的核心优势业务2022年收入占比达297此外公司不断提升项目运作水平和执业质量2022年12月中国证券业协会首次发布了证券公司投行业务质量评价结果评价项目覆盖主板创业板科创板首发和再融资项目国金证券是12家A类券商之一IPO优势凸显规模增长叠加费率提升推动股权承销收入增长得益于公司在高新产业的深度布局注册制改革使公司在IPO业务上的优势得以凸显根据Wind数据统计2019-2022年及2023年1-7月国金证券IPO承销规模分别排行业第21791411名带动股权承销总规模从2019年的第26名提升至2020年的第12名随后三年排名基本保持稳定此外2019年注册制开始推行后公司IPO承销规模及占比也出现了较大提升2019-2022年及2023年1-7月IPO承销规模分别为23亿172亿142亿93亿61亿元占股权承销总规模的1565574072由于IPO承销保荐费率显著高于增发项目和可转债项目三者近五年的平均费率分别为800911IPO承销规模占比的提升也带动公司股权承销平均费率从2019年的19提升至2023年1-7月的规模增长叠加平均费率提升推动公司股权承销收入增长66股权融资主承销金额排名稳居行业第12名可转债承销金额排名提升显著2022年股权融资主承销金额19913亿元排名第12名与20202021年持平其中IPO和北交所主承销家数排名第11名再融资主承销家数排名第14名均显著领先于公司整体排名公司在业务全面覆盖基础上培育重点产业成立了医疗健康新能源与汽车ICT信息通信技术消费等行业事业部曾荣获新财富医疗健康最佳投行新能源行业IPO先锋投行等荣誉称号2022年债券融资主承销金额81060亿元排请务必阅读正文之后的免责条款和声明8国金证券跟踪报告600109SH202382名第21名较2021年提升1位其中可转债承销金额7199亿元排名由2021年的第20提升到2022年的第8名图9国金证券投行业务净收入及占比亿元图10国金证券投行承销规模亿元投行业务手续费净收入收入占比股权承销规模债券承销规模203510001890030168001425700122060010500815400610300420052100000201820192020202120222023Q120182019202020212022资料来源公司财报中信证券研究部资料来源公司财报中信证券研究部图11国金证券股权融资项目分类规模占比图12国金证券股权融资项目承销保荐费率IPO增发配股可转债股权承销IPO增发可转债1001090980870760650540430320210100资料来源Wind中信证券研究部资料来源Wind中信证券研究部表12019年初至今国金证券IPO项目代码名称上市日期发行规模亿元承销保荐收入亿元证监会行业002947SZ恒铭达201921569036计算机通信和其他电子设备制造业300789SZ唐源电气2019828409043软件和信息技术服务业300795SZ米奥会展20191022357034商务服务业688358SH祥生医疗20191231011074专用设备制造业688278SH特宝生物2020117383037医药制造业603195SH公牛集团2020263567047电气机械和器材制造业300820SZ英杰电气2020213533063电气机械和器材制造业688228SH开普云2020327995074软件和信息技术服务业300829SZ金丹科技2020422638062食品制造业603392SH万泰生物2020429382043医药制造业请务必阅读正文之后的免责条款和声明9国金证券跟踪报告600109SH202382代码名称上市日期发行规模亿元承销保荐收入亿元证监会行业688566SH吉贝尔20205181107073医药制造业605118SH力鼎光电2020730380018计算机通信和其他电子设备制造业300859SZST西域202086279026公共设施管理业605100SH华丰股份2020811856043通用设备制造业002993SZ奥海科技20208171215075计算机通信和其他电子设备制造业605088SH冠盛股份2020817623045汽车制造业300870SZ欧陆通2020824931065计算机通信和其他电子设备制造业300876SZ蒙泰高新2020824482039化学纤维制造业603155SH新亚强2020911239030化学原料和化学制品制造业003005SZ竞业达2020922843058软件和信息技术服务业300893SZ松原股份2020924337033汽车制造业605058SH澳弘电子20201021651043计算机通信和其他电子设备制造业300908SZ仲景食品20201123994067食品制造业300928SZ华安鑫创202116761062专业技术服务业300943SZ春晖智控2021210333032通用设备制造业688619SH罗普特2021223904068软件和信息技术服务业300948SZ冠中生态2021225303033生态保护和环境治理业688616SH西力科技2021318276023仪器仪表制造业300969SZ恒帅股份2021412414026汽车制造业301005SZ超捷股份202161521036汽车制造业603171SH税友股份2021630541028软件和信息技术服务业688087SH英科再生202179730025废弃资源综合利用业605365SH立达信2021720849055电气机械和器材制造业688511SH天微电子2021730562042计算机通信和其他电子设备制造业688091SH上海谊众2021991008060医药制造业301060SZ兰卫医学2021913200042卫生301068SZ大地海洋2021928294027废弃资源综合利用业301119SZ正强股份20211122358049汽车制造业301126SZ达嘉维康2021127639047批发业301096SZ百诚医药202112202153262研究和试验发展301221SZ光庭信息202112221618125软件和信息技术服务业688210SH统联精密20211227855061计算机通信和其他电子设备制造业301196SZ唯科科技20221111999226橡胶和塑料制品业301212SZ联盛化学2022419801054化学原料和化学制品制造业301233SZ盛帮股份202276534082橡胶和塑料制品业603201SH常润股份2022729607061通用设备制造业301121SZ紫建电子2022881081088电气机械和器材制造业688292SH浩瀚深度2022818651064软件和信息技术服务业301282SZ金禄电子20228261148105计算机通信和其他电子设备制造业688391SH钜泉科技20229131656135软件和信息技术服务业301319SZ唯特偶2022929700053计算机通信和其他电子设备制造业301359SZ东南电子2022119447042电气机械和器材制造业833914BJ远航精密20221111405029计算机通信和其他电子设备制造业833075BJ柏星龙20221214153015印刷和记录媒介复制业301280SZ珠城科技202212261098060计算机通信和其他电子设备制造业688485SH九州一轨2023118656052生态保护和环境治理业430425BJ乐创技术2023130130013软件和信息技术服务业603307SH扬州金泉2023216520075纺织业请务必阅读正文之后的免责条款和声明10国金证券跟踪报告600109SH202382代码名称上市日期发行规模亿元承销保荐收入亿元证监会行业830974BJ凯大催化202338072006化学原料和化学制品制造业001368SZ通达创智2023313704061橡胶和塑料制品业603282SH亚光股份2023315603063专用设备制造业830896BJ旺成科技2023419140013通用设备制造业301292SZ海科新源2023771114088化学原料和化学制品制造业301272SZ英华特2023713752068通用设备制造业301456SZ盘古智能20237141410098专用设备制造业资料来源Wind投资交易资管投资风险敞口有所扩大资管规模增长带动收入提升投资交易投资风险敞口有所扩大做市业务类型持续完善收入层面2023Q1公司实现投资净收益公允价值变动净收益720亿元上年同期为-260亿元2022年公司实现投资净收益公允价值变动净收益282亿元2021年同期为1797亿元风险层面2022年自营权益类证券和自营固收类证券占净资本的比例为92和15572021和2022年末公司风险价值分别为145亿212亿元占净资产的比例分别为059068风险敞口有所扩大而且风险价值占净资产的比例在行业内处于较高水平此外公司于2022年10月31日正式开展科创板做市业务于2023年1月16日正式开展上市基金做市业务做市业务类型持续完善资管业务2022年券商资管规模显著增长带动资管净收入同比增长2092023Q1公司实现资管业务净收入024亿元同比下降23972022年公司实现资管业务净收入139亿元同比增长2090券商资管业务方面截至2022年末国金资管存续管理规模为17819亿元同比增长403规模的显著增长带动了收入的提升细分来看集合资管业务规模增速最快从2021年末的6319亿元提升至2022年末的13160亿元同比增长1082基金管理业务方面截至2022年末国金基金管理总规模为46356亿元同比增长188基数较低但是增速显著高于行业整体图13国金证券投资总收益及占比亿元图14国金证券自营相关资产占净资本比重变化投资净收益公允价值变动净收益收入占比自营权益类证券及证券衍生品净资本2040自营固定收益类证券净资本18352001630155701414292150122510800102085538559100815610502208417381929109191725000201820192020202120222023Q120182019202020212022资料来源公司财报中信证券研究部资料来源公司财报中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明11国金证券跟踪报告600109SH202382图15国金证券资管业务净收入及占比亿元图16国金资管存续管理规模细分结构亿元资管业务手续费净收入收入占比集合资管定向资管专项资管164014001435120012301025100008208000615600041002054000000200020182019202020212022资料来源公司财报中信证券研究部资料来源公司财报中信证券研究部风险因素1A股成交额大幅下滑2022年国金证券的经纪业务净收入占比为287如果市场成交额下滑将直接降低其代理买卖手续费收入并为席位租赁和代销金融产品收入增长带来压力影响公司估值区间2财富管理业务发展低于预期财富管理业务是公司业绩的压舱石2022年贡献总营业收入的46和总营业利润的78财富管理市场遇冷可能造成基金代销规模下滑基金投顾规模萎缩对公司业绩产生不利影响3公司信用业务风险暴露2022年以来A股波动加大了市场信用风险融资融券维持担保比例出现下滑2022年末国金证券两融维持担保比例为255如市场持续回调国金证券融资融券业务可能面临强平风险后续如需计提信用减值损失则将为公司业绩带来压力4公司投资出现亏损2022年一季度以来股债市场波动加大2022年公司实现投资净收益公允价值变动净收益282亿元2021年同期为1797亿元波动较大2023年以来市场波动仍加大券商自营投资收益和另类投资收益存在较大的不确定性5公司资管业务发展滞后2019-2022年及2023Q1年国金证券资管业务净收入占营业收入的比重均在3以下此外截至2023年7月末旗下公募子公司国金基金管理规模在基金公司中排名第81位资管业务的相对滞后可能会压制公司业务增长的潜力请务必阅读正文之后的免责条款和声明12国金证券跟踪报告600109SH202382盈利预测与估值盈利预测经纪业务方面市场回暖预期下股基交易量有望同比增长但是公司代理股基交易市占率呈下降趋势席位租赁净收入受机构降佣政策影响可能小幅下滑整体来看我们预计2023年国金证券经纪业务手续费净收入同比下降14投行业务方面随着注册制全面落地主板业务费率空间有望打开我们预计2023年投行业务净收入同比增长56资管业务方面我们预计国金资管规模增长趋势仍将延续2023年资管净收入同比增长109投资业务方面市场回暖预期下我们预计2023年投资总收益同比增长1941基于市场交投现况全面注册制落地等因素的影响我们调整20232425年营业收入预测值至6164亿6524亿6912亿元202324年营业收入前预测值为6544亿7425亿元2025年为新增预测归属母公司净利润预测值至1544亿1636亿1734亿元202324年归属母公司净利润前预测值为2202亿2590亿元2025年为新增预测估值评级PB-ROE估值法ROE是衡量证券公司股东回报的基准也是决定证券公司估值的核心因素2019年以来国金证券PB估值高峰出现于2020Q4主要得益于前三季度的ROE稳步提升2020Q3单季度ROE更是达到了259三季度业绩发布后公司估值快速提升至高点公司估值低位发生在2022年10月主要是受2022年三季报影响公司3Q2022单季度ROE仅091环比下滑061个百分点随着市场环境逐渐回暖国金证券业绩有望实现改善预计合理PB估值区间在10-12倍左右图17国金证券PB-ROE对比PB倍单季度ROE353252151050资料来源Wind中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明13国金证券跟踪报告600109SH202382可比公司法考虑净资产规模业务体量以及商业模式我们选取长江证券东吴证券财通证券和东兴证券作为国金证券的可比公司按当前价计算长江证券PB为121倍东吴证券为119倍财通证券为118倍东兴证券为110倍4家可比券商平均估值约为117倍PB位于2019年以来的28分位数估值相对偏低国金证券当前价对应PB113倍估值与可比公司均值基本持平随着资本市场改革和证券行业业务创新证券行业料将走向头部集中同时股票市场波动必然带来贝塔效应使券商估值产生较大波动2022年11月以来随着经济逐渐复苏稳增长政策不断发力以及资本市场改革持续推进行业估值有望进入上行周期国金证券也有望从中受益我们参考可比公司2019年以来30分位数的估值以75作为国金证券PB估值的合理区间以此测算国金证券的合理PB约为11-13倍图18国金证券与可比券商PB估值国金证券长江证券东吴证券财通证券东兴证券353252151050201912202012202112202212202312资料来源Wind中信证券研究部我们预计2023年国金证券净利润增长288预计202324年其BVPS分别为873912元综合参考PB-ROE法与可比公司法合理估值区间给予公司2023年12倍PB对应A股目标价105元维持持有评级请务必阅读正文之后的免责条款和声明14国金证券跟踪报告600109SH202382表2公司主要财务数据与盈利预测百万元除特殊说202120222023E2024E2025E202120222023E2024E2025E明利润表摘要资产负债表摘要手续费及佣金收入41353965386439704094主动性货币资金38795310514654035673其中经纪业务19581648162416291670金融投资2983937885399314192844024投行业务18101702179818871959可供出售金融资产-1234资管业务115139154159163主动性总资产6978580848819668539488769利息净收入11821401150615921644股本3024372437243724372418092206478151027归属母公司所有者2442131129325243397335484总投资收益净资产营业收入71275733616465246912财务指标业务及管理费42134282431545674838营业收入增长率1755-1955752585594营业利润29231380177518811995净利润增长率2441-48292881596605归属母公司所有者2317119815441636173459127469700070007000管理费用率净利润每股指标及估值营业利润率41012407288028832886EPS元077032041044047ROE949385475481489BVPS元807836873912953ROA332148188192195资料来源Wind中信证券研究部预测注ROA以归属母公司所有者净利润主动性总资产计算请务必阅读正文之后的免责条款和声明15分析师声明主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明i本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法ii该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系一般性声明本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作中信证券股份有限公司及其全球的附属机构分支机构及联营机构仅就本研究报告免责条款而言不含CLSAgroupofcompanies统称为中信证券本研究报告对于收件人而言属高度机密只有收件人才能使用本研究报告并非意图发送发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送发布该研究报告的人员本研究报告仅为参考之用在任何地区均不应被视为买卖任何证券金融工具的要约或要约邀请中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况目标或需要不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略对于本报告中提及的任何证券或金融工具本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险本报告所载资料的来源被认为是可靠的但中信证券不保证其准确性或完整性中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险可能不易变卖以及不适合所有投资者本报告所提及的证券或金融工具的价格价值及收益可跌可升过往的业绩并不能代表未来的表现本报告所载的资料观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断可以在不发出通知的情况下做出更改亦可因使用不同假设和标准采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域单位集团及其他附属机构的流动负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定但是分析师的薪酬可能与投行整体收入有关其中包括投资银行销售与交易业务若中信证券以外的金融机构发送本报告则由该金融机构为此发送行为承担全部责任该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议中信证券以及中信证券的各个高级职员董事和员工亦不为前述金融机构之客户因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任评级说明投资建议的评级标准评级说明报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级买入相对同期相关证券市场代表性指数涨幅20以上另有说明的除外评级标准为报告发布日后6到12个增持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于520之间月内的相对市场表现也即以报告发布日后的6到12股票评级个月内的公司股价或行业指数相对同期相关证券市场持有相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-105之间代表性指数的涨跌幅作为基准其中A股市场以沪深卖出相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10以上300指数为基准新三板市场以三板成指针对协议转让标的或三板做市指数针对做市转让标的为基准香强于大市相对同期相关证券市场代表性指数涨幅10以上港市场以摩根士丹利中国指数为基准美国市场以纳斯达行业评级中性相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-1010之间克综合指数或标普500指数为基准韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准弱于大市相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10以上16特别声明在法律许可的情况下中信证券可能1与本研究报告所提到的公司建立或保持顾问投资银行或证券服务关系2参与或投资本报告所提到的公司的金融交易及或持有其证券或其衍生品或进行证券或其衍生品交易因此投资者应考虑到中信证券可能存在与本研究报告有潜在利益冲突的风险本研究报告涉及具体公司的披露信息请访问httpsresearchciticsinfocomdisclosure法律主体声明本研究报告在中华人民共和国香港澳门台湾除外由中信证券股份有限公司受中国证券监督管理委员会监管经营证券业务许可证编号Z20374000分发本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发在中国香港由CLSALimited于中国香港注册成立的有限公司分发在中国台湾由CLSecuritiesTaiwanCoLtd分发在澳大利亚由CLSAAustraliaPtyLtd商业编号53139992331金融服务牌照编号350159分发在美国由CLSACLSAAmericasLLC除外分发在新加坡由CLSASingaporePteLtd公司注册编号198703750W分发在欧洲经济区由CLSAEuropeBV分发在英国由CLSAUK分发在印度由CLSAIndiaPrivateLimited分发地址8FDalamalHouseNarimanPointMumbai400021电话91-22-66505050传真91-22-22840271公司识别号U67120MH1994PLC083118在印度尼西亚由PTCLSASekuritasIndonesia分发在日本由CLSASecuritiesJapanCoLtd分发在韩国由CLSASecuritiesKoreaLtd分发在马来西亚由CLSASecuritiesMalaysiaSdnBhd分发在菲律宾由CLSAPhilippinesInc菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员分发在泰国由CLSASecuritiesThailandLimited分发针对不同司法管辖区的声明中国大陆根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务中国香港本研究报告由CLSALimited分发本研究报告在香港仅分发给专业投资者证券及期货条例香港法例第571章及其下颁布的任何规则界定的不得分发给零售投资者就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜CLSA客户应联系CLSALimited的罗鼎电话85226007233美国本研究报告由中信证券制作本研究报告在美国由CLSACLSAAmericasLLC除外仅向符合美国1934年证券交易法下15a-6规则界定且CLSAAmericasLLC提供服务的主要美国机构投资者分发对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所述任何观点的背书任何从中信证券与CLSA获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系在美国证券交易委员会注册的经纪交易商以及的附属公司CLSAAmericasLLCCLSA新加坡本研究报告在新加坡由CLSASingaporePteLtd仅向新加坡财务顾问规例界定的机构投资者认可投资者及专业投资者分发就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜新加坡的报告收件人应联系CLSASingaporePteLtd地址80RafflesPlace18-01UOBPlaza1Singapore048624电话6564167888因您作为机构投资者认可投资者或专业投资者的身份就CLSASingaporePteLtd可能向您提供的任何财务顾问服务CLSASingaporePteLtd豁免遵守财务顾问法第110章财务顾问规例以及其下的相关通知和指引CLSA业务条款的新加坡附件中证券交易服务C部分所披露的某些要求MCIP085112021加拿大本研究报告由中信证券制作对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书英国本研究报告归属于营销文件其不是按照旨在提升研究报告独立性的法律要件而撰写亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制本研究报告在英国由CLSAUK分发且针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士涉及到的任何投资活动仅针对此类人士若您不具备投资的专业经验请勿依赖本研究报告对于英国分析员编纂的研究资料其由CLSAUK制作并发布就英国的金融行业准则该资料被制作并意图作为实质性研究资料CLSAUK由英国金融行为管理局授权并接受其管理欧洲经济区本研究报告由荷兰金融市场管理局授权并管理的CLSAEuropeBV分发澳大利亚CLSAAustraliaPtyLtdCAPL商业编号53139992331金融服务牌照编号350159受澳大利亚证券与投资委员会监管且为澳大利亚证券交易所及CHI-X的市场参与主体本研究报告在澳大利亚由CAPL仅向批发客户发布及分发本研究报告未考虑收件人的具体投资目标财务状况或特定需求未经CAPL事先书面同意本研究报告的收件人不得将其分发给任何第三方本段所称的批发客户适用于公司法2001第761G条的规定CAPL研究覆盖范围包括研究部门管理层不时认为与投资者相关的ASXAllOrdinaries指数成分股离岸市场上市证券未上市发行人及投资产品CAPL寻求覆盖各个行业中与其国内及国际投资者相关的公司印度CLSAIndiaPrivateLimited成立于1994年11月为全球机构投资者养老基金和企业提供股票经纪服务印度证券交易委员会注册编号INZ000001735研究服务印度证券交易委员会注册编号INH000001113和商人银行服务印度证券交易委员会注册编号INM000010619CLSA及其关联方可能持有标的公司的债务此外CLSA及其关联方在过去12个月内可能已从标的公司收取了非投资银行服务和或非证券相关服务的报酬如需了解CLSAIndia关联方的更多详情请联系Compliance-Indiaclsacom未经中信证券事先书面授权任何人不得以任何目的复制发送或销售本报告中信证券2023版权所有保留一切权利17