事件：公司发布2023年中报，2023H1营收348.98亿元，同增10.09%；归母净利45.36亿元，同增55.50%；扣非净利38.08亿元，同增31.28%。2023Q2营收172.79亿元，同环降5.74%/1.93%；归母净利22.83亿元，同环增42.13%/1.34%；扣非净利15.89亿，同环降0.70%/28.41%，业绩符合预期。
　　硅片持续增长，N型占比不断提升。公司2023H1硅片出货51-52GW，同增50%+；硅片产能达165GW，外销市占率全球第一；2023Q2硅片出货27-28GW，同环增43%/17%，我们测算扣非单瓦净利约6分/W，环比下降，主要系2023Q2产业价格大幅下行，计提存货减值影响较大；考虑减值冲回及投资收益扣除，我们测算经营性盈利约1毛/W。公司N型占比不断提升，2023Q2我们预计N型占比30%，2023Q3随TOPCOn产能释放N型占比有望大幅提升，我们预计2023Q3硅片出货或达35GW；8月以来随电池新产能逐步释放，硅片供需边际改善，公司硅片报价较7月初提价3次/涨幅18%，盈利逐渐改善。全年看，我们预计硅片出货125-130GW，受益于：（1）规模效应增强，我们预计2023年底产能达180GW；（2）海外高纯砂锁量超35%，坩埚供应具备保障；（3）出货结构持续优化，我们预计全年210出货70%+，N型硅片占比30-40%；公司盈利有望保持坚挺。
　　 N型电池逐步落地，组件及半导体稳健发力。公司电池规划逐步落地，目前已建成江苏2GWG12示范线，广州25GWTOPCon电池加速投建，公司预计2024年投产，进一步增强竞争力。目前环晟组件已有江苏9GW+天津3GW叠瓦产能，公司预计2023年底组件产能达30GW，销量约13-15GW。半导体业务持续发力，原有业务盈利稳定，2023年公司收购鑫芯半导体，规模进一步扩展，我们预计市占率有望提升。
　　费用持续优化，现金流大幅增加。2023Q2期间费用9.7亿元，同环降29.52%/41.75%；2023Q2期间费用率5.61%，同环降1.89pct/3.84pct，主要系研发费用大幅下降。2023Q2经营现金净流入18.21亿元，环增75.33%；2023Q2应收账款53.38亿元，同环增35.38%/9.85%，主要系公司产销规模大幅增加。
　　盈利预测与投资评级：基于产业链价格下行，我们下调公司2024-2025年盈利预测，我们预计公司2023-2025年归母净利润分别为101/120/138亿元（ 2024/2025年前值为126/145亿元），同增48%/19%/15%，基于公司硅片龙头地位，N型出货占比高，价格具备优势，石英砂保障带来成本端优势，同时电池组件逐步落地，我们给予公司2024年12倍PE，对应目标价36元，维持“买入”评级。
　　风险提示：政策不及预期，原材料价格波动，竞争加剧。

研究报告全文：证券研究报告公司点评报告光伏设备TCL中环002129年中报点评硅片稳健增长型不断2023N2023年08月29日提升证券分析师曾朵红买入维持执业证书S0600516080001021-60199793TableEPS盈利预测与估值2022A2023E2024E2025Ezengdhdwzqcomcn证券分析师陈瑶营业总收入百万元6701097317109184133715同比63451222执业证书S0600520070006归属母公司净利润百万元6819101071198613759chenyaodwzqcomcn同比69481915证券分析师郭亚男每股收益-最新股本摊薄元169250296340执业证书S0600523070003股PE现价最新股本摊薄1469991835728guoyndwzqcomcn关键词TableTag业绩符合预期股价走势TableSummary投资要点TCL中环沪深300事件公司发布2023年中报2023H1营收34898亿元同增-1-51009归母净利4536亿元同增5550扣非净利3808亿元-9-13同增31282023Q2营收17279亿元同环降574193归母净-17-21利2283亿元同环增4213134扣非净利1589亿同环降-25-29业绩符合预期-330702841-37-41硅片持续增长N型占比不断提升公司2023H1硅片出货51-2022829202212282023428202382752GW同增50硅片产能达165GW外销市占率全球第一2023Q2硅片出货27-28GW同环增4317我们测算扣非单瓦净利约6分W环比下降主要系2023Q2产业价格大幅下行计提存市场数据货减值影响较大考虑减值冲回及投资收益扣除我们测算经营性盈收盘价元2477利约1毛W公司N型占比不断提升2023Q2我们预计N型占比一年最低最高价23865149302023Q3随TOPCOn产能释放N型占比有望大幅提升我们预计市净率倍2023Q3硅片出货或达35GW8月以来随电池新产能逐步释放硅片239供需边际改善公司硅片报价较月初提价次涨幅盈利逐渐流通A股市值百731810005647改善全年看我们预计硅片出货125-130GW受益于1规模效万元应增强我们预计2023年底产能达180GW2海外高纯砂锁量超总市值百万元10013692坩埚供应具备保障出货结构持续优化我们预计全年353210出货70N型硅片占比30-40公司盈利有望保持坚挺基础数据N型电池逐步落地组件及半导体稳健发力公司电池规划逐步落地目前已建成江苏2GWG12示范线广州25GWTOPCon电池加速每股净资产元LF1036投建公司预计2024年投产进一步增强竞争力目前环晟组件已有资产负债率LF5225江苏9GW天津3GW叠瓦产能公司预计2023年底组件产能达总股本百万股404267销量约半导体业务持续发力原有业务盈利稳30GW13-15GW流通A股百万股403942定2023年公司收购鑫芯半导体规模进一步扩展我们预计市占率有望提升相关研究费用持续优化现金流大幅增加2023Q2期间费用97亿元同环降TCL中环0021292023Q1295241752023Q2期间费用率561同环降189pct384pct主要系研发费用大幅下降2023Q2经营现金净流入1821亿元环增业绩点评硅片出货高增业75332023Q2应收账款5338亿元同环增3538985主要系绩持续增长公司产销规模大幅增加2023-04-28盈利预测与投资评级基于产业链价格下行我们下调公司2024-2025TCL中环0021292023年1年盈利预测我们预计公司2023-2025年归母净利润分别为季度业绩预告点评硅片盈利101120138亿元20242025年前值为126145亿元同增坚挺业绩持续增长481915基于公司硅片龙头地位N型出货占比高价格具备2023-04-14优势石英砂保障带来成本端优势同时电池组件逐步落地我们给予公司2024年12倍PE对应目标价36元维持买入评级风险提示政策不及预期原材料价格波动竞争加剧18东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分公司点评报告事件公司发布2023年半年报2023H1实现营业收入34898亿元同比增长1009实现利润总额5377亿元同比增长5452实现归属母公司净利润4536亿元同比增长5550实现扣非归母净利润3808亿元同比增长31282023H1毛利率为2321同比上升552pct2023H1归母净利率为1300同比上升380pct2023H1扣非归母净利率1091同比上升176pct2023Q2实现营业收入17279亿元同比下降574环比下降193实现利润总额2569亿元同比增长3500环比下降855实现归属母公司净利润2283亿元同比增长4213环比增长134实现扣非归母净利润1589亿元同比下降070环比下降28412023Q2毛利率为2341同比上升652pct环比增长040pct2023Q2归母净利率为1321同比上升445pct环比增长043pct2023Q2扣非归母净利率920同比上升047pct环比下降340pct表12023H1收入34898亿元同比增长1009归母净利润4536亿元同比增长5550单位亿元TCL中环2023H12022H1同比2023Q22022Q2同比2023Q1环比营业收入348983169810091727918330-57417619-193营业成本26798260902711323315234-131313564-244毛利率232177552pct234169652pct230040pct营业利润5398349654422592192134932806-764利润总额5377348054522569190335002809-855归属母公司净利润4536291755502283160742132253134扣非归母净利润38082901312815891600-0702219-2841归母净利率13092380pct13288445pct128043pct扣非归母净利率10992176pct9287047pct126-340pct数据来源Wind东吴证券研究所图12023H1营业收入34898亿元同比1009图22023H1归母净利润4536亿元同比5550亿元亿元营业收入亿元同比归母净利润亿元同比80014080270030011576701700682120702506001006020050041105045463080403400349040150422426168960300301096921001906405552001376228204546342996412810190205501002010588200002017201920212023H12017201920212023H1数据来源Wind东吴证券研究所数据来源Wind东吴证券研究所28东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分公司点评报告图32023Q2营业收入17279亿元同比-574图42023Q2归母净利润2283亿元同比4213环比-193亿元环比134亿元单季收入亿元同比单季归母净利润亿元同比2522522850020018331815200422614671717176217282081202141813372018240015015011153161161114480015131300101879110022821281275861004299431850101421200-5750712626719054344211000-50002021Q22021Q42022Q22022Q42023Q22021Q22021Q42022Q22022Q42023Q2数据来源Wind东吴证券研究所数据来源Wind东吴证券研究所图52023H1毛利率归母净利率分别为2321图62023Q2毛利率归母净利率分别为234113001321年度毛利率年度归母净利率单季毛利率单季归母净利率232302521725723023419919518925201741782081911881832016917513015132102151289811210611510610929888615710465455002017201820192020202120222023H12021Q22021Q42022Q22022Q42023Q2数据来源Wind东吴证券研究所数据来源Wind东吴证券研究所硅片持续增长N型占比不断提升公司2023H1硅片出货51-52GW同增50硅片产能达165GW外销市占率全球第一2023Q2硅片出货27-28GW同环增4317我们测算扣非单瓦净利约6分W环比下降主要系2023Q2产业价格大幅下行计提存货减值影响较大考虑减值冲回及投资收益扣除我们测算经营性盈利约1毛W公司N型占比不断提升2023Q2我们预计N型占比302023Q3随TOPCOn产能释放N型占比有望大幅提升我们预计2023Q3硅片出货或达35GW8月以来随电池新产能逐步释放硅片供需边际改善公司硅片报价较7月初提价3次涨幅18盈利逐渐改善全年看我们预计硅片出货125-130GW受益于1规模效应增强我们预计2023年底产能达180GW2海外高纯砂锁量超35坩埚供应具备保障3出货结构持续优化我们预计全年210出货70N型硅片占比30-40公司盈利有望保持坚挺N型电池逐步落地组件及半导体稳健发力公司电池规划逐步落地目前已建38东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分公司点评报告成江苏2GWG12示范线广州25GWTOPCon电池加速投建公司预计2024年投产进一步增强竞争力目前环晟组件已有江苏9GW天津3GW叠瓦产能公司预计2023年底组件产能达30GW销量约13-15GW半导体业务持续发力原有业务盈利稳定2023年公司收购鑫芯半导体规模进一步扩展我们预计市占率有望提升研发费用大幅下降期间费用显著优化公司2023H1期间费用合计2636亿元同比增长1042期间费用率为755同比增长002pct销售管理研发财务费用分别同比上升4111上升441上升666上升2186至184亿元499亿元1506亿元447亿元费用率分别同比上升012下降008下降014上升012个百分点至053143432128公司2023Q2期间费用合计970亿元同比下降2952环比下降4175期间费用率为561同比下降189pct环比下降384pct销售管理研发财务费用分别同比上升2225下降1201下降4289下降1472至101亿元225亿元489亿元156亿元费用率分别同比上升013下降009下降184下降01个百分点至058130283090图72023H1期间费用2636亿元同比1042图82023Q2期间费用97亿元同比-2952环比-亿元4175亿元费用总额亿元同比期间费用总额亿元同比2015055916760601091490151381005040150648127124648382103105101404095372335971912821029733050245264176302133017815320127201045-29501010000-502017201820192020202120222023H12021Q22021Q42022Q22022Q42023Q2数据来源Wind东吴证券研究所数据来源Wind东吴证券研究所图92023H1期间费用率755同比002pct图102023Q2期间费用率561同比-189pct环比-384pct销售费用率管理费用率财务费用率销售费用率管理费用率财务费用率研发费用率期间费用率研发费用率期间费用率132130129141261210295121083889376757210870737576856664422002017201820192020202120222022H12023H12021Q22021Q42022Q22022Q42023Q2数据来源Wind东吴证券研究所数据来源Wind东吴证券研究所48东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分公司点评报告销售规模扩大现金流大幅增加2023H1经营活动现金流量净流入2860亿元同比增长179销售商品取得现金10018亿元同比增长030期末合同负债131亿元同比下降6259期末应收账款5338亿元同比增长3538应收账款周转天数同比上升364天至236天期末存货6989亿元同比上升7999存货周转天数同比上升2119天至4713天2023Q2经营活动现金流量净流入1821亿元同比下降173环比增长7533销售商品取得现金484亿元同比下降2438环比下降654期末合同负债131亿元同比下降6259环比下降2911期末应收账款5338亿元同比增长3538环比增长985应收账款周转天数同比上升364天至236天期末存货6989亿元同比上升7999环比下降1133存货周转天数同比上升2119天至4713天图112023Q2经营活动现金净流入1821亿元同图122023Q2期末合同负债131亿元同比-6259比-173环比7533亿元环比-2911亿元经营现金流量净额亿元同比合同负债亿元同比5020020185182250141539819651504035014320015129408303671100123150306051042489621050108782100195695182185510203095013101006510986133-3905-58-17-626010-67-500-500-1002021Q22021Q42022Q22022Q42023Q22021Q22021Q42022Q22022Q42023Q2数据来源Wind东吴证券研究所数据来源Wind东吴证券研究所图132023Q2期末存货6989亿元同比7999环图142023Q2期末应收账款5338亿元同比3538环比比-1133亿元985亿元期末存货亿元同比期末应收账款亿元同比100105512060705876065347888004861005060808328096994816433943815069180403503603886026335530935456446650228140459603024628137038823640334313357304020202016120101000002021Q22021Q42022Q22022Q42023Q22021Q22021Q42022Q22022Q42023Q2数据来源Wind东吴证券研究所数据来源Wind东吴证券研究所盈利预测与投资评级基于产业链价格下行我们下调公司2024-2025年盈利预58东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分公司点评报告测我们预计公司2023-2025年归母净利润分别为101120138亿元20242025年前值为126145亿元同增481915基于公司硅片龙头地位N型出货占比高价格具备优势石英砂保障带来成本端优势同时电池组件逐步落地我们给予公司2024年12倍PE对应目标价36元维持买入评级风险提示政策不及预期原材料价格波动竞争加剧68东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分公司点评报告TCL中环三大财务预测表资产负债表百万元TableFinance2022A2023E2024E2025E利润表百万元2022A2023E2024E2025E流动资产31830553296520080104营业总收入6701097317109184133715货币资金及交易性金融资产14674318943768047283营业成本含金融类550677798085915107325经营性应收款项7885137131605019516税金及附加249341360401存货64307261895310722销售费用277389415468合同资产315457546649管理费用908130413651605其他流动资产2525200419711935研发费用2923419145865349非流动资产77304855559342098427财务费用792167021252037长期股权投资691184111005211623加其他收益370341328334固定资产及使用权资产46149532525788459786投资净收益1752973568695在建工程13962119771138610432公允价值变动56000无形资产3664456451245674减值损失1579305186245商誉215215215215资产处置收益67132213长期待摊费用321421416411营业利润7325124371510617302其他非流动资产60846716834310287营业外净收支124172325资产总计109134140884158620178531利润总额7449124201508317277流动负债23020331923639743869减所得税376119118102073短期借款及一年内到期的非流动负2986230027603312净利润7073112301327315204债经营性应付款项16576224332565731078减少数股东损益254112312881444合同负债1818584948285875归属母公司净利润6819101071198613759其他流动负债1639261131523604每股收益-最新股本摊薄非流动负债39054494035066047896169250296340元长期借款31911419114314340359应付债券0000EBIT6432131111654318567租赁负债4384463446594679EBITDA11013203162485427971其他非流动负债2759285728572857负债合计62074825958705791764毛利率1782198721311974归属母公司股东权益37618477245971073469归母净利率1018103910981029少数股东权益9442105651185313297所有者权益合计47060582897156386766收入增长率6302452312192247负债和股东权益109134140884158620178531归母净利润增长率6921482218591480现金流量表百万元2022A2023E2024E2025E重要财务与估值指标2022A2023E2024E2025E经营活动现金流5057241932185927682每股净资产元1163147618462272最新发行在外股份百万投资活动现金流162921643415840139534043404340434043股筹资活动现金流1065474615334426ROIC816122512701270现金净增加额3821522054859303ROE-摊薄1813211820071873折旧和摊销4582720583119404资产负债率5688586354885140PE现价最新股本摊资本开支112081320512845108381469991835728薄营运资本变动746826582212785PB现价213168134109数据来源Wind东吴证券研究所全文如无特殊注明相关数据的货币单位均为人民币预测均为东吴证券研究所预测78东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分免责及评级说明部分免责声明东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准已具备证券投资咨询业务资格本研究报告仅供东吴证券股份有限公司以下简称本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议本公司及作者不对任何人因使用本报告中的内容所导致的任何后果负任何责任任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效在法律许可的情况下东吴证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务市场有风险投资需谨慎本报告是基于本公司分析师认为可靠且已公开的信息本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性也不保证文中观点或陈述不会发生任何变更在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告本报告的版权归本公司所有未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版复制和发布经授权刊载转发本报告或者摘要的应当注明出处为东吴证券研究所并注明本报告发布人和发布日期提示使用本报告的风险且不得对本报告进行有悖原意的引用删节和修改未经授权或未按要求刊载转发本报告的应当承担相应的法律责任本公司将保留向其追究法律责任的权利东吴证券投资评级标准投资评级基于分析师对报告发布日后6至12个月内行业或公司回报潜力相对基准表现的预期A股市场基准为沪深300指数香港市场基准为恒生指数美国市场基准为标普500指数新三板基准指数为三板成指针对协议转让标的或三板做市指数针对做市转让标的具体如下公司投资评级买入预期未来6个月个股涨跌幅相对基准在15以上增持预期未来6个月个股涨跌幅相对基准介于5与15之间中性预期未来6个月个股涨跌幅相对基准介于-5与5之间减持预期未来6个月个股涨跌幅相对基准介于-15与-5之间卖出预期未来6个月个股涨跌幅相对基准在-15以下行业投资评级增持预期未来6个月内行业指数相对强于基准5以上中性预期未来6个月内行业指数相对基准-5与5减持预期未来6个月内行业指数相对弱于基准5以上我们在此提醒您不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准我们采用的是相对评级体系表示投资的相对比重建议投资者买入或者卖出证券的决定应当充分考虑自身特定状况如具体投资目的财务状况以及特定需求等并完整理解和使用本报告内容不应视本报告为做出投资决策的唯一因素东吴证券研究所苏州工业园区星阳街5号邮政编码215021传真051262938527公司网址httpwwwdwzqcomcn