主要观点
　　7月，经济修复边际放缓，供需两端主要经济数据均有所走弱。具体来看，生产端边际走弱，工业生产及服务业生产均有所回落，但不乏亮点，装备制造业保持较高增速水平，接触型服务业生产延续改善。需求端三驾马车均有所放缓：暑期提振服务消费保持较高增速水平，但需求疲弱下商品消费持续低迷，社零额增速边际回落；外需放缓态势不减，出口持续承压；固定资产投资回落至今年以来的低位水平，其中基建投资、制造业投资边际回落，房地产投资降幅走扩。从通胀走势来看，CPI阶段性转负、核心CPI边际回升但仍位于1%以下的低位水平，PPI降幅边际收窄，价格整体仍较为低迷，需求疲弱下仍需警惕通缩风险。与上月季末信贷扩张带来透支效应以及信心不足、需求不足仍制约贷款需求有关，7月社融增速创新低且信贷结构恶化。此外本月跨境资本流动整体保持平稳，人民币汇率边际回升。后续来看，随着低基数效应逐渐消退，三季度经济修复存边际放缓压力，但是随着逆周期的增量调控政策持续发力稳增长，四季度经济修复有望企稳回升，年度经济增速依然或可达到5.3%左右。
　　从大类资产配置看，7月1日-8月15日，经济修复依然承压下，债券市场整体表现由于股票，上证综指、深证成指、创业板指均有所下跌。后续来看，经济修复依然承压，在经济基本面出现明显改善之前，股票市场趋势性上行的可能性较低，增量稳增长政策若落地或在短期内带动股票市场阶段性反弹；同时，降息落地将带动债市收益率中枢下行，后续债市表现或相对较好；此外，大宗商品在需求不足下难以持续上行；结合模型配置权重，短期内建议关注债券，谨慎配置股票、大宗商品等风险资产。
　　

研究报告全文：王晨010-66428877-319chwang01ccxicomcn王秋凤010-66428877-452qfwang01ccxicomcnZhangwenyu宏观经济地方政府债与城投行业监测周报2022年第9期隐性债务监管高压态势不变强调防范处置风险的风险2023年7月宏观经济与大类资产配置月报弱修复持续短期债券或优于权益宏观经济与大类资产配置月报2023年7月作者中诚信国际研究院本期要点张文宇010-664288877-352主要观点wyzhangIvyccxicomcn王晨010-66428877-3197月经济修复边际放缓供需两端主要经济数据均有所走弱具体来看生chwang01ccxicomcn产端边际走弱工业生产及服务业生产均有所回落但不乏亮点装备制造业保张林010-66428877-271持较高增速水平接触型服务业生产延续改善需求端三驾马车均有所放缓暑期提振服务消费保持较高增速水平但需求疲弱下商品消费持续低迷社零额增lzhang01ccxicomcn速边际回落外需放缓态势不减出口持续承压固定资产投资回落至今年以来的低位水平其中基建投资制造业投资边际回落房地产投资降幅走扩从通中诚信国际研究院副院长胀走势来看CPI阶段性转负核心CPI边际回升但仍位于1以下的低位水平袁海霞010-66428877-261PPI降幅边际收窄价格整体仍较为低迷需求疲弱下仍需警惕通缩风险与上月hxyuanccxicomcn季末信贷扩张带来透支效应以及信心不足需求不足仍制约贷款需求有关7月社融增速创新低且信贷结构恶化此外本月跨境资本流动整体保持平稳人民币汇率边际回升后续来看随着低基数效应逐渐消退三季度经济修复存边际放缓压力但是随着逆周期的增量调控政策持续发力稳增长四季度经济修复有望企需求不足拖累经济修复资产配置仍建议稳回升年度经济增速依然或可达到53左右股债均衡----宏观经济与大类资产配置月报2023年5月从大类资产配置看7月1日-8月15日经济修复依然承压下债券市场整经济修复环比放缓结构延续分化短期内体表现由于股票上证综指深证成指创业板指均有所下跌后续来看经济建议股债均衡配置----宏观经济与大类资修复依然承压在经济基本面出现明显改善之前股票市场趋势性上行的可能性产配置月报2023年4月较低增量稳增长政策若落地或在短期内带动股票市场阶段性反弹同时降息经济修复略超预期但结构分化后续权益落地将带动债市收益率中枢下行后续债市表现或相对较好此外大宗商品在资产仍具备配置价值---2023年一季度宏观需求不足下难以持续上行结合模型配置权重短期内建议关注债券谨慎配置经济及大类资产配置分析与二季度展望股票大宗商品等风险资产2023年一季度如需订阅研究报告敬请联系中诚信国际品牌与投资人服务部赵耿010-66428731gzhaoccxicomcnwwwccxicomcnwwwccxicomcn宏观经济与大类资产配置分析与展望-2023年7月弱修复持续短期债券或优于权益7月中国经济延续二季度以来的弱修复态势供需两端均有所走弱具体来看生产端边际走弱工业生产及服务业生产均有所回落但不乏亮点装备制造业保持较高增速水平接触型服务业生产延续改善需求端三驾马车均有所放缓服务消费保持较高增速水平但需求疲弱下商品消费持续低迷拖累社零额边际回落外需放缓态势不减出口持续承压固定资产投资回落至今年以来的低位水平其中基建投资制造业投资边际回落房地产投资降幅走扩从通胀走势来看CPI阶段性转负核心CPI边际回升但仍位于不足1的低位水平PPI降幅边际收窄价格整体仍较为低迷需求疲弱下仍需警惕通缩风险或与上月季末信贷扩张带来部分透支效应以及信心不足需求不足仍制约贷款需求有关7月社融增速创新低且信贷结构恶化企业中长期贷款居民短期及中长期贷款均不及上年同期水平此外随着美元指数波动回落监管部门加大稳外汇力度人民币汇率边际回升后续来看随着低基数效应逐渐消退三季度经济修复存边际放缓压力但是随着逆周期的增量调控政策持续发力四季度经济修复有望企稳回升年度经济增速依然或可达到53左右7月1日-8月15日经济修复依然承压下债券市场整体表现由于股票上证综指深证成指创业板指均有所下跌后续来看经济修复依然承压在经济基本面出现明显改善之前股票市场趋势性上行的可能性较低增量稳增长政策若落地或在短期内带动股票市场阶段性反弹同时降息落地将带动债市收益率中枢下行后续债市表现或相对较好此外大宗商品在需求不足下难以持续上行结合模型配置权重短期内建议关注债券谨慎配置股票大宗商品等风险资产wwwccxicomcn1宏观经济与大类资产配置分析与展望-2023年7月弱修复持续短期债券或优于权益表12023年7月主要宏观数据一览工业增加值同比001374456393837535服务业生产指数-1131257681171359206同比投资累计同比-00234384751574544制造业投资-17576647997786房地产投资-06-85-79-62-58-64-746-72基建投资不含电力-04687285887471075民间投资累计-03-05-02040627109-01社零额同比-006253118410627260127出口同比美元-12-145-12473114181049-71进口同比美元-63-124-69-81-1716-566-46贸易顺差亿美元-194238059770721869677838710002-66394CPI同比02-030010727-02PPI同比-02-44-54-36-2542--46M2同比-0610711312412712-116新增社会融资规模--5282422421556012263538627785亿元注分别代表今年7月相比上年同期的回落与提升代表两年复合增速投资三大分项民间投资进出口服务业生产指数M2环比均为增速环比表2部分高频数据迷你图wwwccxicomcn2宏观经济与大类资产配置分析与展望-2023年7月弱修复持续短期债券或优于权益一生产工业生产边际放缓服务业生产延续回落一工业生产边际回落但不乏亮点后续或企稳回升需求疲弱下工业生产较6月边际走弱但装备制造业保持较高增速水平仍需关注内外需求低迷对生产的扰动出口承压及内需仍较为低迷下7月规模以上工业增加值同比增长37较6月回落07个百分点1-7月工业生产同比增长38与上半年持平整体来看增速依然偏低7月出口增速降幅走扩出口交货值增速为-64为年内的次低水平外需疲弱扰动工业生产修复工业生产虽边际放缓但也不乏亮点装备制造业表现突出对工业生产带来支撑1-7月装备制造业增加值增长61比全部规模以上工业快23个百分点不过上游原材料行业及与出口相关的高技术行业仍偏弱其中高技术产业增加值今年以来持续低位运行7月当月仅为07为2018年9月以来低点高技术产业对工业生产的贡献进一步减弱后续看增量稳增长政策支持下工业生产有望企稳回升特别是制造业PMI已经连续两个月回升但是内需仍较为疲弱出口持续承压且制造业景气水平已经连续4个月位于荣枯线之下工业生产修复仍受制约图1工业增加值边际回落图2装备制造业表现较为亮眼6000605040004030202000100-10000-20-20002020-102022-072020-072021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-102023-012023-042023-072019-032019-112023-072019-072020-032020-072020-112021-032021-072021-112022-032022-072022-112023-03-4000工业增加值装备制造业累计同比工业增加值当月同比采矿业累计同比石油和天然气开采业工业增加值累计同比煤炭开采和洗选业高技术产业数据来源Wind中诚信国际整理数据来源CHOICE中诚信国际整理二服务业修复延续放缓后续仍有回落压力服务业生产指数回落至今年以来低点但接触型服务业生产延续改善随着回补效应消退7月服务业生产指数延续5月以来的回落走势较前值回落11个百分点至57为今年来低点但在暑期提振下居民休闲消费和旅游出行有所增加服务wwwccxicomcn3宏观经济与大类资产配置分析与展望-2023年7月弱修复持续短期债券或优于权益业中交通旅游等相关接触型服务业延续改善住宿和餐饮业交通运输业生产指数同比分别增长20076从高频数据来看7月航空客运班次及铁路客运量均有所增加大城市地铁客运流量增加猫眼专业版数据统计显示7月创下中国影史同期票房新高等均表明相关线下服务业活跃度较高后续来看服务业持续向常态化水平回归且随着暑期提振作用弱化后续服务业生产指数仍有边际走弱压力图3服务业生产边际放缓4000300020001000000-10002017-072018-042020-012020-102022-072017-102018-012018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-042020-072021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-102023-012023-042023-07-20002017-04服务业生产指数当月同比服务业生产指数累计同比数据来源Wind中诚信国际整理三制造业持续修复但仍偏弱非制造业仍位于扩张区间但延续回落数据来源Wind中诚信国际整理制造业景气边际改善但仍位于收缩区间供给端保持稳定需求端边际回升但仍偏弱7月制造业PMI为493较前值回升03个百分点但位于荣枯线之下其中生产指数保持扩张较上月小幅回落01个百分点至502制造业需求边际回升但仍位于荣枯线之下其中新订单指数大幅回升09个百分点至495为今年4月以来最高水平需求或边际改善但仍较为低迷其中新出口订单指数连续5个月回落全球经济衰退压力仍存外需持续承压下制造业生产或将持续受到外需的扰动原油等大宗商品价格边际回升及需求边际改善之下原材料购进价格和出厂价格指数均延续上月升势此外本月大型企业制造业PMI保持稳定中型企业和小型企业PMI均边际改善但仍位于收缩区间其中小型企业PMI较上月回升1个百分点至474景气水平有所改善但仍位于低位水平中小企业生产经营压力依然较大非制造业PMI虽保持扩张区间但已连续4个月回落建筑业及服务业景气均有所回落7月非制造业商务活动指数延续4月以来放缓走势为515仍位于扩张区wwwccxicomcn4宏观经济与大类资产配置分析与展望-2023年7月弱修复持续短期债券或优于权益间但回落至今年以来低点其中或受资本市场房地产市场低迷拖累7月服务业商务活动指数为515回落至今年来低点7月建筑业商务活动指数为512回落至2020年3月来低点建筑业景气度的回落既与高温多雨天气影响基建施工有关也与房地产市场拖累不减有关图4PMI边际回升非制造业PMI延续回落600055005000450040002022-112023-022023-052022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-122023-012023-032023-042023-062023-07PMI非制造业PMI商务活动数据来源Wind中诚信国际整理二需求内需疲弱问题尚未根本扭转外需持续承压数据来源Wind中诚信国际整理一三架马车增速均边际放缓基建投资保持相对稳定但对投资的贡献边际减弱制造业投资边际回落房地产投资降幅走扩上半年专项债发行及落地相对偏慢叠加台风高温等天气影响1-7月基建投资同比增长68较上半年回落04个百分点对整体固定资产投资支撑边际减弱1-7月固定资产投资增速为34较前值回落04个百分点结合前瞻指标来看7月建筑业PMI创下2012年以来次低但业务活动预期指数较上月有所上行意味着7月建筑业商务活动放缓或存在短期扰动因素且三季度地方政府债券加速发行有望对后续基建投资形成支持不过上年同期基数走高下基建投资仍有一定边际回落压力剩余专项债需加快落地政策性开发性金融工具也应尽快形成接续推动增量财政资金尽快对基建投资形成补充出口持续承压及企业利润水平持续低迷下制造业投资增速较前值回落03个百分点至57随着上年同期基数走低年底制造业投资或企稳但制造业投资改善幅度仍受制于需求修复及企业利润修复的程度1-7月房地产投资同比下降85降幅较上月走扩06个百分点为今年以来的低点wwwccxicomcn5宏观经济与大类资产配置分析与展望-2023年7月弱修复持续短期债券或优于权益从房屋新开工施工及竣工面积来看7月当月新开工面积和施工面积仍处于-20以下的负增长区间保交楼促进下竣工面积为327显著高于新开工与施工面积结合7月居民中长期贷款数据来看居民的购房需求依然低迷短期内房地产投资仍将位于低位对投资及经济修复的拖累不减受民营企业亏损面较大以及信心不足的制约今年以来民间投资同比增速持续下行1-7月同比下降05较前值回落03个百分点民营企业与国有企业投资延续分化结合企业利润来看1-6月国有企业利润私营工业企业利润降幅均较前值有所收窄但私营工业利润增速降幅仍显著高于国有企业分别为-135和-68利润低迷下后续民企投资仍受制约图5三大投资分项均有所回落图6民间投资延续回落走势4000340400020000002000760-2000-850-050-40000002018-022020-032022-092018-072018-122019-052019-102020-082021-012021-062021-112022-042023-022023-072017-09-20002017-012018-072020-012021-072023-012016-072017-072018-012019-012019-072020-072021-012022-012022-072023-07固定资产投资完成额累计同比制造业累计同比民间固定资产投资完成额累计同比基建投资不含电力累计同比-4000房地产开发投资累计同比国有及国有控股单位累计同比数据来源Wind中诚信国际整理数据来源Wind中诚信国际整理二消费回落态势不改消费需求改善仍需政策加力服务消费保持较高水平支撑消费延续改善但需求疲弱下商品消费低迷拖累消费增速延续回落7月社零额延续5月以来的回落走势较6月回落06个百分点为25为今年以来最低增速水平其中或受暑期提振1-7月份服务零售额同比增长203其中餐饮当月收入增速位于15以上158的较高增速水平对消费延续改善带来支撑但商品消费则依然低迷商品零售当月增速较上月回落07个百分点至1为今年以来最低水平从具体消费商品来看房地产市场持续承压下7月与房地产消费相关的家具家电建筑及装材料等消费均较上月回落其中建筑及装潢材料零售增速已经连续15个月保持负增长或受消费前移透支需求影响7月汽车消费较上月回落04个百分点连续两个月保持负增长此外或与购物节促销结束有关1-7月实物商品网上零售额增长10较上半年回落08个百分点后续来看wwwccxicomcn6宏观经济与大类资产配置分析与展望-2023年7月弱修复持续短期债券或优于权益居民收入缺口仍未完全弥合就业压力仍较大消费者信心指数仍位于低位政策仍需加大力度支持消费改善图9社零额同比回落图10居民收入增速有所恢复但前期损失并未完全弥补4000元2020003000010000010000-10-20002019-112021-072022-112019-032019-072020-032020-072020-112021-032021-112022-032022-072023-032023-07人均可支配收入元-4000社会消费品零售总额当月同比人均可支配收入增长趋势值社会消费品零售总额累计同比人均可支配收入增速实际右轴数据来源Wind中诚信国际整理数据来源Wind中诚信国际测算三出口增速降幅继续走扩外贸持续承压需求疲弱及上年同期基数走高影响进出口增速降幅继续走扩7月出口增速延续4月以来的回落态势较上月进一步回落21个百分点至-145为2020年3月以来的新低3月以来进口增速已经连续5个月负增长7月同比下降124较上月回落56百分点为年内次低水平1月为下降209后续看美欧加息带来的需求紧缩效应仍在持续美联储加息周期虽接近尾声但高利率水平或仍将维持一段时间此外美国采取的制造业回流及友岸外包政策等对于全球供应链走势也产业了一定扰动也将在一定程度上对东盟等国家和地区的需求产生影响后续我国出口仍将受到外需放缓的制约短期内或仍位于负增速区间不过进入8月份随着上年同期基数的走低基数作用对出口增速带来的下行压力将有所减弱出口降幅有望边际收窄进口方面内需疲弱仍在困扰我国经济复苏进口也受到扰动稳内需稳经济的政策措施需加快落地生效呵护内需改善加快推动经济回稳向好wwwccxicomcn7宏观经济与大类资产配置分析与展望-2023年7月弱修复持续短期债券或优于权益图11出口降幅走扩图12主要贸易伙伴占我国出口比重美元计价200001500亿美元30001000200010000100050000000002018-012018-072019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-012022-072023-012023-07-5002017-072020-112021-032021-072021-112022-032022-072022-112023-032023-072020-07美国占出口比重欧盟占出口比重-10000-1000日本占出口比重东盟占出口比重贸易差额当月值进出口金额当月同比韩国占出口比重出口金额当月同比进口金额当月同比数据来源Wind中诚信国际整理数据来源Wind中诚信国际测算三价格通缩风险可控后续价格或以温和抬升为主一CPI转负核心CPI边际回升但保持低位需求对价格的支撑仍偏弱基数走高及食品价格回落带动CPI同比由平转负核心CPI低位回升7月CPI呈现环比强同比弱的特征基数走高下同比延续上月回落走势较上月回落03个百分点由平转降下降03为2020年12月以来低点猪肉鲜菜等食品价格回落是主要拖累项能源价格反弹及核心通胀回升下环比由负转正上涨02较上月回升04个百分点本月翘尾因素影响为0新涨价因素影响为-03个百分点服务价格回升下本月扣除食品和能源的核心CPI同比为08较上月回升04个百分点但仍位于1以下表明终端需求虽有改善但仍偏弱非食品价格同比由下降转为持平其中服务价格涨幅扩大工业消费品价格降幅收窄从八大类来看除食品烟酒价格由正转负外其余类别价格均较上月回升wwwccxicomcn8宏观经济与大类资产配置分析与展望-2023年7月弱修复持续短期债券或优于权益图13CPI同比由平转降图14八大类构成306004002020000010-200食衣居生交教医其-400品着住活通育疗他02021202220222020202020212021202120212021202220222022202220232023202320232020-600烟用和文保用-800酒品通化健品-10-------------------及信和和07010909110103050911030507110103050707服娱服务乐务CPI当月同比CPI食品当月同比CPI非食品当月同比2023-062023-07CPI不包括食品和能源核心CPI当月同比数据来源Wind中诚信国际整理数据来源Wind中诚信国际整理二PPI同比降幅收窄上游企业盈利压力仍较大原油等大宗商品价格企稳回升叠加上年同期基数走低PPI同比环比降幅均收窄国际原油预期供应趋紧下6月底以来国际原油价格低位企稳回升同时国内经济持续修复内需边际改善叠加上年同期基数走低7月PPI同比下降44降幅较上月收窄1个百分点环比下降02降幅比上月收窄06个百分点具体来看生产资料价格生活资料价格降幅均较上月收窄从PPI定基指数2020年100来看PPI定基指数延续今年4月以来的回落走势当前回落至2021年7月以来的低位水平需求不足仍在扰动工业品出厂价格此外上年同期基数走低下7月PPIRM同比下降61降幅较上月收窄04百分点购进价格与出厂价格剪刀差较上月走扩06个百分点上游企业盈利压力仍较大且终端需求仍偏弱下中下游企业盈利修复也受到一定制约wwwccxicomcn9宏观经济与大类资产配置分析与展望-2023年7月弱修复持续短期债券或优于权益图15PPI降幅收窄图16石油煤炭金属相关行业价格15001200110009009000600700030050000003000-3001000-600-1000-900-3000-5000-70002022-012022-102020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-042022-072023-012023-042023-07PPI煤炭开采和洗选业当月同比2022-042022-072020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-102023-012023-042023-07PPI石油和天然气开采业当月同比PPI全部工业品当月同比PPI黑色金属冶炼及压延加工业当月同比PPI全部工业品环比PPI有色金属冶炼及压延加工业当月同比数据来源Wind中诚信国际整理数据来源Wind中诚信国际整理三通缩压力仍存政策仍需持续发力呵护内需修复7月CPI同比阶段性回落但核心CPI回升至2022年6月以来的次高水平PPI降幅也结束了今年1月以来的持续走扩态势需求虽偏弱但仍在逐步修复对于当前物价形势无需过于悲观通缩风险整体可控但物价仍较为低迷下通缩压力仍存后续看经济修复仍存一定压力稳增长政策需持续发力内需逐步企稳下供求关系或有所改善且从基数效应看年内CPI及PPI同比走势或以温和抬升为主CPI方面近期洪涝台风等极端天气对猪肉蔬菜等供给运输造成约束食品价格或有所反弹但在上年同期基数较高猪肉供给较为充沛应季蔬果供应增加下食品价格回升幅度有限预计仍将在低位平稳运行8月暑期提振需求下服务价格和相关消费品价格仍有支撑国际原油等大宗商品价格波动上行及国内需求持续改善下预计工业消费品价格降幅也将延续收窄非食品价格或延续回升走势叠加翘尾因素小幅回升预计8月CPI或低位企稳回升PPI方面产油国延续减产国际原油价格或延续波动回升走势同时随着国内经济持续修复内需有望延续改善叠加上年同期基数走低短期内PPI同比降幅有望继续收窄四金融社融增速创新低且信贷结构恶化人民币汇率小幅升值一融资再次转弱信贷显著收缩信贷结构恶化新增社融大幅回落M2同比回落但仍高于社融存量增速7月新增社融5282亿同比少增2503亿显著低于近三年同期12万亿的均值水平也显著低于市场预期的wwwccxicomcn10宏观经济与大类资产配置分析与展望-2023年7月弱修复持续短期债券或优于权益11万亿社融存量增速由前值9回落至89降至有数据统计以来的新低具体来看表内新增人民币贷款364亿同比少增3724亿除上月季末信贷扩张带来部分透支效应外信心不足需求不足依然是制约贷款需求的主要原因表外三项融资减少1724亿同比少减1329亿从直接融资看政府债券同比多增111亿主要与专项债发行节奏相关预计89月政府债券发行提速将对社融形成一定支撑企业债券同比多增219亿或与城投债净融资额回升有关从信贷结构来看企业部门与居民部门新增信贷双双收缩7月企业贷款同比少增499亿其中企业短贷同比多减239亿元中长期贷款同比少增747亿元但票据融资同比多增461亿元居民贷款同比多减3224亿元继4月之后再次出现净减少其中短期贷款同比多减1066亿元表明居民消费需求的改善也不具有持续性居民中长期贷款同比多减2158亿元提前还贷的现象或仍在持续此外M2同比与社融存量增速之差为18个百分点较前值有所收窄但货币供给增速依然显著高于货币需求增速M2-M1剪刀差扩大至84个百分点再考虑到年初以来信贷投放主要流向企业部门企业部门的活力依然不足后续看自发性融资需求的改善仍需时间但不排除年内社融重回两位数增速的可能宏观政策组合拳应更加精准有力7月信贷与社融的规模及增速皆低于预期居民按揭贷款再次出现负增长企业中长期贷款也结束了连续11个月的同比多增消费与地产修复的基础不牢融资扩张领先于经济扩张当前宽货币与宽信用政策发力的必要性有增无减一方面专项债落地节奏应有所加快政策性开发性金融工具的使用也应尽快形成接续另一方面松地产一揽子化债等市场高度关注的领域也应有所推进进一步促进市场预期的稳定此外促消费政策应围绕大宗消费升级性消费加大力度对于民营企业的纾困政策和投资支持政策也应提速加码wwwccxicomcn11宏观经济与大类资产配置分析与展望-2023年7月弱修复持续短期债券或优于权益图177月新增社融规模图18M2与社融反向剪刀差边际收窄但依然较大亿元80000200060000100040000200000000-10002020-012020-102021-072019-072019-102020-042020-072021-012021-042021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072020-032020-082018-022018-072018-122019-052019-102021-012021-062021-112022-042022-092023-022023-072017-09M1同比社会融资增量当月值M2同比社会融资增量新增人民币贷款当月值社会融资规模存量当月同比数据来源Wind中诚信国际整理数据来源Wind中诚信国际整理二跨境资本流动整体平稳人民币汇率边际回升美元指数波动回落及监管稳外汇力度加大下人民币汇率边际回升跨境资本流动保持平稳7月人民币中间价汇率由6月底的72258调升至71305人民币汇率走强内外因素影响下人民币汇率企稳回升6月28日央行货币政策委员会二季度例会指出坚决防范汇率大起大落风险保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定7月20日中国人民银行国家外汇局上调跨境融资宏观审慎调节参数监管部门加大稳汇率力度同时随着美国新增非农就业及通胀均低于预期7月美元指数波动回落人民币汇率面临的外部压力边际缓解随着人民币对美元汇率边际回升市场主体逢低购汇意愿有所加强叠加企业分红派息季节性购汇需求增加使得当月银行结售汇由顺转逆为逆差14818亿美元此外本月银行代客涉外收付款也由上月顺差1197亿美元转为逆差1146亿美元后续看短期内中美利差持续倒挂季节性购汇需求仍将扰动8月人民币汇率走势但随着美联储加息渐进尾声同时我国宏观经济处于持续修复的进程中有利于支撑人民币汇率整体保持稳定预计年内人民币汇率整体呈双向波动趋势年末或在7左右区间波动wwwccxicomcn12宏观经济与大类资产配置分析与展望-2023年7月弱修复持续短期债券或优于权益图19跨境资本流动情况图20美元指数和人民币汇率走势亿美元亿美元1400010007008003500012000600200100004002008000000-300250002021-072022-012020-072021-012022-072023-012023-072019-072023-082017-102018-052018-122020-022020-092021-042021-112022-062023-01银行结售汇顺差当月值2017-03境内银行代客涉外收付款顺差当期值美元指数中间价美元兑人民币外汇储备右轴数据来源Wind中诚信国际整理数据来源Wind中诚信国际整理五大类资产配置各类资产表现分化短期内建议配置债券一大类资产回顾股票市场表现较弱10年期国债收益率下行至年内低点7月1日-8月15日经济修复依然承压下债券市场整体表现由于股票分类别看股票市场整体呈区间波动走势统计区间内上证综指深证成指创业板指均有所下跌跌幅分别为081315299其中7月中下旬政治局会议释放积极政策信号市场情绪有所升温股票市场整体上行但由于经济修复依然承压实体融资较为低迷7月社融增速回落至历史低位上涨态势难以持续统计区间内指数仍呈下跌走势从资金流动看7月北向资金整体呈净流入状态净流入规模约为470亿元8月中上旬北向资金净流出规模约为369亿元从市场风格看大盘指数表现整体优于中小盘统计区间内小幅上涨0289中盘和小盘指数均有所下跌债市收益率波动下行截至8月15日10年期国债收益率为25759为今年以来最低水平近期收益率下行原因主要有以下几点一是经济修复承压近期制造业PMI仍处于临界点以下叠加实体融资需求不振利好债市走势二是银行间流动性较为宽松资产荒背景下利率债配置力量有所增强三是降息落地短期内提振债市情绪带动收益率曲线整体下移大宗商品整体呈先上后下走势统计区间内商品指数上涨331分类别看各细分商品指数表现分化较大近期沙特和俄罗斯减产石油对原wwwccxicomcn13宏观经济与大类资产配置分析与展望-2023年7月弱修复持续短期债券或优于权益油价格形成支撑带动能源指数大幅上行统计区间内涨幅超20同时国内需求不足下黑色系价格仍承压煤焦钢矿指数下跌184从黄金看目前伦敦金约为1900美元盎司较6月底小幅下行093但价格仍处于较高水平图19股票市场价格走势图2010年期国债收益率走势3500上证综指左轴14000200国债10年-1年期限利差bp40深证成指右轴10年国债收益率右轴330013000150303100120001002029001100050102700100000002018-122019-102021-012021-112022-092019-052020-032020-082021-062022-042023-022023-07250090002018-072022-122023-082022-062022-082022-102023-022023-042023-06数据来源Wind中诚信国际整理数据来源Wind中诚信国际整理图21Wind商品指数涨跌幅71-815图22黄金价格走势252500伦敦金美元盎司左轴500黄金9999元克右轴20200040015150030010100020055001000002021-092022-092023-052019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052022-012022-052023-01-5数据来源Wind中诚信国际整理数据来源Wind中诚信国际整理二大类资产配置展望降息落地带动债市收益率中枢下行经济承压建议谨慎配置风险资产短期内建议关注债券谨慎配置风险资产近期股票市场表现较弱在经济基本面出现明显改善之前股票市场趋势性上行的可能性较低但考虑到当前股票市场估值较低且市场对经济趋弱已有所反映持续下行概率也不大短期内或仍呈区间波动wwwccxicomcn14宏观经济与大类资产配置分析与展望-2023年7月弱修复持续短期债券或优于权益走势若有进一步稳增长政策出台短期内市场情绪或有所升温带动股票市场小幅反弹从债券市场8月15日降息落地短期内或提振债市情绪并将带动国债收益率中枢下行叠加经济修复依然承压以及实体融资需求低迷下流动性或较为宽松后续收益率仍易下难上短期内仍看好利率债走势信用债方面资产荒背景下城投债仍是优质标的建议保持短久期票息策略同时在今年政策持续强调化解地方债务风险政治局会议首次明确提出要制定实施一揽子化债方案下可关注相关主体化债方案落地带来的阶段性机会从大宗商品看近期OPEC延长减产计划利好原油价格走势但考虑到需求端仍存在一定不确定性且当前油价已处于较高水平短期内继续大幅上行概率较低或呈高位震荡走势黑色系方面受高温多雨影响整体需求较弱叠加7月基建地产投资等有所回落黑色系价格或呈压从黄金来看近期美国经济数据边际向好下黄金价格承压后续金价或博弈于新一轮美国经济数据以及美联储加息预期短期内或呈区间波动走势中长期在全球经济下行风险以及美联储货币政策边际放松下仍具备配置价值整体而言在经济基本面出现明显改善之前股票市场趋势性上行的可能性较低增量稳增长政策若落地或在短期内带动股票市场阶段性反弹同时降息落地将带动债市收益率中枢下行后续债市表现或相对较好此外大宗商品在需求不足下难以持续上行结合模型1配置权重短期内建议关注债券谨慎配置股票大宗商品等风险资产1大类资产配置模型简介见附录wwwccxicomcn15宏观经济与大类资产配置分析与展望-2023年7月弱修复持续短期债券或优于权益附录均值方差模型介绍本文大类资产配置观点主要依据基本面分析和模型结果模型采用改进的均值方差模型均值方差模基于理性投资行为特点在给定风险条件下最大化收益或是在给定收益下最小化风险为规划目标求解资产配置组合原理如下T假设存在n种资产标的其期望收益率Rrrr12n各标的权重wwww123表示收益率的协方差矩阵表示风险厌恶水平以投资者效用最大为目标可建立模型maxwTTRww2Tst1w1wi0均值方差模型将收益和风险量化寻找出收益和风险之间的均衡点但同时收益和风险的微小变化会改变有效组合构成影响模型的稳健性本文通过对各类标的资产设置最小配置权重止损条件短期内某一类资产亏损超过10设置下期该类资产权重不超过某一数值来提高模型的稳健性并分别测试了不同滚动期限306090120个交易日止损条件下模型的表现结果发现滚动期限2设置为90个交易日止损条件设置为30个交易日内某一类资产亏损超过10时调低资产权重效果较好2这里滚动期限是指求解当期模型权重所需的历史数据时间长度wwwccxicomcn16宏观经济与大类资产配置分析与展望-2023年7月弱修复持续短期债券或优于权益中诚信国际信用评级有限责任公司以下简称中诚信国际对本文件享有完全的著作权本文件包含的所有信息受法律保护未经中诚信国际事先书面许可任何人不得对本文件的任何内容进行复制拷贝重构删改截取或转售或为上述目的存储本文件包含的信息如确实需要使用本文件上的任何信息应事先获得中诚信国际书面许可并在使用时注明来源确切表达原始信息的真实含义中诚信国际对于任何侵犯本文件著作权的行为都有权追究法律责任本文件上的任何标识任何用来识别中诚信国际及其业务的图形都是中诚信国际商标受到中国商标法的保护未经中诚信国际事先书面允许任何人不得对本文件上的任何商标进行修改复制或者以其他方式使用中诚信国际对于任何侵犯中诚信国际商标权的行为都有权追究法律责任本文件中包含的信息由中诚信国际从其认为可靠准确的渠道获得因为可能存在信息时效性及其他因素影响上述信息以提供时状态为准中诚信国际对于该等信息的准确性及时性完整性针对任何商业目的的可行性及合适性不作任何明示或暗示的陈述或担保在任何情况下a中诚信国际不对任何人或任何实体就中诚信国际或其董事高级管理人员雇员代理人获取收集编辑分析翻译交流发表提交上述信息过程中造成的任何损失或损害承担任何责任或b即使中诚信国际事先被通知前述行为可能会造成该等损失对于任何由使用或不能使用上述信息引起的直接或间接损失中诚信国际也不承担任何责任本文件所包含信息组成部分中的信用级别财务报告分析观察并不能解释为中诚信国际实质性建议任何人据此信用级别及报告采取投资借贷等交易行为也不能作为任何人购买出售或持有相关金融产品的依据投资者购买持有出售任何金融产品时应该对每一金融产品每一个发行人保证人信用支持人的信用状况作出自己的研究和评估中诚信国际不对任何人使用本文件的信用级别报告等进行交易而出现的任何损失承担法律责任中诚信国际信用评级有限责任公司CHINACHENGXININTERNATIONALCREDIT地址北京市东城区朝阳门内大街RATINGCOLTD南竹竿胡同2号银河SOHO5号楼ADDBuilding5GalaxySOHO邮编100020No2NanzhuganhutongChaoyangmenneiAvenue电话8601066428877DongchengdistrictBeijing100020传真8601066426100TEL86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