收入增速短暂降至4%，各业务毛利率提升显著，经营利润率提升4pct。2023Q2，公司实现营收240亿元，同比增长3.7%。本季度新游戏上线较晚，收入集中体现在三季度，预计后续季度会有明显的增速提升。Non-GAAP归母净利润90亿元，同比增长66.7%；Non-GAAP归母净利率37.6%，同比提升14.2pct。反映主业的经营利润本季度为61亿元，同比增长23%；经营利润率25.2%，同比提升4pct，主要因各业务的毛利率改善。
　　游戏：手游收入增长14%，多款新游戏表现亮眼。2023Q2，在线游戏业务收入为172亿元，同比增长2%。其中，手游收入127亿元，同比增长14%；PC端游收入46亿元，同比减少20%；我们测算，剔除暴雪影响后，23Q2网易端游收入同比-7%。网易于6月20日上线的《巅峰极速》和6月30日上线的《逆水寒》手游市场表现优异，对二季度业绩贡献有限，但预计会在三季度拉动流水和收入快速增长。
　　有道：收入同比增长26%，广告收入接近翻倍。2023Q2，有道净收入为12亿元，同比增长26%。学习服务收入为6.8亿元，同比增长21%；智能设备收入为2.2亿元，同比减少7.4%；广告服务收入3.0亿元，同比增长99%。
　　云音乐：音乐服务收入维持增长，社交娱乐因生态治理举措而收入下滑。2023Q2，云音乐净收入为19亿元，同比减少11%。其中，音乐服务收入维持增长；但是，由于直播服务的生态治理举措，社交娱乐服务收入有所下降。2023上半年，云音乐Non-IFRS净利润3.3亿元，经调整净利润率达到8%。
　　投资建议：新游戏表现亮眼，后续产品储备仍然丰富，维持“买入”评级
　　我们预计新游戏是网易接下来业绩的核心驱动力。《巅峰极速》和《逆水寒》手游市场表现亮眼，预计在后续季度贡献可观的游戏收入增量。后续储备产品仍然丰富，《燕云十六声》预计最迟不超过明年二季度上线，《巅峰极速》《蛋仔派对》正在积极筹备出海，另有《永劫无间》手游、《射雕》等优质在研产品，预计会为后续年度的业绩贡献增长。
　　考虑到公司新游戏的亮眼表现，以及美元汇率变动对公司汇兑损益的影响，我们上调盈利预测，预计公司于2023-2025年实现经调整归母净利润300/313/339亿元，上调幅度10%/12%/12%。维持目标价169-194港币，继续维持“买入”评级。
　　风险提示：政策风险；新产品上线推迟的风险；游戏市场竞争激烈的风险；游戏出海表现不及预期的风险。

研究报告全文：证券研究报告2023年08月27日网易-S09999HK买入收入短暂降速新产品表现亮眼后续季度业绩提速确定性强核心观点公司研究海外公司财报点评收入增速短暂降至4各业务毛利率提升显著经营利润率提升4pct互联网互联网2023Q2公司实现营收240亿元同比增长37本季度新游戏上线较晚证券分析师谢琦联系人徐焘收入集中体现在三季度预计后续季度会有明显的增速提升Non-GAAP归母021-60933157021-60375437xieqi2guosencomcnxutaoguosencomcn净利润90亿元同比增长667Non-GAAP归母净利率376同比提升S0980520080008142pct反映主业的经营利润本季度为61亿元同比增长23经营利润基础数据率252同比提升4pct主要因各业务的毛利率改善投资评级买入维持合理估值16900-19400港元游戏手游收入增长14多款新游戏表现亮眼2023Q2在线游戏业务收收盘价15350港元总市值流通市值494826494826百万港元入为172亿元同比增长2其中手游收入127亿元同比增长14PC52周最高价最低价176308284港元端游收入46亿元同比减少20我们测算剔除暴雪影响后23Q2网易近3个月日均成交额80818百万港元端游收入同比-7网易于6月20日上线的巅峰极速和6月30日上线市场走势的逆水寒手游市场表现优异对二季度业绩贡献有限但预计会在三季度拉动流水和收入快速增长有道收入同比增长26广告收入接近翻倍2023Q2有道净收入为12亿元同比增长26学习服务收入为68亿元同比增长21智能设备收入为22亿元同比减少74广告服务收入30亿元同比增长99云音乐音乐服务收入维持增长社交娱乐因生态治理举措而收入下滑2023Q2云音乐净收入为19亿元同比减少11其中音乐服务收入维持增长但是由于直播服务的生态治理举措社交娱乐服务收入有所下降2023上半年云音乐Non-IFRS净利润33亿元经调整净利润率达到8资料来源Wind国信证券经济研究所整理相关研究报告投资建议新游戏表现亮眼后续产品储备仍然丰富维持买入评级网易-S09999HK-2023Q2业绩前瞻两款新产品表现亮眼我们预计新游戏是网易接下来业绩的核心驱动力巅峰极速和逆水寒有望带动三季度提速2023-07-12网易-S09999HK-手游表现亮眼多款新产品定档手游市场表现亮眼预计在后续季度贡献可观的游戏收入增量后续储备产2023-05-29网易-S09999HK-游戏平稳一次性版权支出影响短期利品仍然丰富燕云十六声预计最迟不超过明年二季度上线巅峰极速润率关注新产品进展2023-02-24蛋仔派对正在积极筹备出海另有永劫无间手游射雕等优质网易-S09999HK-2022Q4业绩前瞻短期因高基数增速放缓新产品接力2023-02-14在研产品预计会为后续年度的业绩贡献增长网易-S09999HK-游戏业务逆势增长暴雪授权到期预计影响有限2022-11-18考虑到公司新游戏的亮眼表现以及美元汇率变动对公司汇兑损益的影响我们上调盈利预测预计公司于2023-2025年实现经调整归母净利润300313339亿元上调幅度101212维持目标价169-194港币继续维持买入评级风险提示政策风险新产品上线推迟的风险游戏市场竞争激烈的风险游戏出海表现不及预期的风险盈利预测和财务指标20222023E2024E2025E2026E营业收入百万元96496104833114039123295132071-10186888171non-GAAP归母净利润百万元2280829974313063388635837-154314448258non-GAAP每股收益元69293097110511112EBITMargin203255257264264净资产收益率ROE194216194184170市盈率PE20600147136138EVEBITDA253189176160151市净率PB483401347302266资料来源Wind国信证券经济研究所预测注摊薄每股收益按最新总股本计算请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告收入增长4各业务毛利率提升显著收入短暂降速经营利润率提升4pct2023Q2公司实现营收240亿元同比增长37收入增速放缓主要因本季度新游戏上线较晚收入集中体现在三季度预计后续季度会有明显的增速提升Non-GAAP归母净利润90亿元同比增长667Non-GAAP归母净利率376同比提升142pct本季度美元对人民币汇率的波动导致公司汇兑损益净额达到1465亿元对归母净利润有较大影响反映主业的经营利润本季度为61亿元同比增长23经营利润率252同比提升4pct主要因各业务的毛利率改善图1公司营业收入及增速亿元图2公司经调整归母净利润及利润率亿元资料来源公司公告国信证券经济研究所整理资料来源公司公告国信证券经济研究所整理各项业务的毛利率均有提升2023Q2公司综合毛利率599同比提升40pct其中游戏及增值服务毛利率674同比提升26pct得益于自研游戏占比提升有道毛利率470同比提升42pct主要得益于规模效应和教师薪酬结构优化创新业务毛利率295同比提升37pct得益于严选毛利率提升云音乐毛利率270同比提升139pct得益于成本管控的持续改善2023Q2公司总经营费率为346同比基本持平环比提升40pct同比基本持平反映公司成本费用的管控效果但环比提升主要因新产品上线游戏相关的市场推广开支增加本季度销售费率为136同比下降06pct环比提升20pct请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容2证券研究报告图3网易各项业务毛利率亿元图4网易三项经营费率资料来源公司公告国信证券经济研究所整理资料来源公司公告国信证券经济研究所整理游戏手游收入增长14多款新游戏表现亮眼2023Q2在线游戏业务收入为172亿元同比增长2其中手游收入127亿元同比增长14主要因蛋仔派对表现良好PC端游收入46亿元同比减少20主要受到代理暴雪游戏停运的影响根据业绩会议梦幻西游系列的收入于本季度继续保持增长我们测算剔除代理暴雪游戏后PC端游本季度收入同比减少约7游戏收入总体同比增长约8图5公司在线游戏收入及增速亿元图6公司游戏流水及增速亿元资料来源公司公告国信证券经济研究所整理资料来源公司公告国信证券经济研究所整理及测算请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容3证券研究报告图7公司PC端游收入及增速亿元图8公司手游收入及增速亿元资料来源公司公告国信证券经济研究所整理资料来源公司公告国信证券经济研究所整理网易两款新游戏表现都颇为亮眼预计主要释放业绩于三季度网易于6月20日上线的巅峰极速和6月30日上线的逆水寒手游市场表现优异截至2023年8月24日分别位列国区iOS游戏畅销榜第26第2由于上线时间较晚该两款游戏对二季度业绩贡献有限但预计会在三季度拉动流水和收入快速增长此外永劫无间于7月开始转为免费模式根据业绩会议活跃用户数和收入都有显著增长预计有望减轻代理暴雪游戏停运造成的PC游戏收入下滑逆水寒手游创新数值和商业模式在端游的成功经验基础上逆水寒手游进一步探索创新模式将开放世界MMORPG与多种不同品类的玩法进行融合在商业模式上逆水寒手游开创了不卖数值的赛季制MMO手游赛道主要依靠外观月卡和战令变现参照PC端游剑网3长达十几年的稳健表现我们认为该商业化决策有利于产品流水保持长期稳健更有利于为公司业绩长期贡献增长动能逆水寒手游上线以来畅销榜持续稳定位居前列证明了其商业化模式的可持续性同时也为网易后续新产品提供了可借鉴路径图9巅峰极速逆水寒手游iOS畅销榜排名图10永劫无间Steam在线人数变动资料来源七麦数据国信证券经济研究所整理资料来源steamstats国信证券经济研究所整理展望未来公司仍然具有丰富的储备产品后续年度的增长潜力仍足公司今年再次公布了多款新游戏除我们在之前报告中推荐关注的永劫无间手游射雕燕云十六声等产品外近期新公布了代号无限大等新产品其中请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容4证券研究报告燕云十六声预计最迟不超过明年二季度上线巅峰极速蛋仔派对正在积极筹备出海预计会为后续年度的业绩贡献增长表1网易当前储备产品及版号情况公司游戏名称代号品类平台研发商版号情况预计上线网易燕云十六声RPGPC移动自研有2024Q2之前网易射雕RPGPC移动自研无网易七日世界SOCPC移动自研有网易永劫无间手游动作移动自研无网易代号56冒险射击移动自研无网易代号无限大RPGPC移动自研无网易暂时叫它天字七六RPG移动自研无网易突袭暗影传说卡牌RPG移动代理Plarium有网易零号任务非对称竞技移动自研有网易龙之灵域MMORPG移动自研有海外产品网易RacingMaster竞速移动自研网易EggyParty休闲派对移动自研网易OnceHumanSOCPC移动自研网易遗落海域SOC移动自研网易AshfallSOCPC移动自研网易湮灭效应战棋RPG移动代理ZIOFEESTUDIO数据来源公司公告公司官网国家新闻出版署国信证券经济研究所整理有道收入同比增长26广告收入接近翻倍2023Q2有道净收入为12亿元同比增长26其中学习服务收入为68亿元同比增长21主要由于数字内容服务的销售表现强劲智能设备收入为22亿元同比减少74受到产品销售周期的影响广告服务收入30亿元同比增长99主要来自于通过第三方平台展示的效果广告高速增长图11有道收入及增速亿元图12有道收入构成亿元资料来源公司公告国信证券经济研究所整理资料来源公司公告国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容5证券研究报告云音乐音乐服务收入维持增长社交娱乐因生态治理举措而收入下滑2023Q2云音乐净收入为19亿元同比减少11其中音乐服务收入维持增长受益于付费用户数的提升2023上半年音乐服务的月付费用户数同比增长11至4180万人但是由于直播服务的生态治理举措云音乐社交娱乐服务收入有所下降2023上半年社交娱乐的月付费用户数同比增长25至150万人但月均ARPPU同比下降约40至1993元2023上半年云音乐实现Non-IFRS净利润33亿元经调整净利润率达到8主要得益于内容成本控制主播及工会分成比例降低毛利率提升以及雇员福利开支缩减图13云音乐收入及增速亿元图14云音乐毛利率资料来源公司公告国信证券经济研究所整理资料来源公司公告国信证券经济研究所整理投资建议新游戏表现亮眼后续产品储备仍然丰富维持买入评级我们预计新游戏是网易接下来业绩的核心驱动力巅峰极速和逆水寒手游市场表现亮眼预计在后续季度贡献可观的游戏收入增量后续储备产品仍然丰富燕云十六声预计最迟不超过明年二季度上线巅峰极速蛋仔派对正在积极筹备出海另有永劫无间手游射雕等优质在研产品预计会为后续年度的业绩贡献增长考虑到公司新游戏的亮眼表现以及美元汇率变动对公司汇兑损益的影响我们上调盈利预测预计公司于2023-2025年实现经调整归母净利润300313339亿元上调幅度101212维持目标价169-194港币继续维持买入评级风险提示政策风险新产品上线推迟的风险游戏市场竞争激烈的风险游戏出海表现不及预期的风险请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容6证券研究报告财务预测与估值资产负债表百万元20222023E2024E2025E利润表百万元20222023E2024E2025E现金及现金等价物24889267332955732430营业收入96496104833114039123295应收款项10291111801216213149营业成本43730426984621049420存货净额99497910551125销售费用13403139301516716028其他流动资产2816305933283598研发费用15039165831824619727流动资产合计131603134565143347152408管理费用4696485951325548固定资产634297021326516633营业利润19629267632928432572无形资产及其他12307169192513233899投资性房地产3964396439643964财务费用3721325534123580长期股权投资18544247262768630647投资收益54730500400资产总计172761189875213393237551其他损益净额8478371100969短期借款及交易性金融负债23876209112138022055利润总额24250315853429637521应付款项4320425545884890所得税费用5032528668597504其他流动负债28633292333167633843少数股东损益494304220170流动负债合计56829543985764360789归属于母公司净利润20338266032765730187长期借款及应付债券3655365536553655经调整归母净利润22808299743130633886其他长期负债3404453856055605长期负债合计7059819392609260现金流量表百万元20222023E2024E2025E负债合计63888625926690470049净利润20338266032765730187少数股东权益4142393037773658资产减值准备0000股东权益104731123353142713163844折旧摊销2858279427002641负债和股东权益总计172761189875213393237551公允价值变动损失8478371100969财务费用3721325534123580关键财务与估值指标20222023E2024E2025E营运资本变动228555225161143经调整EPS6929309711051其它293212153119每股红利187248257281经营活动现金流24927289003162032883每股净资产3178382744275083资本开支2677341334003660ROIC15191817其它投资现金流9535046314862ROE19221918投资活动现金流707895951099111482毛利率55595960权益性融资0000EBITMargin20262626负债净变化2380000EBITDAMargin23282829支付股利利息6150798182979056收入增长10998其它融资现金流50462965469676净利润增长率213149融资活动现金流125861094678288380资产负债率39353331现金净变动1039183591280013020息率12161618货币资金的期初余额14498248892673329557PE20600147136货币资金的期末余额24889332483953442578PB48403530企业自由现金流18022222162524326181EVEBITDA253189176160权益自由现金流17060219172840229681资料来源Wind国信证券经济研究所预测请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容7证券研究报告免责声明分析师声明作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道分析逻辑基于作者的职业理解通过合理判断并得出结论力求独立客观公正结论不受任何第三方的授意或影响作者在过去现在或未来未就其研究报告所提供的具体建议或所表述的意见直接或间接收取任何报酬特此声明国信证券投资评级投资评级标准类别级别说明报告中投资建议所涉及的评级如有分为股票评买入股价表现优于市场代表性指数20以上级和行业评级另有说明的除外评级标准为报告发布日后6到12个月内的相对市场表现也即报告股票增持股价表现优于市场代表性指数10-20之间发布日后的6到12个月内公司股价或行业指数投资评级中性股价表现介于市场代表性指数10之间相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基卖出股价表现弱于市场代表性指数10以上准A股市场以沪深300指数000300SH作为基准新三板市场以三板成指899001CSI为基准超配行业指数表现优于市场代表性指数10以上行业香港市场以恒生指数HSIHI作为基准美国市场中性行业指数表现介于市场代表性指数10之间以标普500指数SPXGI或纳斯达克指数投资评级IXICGI为基准低配行业指数表现弱于市场代表性指数10以上重要声明本报告由国信证券股份有限公司已具备中国证监会许可的证券投资咨询业务资格制作报告版权归国信证券股份有限公司以下简称我公司所有本报告仅供我公司客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式使用复制或传播任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点一切须以我公司向客户发布的本报告完整版本为准本报告基于已公开的资料或信息撰写但我公司不保证该资料及信息的完整性准确性本报告所载的信息资料建议及推测仅反映我公司于本报告公开发布当日的判断在不同时期我公司可能撰写并发布与本报告所载资料建议及推测不一致的报告我公司不保证本报告所含信息及资料处于最新状态我公司可能随时补充更新和修订有关信息及资料投资者应当自行关注相关更新和修订内容我公司或关联机构可能会持有本报告中所提到的公司所发行的证券并进行交易还可能为这些公司提供或争取提供投资银行财务顾问或金融产品等相关服务本公司的资产管理部门自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中意见或建议不一致的投资决策本报告仅供参考之用不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请在任何情况下本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险我公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任证券投资咨询业务的说明本公司具备中国证监会核准的证券投资咨询业务资格证券投资咨询是指从事证券投资咨询业务的机构及其投资咨询人员以下列形式为证券投资人或者客户提供证券投资分析预测或者建议等直接或者间接有偿咨询服务的活动接受投资人或者客户委托提供证券投资咨询服务举办有关证券投资咨询的讲座报告会分析会等在报刊上发表证券投资咨询的文章评论报告以及通过电台电视台等公众传播媒体提供证券投资咨询服务通过电话传真电脑网络等电信设备系统提供证券投资咨询服务中国证监会认定的其他形式发布证券研究报告是证券投资咨询业务的一种基本形式指证券公司证券投资咨询机构对证券及证券相关产品的价值市场走势或者相关影响因素进行分析形成证券估值投资评级等投资分析意见制作证券研究报告并向客户发布的行为证券研究报告国信证券经济研究所深圳深圳市福田区福华一路125号国信金融大厦36层邮编518046总机0755-82130833上海上海浦东民生路1199弄证大五道口广场1号楼12层邮编200135北京北京西城区金融大街兴盛街6号国信证券9层邮编100032